（福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350116）

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對我國貨幣乘數(shù)影響的實證研究
——基于喬頓貨幣乘數(shù)模型

楊涵

（福州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 福州 350116）

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)蓬勃發(fā)展，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的規(guī)模擴(kuò)張迅速，對傳統(tǒng)的貨幣金融體系造成了巨大的沖擊，給我國貨幣供給的管控造成了前所未有的挑戰(zhàn)。文章基于喬頓貨幣乘數(shù)模型，將第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對決定貨幣乘數(shù)因素的影響進(jìn)行理論分析，通過建立第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率、準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)的計量經(jīng)濟(jì)模型，實證研究第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對我國貨幣乘數(shù)的影響。實證結(jié)果表明：第三方互聯(lián)網(wǎng)支付使我國狹義貨幣乘數(shù)減小，廣義貨幣乘數(shù)增大。

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付；喬頓貨幣乘數(shù)模型；貨幣乘數(shù)

隨著計算機(jī)信息技術(shù)的普及和快速發(fā)展，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的規(guī)模近年來擴(kuò)張迅速。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2016年第二季度我國第三方互聯(lián)網(wǎng)支付交易規(guī)模達(dá)到4.6萬億元，龐大的交易規(guī)模對于傳統(tǒng)的貨幣金融體系造成了巨大的沖擊，對貨幣供給的影響尤為明顯。

現(xiàn)代貨幣供給理論表明，貨幣供給由基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)決定，基礎(chǔ)貨幣作為外生變量是央行比較容易實行干預(yù)的，而貨幣乘數(shù)則是央行難以掌控的內(nèi)生變量。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的發(fā)展加大了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性，給央行對貨幣供給的調(diào)控帶來巨大壓力。因此，本文通過實證研究分析第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對我國貨幣乘數(shù)的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付是指單位或個人在第三方交易平臺上通過電子終端，直接或間接向銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)出支付指令，實現(xiàn)貨幣支付與資金轉(zhuǎn)移的支付方式[1]。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付是賬戶依存型的電子貨幣[2]。對此，不同的學(xué)者、專家等業(yè)內(nèi)人士從不同角度對電子貨幣與貨幣乘數(shù)的關(guān)系加以了討論研究。

李忠民和李坤坤（2010）通過實證研究電子貨幣與非電子貨幣存款之比與貨幣乘數(shù)間關(guān)系，認(rèn)為電子貨幣的發(fā)展從長期來看會擴(kuò)大貨幣乘數(shù)的大小，但是在短期將會縮小貨幣乘數(shù)[3]。陳仲常、李志龍和夏進(jìn)文（2010）通過實證研究現(xiàn)金漏損率和貨幣乘數(shù)間的關(guān)系，認(rèn)為電子支付工具擴(kuò)大了貨幣乘數(shù)，且縮短了貨幣乘數(shù)實現(xiàn)的時滯[4]。王亮和劉瑞娜（2012）通過研究電子貨幣使用率與貨幣乘數(shù)間的關(guān)系，指出電子貨幣的使用增強(qiáng)了我國貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性和不穩(wěn)定性，降低了貨幣政策有效性[5]。蔣少華（2013）實證研究了電子支付與貨幣乘數(shù)間關(guān)系后認(rèn)為電子支付發(fā)展與貨幣乘數(shù)間存在長期均衡關(guān)系，狹義貨幣乘數(shù)有增大的趨勢，而廣義貨幣乘數(shù)從長期來看有下降趨勢[6]。楊弋帆（2014）通過理論分析三種不同發(fā)行電子貨幣的方式對貨幣供給及貨幣乘數(shù)的影響后，認(rèn)為第三方支付機(jī)構(gòu)作為電子貨幣發(fā)行的主力軍，具有進(jìn)一步放大貨幣乘數(shù)的效應(yīng)[7]。何夢彬（2015）實證研究了狹義電子貨幣對短期利率和貨幣乘數(shù)的影響后，認(rèn)為電子貨幣使用率的提升使狹義貨幣乘數(shù)減小[8]。

本文以喬頓貨幣乘數(shù)模型為基礎(chǔ)，將第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對決定貨幣乘數(shù)的因素的影響進(jìn)行理論分析，通過實證分析第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對我國貨幣乘數(shù)的影響，并提出相關(guān)的建議。

二、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對貨幣乘數(shù)影響的理論分析

1、喬頓貨幣乘數(shù)模型

根據(jù)現(xiàn)代貨幣供給理論，貨幣供給等于貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣之積。貨幣乘數(shù)是指貨幣的擴(kuò)張系數(shù)，決定貨幣供給擴(kuò)張能力的大小。基礎(chǔ)貨幣為流通中的通貨與商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存款之和。若以M表示貨幣供給；m表示貨幣乘數(shù)；B表示基礎(chǔ)貨幣；C表示通貨；R表示商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，根據(jù)上述理論可知：

喬頓貨幣乘數(shù)模型采用狹義貨幣的定義，若以M1表示狹義貨幣，D表示商業(yè)銀行的活期存款，Rd表示活期存款法定準(zhǔn)備金，Rt表示定期存款法定準(zhǔn)備金，E表示超額準(zhǔn)備金，T表示定期存款，rd表示活期存款的法定準(zhǔn)備金比率，rt表示定期存款的法定準(zhǔn)備金比率，e表示超額準(zhǔn)備金比率，t表示定期存款比率即定期存款同活期存款之比，k表示通貨比例即通貨與商業(yè)銀行的活期存款之比，設(shè)m1表示與狹義貨幣M1相應(yīng)的貨幣乘數(shù)，則：

把喬頓貨幣乘數(shù)模型的貨幣定義擴(kuò)大到廣義貨幣M2可以得到廣義貨幣乘數(shù)m2的公式：

通過上述公式可得，影響貨幣乘數(shù)的因素包括通貨比例k、活期存款的法定準(zhǔn)備金比率rd、定期存款的法定準(zhǔn)備金比率rt、超額準(zhǔn)備金比率e、定期存款比率t。

2、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對各因素的影響

（1）對通貨比率k的影響：基于費雪方程式MV=PQ，在價格水平P和生產(chǎn)總量Q保持不變的情況下，由于第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的便利性，大幅減少了轉(zhuǎn)賬支付的時間，加快了資金的周轉(zhuǎn)，從而減少了交易中對現(xiàn)金支付的需求，減少了現(xiàn)金漏損，導(dǎo)致通貨比率的下降。

（2）對法定準(zhǔn)備金比率rd、rt的影響：由于法定準(zhǔn)備金比率作為外生變量，由央行直接控制，不做討論。

（3）對超額準(zhǔn)備金比率e的影響：超額準(zhǔn)備金是商業(yè)銀行出于流動性以及風(fēng)險性考慮實際準(zhǔn)備金超過法定準(zhǔn)備金的部分。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付一方面加強(qiáng)了資金的周轉(zhuǎn)，較強(qiáng)的資金流通性能夠解決大部分流動性不足的問題，從而降低超額準(zhǔn)備金比率；另一方面流通性的增強(qiáng)意味著資金波動性的增強(qiáng)，而銀行為了應(yīng)對波動性造成的風(fēng)險又需要提高超額準(zhǔn)備金比率。這些都增加了貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定性。

（4）定期存款比率t的影響：由于主流的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付拓展的貨幣基金業(yè)務(wù)在具有流動性強(qiáng)的優(yōu)勢的同時，收益率還高于銀行活期存款收益率（比如螞蟻金服與天弘基金合作的貨幣基金“余額寶”），據(jù)調(diào)查研究，從商業(yè)銀行流向第三方支付機(jī)構(gòu)的活期存款規(guī)模大于定期存款規(guī)模，導(dǎo)致定期存款比率的上升。

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付會對上述各因素產(chǎn)生不同的影響從而影響貨幣乘數(shù)，綜上理論分析所述：第三方互聯(lián)網(wǎng)支付具有一定的內(nèi)生性，加大了貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定性。

三、模型構(gòu)建

1、計量經(jīng)濟(jì)模型與研究變量

根據(jù)上述分析，本文構(gòu)建如下計量經(jīng)濟(jì)模型來研究第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對我國貨幣乘數(shù)的影響：

表1 貨幣乘數(shù)m1、貨幣乘數(shù)m2、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率me和準(zhǔn)備金率r

其中，常數(shù)項c1、c2表示其他因素對于貨幣乘數(shù)的影響，m1表示狹義貨幣乘數(shù)，m2表示廣義貨幣乘數(shù)，me表示第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率，定義其為第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模占狹義貨幣供應(yīng)量的比率，r表示準(zhǔn)備金率，定義其為準(zhǔn)備金存款與納入廣義貨幣的存款總額之比，ε1、ε2表示誤差項。

2、樣本選取與數(shù)據(jù)來源

基于2009年3月—2016年6月的季度時間序列數(shù)據(jù)，整理得到變量貨幣乘數(shù)m1、貨幣乘數(shù)m2、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率me和準(zhǔn)備金率r，如表1所示：

3、模型建立

基于上述數(shù)據(jù)，本文采用普通最小二乘估計方法，建立如下回歸模型：

由修正的可決系數(shù)可以看出，式（1）、式（2）中樣本回歸模型對總體解釋分別占84.2%、98.1%，模型對樣本的擬合程度較好。從F值可以看出，兩個方程都通過了顯著性檢驗，由t值得出參數(shù)系數(shù)顯著不為0，即第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率和準(zhǔn)備金率對狹義貨幣乘數(shù)和廣義貨幣乘數(shù)都有顯著影響。

4、序列相關(guān)性檢驗

D.W.檢驗的結(jié)果表明，在5%的顯著水平下，n=28，k=3（包含常數(shù)項），查表得dl=1.26、du=1.56，式（1）、（2）的D.W.值均落在了不確定區(qū)間，無法判斷模型殘差序列的自相關(guān)性。

再對式（1）、（2）序列相關(guān)性的拉格朗日乘數(shù)檢驗。式（1）含一階滯后殘差項的輔助回歸為：

計算得到，LM=28×0.031=0.868，該值小于顯著性水平為5%、自由度為2的卡方分布的臨界值5.99，故判斷該隨機(jī)模型不存在序列相關(guān)。同理檢驗式（2）模型不存在序列相關(guān)。

5、序列平穩(wěn)性檢驗

只有平穩(wěn)的時間序列才適用于回歸分析，為了防止時間序列的不平穩(wěn)性導(dǎo)致“偽回歸現(xiàn)象”的出現(xiàn)，故檢驗時間序列的平穩(wěn)性。本文通過EViews9采用ADF單位根檢驗法進(jìn)行檢驗，對序列m1、m2、me、r以及它們的一階差分序列進(jìn)行ADF單位根檢驗，結(jié)果如表2所示：

表2 m1、m2、me、r及其一階差分序列的單位根檢驗結(jié)果

由表2可見m1、m2、me和r都是非平穩(wěn)序列，而它們的一階差分序列是平穩(wěn)序列，即它們都是一階單整的。

6、協(xié)整關(guān)系檢驗

由ADF根檢驗結(jié)果，可以得到m1、m2、me、r都是一階單整的，因此，各變量間可能存在協(xié)整關(guān)系。本文采用Engle-Granger兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗，分別對式（1）、（2）計算的殘差序列e1、e2進(jìn)行ADF單位根檢驗，結(jié)果如表3所示：

表3 殘差序列單位根檢驗結(jié)果

可見殘差序列e1、e2是平穩(wěn)的時間序列，據(jù)此判斷，接受m1、me與r以及m2、me與r是協(xié)整的假設(shè)，說明它們之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

7、格蘭杰因果關(guān)系檢驗

通過協(xié)整關(guān)系檢驗證明m1、me與r以及m2、me與r存在長期穩(wěn)定均衡關(guān)系，但它們之間是否構(gòu)成因果關(guān)系是未知的，現(xiàn)將通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗來進(jìn)行判定，檢驗結(jié)果如表4所示：

表4 me和m1、me和m2格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

可以看出在5%顯著水平下，存在me對m1的單向格蘭杰因果關(guān)系，以及me對m2的單向格蘭杰因果關(guān)系。

8、實證結(jié)果分析

上述實證驗證了第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率和貨幣乘數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，通過建立相應(yīng)的長期均衡方程可以得出，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付替代率me與狹義貨幣乘數(shù)m1呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時與廣義貨幣乘數(shù)m2呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。分析結(jié)果表明，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付增強(qiáng)了貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性與不穩(wěn)定性，使狹義貨幣乘數(shù)減小，廣義貨幣乘數(shù)增大。

四、結(jié)論與政策建議

第三方互聯(lián)網(wǎng)支付較強(qiáng)的資金流動性和較高的對流通中的貨幣及活期存款的替代率，推動著狹義貨幣朝廣義貨幣的流動，對我國當(dāng)前的貨幣層次產(chǎn)生影響，一定程度上削弱了央行對于貨幣市場的控制能力。

基于上述分析，本文提出以下三點建議，以期能推動我國貨幣金融體系可持續(xù)健康發(fā)展：

第一，擇機(jī)制定相應(yīng)反壟斷法規(guī)。目前我國第三方支付市場屬于寡頭壟斷市場 [9]，而在我國以往的市場發(fā)展中，由于法律依據(jù)的缺失，我國銀聯(lián)的壟斷問題一直沒有得到有效的解決。這給第三方支付行業(yè)敲響了警鐘，我國應(yīng)制定相應(yīng)的反壟斷法規(guī)，實行一定的限價管理，從而降低個別企業(yè)對我國貨幣乘數(shù)造成的沖擊。

第二，適時制定第三方支付存款準(zhǔn)備金制度。歐盟規(guī)定第三方支付平臺應(yīng)提取大量資金到中央銀行開設(shè)的專門賬戶里。我國央行可借鑒其做法，制定第三方支付存款準(zhǔn)備金制度，為應(yīng)對第三方支付對商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金的沖擊，要求第三方支付機(jī)構(gòu)提取一定比例的存款準(zhǔn)備金，降低第三方支付的流動性風(fēng)險，同時給第三方支付資金的安全提供制度上的保證，增強(qiáng)對于貨幣供給量的控制。

第三，大力鼓勵商業(yè)銀行與第三方支付平臺的合作。鑒于第三方支付對流通中的現(xiàn)金和活期存款的高替代性，以及央行對第三方支付的監(jiān)管程度遠(yuǎn)小于對商業(yè)銀行的監(jiān)管。為了增強(qiáng)央行對第三方支付資金的可控性，應(yīng)鼓勵商業(yè)銀行發(fā)揮自身在公信力以及資金的安全性方面遠(yuǎn)高于第三方支付的優(yōu)勢，加大與第三方支付平臺的合作，將第三方支付平臺中大量的結(jié)轉(zhuǎn)現(xiàn)金存放于商業(yè)銀行中，減少現(xiàn)金漏損，從而使貨幣供應(yīng)量有著更精準(zhǔn)的衡量，有效發(fā)揮央行對貨幣的管控作用。

[1] 陳旭光：第三方支付模式研究[M]．大連：東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2006．

[2] 王利鋒：第三方支付發(fā)展及其對我國金融體系影響研究[D]．蘇州大學(xué)，2010．

[3] 李忠民、李坤坤：電子貨幣對貨幣乘數(shù)影響的實證分析[J]．西部商學(xué)評論，2010（01）．

[4] 陳仲常、李志龍、夏進(jìn)文：電子支付工具發(fā)展與貨幣乘數(shù)時效性分析[J]．重慶大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2010（04）．

[5] 王亮、劉瑞娜：電子貨幣使用、貨幣乘數(shù)變動與貨幣政策有效性[J]．金融發(fā)展研究，2012（07）．

[6] 蔣少華：電子支付發(fā)展對央行貨幣政策的影響研究[D]．中國社會科學(xué)院研究生院，2013．

[7] 楊弋帆：電子貨幣對貨幣供給及貨幣乘數(shù)的影響機(jī)制研究——包含第三方支付機(jī)構(gòu)的三級創(chuàng)造體系[J]．上海金融，2014（03）．

[8] 何夢彬：電子貨幣對貨幣政策有效性的影響研究[D]．外交學(xué)院，2015．

[9] 陳麗莉：第三方支付市場寡頭壟斷定價研究[J]．價格理論與實踐，2016（01）．

（責(zé)任編輯：楊青）