文寅

全球最大對(duì)沖基金橋水以49億美元盈利，位居2016年年度收益榜首，遠(yuǎn)超同樣知名的索羅斯基金和保爾森基金。它是如何做到持續(xù)40年屹立不倒？它賺錢的秘訣是什么？

近日全球?qū)_基金亮出自己2016年的成績(jī)單，其中全球最大對(duì)沖基金橋水以49億美元盈利，位居2016年年度收益榜首，遠(yuǎn)超同樣知名的索羅斯基金和保爾森基金，后二者分別虧損10億美元和30億美元。2016年全球?qū)_基金整體行業(yè)陷入困境，橋水的一枝獨(dú)秀就格外引人注目。

橋水基金業(yè)績(jī)不光在2016年表現(xiàn)優(yōu)異，事實(shí)上，它在過去長(zhǎng)達(dá)40年的時(shí)間里，為投資者創(chuàng)造了巨大財(cái)富，自1975年成立以來，其總計(jì)錄得接近500億美元的收益，超越金融大鱷索羅斯的量子基金，成為全球范圍內(nèi)最賺錢的基金。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的對(duì)沖基金領(lǐng)域能多年保持優(yōu)良業(yè)績(jī)，橋水的成功有著多方面的原因。

長(zhǎng)期堅(jiān)持資產(chǎn)配置策略

首先，橋水的成功在于其優(yōu)越的資產(chǎn)配置策略。嘉實(shí)財(cái)富認(rèn)為，橋水一騎絕塵的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，恰恰說明了長(zhǎng)期堅(jiān)持資產(chǎn)配置策略的魅力與價(jià)值。橋水中國(guó)區(qū)總裁王沿談及橋水投資策略時(shí)表示，在資產(chǎn)配置時(shí)，一定要考慮到風(fēng)險(xiǎn)均衡的配置，充分利用分散性均衡的可能性來抵御各種不確定性，從而達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)。他表示：“橋水做的事情是這樣，我們盡量找8到10個(gè)相關(guān)性極低的資產(chǎn)組合在一起。如果相關(guān)性只有20%，你會(huì)極大地降低風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)極大地提高夏普比率，同時(shí)虧錢的可能性也極低。”

資產(chǎn)配置是一種投資策略，通過選擇并定義各種資產(chǎn)類別，并以資產(chǎn)類別的歷史表現(xiàn)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性需求為基礎(chǔ)，決定各類資產(chǎn)在投資組合中的比重，以提高投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)比價(jià)。關(guān)于資產(chǎn)配置，嘉實(shí)財(cái)富CEO趙學(xué)軍曾有一個(gè)比喻：如果你是一支足球隊(duì)，一定要排兵布陣，既不能所有人都當(dāng)前鋒，也不能都當(dāng)后衛(wèi)，還必須設(shè)置通常不能直接貢獻(xiàn)分?jǐn)?shù)的守門員，要把格局?jǐn)[好，特別是面對(duì)一個(gè)強(qiáng)隊(duì)的時(shí)候，更是如此。面對(duì)強(qiáng)隊(duì)把格局?jǐn)[好，對(duì)應(yīng)在財(cái)富管理方面，指的是在不利的資本市場(chǎng)大環(huán)境下，進(jìn)行專業(yè)的資產(chǎn)配置。

任何單一資產(chǎn)都無法持續(xù)獲得穩(wěn)定收益，不同的資產(chǎn)類別有著不一樣的收益和風(fēng)險(xiǎn)屬性，在不同市場(chǎng)條件下會(huì)有變化的優(yōu)勢(shì)和缺陷。正如全球資產(chǎn)配置之父加里·布林森所言：“做投資決策，最重要的是著眼市場(chǎng)，確定好投資類別，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，大約90%的投資收益源自成功的資產(chǎn)配置?！?/p>

神秘的全天候策略

橋水基金保持多年優(yōu)良戰(zhàn)績(jī)，深層次原因在于其神秘而又廣為人知的“全天侯策略”。橋水基金自轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)開始，就將其投資分成兩個(gè)部分：主動(dòng)管理的Alpha投資和被動(dòng)跟蹤的Beta投資。前者旨在降低與市場(chǎng)的相關(guān)性，并獲取超額回報(bào);而后者完全跟蹤市場(chǎng)，使投資者獲取市場(chǎng)收益。

其創(chuàng)始人Dalio認(rèn)為，所有基金的回報(bào)無非是由三個(gè)部分組成：無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率（現(xiàn)金）、市場(chǎng)回報(bào)率（Beta）和超額回報(bào)率（Alpha）?？偦貓?bào)=無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率（現(xiàn)金） +市場(chǎng)回報(bào)率（Beta） + 超額回報(bào)率（Alpha））。但是市面上的其它基金淡化了不同回報(bào)之間的邊界，使獲知回報(bào)的來源變得極為困難。橋水基金的目標(biāo)是單獨(dú)分離出Alpha和Beta，將它們打造成兩種獨(dú)立的投資產(chǎn)品。由于市場(chǎng)高度不確定，獲取超額收益成本昂貴，而且無法保證所有時(shí)刻都能決策正確，因而對(duì)大多數(shù)投資者而言，被動(dòng)型策略Beta就現(xiàn)實(shí)得多。

如果將資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)按不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境均衡配置，投資組合就能在長(zhǎng)期適應(yīng)不同的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。這樣不僅能免去“擇時(shí)”的煩惱，還能在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，取得良好的回報(bào)。這就是“全天候策略”：風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，以不變應(yīng)萬變。通過這一策略，投資人就可以從容應(yīng)對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)變化，而無需作出前瞻性預(yù)測(cè)。

Dalio的“全天候策略”設(shè)想了4種可能的經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景，分別是：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹均高于預(yù)期;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，通脹高于預(yù)期;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于預(yù)期，通脹低于預(yù)期;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹均低于預(yù)期。這4種場(chǎng)景將復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境大大簡(jiǎn)化，在不同的場(chǎng)景中，資產(chǎn)價(jià)格有不同的表現(xiàn)。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)蓬勃增長(zhǎng)時(shí)，股票、公司信用債和大宗商品等資產(chǎn)表現(xiàn)出眾;反之，大家的避險(xiǎn)情緒就會(huì)助推國(guó)債價(jià)格，令其表現(xiàn)優(yōu)于股票。而當(dāng)通脹上升時(shí)，持有通脹保護(hù)債券 （TIPS） 能保護(hù)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，反之就需要國(guó)債、公司債和股票提升收益率。這樣一來，只要在每一種可能的場(chǎng)景中配置25%的風(fēng)險(xiǎn)，就能確保無論在何種經(jīng)濟(jì)條件下，都可以很好地控制風(fēng)險(xiǎn)敞口。

事實(shí)證明，這種“全天侯策略”是非常成功的。橋水基金自推出該策略后，其管理的基金數(shù)量就從1996年的20億美元膨脹至2016年的607億美元，規(guī)模超過主動(dòng)型Pure Alpha基金。歷史回測(cè)模擬數(shù)據(jù)也支持這種策略有效的觀點(diǎn)：自1984年到2013年這30年中，費(fèi)后年化凈收益高達(dá)9.72%，投資者在超過86%的時(shí)間中都能賺到錢，僅有4年收益為負(fù)，其平均回撤僅1.9%。其中2008年回撤幅度最大為-3.93%，而該年的標(biāo)普500指數(shù)重挫37%。在歷史性大事件的回測(cè)模擬中，“全天侯策略”的表現(xiàn)同樣令人驚喜，這些事件包括30年代的大蕭條、40年代的二戰(zhàn)、60年代的冷戰(zhàn)和70年代的石油危機(jī)等經(jīng)濟(jì)政治動(dòng)蕩事件。自1935年起市場(chǎng)經(jīng)歷7次最嚴(yán)重的下跌，在這7次寒冬中，“全天候策略”甚至還上漲過兩次，而它回撤的幅度也遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)。

那么，橋水基金在真實(shí)的投資市場(chǎng)中，又是如何實(shí)現(xiàn)其“全天侯策略”的呢？創(chuàng)始人Dalio曾在與暢銷書作者Tony的訪談中首次披露過“全天侯策略”的基礎(chǔ)配置。為了降低風(fēng)險(xiǎn)敞口，Dalio建議投資者將30%的資產(chǎn)配置到股市中，55%配置到中長(zhǎng)期國(guó)債中。另外，為了對(duì)沖高通脹和“股債雙殺”的風(fēng)險(xiǎn)，他還建議將剩余的15%資產(chǎn)對(duì)半配置到黃金和大宗商品中。但這些只是簡(jiǎn)單的分配思路，真實(shí)的“全天侯策略”會(huì)更復(fù)雜，它通常會(huì)給國(guó)債和債券頭寸加杠桿，以保證收益和風(fēng)險(xiǎn)敞口，具體分配細(xì)節(jié)尚屬于機(jī)密。

獨(dú)一無二的企業(yè)文化

橋水基金持續(xù)40年屹立不倒并持續(xù)取得良好業(yè)績(jī)，更深層次的原因在于其獨(dú)特的企業(yè)文化。其創(chuàng)始人達(dá)里奧曾在回應(yīng)如何創(chuàng)造良好業(yè)績(jī)時(shí)表示：“我們獨(dú)一無二的成績(jī)?cè)醋杂谖覀儶?dú)一無二的公司文化——我們追求智慧、共同獨(dú)立思考、鼓勵(lì)深思熟慮的分歧，并且確保觀點(diǎn)至上的原則，來做出每一個(gè)決定?！?/p>

在橋水基金里，不管是剛?cè)肼毜膽?yīng)屆畢業(yè)生，還是在職十幾年的老職員，都在貫徹“絕對(duì)真實(shí)”、“絕對(duì)透明”的企業(yè)文化。截至2015年底，橋水公司共有超過1500名雇員，橋水公司愿意雇傭應(yīng)屆畢業(yè)生作為它的分析師，這在對(duì)沖行業(yè)里面是不多見的。在橋水公司，任何人的貢獻(xiàn)都能得到一種合乎邏輯與原則的評(píng)價(jià)，而不是憑當(dāng)權(quán)者的好惡。

橋水基金注重獨(dú)立思考和創(chuàng)新，鼓勵(lì)思想的碰撞，鼓勵(lì)員工直言不諱，允許爭(zhēng)論和犯錯(cuò)。它營(yíng)造徹底放開的工作環(huán)境，要求員工在問題日記里面寫備忘錄，公開討論員工未能完成任務(wù)的原因，最大程度地發(fā)揮員工最大的潛能。實(shí)行絕對(duì)透明的管理模式，甚至員工的晉升討論亦是公開的;所有會(huì)議都必須錄音，并開放給所有員工。但是，絕對(duì)不允許背后說長(zhǎng)道短。創(chuàng)始人達(dá)里奧創(chuàng)建了一套完整的《行為原則》，用于營(yíng)造理想的企業(yè)文化、培養(yǎng)人才和有效處理問題。具體而言，公司員工都要求做到以下幾點(diǎn)：為自己工作，而不是為別人而工作;能獨(dú)立提出最優(yōu)的解決方案來達(dá)到自己的目標(biāo);找最有經(jīng)驗(yàn)最有能力的人去挑戰(zhàn)自己的想法和方案，以發(fā)現(xiàn)不足;保持謙虛，善于“無知”;用現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)自己決策的結(jié)果，并努力思考如何得到提高。

不過，對(duì)于橋水基金獨(dú)特的企業(yè)文化，外界并非一致認(rèn)可。據(jù)報(bào)道，橋水每年有將近30%的離職率，這對(duì)于一個(gè)大型的對(duì)沖基金來說是很不正常的。很多離職的員工都反映，由于任何事情都無法挽回，并且不能在背后談?wù)撈渌麊T工，橋水公司是一個(gè)很難工作下去的地方，很容易令人喪失斗志。但橋水公司則反對(duì)這一說法，它認(rèn)為離職的員工都會(huì)喜歡說公司的壞話，而不是談?wù)摵玫囊幻妗?/p>

創(chuàng)始人與眾不同的風(fēng)格和思想

最后，橋水基金獨(dú)特的企業(yè)文化的根源在于其創(chuàng)始人與眾不同的風(fēng)格和思想，這也是橋水基金區(qū)別于其它大型對(duì)沖基金最根本的原因。達(dá)里奧獨(dú)特的眼光和分析能力為業(yè)界所公認(rèn)，其一直以來的投資宗旨就是，通過投資各種市場(chǎng)，例如美國(guó)及國(guó)際債券、利用適度的杠桿交易，以較小的風(fēng)險(xiǎn)，獲取最大的收益。

達(dá)里奧與其他對(duì)沖基金的掌門人不同，他對(duì)自己的學(xué)術(shù)造詣非常自信，喜歡從各種維度對(duì)經(jīng)濟(jì)分析，始終如一的目標(biāo)就是“弄懂經(jīng)濟(jì)這臺(tái)機(jī)器是如何運(yùn)作的”。對(duì)沖基金行業(yè)一直都是在刀尖上跳舞，如何防止被尖刀所傷是一個(gè)長(zhǎng)期問題。達(dá)里奧將投資比做狩獵，他認(rèn)為，首要任務(wù)是控制風(fēng)險(xiǎn)，成功的關(guān)鍵是搞清楚“刀刃在哪里，如何保持安全的距離”?？逻_(dá)退休基金前主管拉斯蒂·奧爾森這樣評(píng)價(jià)達(dá)里奧：“他有全新的思維方式?！?/p>

達(dá)里奧不僅僅是一名投資高手，更是一個(gè)全才，包括公司治理及市場(chǎng)營(yíng)銷方面。橋水的客戶體驗(yàn)做得非常好。對(duì)沖基金行業(yè)的慣例是每年發(fā)布一封或者兩封致投資者的信，總結(jié)基金在特定期間的表現(xiàn)及持股，而橋水的客戶每天都可以收到一份簡(jiǎn)報(bào)，每個(gè)月還有業(yè)績(jī)更新報(bào)告，每個(gè)季度有季度回顧。在研究方式上，達(dá)里奧也與采取自上而下方式的一般投資人有所不同，他會(huì)認(rèn)真研究每一個(gè)細(xì)節(jié)，并確定交易的雙方及雙方參與的程度。橋水基金會(huì)認(rèn)真研究美國(guó)財(cái)政部每周舉行的國(guó)債拍賣結(jié)果，尤其是非常重視買家來自哪里、可能的范圍，來自美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行、外國(guó)央行還是退休基金等。

綜上，正是這些與眾不同之處，方才成就了橋水基金在80年代的貨幣外包管理、90年代初的阿爾法與貝塔投資法及中后期的抗通脹債券投資浪潮中，創(chuàng)造一個(gè)又一個(gè)奇跡。