謝九

近期山東爆發(fā)債務(wù)危機的連鎖反應(yīng)，深刻揭示了中國經(jīng)濟所面臨的潛在風(fēng)險。

山東這一輪債務(wù)危機的多米諾骨牌，首先從當?shù)氐拿餍瞧髽I(yè)齊星集團開始。

齊星集團是一家以鋁產(chǎn)品深加工為主業(yè)，并涉及電力通訊鐵塔、新材料、金融、地產(chǎn)等領(lǐng)域的大型民營企業(yè)，年銷售收入超過100億元，一度躋身山東制造業(yè)100強之列。2010年，集團控股的齊星鐵塔公司在深交所上市，但是僅僅4年之后，大股東就將控股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓，放棄了旗下唯一的上市平臺，這一舉動就已經(jīng)暴露出集團的資金壓力。

今年3月份，齊星集團的核心子公司鄒平鋁業(yè)突然發(fā)布停產(chǎn)通告，稱“因集團公司目前總的流動資產(chǎn)不足以支撐所有下屬公司全部運行，現(xiàn)要求公司被迫暫停鋁業(yè)生產(chǎn)半年”，齊星集團的困境開始浮出水面。

按照公開資料顯示，截至去年三季度末，齊星集團總資產(chǎn)176.43億元，凈資產(chǎn)66.39億元，負債高達110億元左右。在齊星集團110多億元的債務(wù)中，其中約有70億元來自銀行，其余40億元來自社會融資，而所謂社會融資，換而言之其實就是民間高利貸。作為當?shù)氐拿餍瞧髽I(yè)，何以會走上高利貸的不歸之路，并最終被債務(wù)壓力擊垮？這可能是這一輪山東債務(wù)危機中最值得深思之處。

由于國內(nèi)企業(yè)間普遍存在的債務(wù)互保模式，齊星集團的債務(wù)危機也給山東鄒平縣當?shù)氐钠髽I(yè)圈拉響了警報，尤其是當?shù)亓硗庖患颐餍瞧髽I(yè)西王集團，對齊星集團及下屬子公司提供擔保余額高達29億元，如果齊星集團的債務(wù)危機不能得到妥善解決，多米諾骨牌效應(yīng)將會席卷鄒平的企業(yè)界。

在齊星集團爆發(fā)債務(wù)危機之后，山東鄒平當?shù)馗咧鹊奈簶蚣瘓F也陷入危機之中，這家連續(xù)多年躋身世界500強的民營企業(yè)，在近期遭遇國際空頭的狙擊。今年3月初，魏橋集團的鋁業(yè)旗艦、在香港的上市公司中國宏橋遭遇國際機構(gòu)沽空，Emerson Analytics發(fā)布報告質(zhì)疑中國宏橋的毛利率過高，顯著高于同行。做空機構(gòu)Emerson Analytics稱，中國宏橋存在財務(wù)業(yè)績異常、發(fā)電成本不真實、漏報81億氧化鋁成本及隱藏關(guān)聯(lián)方收購事項等。沽空報告認為中國宏橋過去數(shù)年隱瞞216億元成本，估計其真正盈利能力低于所公布的一半，認為目標價只值3.1港元。這一切和輝山乳業(yè)被渾水公司沽空幾乎如出一轍。

雖然中國宏橋的股價并沒有如輝山乳業(yè)一樣雪崩，但是沽空報告發(fā)布當日，還是導(dǎo)致中國宏橋股價大跌8%。中國宏橋以及另外一家在香港上市的兄弟公司魏橋紡織不得不緊急停牌，大股東魏橋集團甚至向中國有色金屬行業(yè)協(xié)會遞交了緊急報告，將沽空歸結(jié)于自身的壯大觸及了美鋁和力拓的商業(yè)利益，魏橋集團的求援報告表示：“一旦做空勢力實現(xiàn)目的，將直接影響中國10%的紡織市場和20%的鋁業(yè)市場，國際市場上的原料定價權(quán)將再度落到以美國鋁業(yè)、力拓為代表的美資企業(yè)手中；濱州市紡織、鋁業(yè)兩大產(chǎn)業(yè)集群直接涉及2000多億元的國內(nèi)銀行貸款，應(yīng)對不當，必然會引發(fā)區(qū)域性的系統(tǒng)金融風(fēng)險；兩大產(chǎn)業(yè)集群涉及30萬人的直接就業(yè)，一旦風(fēng)險蔓延，勢必引發(fā)劇烈的社會動蕩?！?/p>

除了齊星集團和魏橋集團之外，山東另外一家明星企業(yè)天信集團也陷入破產(chǎn)重整的地步。這家山東東營的企業(yè)一度也是中國企業(yè)500強，但是最近也被債務(wù)壓力擊垮。東營法院發(fā)布的公告顯示，在天信集團及其關(guān)聯(lián)公司中，有7家已進入破產(chǎn)重整程序，負債總額約為163.35億元人民幣，其中負債最多的山東天圓銅業(yè)有限公司，負債總額高達104.52億元，其次為天信集團，負債總額為34.46億元。

事實上，這并非山東省內(nèi)第一次爆發(fā)債務(wù)危機。2014年，山東鄒平的長星集團因為60億元的債務(wù)而被破產(chǎn)重整，當時鄒平縣就被很多銀行機構(gòu)列入金融高風(fēng)險區(qū)。雖然長星破產(chǎn)已經(jīng)過去了兩年多時間，但是余波并未散去，很多銀行開始對鄒平的企業(yè)放貸提高了警惕，在一定程度上導(dǎo)致了當?shù)仄髽I(yè)的融資困難，以這次引爆危機的齊星集團來看，110多億元的債務(wù)中，40億元來自民間高利貸，當?shù)仄髽I(yè)的融資生態(tài)惡化程度可見一斑。

銀行的惜貸固然是造成企業(yè)資金鏈緊張的一個原因，不過山東很多企業(yè)最終被債務(wù)壓垮，更多可能還是自身的原因。在過去幾年經(jīng)濟形勢向好的大背景下，企業(yè)大肆擴張，忽視了基本的風(fēng)險控制，加之當時貨幣環(huán)境寬松，融資相對容易，在自身的擴張沖動和外部融資的支撐下，很多企業(yè)在傳統(tǒng)主業(yè)之外越走越遠。但隨著經(jīng)濟環(huán)境惡化，這些瘋狂擴張的企業(yè)發(fā)現(xiàn)其實大部分業(yè)務(wù)都難以掙錢，甚至陷入巨大的虧損之中，而此時外部融資環(huán)境也開始收緊，但是很多已經(jīng)上馬的生產(chǎn)線并不能說停就停，于是開始向民間高利貸尋求支持。如果生產(chǎn)經(jīng)營能夠好轉(zhuǎn)，或許還有一線生機，但是如果企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流不能迅速得到改善，企業(yè)就只能通過借新還舊維持下去，直到有一天現(xiàn)金流斷裂，企業(yè)無力再掩飾自身的債務(wù)壓力，債務(wù)危機終于對外爆發(fā)。

尤其是很多地方的明星企業(yè)都已經(jīng)在資本市場上市，在資本市場的高度關(guān)注下，只要企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營惡化的跡象，就很難掩飾自身的困境，一旦被沽空勢力抓住機會，可能就會帶來災(zāi)難性的連鎖反應(yīng)，此次魏橋集團在被市場發(fā)布沽空報告之后，之所以高度緊張地向有關(guān)部門求援，很大程度上就是看到了輝山乳業(yè)的前車之鑒。

與3年前長星集團破產(chǎn)不同的是，這一次齊星集團的債務(wù)危機在各方努力下暫時得到了控制。4月3日，齊星集團、西王集團和鄒平縣人民政府簽署《委托經(jīng)營三方協(xié)議》，西王集團將對經(jīng)營困難的齊星集團進行為期3個月的全面托管經(jīng)營。3月31日，齊星集團如期償付當期貸款及利息，齊星集團的債務(wù)危機暫時得以解決。不過，這并不意味著債務(wù)危機已經(jīng)就此過去。

在當前中國經(jīng)濟大背景下，山東債務(wù)危機的爆發(fā)并非偶然。2016年以來，我國債券市場就開始進入違約高發(fā)期，剛性兌付的神話被徹底打破。根據(jù)市場機構(gòu)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年全年違約債券共79只，同比增長243%，涉及違約主體34個，違約總金額高達403億元，同比增長220%，尤其是大量地方性國企和央企也紛紛違約，意味著政府兜底的剛性兌付時代已經(jīng)徹底過去。

債務(wù)危機在最近兩年突然抬頭，一方面原因在于我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之下，去產(chǎn)能成為經(jīng)濟改革的主旋律。大量僵尸企業(yè)失去了外部融資環(huán)境的支持，加之自身也沒有造血功能，因此違約甚至破產(chǎn)的事件此起彼伏。另外，國內(nèi)貨幣環(huán)境的變化，也在很大程度上加大了企業(yè)的融資難度。目前我國貨幣政策的基調(diào)從穩(wěn)健轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性，年初以來，央行對一些關(guān)鍵市場的貨幣利率有所提升，從短期的逆回購，到中期借貸便利（MLF）再到長期的常備借貸便利（SLF），不同期限的利率都有不同程度的提升，雖然還算不上嚴格意義上的加息，但也在一定程度上加大了企業(yè)的融資難度，提升了企業(yè)的融資成本。隨著未來利率逐步提升，預(yù)計一些高負債的企業(yè)還將感受到更大的壓力，債務(wù)風(fēng)險事件還會越來越多，此次山東爆發(fā)的連環(huán)債務(wù)危機或許只是一個開始。