楊亞洲

（新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 新疆烏魯木齊 830012）

跨國公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究

楊亞洲

（新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 新疆烏魯木齊 830012）

伴隨高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)趨勢，經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化和資本市場化等因素的影響以及跨國經(jīng)營成為世界性的趨勢，這也使公司的資本結(jié)構(gòu)越發(fā)復(fù)雜。而這其中，因跨國公司運(yùn)作方式的獨(dú)特性，從而產(chǎn)生的資本結(jié)構(gòu)問題受到廣泛關(guān)注。本文從資本結(jié)構(gòu)理論和跨國多元化公司經(jīng)營運(yùn)作國際化的角度，對可能會影響跨國公司資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行研究，以期對現(xiàn)實(shí)中跨國公司資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)建有所裨益。

跨國公司；資本結(jié)構(gòu)；融資方式

一、跨國公司資本結(jié)構(gòu)理論分析

跨國公司是指在兩個或更多國家建立分支機(jī)構(gòu)，由母公司進(jìn)行有效控制和統(tǒng)籌決策，從事跨國界的生產(chǎn)經(jīng)營活動的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。具體地說，是指由分設(shè)在兩個或兩個以上地區(qū)國家的實(shí)體組成的企業(yè)，而不論其是怎樣的法律形式和活動范圍；介于一個或多個活動中心，依照一定的決策體制經(jīng)營（可以具有一貫的政策和共同的戰(zhàn)略）來完成企業(yè)的業(yè)務(wù)；企業(yè)單個實(shí)體可以與其他實(shí)體分享知識、資源以及分擔(dān)責(zé)任，因?yàn)槠髽I(yè)實(shí)體間所有權(quán)或別的因素相聯(lián)系，其中單個實(shí)體或多個實(shí)體能對其他實(shí)體的經(jīng)營產(chǎn)生重要影響。

伴隨著國際經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易的成長成熟，經(jīng)濟(jì)全球化和勞動力等資源的國際分工趨勢越來越明顯，跨國公司開始在全球經(jīng)濟(jì)社會中扮演關(guān)鍵的角色，甚至某些跨國公司的市場價值能夠達(dá)到乃至超越某些國家GDP的規(guī)模，這也使得他們對全球政治經(jīng)濟(jì)有很大的影響力。因?yàn)榭鐕緭碛薪?jīng)營組織管理、盈利模式、資本結(jié)構(gòu)以及公司治理等方面的獨(dú)特優(yōu)勢，所以其能夠走出國門面向世界。

資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代公司財務(wù)理論的核心內(nèi)容，是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。也是公司治理決策時參照的重要理論基礎(chǔ)。它是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)（或轉(zhuǎn)化為債務(wù)資本比例）、公司綜合資本成本率與公司價值三者之間關(guān)系的理論。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價值的構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期的股權(quán)資本與債務(wù)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。

二、國際經(jīng)營環(huán)境影響

與國內(nèi)企業(yè)只分布在一個國家地區(qū)的經(jīng)營活動范圍相異的是，跨國公司的經(jīng)營活動范圍領(lǐng)域擴(kuò)展延伸到多個國家和地區(qū)。因而，其所處的復(fù)雜多元的經(jīng)營活動環(huán)境及特點(diǎn)造成了跨國公司資本結(jié)構(gòu)特殊的影響決定制度。從而會面臨如政治風(fēng)險、匯率風(fēng)險、國際稅收差異、國際法律環(huán)境差異、國別文化差異等的影響。

（一）政治風(fēng)險

政治風(fēng)險，包括財產(chǎn)剝奪風(fēng)險及限制性的經(jīng)濟(jì)政策。

財產(chǎn)剝奪有國有化、征收等形式，其中國有化是一種逐步將其收歸國有的過程，一般情況會包括整個產(chǎn)業(yè)或部門。征收則是利用有限補(bǔ)償?shù)貋韯儕Z外國投資者的財產(chǎn)和經(jīng)營控制權(quán)的方法。

限制性經(jīng)濟(jì)政策中最為常見的是東道國對外匯的兌換及股利匯回母公司所在國家的管制。相比于利息流出，東道國對股息、紅利的流出控制要嚴(yán)格的多。一旦發(fā)生政治層面的危機(jī)和風(fēng)險，跨國公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動肯定是會遭受不同程度的的沖擊，只是有嚴(yán)重的有輕微的而已。但是若公司可以采取措施合理規(guī)避的話，也可以減少危機(jī)發(fā)生的影響，然而，致命的是，危機(jī)風(fēng)險發(fā)生的時間是難以確定和估計的，沒有預(yù)兆的情況下勢必對跨國公司未來經(jīng)營收益的離散程度產(chǎn)生重大影響。

一般情況下我們會采取以下方法來規(guī)避或減少影響程度的危害。在當(dāng)?shù)卮罅拷栀J來源于金融機(jī)構(gòu)的貸款和資金盈余者手中的借款以此將預(yù)計可能發(fā)生的政治風(fēng)險危機(jī)的危害降到最小。在此種考慮下，公司的資本結(jié)構(gòu)以負(fù)債為多數(shù)。

（二）外匯風(fēng)險

跨國公司面臨大大高于國內(nèi)企業(yè)的外匯風(fēng)險，究其原因，主要是跨國公司的生產(chǎn)經(jīng)營特點(diǎn)決定了其廣泛參與進(jìn)口出口活動，在全球金融市場上投放資金和吸收投資。

外匯風(fēng)險包括企業(yè)從事進(jìn)出口交易和借貸交易時的外匯風(fēng)險、編制各個國外子公司的合并財務(wù)報表時因匯率變動所引起的折算損益，以及子公司的產(chǎn)品成本和產(chǎn)品競爭力因幣值變化所帶來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險等。

本著規(guī)避外匯風(fēng)險的態(tài)度，一般跨國公司若持有的國外利潤所得大部分是以外幣計價的，則在以舉債的方式融資時會傾向持有外幣多一些。因此，跨國公司對經(jīng)營過程中的外匯風(fēng)險越敏感，則其越會傾向通過持有負(fù)債來籌資。

（三）國際稅收差異

稅收問題是每個國家都會涉及的。不同的國家面對的是迥異的國情民生，所以具體制定的稅收法律體系和制度并不能一概而論。強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，在涉及到分布在非母國的公司時，對其來源于所處國家的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)利潤所得和利潤匯出的納稅管理規(guī)定等方面并非統(tǒng)一一致的。這時對于總公司而言，隸屬分布在不同國家的不同的子公司或分公司，都要依據(jù)各隸屬分布國家的稅收規(guī)則和納稅管理政策進(jìn)行納稅。因此，跨國公司所面臨的不單單是一個納稅管理體系，而是多個不同的納稅管理環(huán)境。這時，對于不同國別或者不同的納稅管理制度就其來源于國外的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)所得收入可能會繳納一些多余的稅金。

凡事都有雙面性。會繳納多余稅金的同時，跨國公司也可以根據(jù)國家之間納稅管理規(guī)則的差異，采納稅收籌劃等避稅手段，減少部分稅金降低承擔(dān)的總體稅負(fù)。此外，這種國際納稅管理體制的差異，還會對跨國公司的投資與資金籌集決策、組織結(jié)構(gòu)設(shè)定和構(gòu)建等產(chǎn)生重要影響。

（四）東道國因素

國家層面的因素會作用于分布在非母國的公司的資本結(jié)構(gòu)上。一方面，以母公司的資本結(jié)構(gòu)構(gòu)建為參照，在此基礎(chǔ)上能夠增加獲取像母公司資金投資的機(jī)會和分散風(fēng)險的投資機(jī)會。而這些投資資金和機(jī)會無形之中增加了優(yōu)于當(dāng)?shù)毓镜母偁庬来a。另一方面，為避免子公司所在國家的政府管理當(dāng)局的批評或限制，公司盡量延續(xù)保持當(dāng)?shù)鼗Y本結(jié)構(gòu)。如果子公司保持與當(dāng)?shù)毓静灰恢碌馁Y本結(jié)構(gòu)，且未與政府當(dāng)局達(dá)成一致，則極有可能喪失由政府提供的投資機(jī)會，增加經(jīng)營管理的風(fēng)險。

三、資本結(jié)構(gòu)決定因素影響

根據(jù)權(quán)衡理論，有債務(wù)的企業(yè)市場價值等于無債務(wù)的企業(yè)市場價值加上稅收節(jié)約的價值，再扣除破產(chǎn)成本和融資代理成本的價值。也就是說，最佳的資本結(jié)構(gòu)是當(dāng)稅收節(jié)約的價值所能帶來的邊際收益與破產(chǎn)成本加上代理成本的邊際成本相等時。

（一）代理成本

企業(yè)的代理成本指因企業(yè)的股東和債權(quán)人有著實(shí)質(zhì)性的代理關(guān)系而產(chǎn)生的各種費(fèi)用。為了保障債權(quán)人的利益，保護(hù)性條款一般會附在企業(yè)的長期負(fù)債中。但同時，享受權(quán)利也要承擔(dān)義務(wù)。在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中有這些保護(hù)性條款的附著會無形之中增加業(yè)務(wù)的困難，約束和阻礙生產(chǎn)的積極性，導(dǎo)致效率的降低。效率的降低造成的損失則構(gòu)成了企業(yè)負(fù)債的代理成本。此外，企業(yè)債權(quán)人還需要對企業(yè)打出監(jiān)督這一重拳，來使保護(hù)性條款貫徹到位，發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用也就越多，代理成本也就越高。

由于在全球范圍的經(jīng)營管理，多元文化、各異語言、政治經(jīng)濟(jì)體制制度等的不同造成代理成本的增加。另外，母公司管理位于不同國家地區(qū)的經(jīng)理等內(nèi)部人也會明顯力不從心，這其中就要以高昂的代理費(fèi)用為代價。出于規(guī)避風(fēng)險的角度，加之國別差異和存在政治風(fēng)險，資金投資者在給予融資時會要求較高的收益和較小的風(fēng)險，這將造成跨國公司負(fù)債融資成本的增加。

再次，資產(chǎn)替代也會影響代理成本的增減。例如，公司持有股票的所有者對公司的經(jīng)營管理活動傾向于開發(fā)收益高的項(xiàng)目，但高收益的同時要承擔(dān)高的風(fēng)險。這就與持有債券的債權(quán)人的意圖發(fā)生沖突，畢竟債權(quán)人傾向于安全、穩(wěn)定的現(xiàn)金流以此保障他們的資金。這種難以調(diào)和的差異，就使得債權(quán)人在提供債務(wù)融資時會要求條件詳細(xì)的契約。此種條件嚴(yán)格的契約對債權(quán)人的資金保障更加有利，也避免了財富資金被侵犯的可能。但卻為享受融資資金的跨國公司增加了設(shè)計和管理契約的困難，帶來了高昂的代理成本。

（二）節(jié)稅價值

跨國公司因子公司或分公司位于不同國家，要遵循所在國家不同的所得稅率，導(dǎo)致與國內(nèi)企業(yè)負(fù)債的節(jié)稅價值產(chǎn)生差異。

在子公司所處國家所得稅率高于母公司所處國家的情況下。一般應(yīng)采取的資本結(jié)構(gòu)構(gòu)建的策略是適當(dāng)?shù)卦黾赢?dāng)?shù)刈庸镜呢?fù)債融資金額，利用所得稅的抵扣，增加高于以前的負(fù)債節(jié)稅價值。

在子公司所處國家所得稅率低于母公司所處國家的情況下。一般應(yīng)適當(dāng)?shù)卦黾幼庸驹谄渌巼抑蝎@取贏得的凈收益的價值比重，可以獲取高于以前的負(fù)債節(jié)稅價值。

（三）破產(chǎn)成本

破產(chǎn)成本包括直接破產(chǎn)成本律師費(fèi)、會計費(fèi)及其他職業(yè)性費(fèi)用、大量行政開支等，以及間接破產(chǎn)成本喪失銷售、利潤以及企業(yè)除非按照十分惡劣的條款否則無力獲得信貸的可能性。

跨國公司從位于不同國家地區(qū)的不完全相關(guān)市場中獲得他們的現(xiàn)金流時，不同程度地降低了收益的波動率，也削減了失誤發(fā)生的可能性。而這些正彌補(bǔ)增加了國際化的內(nèi)在收益。

另外，跨國公司的國際化、專業(yè)化生產(chǎn)，可以有效規(guī)避東道國市場對規(guī)模經(jīng)濟(jì)的制約限制?？鐕救〉靡?guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，有效降低自身的預(yù)期破產(chǎn)成本和清算成本。再加之跨國公司利用債務(wù)籌資時，憑借規(guī)模效應(yīng)合理降低交易成本。相比于國內(nèi)企業(yè)，跨國公司更加推崇于債務(wù)融資的資本結(jié)構(gòu)。

四、跨國公司自身因素

（一）行業(yè)競爭程度

企業(yè)的銷售和盈利受自身所處行業(yè)大環(huán)境的影響。競爭程度越激烈，企業(yè)只能以降低利潤、提高質(zhì)量等來彌補(bǔ)成本的消耗和損失。而競爭程度較弱或具有壟斷的傾向，則企業(yè)可以在行業(yè)內(nèi)享受壟斷優(yōu)勢帶來的利潤增長。

大部分的跨國公司都競爭程度較弱甚至具有壟斷的傾向，利潤穩(wěn)定增長，現(xiàn)金流充足。在此情況下，企業(yè)可以大量舉債。

（二）管理者的偏好

在外部籌資和內(nèi)部籌資的傾向中，管理者一般偏好于內(nèi)部籌資。原因在于：內(nèi)部籌資不需要發(fā)行費(fèi)用和支付股利利息，也不需要監(jiān)督成本，構(gòu)成為企業(yè)籌集資金的代價相對較低。另外，因?yàn)槔脙?nèi)部留存來籌資的話損失了留存收益的機(jī)會成本，經(jīng)權(quán)衡，有的經(jīng)營管理者會轉(zhuǎn)向外部籌資。這時，管理者會偏好于發(fā)行債券來籌集資金利用。這是因?yàn)閭l(fā)行的籌集費(fèi)用少且利息固定，相對股票成本低；且依據(jù)信號理論的原理，發(fā)行股票來籌資會對該企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作產(chǎn)生不利影響，而發(fā)行債券則不然。

當(dāng)跨國公司考慮投資，且所需現(xiàn)金超過內(nèi)部現(xiàn)金流量時，會傾向利用發(fā)行新債進(jìn)行融資。當(dāng)然這也提高了資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重。

（三）信息不對稱效應(yīng)

信號理論指，公司的經(jīng)營政策和股利政策意味著向市場傳遞信號，即關(guān)于公司盈利前景如何或管理者將采用何種管理行動。

我們不能小覷潛在的信號傳遞作用，當(dāng)公司改變資本結(jié)構(gòu)時應(yīng)該想到此種行動會對市場傳遞什么樣的信號。這其中有管理投資趨向的信息，還會有公司未來管理價值走向的信息。因外財務(wù)杠桿與股票價格是呈正相關(guān)關(guān)系變動的（這與債務(wù)產(chǎn)生的優(yōu)惠是一致的）；高債務(wù)的背后應(yīng)該是企業(yè)未來有充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)增長的企業(yè)價值，這也是潛在提供的一個市場信號。

跨國公司也同樣適應(yīng)于此種效應(yīng)。因此，當(dāng)跨國公司需要籌集資金的時候，在考慮了信息不對稱的表現(xiàn)影響時，傾向貫徹于利用債務(wù)的辦法進(jìn)行籌資。

（四）債權(quán)人和信用等級評定機(jī)構(gòu)的態(tài)度、意見

債權(quán)人和信用評定機(jī)構(gòu)的評定對跨國公司籌集資金的作用不容小覷。他們的態(tài)度和意見會影響作用資金提供者的傾向，也會決定企業(yè)取得的籌集資金額和籌集資金種類。

一般情況下，大部分跨國公司都有穩(wěn)定增長的銷售和利潤水平，也有充足的現(xiàn)金流來融通，破產(chǎn)的概率很小。因此，一般跨國公司都具有較高的信用等級。

五、結(jié)論

基于跨國資本結(jié)構(gòu)理論研究，由于負(fù)債的節(jié)稅價值，跨國公司所處的不同東道國之間的稅收制度體系不盡相同，可以利用稅法差異，進(jìn)行合理的稅收籌劃來避稅。因所得稅的抵扣，跨國公司承擔(dān)的經(jīng)營成本中包括利息。在此情況下，跨國公司偏向于借債籌資。由于行業(yè)競爭程度的影響，一般的跨國多元化公司競爭程度較弱甚至具有壟斷優(yōu)勢，利潤穩(wěn)定增長，現(xiàn)金流充足。在此情況下，企業(yè)可以大量舉債。由于管理者偏好及效應(yīng)，當(dāng)跨國公司考慮投資，且所需現(xiàn)金超過內(nèi)部現(xiàn)金流量時，會傾向利用發(fā)行新債進(jìn)行融資。當(dāng)然這也提高了資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重。由于信息不對稱及效應(yīng)，一般情況下，高債務(wù)的背后應(yīng)該是企業(yè)未來有充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流、持續(xù)增長的企業(yè)價值。因此，當(dāng)跨國公司需要籌集資金的時候，在考慮了信息不對稱的表現(xiàn)影響時，傾向貫徹于利用債務(wù)的辦法進(jìn)行籌資。由于債權(quán)人和信用等級評定機(jī)構(gòu)的態(tài)度、意見的影響，一般跨國公司都具有較高的信用等級。得益于其穩(wěn)定增長的銷售和利潤水平、充足的現(xiàn)金流來融通，破產(chǎn)的概率很小，在此情況下，可以有較高的負(fù)債水平。

綜上所述，跨國公司擁有其他一些國內(nèi)企業(yè)所無法享受的壟斷優(yōu)勢、內(nèi)部化優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢等，使其可以合理進(jìn)行國際避稅，防范和降低預(yù)期破產(chǎn)風(fēng)險?？鐕髽I(yè)能承受較高的負(fù)債水平，傾向于債務(wù)融資的資本結(jié)構(gòu)。

[1]王健聰.臺灣地區(qū)跨國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定因素之實(shí)證研究[J].商管科技季刊，2000;(3):100-103.

[2]楊曉麗.中國跨國公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2010;(9):99-103.

[3]朱勤.基于權(quán)衡模型的跨國公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素分析[J].財經(jīng)科學(xué)，2003;(5):56-60.

[4]傅建設(shè)，樊毅.跨國公司資本結(jié)構(gòu)決定機(jī)制探析[J].湖北民族學(xué)院學(xué)報，2006;(6):11-15.

[5]安美花.跨國公司資本結(jié)構(gòu)決定和影響因素研究[D].東北財經(jīng)大學(xué)，2006:1-2.

F276.7

：A

10.3969/j.issn.1673-0968.2017.03.001