(四川大學(xué) 四川 成都 610025)

我國(guó)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性現(xiàn)狀分析

王超

(四川大學(xué)四川成都610025)

我國(guó)新三板市場(chǎng)的建立，對(duì)于多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建具有里程碑式的意義。新三板作為服務(wù)成長(zhǎng)型、創(chuàng)新型中小企業(yè)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，對(duì)優(yōu)化我國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要作用。近年來，新三板市場(chǎng)改革穩(wěn)步推進(jìn)，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。伴隨市場(chǎng)容量的擴(kuò)張，新三板的融資規(guī)模和交易量均有大幅提升，但交易不活躍、流動(dòng)性不足的問題仍阻礙著市場(chǎng)整體的健康發(fā)展。本文從新三板部分指標(biāo)情況、做市商制度作用情況以及定增市場(chǎng)數(shù)據(jù)三個(gè)方面考察新三板市場(chǎng)流動(dòng)性現(xiàn)狀，同時(shí)，新將新三板市場(chǎng)與滬深市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行對(duì)比，最后得出我國(guó)新三板市場(chǎng)近幾年流動(dòng)性不斷提高，但集中度有所提升，同時(shí)與滬深市場(chǎng)還存在巨大差距的結(jié)論。

新三板；流動(dòng)性；現(xiàn)狀

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡(jiǎn)稱“新三板”)是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的繼上交所、深交所之后第三家全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，也是我國(guó)第一家公司制運(yùn)營(yíng)的證券交易場(chǎng)所。新三板自2014年擴(kuò)容及做市商制度實(shí)施以來，掛牌企業(yè)數(shù)量、成交規(guī)模、換手率、投資者數(shù)量均出現(xiàn)了迅速的增長(zhǎng)，市場(chǎng)整體的流動(dòng)性大幅提升，但是約10%的企業(yè)占據(jù)了80%的成交金額和成交數(shù)量，流動(dòng)性集中在部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)。同時(shí)，與滬深市場(chǎng)相比，在市場(chǎng)規(guī)模、交易規(guī)模、換手率、投資者數(shù)量上仍然存在巨大的差距。

一、市場(chǎng)整體流動(dòng)性現(xiàn)狀

(一)市場(chǎng)整體流動(dòng)性增速較快，但交易集中度增強(qiáng)

從整體規(guī)模來看，2014年、2015年是我國(guó)新三板市場(chǎng)增長(zhǎng)最為迅速的兩年。新三板市場(chǎng)容量、成交數(shù)量以及成交金額呈現(xiàn)巨大增長(zhǎng)。新三板容量由2014年的1572家增加至2016年的10163家①，年均增長(zhǎng)率達(dá)到了154.26%。成交數(shù)量由2006年的1592.63萬股增長(zhǎng)到2016年的3636311.46萬股，年均增長(zhǎng)率達(dá)到了117%，其中，2014年和2015年增長(zhǎng)速度迅猛，增長(zhǎng)率分別達(dá)到了1122%和1027%。成交金額由2006年的0.83億元增長(zhǎng)到2016年的1912.27億元，年均增長(zhǎng)率達(dá)到了116.89%。

從換手率來看，2014年、2015年換手率增長(zhǎng)較快。2014年換手率首次超過10%，達(dá)到16.97%，2015年高達(dá)53.88%，2016年回落至20.74%。2011年以來通過年度成交數(shù)量和換手率的分析可以發(fā)現(xiàn)，隨著做市商制度引入推廣，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性得到了大幅提高。

從結(jié)構(gòu)上看，交易集中度進(jìn)一步加強(qiáng)。以成交量之和達(dá)到總成交量80%的企業(yè)數(shù)占比作為反映市場(chǎng)成交量結(jié)構(gòu)性的指標(biāo)。該指標(biāo)計(jì)算方法為：首先計(jì)算每月市場(chǎng)總成交量的80%，其次將企業(yè)當(dāng)月成交量由高到低進(jìn)行排序，由上而下加總，得到成交量之和達(dá)到總成交量80%的企業(yè)數(shù)，最后將這一企業(yè)數(shù)與當(dāng)月有成交的企業(yè)總數(shù)作比，得到的比例即要采用的指標(biāo)。這一比例越低，說明成交量居前的小部分企業(yè)構(gòu)成了整個(gè)市場(chǎng)成交量的絕大部分，即成交量集中度較高，市場(chǎng)流動(dòng)性集中在少部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)。成交額的結(jié)構(gòu)性分析也是如此。

數(shù)據(jù)顯示，2015年到2016年初新三板市場(chǎng)的成交量與成交額集中度呈穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)，2015年初基本符合二八定律，即約20%的企業(yè)的成交量(成交額)占了總成交量(總成交額)的80%。2016年以來變?yōu)榱恕耙话恕倍?，即基本保持?0%的企業(yè)的成交數(shù)量(成交額)占了總成交數(shù)量(總成交額)的80%。

(二)做市商制度貢獻(xiàn)顯著，但成交比例有限，部分企業(yè)申請(qǐng)轉(zhuǎn)板

隨著2014年8月新三板做市商制度正式實(shí)施，企業(yè)更多的選擇了進(jìn)行做市轉(zhuǎn)讓，2015年1月以來，做市轉(zhuǎn)讓占比除去2015年三月基本持平外，一直高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓占比，同時(shí)，市場(chǎng)規(guī)模無論從成交數(shù)量和成交家數(shù)來看，都出現(xiàn)了快速的增長(zhǎng)，其中2014年、2015年成為了我國(guó)新三板市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)最為迅速的兩年。由此可見，做市商制度的實(shí)施，對(duì)流動(dòng)性的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著。

企業(yè)在新三板公開轉(zhuǎn)讓是為了滿足其資金需求，流動(dòng)性不足必然難以滿足企業(yè)的融資需求，數(shù)據(jù)顯示，截止2017年8月15日，因缺乏流動(dòng)性退出并轉(zhuǎn)A股上市企業(yè)共計(jì)21家。雖然由于政策及融資需求等多方面原因，掛牌企業(yè)數(shù)量不斷增加，但如果流動(dòng)性不足，企業(yè)不能有效進(jìn)行融資，退市或轉(zhuǎn)板就難以避免。

(三)定增市場(chǎng)交易活躍，助力流動(dòng)性增長(zhǎng)

定向增發(fā)也是企業(yè)進(jìn)入新三板公開轉(zhuǎn)讓的目的之一。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年以來，定向增發(fā)次數(shù)從1次增長(zhǎng)到2016年的2993次，年均增長(zhǎng)率為122.64%，2014年增長(zhǎng)率甚至達(dá)到了705.35%，但隨后增長(zhǎng)趨勢(shì)趨緩。募集資金總額的增長(zhǎng)趨勢(shì)與增發(fā)次數(shù)的增長(zhǎng)趨勢(shì)大體相同，年均增長(zhǎng)率為121.82%。

相較于新三板市場(chǎng)月度成交數(shù)量的較大波動(dòng)幅度，2016年月度定向增發(fā)次數(shù)和募集資金總額總體增長(zhǎng)平穩(wěn)。定增市場(chǎng)的不斷活躍，將有助于新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。

二、與滬深市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)比

市場(chǎng)規(guī)模上，新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)數(shù)由2006年的10家到2016年的10163家，年均增長(zhǎng)率超過了99.8%；而相同時(shí)間內(nèi)上交所僅增加了340家，深交所僅增加了1267家，增長(zhǎng)率均不到13%。相比滬深市場(chǎng)，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)迅猛。

交易規(guī)模上，雖然新三板交易規(guī)模由2006年的1億元快速的增長(zhǎng)到了2016年的1912億元，增長(zhǎng)迅速，但是與滬深市場(chǎng)相比，不在一個(gè)數(shù)量級(jí)上。以2016年為例，上交所、深交所交易金額分別是新三板交易金額的258倍、403倍。

換手率上，2015年各個(gè)市場(chǎng)的換手率均達(dá)到一個(gè)高峰。2015年新三板換手率為53.88%，而同期上交所、深交所為490.77%、829.3%，新三板換手率不及后兩者的11%。需要注意的是，新三板做市商執(zhí)行的是T+0交易且可在閉市后互相調(diào)節(jié)庫存股存量，而A股的所有交易對(duì)手方只能執(zhí)行T+1的交易制度，，因此，新三板換手率實(shí)際上會(huì)更低，可見目前新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性仍較差。

投資者數(shù)量上，各個(gè)市場(chǎng)上的投資者均以自然人投資者為主?？偭可?，2013年-2016年，新三板投資者人數(shù)不及上交所0.2%，不及深交所0.3%，新三板除2015年機(jī)構(gòu)投資者達(dá)到深交所機(jī)構(gòu)投資者9.14%外，其余年份均不及上交所、深交所8%，新三板在投資者中占多數(shù)自然人投資者，也均不及上交所、深交所0.3%。

由于新三板市場(chǎng)定位及服務(wù)對(duì)象、發(fā)展成熟度等方面都和滬深市場(chǎng)有所不同，簡(jiǎn)單進(jìn)行類比并因此提出高流動(dòng)性訴求并不具備的建設(shè)性價(jià)值，同時(shí)，在不同市場(chǎng)的企業(yè)治理、發(fā)展階段和信息披露質(zhì)量整體存在較大差距的背景下，對(duì)新三板市場(chǎng)全面注入流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)是突出的。但同時(shí)也應(yīng)看到，新三板市場(chǎng)作為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的重要組成部分，和滬深市場(chǎng)一樣都具有定價(jià)、融資、資源配置三大功能，并且在為數(shù)量龐大的企業(yè)提供支持，過大的流動(dòng)性差距會(huì)對(duì)其功能的實(shí)現(xiàn)造成障礙，因此，合理和科學(xué)的流動(dòng)性改善勢(shì)在必行。

【注釋】

①本文原始數(shù)據(jù)均來自wind數(shù)據(jù)庫以及上海證券交易所、深圳證券交易所以及全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官網(wǎng)。

[1]韓秀萍.做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)的影響——基于做市商實(shí)踐的研究[J].金融發(fā)展研究,2016,(05):46-53.

[2]王兆琦.做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)的影響[J].時(shí)代金融,2015,(09):86+88.

[3]易姣嬌.我國(guó)“新三板”發(fā)展歷程及其現(xiàn)狀[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技,2015,(11):42-44.

王超(1991.09-)，男，漢族，四川廣安人，研究生在讀，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)專業(yè)，研究方向金融市場(chǎng)研究。

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