(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院 北京 100000)

違約后中國債券市場(chǎng)存在的問題和改進(jìn)建議

王翔

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院北京100000)

2014年以來，中國債券市場(chǎng)出現(xiàn)多起違約事件，引起市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的極大關(guān)注。本文基于我國近期違約事件頻發(fā)的實(shí)際情況，剖析了債券市場(chǎng)存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)我國今后債券市場(chǎng)發(fā)展提出了改進(jìn)建議。

債券市場(chǎng)；信用風(fēng)險(xiǎn)；信用違約互換

引言

債券市場(chǎng)是我國金融市場(chǎng)的重要組成部分，一個(gè)相對(duì)成熟的債券市場(chǎng)不僅可以為投資者提供較低風(fēng)險(xiǎn)的投資渠道，也能夠?yàn)槿谫Y者創(chuàng)造有效的融資平臺(tái)。

一、債券市場(chǎng)存在的問題

(一)債券市場(chǎng)監(jiān)管低效。目前，在我國債券市場(chǎng)起到管理監(jiān)督職責(zé)的部門主要是人民銀行和證監(jiān)會(huì)。除此之外，銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、發(fā)改委等部門對(duì)我國債券市場(chǎng)也負(fù)有監(jiān)管職責(zé)。在這樣的多頭監(jiān)管體系下，我國債券市場(chǎng)在監(jiān)管上存在的主要問題有以下幾點(diǎn)：

1.監(jiān)管邊界模糊，分工不合理。目前我國債券市場(chǎng)屬于多部門監(jiān)管體制，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)之間的監(jiān)管分工是機(jī)構(gòu)監(jiān)管部門之間的分工，人民銀行、證監(jiān)會(huì)和國家發(fā)改委之間的分工是功能監(jiān)管部門之間的分工。其中，機(jī)構(gòu)監(jiān)管分工是根據(jù)不同類型金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營特點(diǎn)，在市場(chǎng)準(zhǔn)入、經(jīng)營業(yè)務(wù)、市場(chǎng)退出等方面做出限制性規(guī)定，對(duì)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)管理和控制提出合規(guī)性要求，屬于微觀管理范疇；而功能監(jiān)管分工則從債券發(fā)行、交易等行為入手，對(duì)信息披露、交易制度、信用評(píng)級(jí)等方面進(jìn)行規(guī)范性管理，監(jiān)管的重點(diǎn)在于防范和控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，屬于宏觀管理范疇。這兩種監(jiān)管體系的產(chǎn)生都是出于對(duì)我國債券市場(chǎng)安全性和穩(wěn)定性的考慮，但是由于兩種監(jiān)管體系之間的邊界尚不清晰，因此很容易造成監(jiān)管交叉或是監(jiān)管空白。

2.監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一造成套利，多重監(jiān)管影響債券品種創(chuàng)新。在我國債券市場(chǎng)多部門監(jiān)管體系下的最大問題就是政出多門，各項(xiàng)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)無法統(tǒng)一。在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的情況下，就很容易出現(xiàn)監(jiān)管套利的局面。舉例來說，目前我國企業(yè)主要發(fā)行的債券為公司債券、企業(yè)債券和短期融資券、中期票據(jù)，而這三種債券的監(jiān)管部門分別為證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)改委和人民銀行，三個(gè)監(jiān)管部門對(duì)這些實(shí)質(zhì)相同名稱不同的債券所出臺(tái)的發(fā)行管理辦法各不相同，因此部分企業(yè)在選擇發(fā)行債券時(shí)必然會(huì)比較三種債券發(fā)行管理的標(biāo)準(zhǔn)，最終選擇發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)最低的債券進(jìn)行融資。

另外，多部門的監(jiān)管體系也對(duì)我國債券品種的創(chuàng)新形成了一定的阻礙。由于債券品種的創(chuàng)新通常會(huì)涉及許多部門，因此只要有任何一個(gè)監(jiān)管部門參與不積極，就會(huì)對(duì)債券品種的創(chuàng)新造成巨大的阻礙。

(二)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展極不平衡。在我國，債券流通市場(chǎng)的組織形式主要分為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)與場(chǎng)外交易市場(chǎng)。其中，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)為交易所債券市場(chǎng)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)則包括銀行間債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)。

根據(jù)央行公開數(shù)據(jù)，2014年我國債券市場(chǎng)共發(fā)行人民幣債券11萬億元，同比增加22.3%。其中，銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行人民幣債券10.7萬億元，同比增加24.0%。截至2014年末，債券市場(chǎng)債券托管余額達(dá)35萬億元，同比增加18.0%。其中，銀行間市場(chǎng)債券托管余額為32.4萬億元，同比增加16.9%。

(三)債券市場(chǎng)流動(dòng)性差。債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是指在盡量使價(jià)格不變卻能迅速實(shí)現(xiàn)債券交易的能力。一個(gè)債券市場(chǎng)的成熟程度往往體現(xiàn)在市場(chǎng)的流動(dòng)性上。市場(chǎng)的流動(dòng)性不僅關(guān)系到發(fā)債主體的融資能力，也和籌資成本存在密切的關(guān)系，關(guān)系到投資者的切身利益。

目前，中國債券市場(chǎng)尚處于發(fā)展的初期，相對(duì)來說，較為稚嫩，銀行間交易市場(chǎng)和交易所交易市場(chǎng)缺乏有效的統(tǒng)一，突出表現(xiàn)在市場(chǎng)參與主體、交易品種以及交易機(jī)制等方面的差異性，距離很大。債券托管體系也與之相隔離，導(dǎo)致市場(chǎng)參與者不能使用同一托管賬戶方便自由地隨意地參與市場(chǎng)交易，債券的流動(dòng)性得不到保障，無形中提升了交易成本，不利于提升市場(chǎng)效率。

(四)企業(yè)債券作用薄弱。中國金融法規(guī)對(duì)于企業(yè)債券利率的規(guī)定，導(dǎo)致了投資企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)大小與收益表現(xiàn)出不對(duì)稱的情況，這種不對(duì)稱直接導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)債券興趣不濃，或者直接失去對(duì)企業(yè)債券投資的興趣。盡管企業(yè)債券的級(jí)別存在差異性，但是企業(yè)債券發(fā)行的價(jià)格存在大體相同的現(xiàn)象，加之當(dāng)前債券市場(chǎng)上主流債券都是高風(fēng)險(xiǎn)低收益，嚴(yán)重挫傷了企業(yè)債券發(fā)行的積極性，投資者由于投資風(fēng)險(xiǎn)高，得不到足夠的保護(hù)，不少理性投資者往往不會(huì)選擇企業(yè)債券市場(chǎng)。

二、對(duì)當(dāng)前我國債券市場(chǎng)的改進(jìn)建議

(一)建立部門間監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。針對(duì)目前我國債券市場(chǎng)上由多頭監(jiān)管體系帶來的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一、監(jiān)管效率低下、企業(yè)的隱性發(fā)債成本高和創(chuàng)新受阻等困境，建立一個(gè)統(tǒng)一高效權(quán)威的監(jiān)管體系成為我國債券市場(chǎng)監(jiān)管體系改革的重中之重。

首先在各監(jiān)管部門之間建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，從而有效地對(duì)各個(gè)部門之間的政策差異進(jìn)行有效協(xié)調(diào)。加強(qiáng)各監(jiān)管部門之間的溝通，增進(jìn)部門間的交流，從而達(dá)到相互理解政策意圖，致力于建設(shè)一個(gè)更加有效率的債券市場(chǎng)，確保債券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的安全。

(二)完善債券市場(chǎng)監(jiān)管體系。目前銀監(jiān)會(huì)也參與金融機(jī)構(gòu)的債券發(fā)行管理，但其主要監(jiān)管職責(zé)在于審查發(fā)債機(jī)構(gòu)能否從事發(fā)債業(yè)務(wù)，經(jīng)認(rèn)定有效資格后，在資格有效期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)的發(fā)債行為便不必再報(bào)銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行資格審查；保監(jiān)會(huì)在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的債務(wù)發(fā)行中扮演的則是風(fēng)險(xiǎn)防控的角色，并不對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行直接監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)作為證券監(jiān)管部門，負(fù)責(zé)對(duì)債券的發(fā)行交易進(jìn)行統(tǒng)一管理是十分合理的。

(三)促進(jìn)交易所債券市場(chǎng)發(fā)展。目前，銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模、格局極不平衡。出現(xiàn)這種狀況存在歷史原因。自上世紀(jì)90年代初債券交易開始在證券交易所進(jìn)行，交易所債券市場(chǎng)一度成為我國債券交易的唯一交易場(chǎng)所。但在1997年，出于防止信貸資金流入股市的目的，央行要求商業(yè)銀行全面退出交易所債券市場(chǎng)，同時(shí)成立了銀行間債券市場(chǎng)專供商業(yè)銀行進(jìn)行債券交易。隨后在2002年，交易所債券回購風(fēng)險(xiǎn)開始凸顯，并在2003年和2004年集中爆發(fā)，這也導(dǎo)致了大量機(jī)構(gòu)投資者撤離場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，轉(zhuǎn)移到銀行間債券市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易。銀行間債券市場(chǎng)的成交額在2003年左右經(jīng)歷了較為明顯的增長，此后便不斷發(fā)展壯大，而交易所債券市場(chǎng)的成交額在這時(shí)開始逐步下降。

在銀行間債券市場(chǎng)成立之初，其主體大多為商業(yè)銀行，但是歷經(jīng)十多年的發(fā)展，目前銀行間債券市場(chǎng)的投資主體已十分多元化，商業(yè)銀行僅占投資者總數(shù)的15%，其余投資者皆為非銀行類金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)、境外機(jī)構(gòu)等。因此，現(xiàn)在的銀行間債券市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)成為了由各類機(jī)構(gòu)投資者參與的“機(jī)構(gòu)”間債券市場(chǎng)。

盡管目前銀行間債券市場(chǎng)仍占據(jù)著我國債券市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，但是交易所債券市場(chǎng)在近幾年也經(jīng)歷了較為明顯的增長。為了促進(jìn)交易所債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，建議監(jiān)管部門完善相關(guān)政策法規(guī)，簡化債券發(fā)行行政審批程序；鼓勵(lì)債券品種創(chuàng)新，滿足投資者多樣化的需求；推進(jìn)證券投資者保護(hù)立法，引入多元化投資主體。

(四)完善做市商制度。市場(chǎng)做市商制度是指基于市場(chǎng)監(jiān)管體制下，券商持有某種債券的存貨，并以存貨承諾維持這些證券的買賣雙方交易的制度。做市商制度的完善有助于充分發(fā)揮其優(yōu)越性，使市場(chǎng)操作進(jìn)一步公開化，有助于優(yōu)化商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)，確保交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)保持一致的價(jià)格，以及價(jià)格的真實(shí)性。

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[3]周榮芳.綠色債券的新發(fā)展[J].觀察思考，2016(8)