陳艷利　姜艷峰

摘要：本文以2003-2015年中央企業(yè)控股上市公司年度面板數(shù)據(jù)為樣本，研究國有資本經(jīng)營預(yù)算制度實(shí)施對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的影響，并探索性研究過度負(fù)債情況下國有資本經(jīng)營預(yù)算制度對(duì)于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的作用。研究發(fā)現(xiàn)，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的實(shí)施能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造。但在過度負(fù)債情況下，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的促進(jìn)作用難以實(shí)現(xiàn)，企業(yè)過度負(fù)債水平越高，國有資本收益上繳比例對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的抑制作用越明顯。關(guān)鍵詞：國有資本經(jīng)營預(yù)算；過度負(fù)債；企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2017）02-0043-09

一、問題的提出

2007年國務(wù)院頒布了《關(guān)于試行國有資本經(jīng)營預(yù)算的意見》（國發(fā)[2007]26號(hào)），中央本級(jí)國有資本經(jīng)營預(yù)算從當(dāng)年進(jìn)行試點(diǎn)，該制度終結(jié)了國有企業(yè)與國家之間“繳稅留利”的分配關(guān)系，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度正式實(shí)施。作為最早被納入國有資本經(jīng)營預(yù)算的主體，中央企業(yè)資產(chǎn)在中國國有資產(chǎn)體系中處于重要地位，其運(yùn)營效率對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展舉足輕重。截至2015年末，中央企業(yè)資產(chǎn)總額為537031.2億元，納入國有資本經(jīng)營預(yù)算編制范圍的中央企業(yè)資產(chǎn)總額為476 346.7億元，占全部中央國有資產(chǎn)總額的88.7%，較2016年同期增長12.7%。隨著國有企業(yè)改革的不斷深化，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度實(shí)施范圍不斷擴(kuò)大、收益上繳比例多次調(diào)整提高的同時(shí)，鋼鐵、煤炭等行業(yè)中央企業(yè)過度負(fù)債和運(yùn)營低效問題也不容忽視，在全面深化改革的制度背景下，對(duì)中央企業(yè)實(shí)施國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的作用效果進(jìn)行檢驗(yàn)和審視，顯得尤為必要和重要。

有關(guān)國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的一般理論研究已漸成體系，主要從性質(zhì)、意義和制度框架等方面進(jìn)行探究，目前學(xué)術(shù)界對(duì)這一領(lǐng)域的研究重心主要是對(duì)制度效果的探究。已有研究成果普遍采用Jensen和Meckling自由現(xiàn)金流理論考察國有資本收益上繳比例對(duì)國有企業(yè)投資效率的影響。張建華和王君彩認(rèn)為，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的實(shí)施提高了國有企業(yè)分紅比例，在一定程度上降低了企業(yè)自由現(xiàn)金流水平，從而有助于提高國有企業(yè)投資效率；王佳杰等實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，國有企業(yè)收益上繳比例的提高有助于抑制國有企業(yè)過度投資行為，但現(xiàn)有國有資本經(jīng)營預(yù)算制度因其實(shí)施范圍有限，尚不能充分發(fā)揮對(duì)國有企業(yè)過度投資的抑制作用；陳艷利和遲怡君提出，工業(yè)類中央企業(yè)普遍存在過度投資現(xiàn)象，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度實(shí)施及收益上繳比例的提高有助于抑制工業(yè)類中央企業(yè)過度投資。國有資本經(jīng)營預(yù)算制度實(shí)施以來，國有企業(yè)過度投資的情況得到一定緩和，當(dāng)下更為緊迫的國有企業(yè)改革任務(wù)是如何促進(jìn)國有企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，淘汰過剩產(chǎn)能，擴(kuò)大有效供給。投資行為是企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的具體表現(xiàn)形式之一，既然國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的實(shí)施能夠影響國有企業(yè)的自由現(xiàn)金流量水平，抑制國有企業(yè)過度投資行為，邏輯上也應(yīng)該會(huì)對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生一定影響。國有資本經(jīng)營預(yù)算制度實(shí)施的核心目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)國有資本保值增值、提高國有資本經(jīng)營效率，促進(jìn)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的根本途徑，同時(shí)也是國有資本經(jīng)營預(yù)算制度作用效果的重要體現(xiàn)。陳艷利提出，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度是政府履行國有資產(chǎn)所有者職能的體現(xiàn)，通過存量調(diào)整、增量分配的方式，可以促進(jìn)國有企業(yè)內(nèi)外部資源配置效率，提高國有資本運(yùn)行效率。檢驗(yàn)和審視國有資本經(jīng)營預(yù)算制度實(shí)施效果的關(guān)鍵要點(diǎn)之一在于國有資本經(jīng)營預(yù)算制度是否會(huì)影響國有企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，如果有影響，其作用機(jī)理是什么？這些問題需要探究。

在對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的研究中，中國鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)等行業(yè)國有企業(yè)負(fù)債率過高問題格外引人關(guān)注，隨著“供給側(cè)改革”的提出，“去杠桿”已是當(dāng)前國有企業(yè)改革的中心任務(wù)之一。國有企業(yè)是政府資產(chǎn)負(fù)債表的主要貢獻(xiàn)者，同時(shí)也是政府發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)的重要手段，其負(fù)債問題需謹(jǐn)慎對(duì)待。由于“政府隱性擔(dān)?！钡拇嬖?，國有企業(yè)具有債務(wù)融資的便利性，這一便利性似乎造成了國有企業(yè)的過度負(fù)債。陸正飛等基于“債務(wù)融資優(yōu)勢(shì)假說”“財(cái)務(wù)危機(jī)成本假說”等理論進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)更容易過度負(fù)債，國有企業(yè)過度負(fù)債可能帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)令人擔(dān)憂。負(fù)債率過高勢(shì)必造成國有企業(yè)巨大的財(cái)務(wù)壓力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)制約國有企業(yè)經(jīng)營成果的擴(kuò)大，進(jìn)而影響到企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的提升，田利輝發(fā)現(xiàn)，隨著負(fù)債水平的提高，國有上市公司的經(jīng)理人代理成本與企業(yè)自由現(xiàn)金流均有所上升，損害了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造水平；連玉君和程建提出，在企業(yè)成長機(jī)會(huì)較少的情況下，高的負(fù)債率可能導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，降低企業(yè)經(jīng)營績(jī)效。進(jìn)一步來看，企業(yè)的過度負(fù)債對(duì)經(jīng)理人行為和投資效率均有一定影響，這些都是國有資本經(jīng)營預(yù)算制度作用效果實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵影響因素，即過度負(fù)債可能對(duì)國有資本經(jīng)營預(yù)算制度作用效果產(chǎn)生影響，二者之間存在一定邏輯關(guān)系。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度對(duì)國有企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)影響的研究還比較局限，大多數(shù)學(xué)者注意到國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)投資效率具有一定的影響，卻少有成果從預(yù)算制度實(shí)施對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造方面進(jìn)行探究，更鮮有成果涉及國有企業(yè)過度負(fù)債對(duì)該制度作用效果的影響。鑒于上述分析，本文以中央企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造為全新的視角，-基于中央企業(yè)過度負(fù)債的現(xiàn)實(shí)。運(yùn)用產(chǎn)權(quán)理論、出資者財(cái)務(wù)理論、融資約束理論等相關(guān)理論，對(duì)國有資本經(jīng)營預(yù)算制度實(shí)施之于國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的作用機(jī)理進(jìn)行分析和檢驗(yàn)，以此得出研究結(jié)論并提出相關(guān)政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）國有資本經(jīng)營預(yù)算制度與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

國家具有兩種身份：一是社會(huì)的管理者；二是國有資產(chǎn)的所有者，同時(shí)肩負(fù)著社會(huì)福利最大化與國有資本保值增值兩種職責(zé)。國有資本是國有資產(chǎn)（經(jīng)營性國有資產(chǎn)）的價(jià)值表現(xiàn)，具有資本的一般屬性，即以資本保值增值為根本目標(biāo)。在國有資本經(jīng)營預(yù)算制度實(shí)施之前，國有產(chǎn)權(quán)主體由政府財(cái)政部門充當(dāng)，側(cè)重從保證稅收的角度管理國有企業(yè)，易忽視國有企業(yè)所占用國有資本的保值增值。造成國有企業(yè)缺乏價(jià)值創(chuàng)造的積極性，國有企業(yè)資本運(yùn)營低效問題較為嚴(yán)重。樊綱認(rèn)為，國有企業(yè)管理問題實(shí)質(zhì)上是一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系問題，解決的關(guān)鍵在于找到能夠?qū)匈Y產(chǎn)經(jīng)營效益真正關(guān)心的、能代表國家行使國有產(chǎn)權(quán)權(quán)利而非社會(huì)管理職能的產(chǎn)權(quán)主體。國有資本經(jīng)營預(yù)算與一般公共預(yù)算相互獨(dú)立、地位相等。國資委作為國有資本經(jīng)營預(yù)算的主要預(yù)算單位，依法履行國有資本出資人職責(zé)，以國有資本保值增值為主要監(jiān)管目標(biāo)，堅(jiān)持企業(yè)管理與政府職能分離，保證國有企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)，能夠有效激發(fā)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的活力，提升國有資本運(yùn)營效率。國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的實(shí)施不僅能夠?qū)崿F(xiàn)國有資本出資者到位，促進(jìn)政企分開，更是國家財(cái)務(wù)監(jiān)管的有效方法和手段。依據(jù)出資者財(cái)務(wù)理論，出資者財(cái)務(wù)是由提供資本者對(duì)其出資及資本運(yùn)營狀況進(jìn)行的管理，資本保值由直接財(cái)務(wù)約束實(shí)現(xiàn)，而資本增值需通過建立一種有效的激勵(lì)、約束機(jī)制對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行間接約束，以降低委托代理成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。國有資本經(jīng)營預(yù)算制度是對(duì)出資者財(cái)務(wù)理論的實(shí)踐，有助于國資委履行國有資本出資者的收益權(quán)、重大決策權(quán)和監(jiān)督管理權(quán)。將國有資本經(jīng)營預(yù)算結(jié)果作為績(jī)效考核的重要內(nèi)容，能夠充分發(fā)揮預(yù)算的監(jiān)督、激勵(lì)作用，強(qiáng)化內(nèi)部控制，有效約束經(jīng)營者行為。同時(shí)，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度以價(jià)值預(yù)算管理為核心，通過預(yù)算收支安排，將國有資本經(jīng)營預(yù)算指標(biāo)落實(shí)到各責(zé)任主體，能夠發(fā)揮預(yù)算的分配和統(tǒng)籌作用，優(yōu)化國有企業(yè)內(nèi)外部資源配置，提升企業(yè)經(jīng)營管理水平，進(jìn)而促進(jìn)國有企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的實(shí)施能夠促進(jìn)國有企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造。

中國現(xiàn)行國有資本收益上繳比例規(guī)定尚不規(guī)范，一方面，國有資本收益上繳比例存在“一刀切”現(xiàn)象，即國有企業(yè)收益上繳比例按行業(yè)特征進(jìn)行大類劃分，制度實(shí)施以來僅對(duì)收益上繳比例進(jìn)行了微調(diào)，沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性變動(dòng)，難以滿足不同類型國有企業(yè)的差異化需要及動(dòng)態(tài)發(fā)展要求；另一方面，國有資本收益上繳比例偏低，且存在預(yù)算收支在預(yù)算單位體內(nèi)循環(huán)問題，一定程度上阻礙了國有資本收益上繳對(duì)國有企業(yè)自由現(xiàn)金流的抑制作用。在國有資本經(jīng)營預(yù)算制度實(shí)施之前，國有企業(yè)實(shí)施“繳稅留利”政策。國有企業(yè)內(nèi)部留存較多的自由現(xiàn)金流。根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，由于信息不對(duì)稱及契約不完備，在國有企業(yè)內(nèi)部存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層基于個(gè)人利益最大化追求存在進(jìn)行委托代理行為的動(dòng)機(jī)和優(yōu)勢(shì)，傾向通過在職消費(fèi)、帝國建造等行為損害所有者權(quán)益。國有資本收益上繳政策實(shí)施后，管理者預(yù)期可直接支配的現(xiàn)金流將會(huì)減少，現(xiàn)金流減少意味著管理者攫取個(gè)人利益的機(jī)會(huì)減少，工作積極性可能受到一定影響。同時(shí)，在現(xiàn)行國有資本經(jīng)營預(yù)算執(zhí)行監(jiān)督、績(jī)效考核等配套制度尚不健全的情況下，國有企業(yè)管理者為了維持原有個(gè)人利益水平，可能會(huì)通過提前在職消費(fèi)、關(guān)聯(lián)交易、負(fù)向盈余管理等逆向選擇行為提前消耗或隱藏國有企業(yè)利潤，會(huì)對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力產(chǎn)生負(fù)面影響。陳少暉和朱珍認(rèn)為，國有資本收益上繳主要針對(duì)國有獨(dú)資企業(yè)，未對(duì)國有控股或參股企業(yè)的利潤分配行為做出實(shí)質(zhì)性規(guī)定，國有獨(dú)資企業(yè)為了留存更多收益，會(huì)將利潤轉(zhuǎn)移至不受預(yù)算約束的控股上市公司。所以，收益上繳比例越高，國有企業(yè)管理者進(jìn)行逆向選擇的動(dòng)機(jī)可能越大，由此帶來的委托代理問題可能越嚴(yán)重，對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力產(chǎn)生的負(fù)面影響也就越明顯。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：國有資本經(jīng)營預(yù)算收益上繳比例與國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力負(fù)相關(guān)。

（二）過度負(fù)債情況下的國有資本經(jīng)營預(yù)算與國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造

據(jù)統(tǒng)計(jì)。2015年末，25%以上中央國有企業(yè)負(fù)債率超過70%，前10位中央國有企業(yè)負(fù)債率均超過80%，更有甚者超過90%，過度負(fù)債的國有企業(yè)凈利潤勢(shì)必會(huì)遭到高杠桿的綁架，財(cái)務(wù)狀況不容樂觀。Fazzari等提出融資約束理論，假設(shè)存在信息不對(duì)稱，銀行在面對(duì)高負(fù)債企業(yè)資金需求時(shí)，由于無法充分獲知企業(yè)真實(shí)情況，故不愿意提供更多資金支持，往往采取更為苛刻的貸款條件來增加借款的難度，債務(wù)融資成本也隨之加大。如前文分析，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度實(shí)施后，能夠促進(jìn)政企分開，降低銀行對(duì)“政府隱性擔(dān)?！钡念A(yù)期，迫使國有企業(yè)在使用債務(wù)資本時(shí)權(quán)、責(zé)、利的統(tǒng)一，從而硬化企業(yè)融資約束。在國有企業(yè)過度負(fù)債的情況下，融資約束硬化無疑會(huì)加大企業(yè)融資難度及融資成本，增加現(xiàn)金短缺風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)可能導(dǎo)致企業(yè)無法順利經(jīng)營。從出資者財(cái)務(wù)角度考慮，過度負(fù)債會(huì)造成國有企業(yè)巨大的財(cái)務(wù)壓力，企業(yè)財(cái)務(wù)監(jiān)管難度加大，一般的預(yù)算管控可能失效。一般情況下，負(fù)債水平高的企業(yè)利息負(fù)擔(dān)較重，凈獲利能力也相對(duì)較低，產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性更高。國有企業(yè)過度負(fù)債時(shí)，企業(yè)管理者為了維護(hù)自身地位容易做出極端行為，可能決策過于謹(jǐn)慎導(dǎo)致投資不足，或者因急于擺脫困境而挑戰(zhàn)高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度對(duì)國有企業(yè)管理者的監(jiān)督、激勵(lì)等正面作用可能難以實(shí)現(xiàn)，預(yù)算制度的預(yù)期效果將會(huì)受到阻礙。此外，國有企業(yè)管理者在過度負(fù)債時(shí)可能采取的兩種極端行為都可能會(huì)為國有企業(yè)帶來巨大的經(jīng)濟(jì)損失，加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至造成財(cái)務(wù)危機(jī)，嚴(yán)重?fù)p害國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。在國有資本經(jīng)營收益上繳方面，過度負(fù)債的國有企業(yè)利息負(fù)擔(dān)原本就重，國有企業(yè)上繳一部分現(xiàn)金紅利后，企業(yè)可直接利用的現(xiàn)金流進(jìn)一步減少，外部融資需求被迫加大，融資約束作用會(huì)更明顯。國有企業(yè)過度負(fù)債越嚴(yán)重，融資約束加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用越強(qiáng)，導(dǎo)致國有企業(yè)錯(cuò)過更多凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)的幾率越高，即國有資本收益上繳對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的抑制作用更明顯?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：過度負(fù)債情況下，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的促進(jìn)作用難以實(shí)現(xiàn)。

假設(shè)4：過度負(fù)債水平越高，國有資本經(jīng)營預(yù)算收益上繳比例對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的抑制作用越明顯。

綜上所述，充分考慮國有企業(yè)過度負(fù)債的現(xiàn)實(shí)，本文嘗試提煉出國有資本經(jīng)營預(yù)算制度對(duì)于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的作用分析框架，如圖1所示。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫，選取中國滬深兩市中央企業(yè)控股的所有A股上市公司在2003--2015年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，同時(shí)剔除金融類、保險(xiǎn)類上市公司，剔除上市不足一年的公司，剔除ST和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終取得2869個(gè)樣本。運(yùn)用實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率扣減目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率來測(cè)算過度負(fù)債，由于樣本滯后一期，共得到1266個(gè)過度負(fù)債樣本。為排除極端值的影響，運(yùn)用Statal2.0對(duì)變量極端值進(jìn)行了剔除。

（二）變量說明

被解釋變量為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。價(jià)值創(chuàng)造是指企業(yè)生產(chǎn)商品、滿足客戶需要的一系列業(yè)務(wù)活動(dòng)及其成本結(jié)構(gòu)，要求公司的凈資產(chǎn)回報(bào)高于投入資本的費(fèi)用，最終不斷提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。利潤總額作為衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的絕對(duì)數(shù)指標(biāo)簡(jiǎn)單易得，但是評(píng)價(jià)過于片面且易受到盈余操控的影響。經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)雖然能夠更好地反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，但是調(diào)整項(xiàng)目存在諸多問題，非財(cái)務(wù)指標(biāo)的界定和量化存在主觀性。市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)托賓Q可以克服盈利能力指標(biāo)易受到多種因素影響的風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)中應(yīng)用較為廣泛。一般托賓Q值越高，企業(yè)越會(huì)加強(qiáng)合理投資，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)。所以，本文擬選取托賓Q作為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力（Q）的衡量指標(biāo)，等于公司的市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本。

解釋變量為過度負(fù)債水平（Overdr）、國有資本經(jīng)營預(yù)算制度（scmbdum）、國有資本收益上繳比例（Scmbrit）以及過度負(fù)債與國有企業(yè)收益上繳比例的交乘項(xiàng)（scmbritxOverdr）。

關(guān)于過度負(fù)債的衡量，Caskey等、陸正飛等認(rèn)為企業(yè)是否過度負(fù)債應(yīng)該考慮企業(yè)實(shí)際負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率的偏離情況，從長期及動(dòng)態(tài)角度考慮了企業(yè)是否過度負(fù)債，綜合考慮了企業(yè)當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況與未來發(fā)展需要。因此，本文根據(jù)Denis和Mckeon、陸正飛等的方法，設(shè)計(jì)回歸模型（1）測(cè)算企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率，然后采用實(shí)際負(fù)債率減去回歸得到的目標(biāo)負(fù)債率，計(jì)算值為正時(shí)表示過度負(fù)債，差額為過度負(fù)債水平（Over&）。

（1）

其中，Lev表示目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率；Size表示企業(yè)規(guī)模，用期末公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；Growth表示總資產(chǎn)增長率，等于（期末總資產(chǎn)一期初總資產(chǎn)）/期末總資產(chǎn)×100%；Fata表示固定資產(chǎn)占比，等于期末固定資產(chǎn)/期末總資產(chǎn)；Top表示第一大股東持股比例；Croa表示企業(yè)盈利能力，等于核心資產(chǎn)收益率；Indlev表示行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，等于行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的平均值：i表示第i個(gè)公司，t表示年份；Industry為行業(yè)虛擬變量；Year為年度虛擬變量；8為誤差項(xiàng)。

關(guān)于對(duì)國有資本經(jīng)營預(yù)算制度變量的設(shè)計(jì)，Scmbdumi。為啞變量，表示是否實(shí)施國有資本經(jīng)營預(yù)算制度，已實(shí)施的年份賦值為1，否則為0；國有資本經(jīng)營預(yù)算制度自2007年首先在中央一級(jí)企業(yè)試行，故除了某些新納入實(shí)施范圍的企業(yè)外，一般2007年以前賦值為0，2007年及以后賦值為1，新納入企業(yè)按實(shí)際實(shí)施年份賦值為1或0。

Scmbrit為國有資本收益上繳比例，根據(jù)各上市公司最終母公司集團(tuán)的性質(zhì)及各行業(yè)規(guī)定的收益上繳比例經(jīng)Excel手工確定。

在控制變量中，基于以往研究，本文選擇控制以下變量對(duì)回歸結(jié)果的影響：企業(yè)規(guī)模（Size），用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；治理層獨(dú)立性（Occupy），用獨(dú)立董事比例替代；企業(yè)發(fā)展能力（Growth），等于營業(yè)收入增長率；資本結(jié)構(gòu)（Lev），等于資產(chǎn)負(fù)債率；領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（Ceo），董事長兼任總經(jīng)理為1，不兼任為0；股權(quán)集中度（Top），等于第一大股東持股比例；企業(yè)盈利能力（Croa），等于營業(yè)利潤/總資產(chǎn)。

（三）模型設(shè)定

基于以上分析，設(shè)計(jì)主回歸模型（2）和模型（3）研究國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的實(shí)施對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，并采用回歸分析分別對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證。

（2）

（3）

通過模型（1）篩選出過度負(fù)債的國有企業(yè)后，設(shè)計(jì)模型（4）和模型（5）研究過度負(fù)債情況下國有資本經(jīng)營預(yù)算制度實(shí)施對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，并采用回歸分析分別對(duì)假設(shè)3和假設(shè)4進(jìn)行驗(yàn)證。

（4）

（5）

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了模型（2）和模型（3）各個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

從表1可以看出，在模型（2）中，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為2003-2015年的數(shù)據(jù)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力（Q）平均值為1.733，最大值、平均值以及標(biāo)準(zhǔn)差均大于1.000，表明納入國有資本經(jīng)營預(yù)算的中央企業(yè)普遍價(jià)值創(chuàng)造能力較高，但是差距較大。企業(yè)規(guī)模（Size）的平均值為22.382，說明納入國有資本經(jīng)營預(yù)算的中央企業(yè)規(guī)模普遍大。從企業(yè)發(fā)展能力（Growth）和企業(yè)盈利能力（croa）來看，平均值分別為0.195和0.040，方差較小，說明中央企業(yè)營業(yè)收入不斷增長，盈利能力呈現(xiàn)緩慢增長趨勢(shì)。在公司治理方面，獨(dú)立董事比例（Occupy）平均值為0.362，領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)（Ceo）平均值為0.071，意味著大部分中央企業(yè)遵循《中華人民共和國公司法》的規(guī)定，獨(dú)立董事比例不低于董事會(huì)人數(shù)的1/3，而且董事長兼職總經(jīng)理的現(xiàn)象并不嚴(yán)重。第一大股東持股比例（Top）平均值為40.893%，股權(quán)較為集中，普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。資本結(jié)構(gòu)（Lev）平均值為0.506，最大值為0.924。普遍偏高。在模型（3）中，由于實(shí)施國有資本經(jīng)營預(yù)算制度之前，不存在收益上繳問題，故只考慮2007年實(shí)施了國有資本經(jīng)營預(yù)算制度之后的樣本。從中可以看出，模型（2）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與模型（3）基本相符，且各指標(biāo)平均值普遍稍高于模型（2）中平均值，符合國有資本經(jīng)營預(yù)算制度實(shí)施對(duì)國有企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力有促進(jìn)作用的假設(shè)。

另外，本文發(fā)現(xiàn)，與模型（2）和模型（3）相比，模型（4）和模型（5）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中的企業(yè)價(jià)值（Q）、獨(dú)立董事比例（Occupy）、盈利能力（croa）普遍偏低一些，側(cè)面說明過度負(fù)債的國有企業(yè)與全樣本國有企業(yè)相比，其價(jià)值創(chuàng)造能力較差，企業(yè)盈利能力偏低，公司治理作用的發(fā)揮也受到二一定的限制。在模型（4）中，過度負(fù)債水平（Overdr）的平均值為0.149，與已有研究成果較為相符，國有企業(yè)過度負(fù)債情況不容樂觀。

（二）回歸分析

通過相關(guān)性分析，各模型變量之間的相關(guān)系數(shù)均不超過0.500，不存在顯著的共線性問題，解釋變量滿足古典假定，故采用OLS回歸，并在實(shí)證回歸時(shí)做Robust穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤的處理，具體回歸結(jié)果如表2所示。

從表2回歸結(jié)果來看，是否實(shí)施國有資本經(jīng)營預(yù)算制度（scmbdum）與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力在1%的水平下顯著正相關(guān)，與假設(shè)1相符，說明國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的實(shí)施能夠通過實(shí)現(xiàn)初始委托人到位和預(yù)算管控機(jī)制，促進(jìn)國有企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造。收益上繳比例（scmbrit）與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2相符，表明現(xiàn)行國有資本收益上繳比例尚不能適應(yīng)國有企業(yè)經(jīng)營的動(dòng)態(tài)變化，國有資本收益上繳引起的國有企業(yè)管理者逆向選擇行為不容忽視。資本結(jié)構(gòu)（Lev）在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，由于政府隱性擔(dān)保，中央企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍高于50%，資本利用的有效性不高，過多的債務(wù)會(huì)加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并損害企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。企業(yè)發(fā)展能力（Growth）與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力正相關(guān)，說明成長較快的中央企業(yè)在公司治理、產(chǎn)品生產(chǎn)等方面存在一定優(yōu)勢(shì)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力也較強(qiáng)，但可能由于樣本數(shù)據(jù)較少，導(dǎo)致相關(guān)性并不顯著。此外，公司治理因素中的獨(dú)立董事比例（Occupy）、管理層結(jié)構(gòu)（Ceo）、第一大股東持股比例（Top）與中央企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系不穩(wěn)定且不顯著，說明目前中央企業(yè)公司治理水平有待提高，公司治理要素未能對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力發(fā)揮應(yīng)有的積極作用。

在過度負(fù)債的情況下，是否實(shí)施國有資本經(jīng)營預(yù)算制度（Scmbdum）與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力正相關(guān)但是不顯著，為進(jìn)一步檢驗(yàn)假設(shè)3，對(duì)模型（4）的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分組檢驗(yàn)，本部分以過度負(fù)債水平的中位數(shù)0.130為分割點(diǎn)，將樣本分為高過度負(fù)債組和低過度負(fù)債組，以檢驗(yàn)過度負(fù)債是否會(huì)阻礙國有資本經(jīng)營預(yù)算制度（Scmbdum）對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的促進(jìn)作用。在高過度負(fù)債組中，是否實(shí)施國有資本經(jīng)營預(yù)算制度（Scmbdum）與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，而在低過度負(fù)債組中，是否實(shí)施國有資本經(jīng)營預(yù)算制度（Scmbdum）與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力在5%的水平下顯著正相關(guān)，說明過度負(fù)債能夠抑制國有資本經(jīng)營預(yù)算制度對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的促進(jìn)作用，而且過度負(fù)債水平越高，抑制作用越明顯，與假設(shè)3相符。此外，與低過度負(fù)債組相比，高過度負(fù)債組的企業(yè)規(guī)模（Size）對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力有負(fù)面影響的變量系數(shù)的絕對(duì)值更大一些，有的變量系數(shù)甚至從正數(shù)變?yōu)樨?fù)數(shù)，側(cè)面表明過度負(fù)債很可能對(duì)其他變量作用的發(fā)揮產(chǎn)生消極影響。在模型（5）中，過度負(fù)債與國有企業(yè)收益上繳比例的交乘項(xiàng)（ScmbritxOverdr）與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力在1%的水平下負(fù)相關(guān)，表明過度負(fù)債水平越高，國有資本收益上繳比例對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的抑制作用越明顯，結(jié)果與假設(shè)4相符。

本文采用變量替換（用經(jīng)濟(jì)增加值和國有資本保值增值率作為托賓Q的替代變量）和分組檢驗(yàn)（根據(jù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)水平分組）的方法對(duì)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文基本一致。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文構(gòu)建企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造視角下的國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的作用分析框架，基于2003--2015年中央企業(yè)控股上市公司年度面板數(shù)據(jù)，探究國有資本經(jīng)營預(yù)算、過度負(fù)債與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)在關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的實(shí)施能夠促進(jìn)國有企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造，但在過度負(fù)債情況下，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的促進(jìn)作用難以實(shí)現(xiàn)。國有資本經(jīng)營預(yù)算收益上繳比例與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力負(fù)相關(guān)，過度負(fù)債水平越高，國有資本經(jīng)營預(yù)算收益上繳比例對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的抑制作用越明顯。目前國有資本經(jīng)營預(yù)算收益上繳比例未能對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力產(chǎn)生正面影響，有其現(xiàn)實(shí)依據(jù)，國有資本收益上繳比例偏低且規(guī)定過于寬泛，難以適應(yīng)各個(gè)企業(yè)在經(jīng)營上的動(dòng)態(tài)變化，在現(xiàn)行國有資本經(jīng)營預(yù)算執(zhí)行監(jiān)督、績(jī)效考核等配套制度尚不十分健全的情況下，國有企業(yè)管理者的逆向選擇行為會(huì)損害國有企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。此外，通過借鑒陸正飛等的計(jì)量方法，本文對(duì)中央企業(yè)控股上市公司過度負(fù)債水平進(jìn)行了測(cè)算，發(fā)現(xiàn)近45%的中央企業(yè)實(shí)際負(fù)債率高于目標(biāo)負(fù)債率而存在過度負(fù)債現(xiàn)象。過度負(fù)債不但會(huì)直接降低國有企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，還會(huì)通過融資約束影響有關(guān)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的其他因素，抑制正面作用，助長負(fù)面作用，阻礙國有資本經(jīng)營預(yù)算制度作用效果的發(fā)揮。

（二）政策建議

基于本文研究結(jié)論，為了充分發(fā)揮國有資本經(jīng)營預(yù)算制度對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的促進(jìn)作用，在進(jìn)一步完善國有資本經(jīng)營預(yù)算制度的同時(shí)，需要切實(shí)考慮到國有企業(yè)過度負(fù)債的消極作用，結(jié)合全面深化改革的制度背景與現(xiàn)實(shí)要求，本文提出下述建議：

首先，國有資本經(jīng)營預(yù)算制度應(yīng)充分考慮國有企業(yè)類型與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)因素，合理安排收益上繳比例與預(yù)算支出方向，著力解決國有企業(yè)過度負(fù)債與低效資本運(yùn)營問題。具體而言，對(duì)于主業(yè)處于充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)壓力較大，可暫時(shí)保持現(xiàn)有的國有資本收益上繳比例。后期可視行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r適當(dāng)提高。針對(duì)該類國有企業(yè)的過度負(fù)債問題，債務(wù)重組是最有效的解決方法之一，可推進(jìn)兼并重組，淘汰過剩產(chǎn)能，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。對(duì)于主業(yè)處于自然壟斷行業(yè)的商業(yè)類國有企業(yè)，收益上繳比例可提高，國有企業(yè)應(yīng)關(guān)注到政府隱性擔(dān)保弱化之后負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的突出，選擇多元化融資渠道，并強(qiáng)化資本經(jīng)營責(zé)任，提高資本運(yùn)營效率。對(duì)于主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的商業(yè)類國有企業(yè)，國有資本經(jīng)營預(yù)算應(yīng)側(cè)重優(yōu)化國有資本進(jìn)退機(jī)制，實(shí)現(xiàn)重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域的國有資本到位，該類國有企業(yè)過度負(fù)債問題的解決也應(yīng)該得到預(yù)算資金的重點(diǎn)支持。公益類國有企業(yè)側(cè)重于保障和改善民生，社會(huì)責(zé)任較重，國有資本監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)將企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力與產(chǎn)品質(zhì)量相結(jié)合作為預(yù)算考核重點(diǎn)。由于該類國有企業(yè)依靠自身經(jīng)營難以消化巨額的不良資產(chǎn)，國有資本收益上繳比例可暫不提高。國有資本經(jīng)營預(yù)算支出應(yīng)為該類國有企業(yè)債務(wù)重組提供有效的資金支持，必要時(shí)可由政府分擔(dān)一部分債務(wù)壓力，以保證該類國有企業(yè)社會(huì)職能的充分發(fā)揮。

其次，實(shí)證結(jié)果表明國有資本收益上繳所引起的管理者逆向選擇行為會(huì)對(duì)國有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力產(chǎn)生抑制作用，且在國有企業(yè)過度負(fù)債情況下這種抑制作用更明顯，國有企業(yè)的公司治理機(jī)制也并未起到應(yīng)有的治理作用。針對(duì)此類問題，一方面，可通過強(qiáng)化預(yù)算管控機(jī)制進(jìn)一步優(yōu)化國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，針對(duì)性的健全國有企業(yè)預(yù)算執(zhí)行監(jiān)督、績(jī)效考核等相關(guān)規(guī)定，硬性壓縮國有企業(yè)管理者逆向選擇的可操作性，同時(shí)賦予管理者充分激勵(lì)與保障，避免過度負(fù)債時(shí)極端行為的發(fā)生，促使企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造真正成為國有企業(yè)管理者謀取個(gè)人利益的最佳途徑。另一方面，可加快推進(jìn)改組組建國有資本投資運(yùn)營公司，利用集團(tuán)管控機(jī)制，將國有企業(yè)集團(tuán)的國有資本經(jīng)營預(yù)算目標(biāo)分解細(xì)化到各子公司，形成預(yù)算目標(biāo)的動(dòng)態(tài)網(wǎng)絡(luò)，各子公司在實(shí)現(xiàn)自身預(yù)算目標(biāo)時(shí)協(xié)同配合又相互牽制，有效降低預(yù)算目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的偏離度，提高預(yù)算執(zhí)行的效率、效果。對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部過度負(fù)債的國有企業(yè)，應(yīng)重視發(fā)揮企業(yè)間的協(xié)同效應(yīng)，通過預(yù)算合理安排集團(tuán)內(nèi)企業(yè)融資，推進(jìn)資本有效流動(dòng)，必要時(shí)可進(jìn)行集團(tuán)內(nèi)部債務(wù)重組，以提升集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率，促進(jìn)國有企業(yè)集團(tuán)整體價(jià)值創(chuàng)造能力的提升。

（責(zé)任編輯：巴紅靜）