李秉祥+王封青+惠祥

【摘 要】 股權(quán)激勵是管理研究的熱點，但目前的研究多從外部市場環(huán)境與企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)出發(fā)分析其效果，極少從股權(quán)激勵機制的根本——契約要素設(shè)計的角度進行分析。文章以2006—2012年宣告實施股權(quán)激勵的上市公司為研究樣本，從股權(quán)激勵強度、激勵期限、授予價格和業(yè)績條件四個方面分析股權(quán)激勵契約設(shè)計對經(jīng)理管理防御程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)：激勵強度、激勵期限、業(yè)績條件與經(jīng)理管理防御程度負相關(guān)，而授予價格未顯現(xiàn)對經(jīng)理管理防御的緩解作用。這為完善我國股權(quán)激勵契約設(shè)計，提高股權(quán)激勵有效性，緩解經(jīng)理管理防御行為從而保障股東利益提供了實證參考。

【關(guān)鍵詞】 激勵強度； 激勵期限； 授予價格； 業(yè)績條件； 管理防御

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）08-0066-05

一、引言

兩權(quán)分離引發(fā)享有控制權(quán)的股東與握有經(jīng)營權(quán)的經(jīng)理產(chǎn)生提高股權(quán)收益與追逐自身獲利的利益沖突。在追求自身利益心理動機的驅(qū)動下，經(jīng)理為了最大化自身收益及保證職位穩(wěn)固產(chǎn)生了管理防御行為。經(jīng)理管理防御普遍存在于上市公司中[1]，且會引發(fā)過度投資[2]、以股權(quán)稀釋為代價融得資金[3]、減少股利發(fā)放[4]、選擇低現(xiàn)金股利[5]等不良經(jīng)營行為，長期存在必然危害企業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。Berle et al.[6]最早發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理持股能使其利益與股東利益趨于一致，從而達到經(jīng)理與股東共享利潤、共擔風險的目的。隨后，國內(nèi)外學者從緩解經(jīng)理管理防御的角度對股權(quán)激勵運行原理及激勵效用展開探討。研究存在著兩種觀點：一種觀點認為對經(jīng)理實施股權(quán)激勵能夠緩解其管理防御行為。如張維迎[7]認為股權(quán)激勵可以很好地緩解由于股東與經(jīng)理間信息不對稱而引發(fā)的經(jīng)理對股東利益的侵占行為；Bettis C et al.[8]認為實施股權(quán)激勵對經(jīng)理行為具有顯著影響；呂長江等[9]認為股權(quán)激勵能夠緩解經(jīng)理與股東的利益沖突；張雙才等[10]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵計劃的實施能夠正向影響現(xiàn)金股利支付水平。另一種觀點認為股權(quán)激勵無法發(fā)揮其應(yīng)有的作用，甚至會成為經(jīng)理的福利。魏剛[11]的研究表明經(jīng)理層持股與公司績效不相關(guān)，且高管人員持股比例越高，與上市公司的經(jīng)營業(yè)績相關(guān)性越弱；程隆云等[12]發(fā)現(xiàn)我國上市公司股權(quán)激勵總體上無法發(fā)揮有效性；許汝俊[13]的研究也未能發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對上市公司業(yè)績的積極作用。

目前對于股權(quán)激勵與經(jīng)理管理防御的關(guān)系研究之所以會出現(xiàn)分歧，原因在于未能對股權(quán)激勵契約設(shè)計本身進行深入研究?，F(xiàn)有文獻大多從外部市場環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵有效性進行分析，如繆富民[14]認為股權(quán)激勵有效性難以發(fā)揮的原因在于證券市場的弱有效性；呂長江等[15]提出我國上市公司中存在的福利型股權(quán)激勵計劃是其無法發(fā)揮激勵作用的根本原因；辛宇等[16]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵兼具激勵、福利和獎勵三種性質(zhì)是影響國有企業(yè)股權(quán)激勵有效性的原因；王新等[17]認為國有企業(yè)股權(quán)激勵失效的原因在于股價信息含量的噪音。但本文認為股權(quán)激勵契約設(shè)計是根本，如果契約設(shè)計本身缺乏合理性，即使有完善的外部市場環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)激勵也無法發(fā)揮有效的激勵作用。更加細致地對股權(quán)激勵契約設(shè)計中各個要素進行研究，能夠優(yōu)化股權(quán)激勵契約設(shè)計，緩解經(jīng)理管理防御行為。

基于此，本文以我國滬深A股上市公司為研究對象，從股權(quán)激勵契約設(shè)計出發(fā)，分析股權(quán)激勵各契約要素對經(jīng)理管理防御程度的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)激勵通過賦予被激勵對象部分公司股權(quán)的形式，使其能夠以股東的身份參與公司運營決策，分享公司利潤，并且承擔相應(yīng)的風險，促使其與股東的利益趨于一致從而減少侵占股東利益的行為。因此，給予經(jīng)理股權(quán)激勵，能夠利用經(jīng)理追逐自身股權(quán)收益的自利性動機提高股東收益，有效緩解經(jīng)理管理防御對股東利益的侵害。股權(quán)激勵契約設(shè)計的內(nèi)容是影響其有效性的關(guān)鍵，因而有必要逐一分析股權(quán)激勵各契約要素與經(jīng)理管理防御的關(guān)系。股權(quán)激勵契約設(shè)計包括激勵強度、激勵期限、授予價格、業(yè)績條件和激勵對象。本文主要探討對經(jīng)理實施股權(quán)激勵產(chǎn)生的效果，將激勵對象限定在經(jīng)理層，進而分析激勵強度、激勵期限、授予價格和業(yè)績條件對經(jīng)理管理防御的影響，不再分析激勵對象與管理防御的關(guān)系。

基于股權(quán)激勵運行原理可知，對經(jīng)理實施股權(quán)激勵本質(zhì)是將與股東利益一致的股權(quán)收益加入經(jīng)理薪酬，促使經(jīng)理做出有利于股權(quán)價值增值的行為選擇，從而避免經(jīng)理管理防御行為對股東利益及企業(yè)價值的不利影響。然而，目前上市公司通常對經(jīng)理實行“工資+績效現(xiàn)金獎勵+股權(quán)收益”的薪酬結(jié)構(gòu)，股權(quán)收益并非經(jīng)理獲得薪酬收入的唯一途徑，經(jīng)理行為選擇會顯著受到薪酬結(jié)構(gòu)中最大組成份額的影響?？梢?，股權(quán)收益占經(jīng)理薪酬總收益的比重很大程度上會影響股權(quán)激勵對經(jīng)理行為選擇的引導，而激勵強度即股權(quán)激勵授予經(jīng)理的股票份額占公司股票總額的比例則直接影響著經(jīng)理股權(quán)收益。因此，股權(quán)激勵強度越大，在單位股權(quán)收益一定的情況下經(jīng)理股權(quán)收益越多，股權(quán)激勵對經(jīng)理與股東利益一致性行為的引導作用越強，從而能夠更好地緩解經(jīng)理管理防御程度。由此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：激勵強度與經(jīng)理管理防御程度負相關(guān)。

激勵期限即股權(quán)激勵計劃的時間安排，以股票期權(quán)為例，激勵期限包括待權(quán)期（是指股票授予日至可行權(quán)日之間的期限）和行權(quán)期（是指可行權(quán)日至股票賣出之日的期限）?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵管理辦法》規(guī)定股票期權(quán)的待權(quán)期不得少于1年①，并沒有明確限定行權(quán)期限，因此，激勵期限對行權(quán)期的影響更為明顯。設(shè)定較長的激勵期限會延長股權(quán)激勵的行權(quán)期，要獲得股權(quán)收益就需要經(jīng)理在較長時期內(nèi)維持股票價格高于預先確定的購買價格，實際上加強了股權(quán)的長期激勵效用，消減了經(jīng)理只顧自身眼前利益、放棄企業(yè)長遠發(fā)展的短期行為。雖然現(xiàn)有法律法規(guī)沒有規(guī)定股票期權(quán)的最低激勵期限，但一般可達5年，即股票期權(quán)的行權(quán)期維持4年之久，在如此長的時間段內(nèi)維持股價高于預先確定的購買價格，要求經(jīng)理必須做出長遠規(guī)劃，避免任何不利行為或負面事件造成的股價波動，經(jīng)理自然會約束自身防御行為的不利影響，以保證獲得高額股權(quán)收益。由此提出假設(shè)2。

假設(shè)2：激勵期限與經(jīng)理管理防御程度負相關(guān)。

授予價格即股權(quán)激勵機制中預先確定的購買價格，授予價格與即時股價之差決定了經(jīng)理的股權(quán)收益，可見經(jīng)理股權(quán)收益受到授予價格與即時股價的共同影響，也就是說要獲得心理預期的股權(quán)收益，經(jīng)理有提高即時股價或降低授予價格兩種選擇。當股權(quán)激勵機制預先確定了授予價格，那么要達到經(jīng)理心理預期的股權(quán)收益，即時股價成為唯一的可調(diào)控變量，制定的授予價格越高，則需要經(jīng)理投入更大的努力以提高即時股價獲得期望的股權(quán)收益。此時，經(jīng)理的行為以提高即時股價、增加單位股權(quán)收益為目的，較高的授予價格需要較高的即時股價以保證股權(quán)收益，即能更好地激勵經(jīng)理創(chuàng)造與股東一致的利益。由此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：授予價格與經(jīng)理管理防御程度負相關(guān)。

業(yè)績條件是在股權(quán)激勵契約中約定的、經(jīng)理在獲得股票時應(yīng)達到的業(yè)績水平。業(yè)績條件的高低決定著經(jīng)理獲得股票的難易程度，實際上是經(jīng)理拿到股票之前股權(quán)激勵作用的集中顯現(xiàn)。如果業(yè)績條件過低，經(jīng)理較容易獲得股權(quán)，導致股權(quán)的前期激勵作用大幅降低，該股權(quán)激勵設(shè)計則表現(xiàn)出較強的福利性，無法促使股權(quán)激勵在前期驅(qū)使經(jīng)理為獲得與股東利益相同的股權(quán)收益而付出大量努力，即沒有做到從股權(quán)激勵初期就很好地利用該激勵原理“利益一致”的特點，以激勵約束經(jīng)理自利性的防御行為。由此提出假設(shè)4。

假設(shè)4：業(yè)績條件與經(jīng)理管理防御程度負相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

考慮股權(quán)激勵實施效果具有長期性，分別選取股權(quán)激勵宣告實施前后三年為時間窗口進行研究。為獲得相對完整的數(shù)據(jù)，本文選擇2006年1月1日（《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》正式實施日）至2012年12月31日宣告實施股權(quán)激勵的上市公司作為初始樣本。根據(jù)本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，實施股權(quán)激勵計劃的上市公司中采用股票期權(quán)與限制性股票方式的公司占樣本公司的98.21%，因此僅考慮股票期權(quán)與限制性股票。剔除數(shù)據(jù)不具有可比性的金融類上市公司，以及ST、*ST數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到219個觀測值。數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)等。數(shù)據(jù)處理和分析使用SPSS 19.0。

（二）變量選擇

1.因變量。本文從經(jīng)理對公司的貢獻度與利益侵占度兩個方面衡量經(jīng)理管理防御程度。

管理防御行為包括短視、投資不足、偷懶、低努力水平和各種非生產(chǎn)性消費行為等，這些可以歸結(jié)為消極的管理行為，即經(jīng)理有能力做出合理判斷、選擇最優(yōu)決策，但因激勵不到位而傾向于“不作為”，不愿付出時間和努力提高企業(yè)價值。這些消極的管理行為導致經(jīng)理對公司的貢獻度降低，其表現(xiàn)為經(jīng)理做出錯誤的投資決策造成資金浪費、經(jīng)理努力程度不夠?qū)е鹿镜牡褪杖?，以及購買不能產(chǎn)生收益的資產(chǎn)等，從而降低資產(chǎn)的使用效率。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表公司的資產(chǎn)運作效率，能夠反映經(jīng)理對公司資產(chǎn)的使用效率，因此借鑒James et al.[18]的理論，用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量經(jīng)理的貢獻度，用STA表示。

同時，經(jīng)理產(chǎn)生的各種非生產(chǎn)性消費，實際上是對公司利益的主動侵占，表現(xiàn)為經(jīng)理的自利行為，如進行高額的在職消費以及利用剩余控制權(quán)來尋求自身福利。高水平的SG & A（銷售、管理及行政管理費用）可以作為管理者支付與在職消費的近似替代[19]，而費用比率包括企業(yè)經(jīng)營費用、管理費用以及由企業(yè)統(tǒng)一負擔的公司經(jīng)費等，這些都與經(jīng)理的在職消費等密切相關(guān)，這在很大程度上可以反映經(jīng)理的任意花費，所以用費用比率來衡量經(jīng)理的利益侵占度，用ETS表示。

2.自變量。根據(jù)前文的研究假設(shè)，本文從股權(quán)激勵強度、激勵期限、授予價格與業(yè)績條件四個方面考察股權(quán)激勵契約設(shè)計，分別用IS、IT、EP、PC表示。

3.控制變量。本文選擇如下變量作為控制變量：公司規(guī)模、第一大股東持股比例、兩職合一、國有控股、資產(chǎn)負債率以及前十大股東中機構(gòu)投資者持股比例，分別用SIZE、TOP1、CEO、SC、LEV以及ISH表示。

具體變量的定義見表1。

（三）研究模型

模型1分別用來驗證激勵強度（IS）、激勵期限（IT）、授予價格（EP）和業(yè)績條件（PC）與經(jīng)理管理防御程度（MEI）的關(guān)系，以此驗證假設(shè)1至假設(shè)4；模型2是四個自變量同時進入回歸，再次驗證其與經(jīng)理管理防御的關(guān)系?？刂谱兞縎IZE、TOP1、CEO、SC、LEV和ISH分別代表公司規(guī)模、第一大股東持股比例、兩職合一、國有控股、資產(chǎn)負債率與機構(gòu)投資者持股比例。MEI表示經(jīng)理管理防御水平，包括資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（STA）與費用比率（ETS）兩個方面。α0是截距項，α1—α10是回歸系數(shù)，ε為隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知，股權(quán)激勵實施以后的三年中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為80.69%、86.16%、89.69%，三年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不斷上升，說明股權(quán)激勵的實施對經(jīng)理有激勵作用，對公司的貢獻度逐年上升。費用比率分別為18.45%、18.15%、18.20%，三年的費用比率總體呈下降趨勢，說明經(jīng)理的在職消費減少，對公司的利益侵占度有所下降。

由表3可知，對于經(jīng)理層的股權(quán)激勵強度最大值為5.818%，最小值僅為0.02%，均值為1.08%，說明50%以上的企業(yè)對于經(jīng)理層的股權(quán)激勵強度都低于1%，股權(quán)激勵強度偏低。激勵期限最大值為10年，最小值為2年，均值為5.08，說明我國企業(yè)股權(quán)激勵期限跨度較大，但是大部分集中在5年左右。授予價格的均值僅為0.09，說明大部分企業(yè)對于經(jīng)理的授予價格設(shè)立在《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定的最低要求，授予價格偏低。業(yè)績條件的均值為0.46，說明有一半的企業(yè)業(yè)績條件要求較為嚴格，整體授予價格水平居于中等。

（二）回歸分析

表4是股權(quán)激勵契約設(shè)計要素與經(jīng)理管理防御程度的回歸結(jié)果。從整體來看，五個回歸的F值均在1%水平上顯著，說明模型通過檢驗，對經(jīng)理管理防御程度具有解釋力。由調(diào)整的R2可以看出，模型2的擬合度最高，其次是模型1中PC、IS與IT，模型1中EP的擬合度最低。

模型1中IS是股權(quán)激勵強度與經(jīng)理對公司的貢獻度、利益侵占度的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)激勵強度與經(jīng)理貢獻度在1%水平上顯著正相關(guān)，與經(jīng)理利益侵占度在1%水平上顯著負相關(guān)，說明提高股權(quán)激勵強度可以提升經(jīng)理對公司的貢獻度，降低經(jīng)理對公司的利益侵占度。在單位股權(quán)收益一定的情況下，股權(quán)激勵強度越大，經(jīng)理股權(quán)收益越多，股權(quán)激勵對經(jīng)理與股東利益一致性行為的引導作用越強，因此提高股權(quán)激勵強度可以降低經(jīng)理管理防御程度，假設(shè)1得到驗證。

模型1中IT是股權(quán)激勵期限與經(jīng)理對公司的貢獻度、利益侵占度的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可以看出，激勵期限與經(jīng)理貢獻度在5%水平上顯著正相關(guān)，與經(jīng)理利益侵占度在5%水平上顯著負相關(guān)，說明延長激勵期限可以提升經(jīng)理對公司的貢獻度，降低經(jīng)理的利益侵占度。股權(quán)激勵期限越長，經(jīng)理為了維持股價高于預先確定的購買價格從而獲得股權(quán)收益，必須做出長遠規(guī)劃，避免任何不利行為造成的股價波動，降低經(jīng)理管理防御程度，假設(shè)2得到驗證。

模型1中EP是授予價格與經(jīng)理對公司的貢獻度、利益侵占度的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可以看出，授予價格與經(jīng)理貢獻度、利益侵占度的相關(guān)性均不顯著，其原因在于授予價格與即時股價的差值較大，經(jīng)理無需投入很高的努力水平來提高即時股價即可獲得期望的股權(quán)收益，導致股權(quán)激勵無法起到良好的激勵作用，從而降低經(jīng)理管理防御水平。同時，通過收集的現(xiàn)有數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大部分企業(yè)對于授予價格的設(shè)計都處于偏低的水平，在本文統(tǒng)計的企業(yè)中，僅有9.13%的企業(yè)其授予價格高于《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定的最低要求，其余企業(yè)的股權(quán)激勵授予價格均處在規(guī)定的最低線，說明授予價格的偏低是導致股權(quán)激勵有效性并未完全發(fā)揮的原因之一，因此上市公司應(yīng)該更好地完善股權(quán)激勵契約設(shè)計，提高股權(quán)激勵授予價格，從而更好地發(fā)揮股權(quán)激勵效用，降低經(jīng)理管理防御水平。假設(shè)3未通過驗證。

模型1中PC是業(yè)績條件與經(jīng)理對公司的貢獻度、利益侵占度的回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可以看出，業(yè)績條件與經(jīng)理貢獻度在1%水平上顯著正相關(guān)，與經(jīng)理利益侵占度在1%水平上顯著負相關(guān)，說明提高行權(quán)的業(yè)績條件可以提高經(jīng)理對公司的貢獻度，降低經(jīng)理對公司的利益侵占度。業(yè)績條件較高，經(jīng)理為獲得與股東利益相同的股權(quán)收益而付出大量努力，降低自利性的管理防御行為，假設(shè)4得到驗證。

模型2是股權(quán)激勵契約要素整體與經(jīng)理對公司的貢獻度、利益侵占度的回歸結(jié)果?？梢钥闯龉蓹?quán)激勵強度、激勵期限和業(yè)績條件均與經(jīng)理對公司的貢獻度顯著正相關(guān)，與經(jīng)理利益侵占度顯著負相關(guān)，即激勵強度、激勵期限和業(yè)績條件均與經(jīng)理管理防御程度負相關(guān)，并且模型2的擬合度明顯優(yōu)于模型1中各個回歸的擬合度，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)4再次得到驗證；授予價格同樣與經(jīng)理對公司的貢獻度、利益侵占度相關(guān)性不顯著，假設(shè)3未通過驗證。

五、研究結(jié)論與建議

股權(quán)激勵契約要素是股權(quán)激勵契約設(shè)計的關(guān)鍵，依據(jù)實際情況優(yōu)化各契約要素才能從根本上提高股權(quán)激勵的有效性，因此本文從股權(quán)激勵契約設(shè)計出發(fā)，探討各個契約要素對經(jīng)理管理防御的影響。研究結(jié)果表明：

1.股權(quán)激勵強度、激勵期限、業(yè)績條件與經(jīng)理管理防御顯著負相關(guān)。由描述性統(tǒng)計可以看出，我國目前股權(quán)激勵強度整體偏低，激勵期限多為五年，并且嚴格的業(yè)績條件僅占實施股權(quán)激勵企業(yè)總數(shù)的一半。因此，為了能夠保障股權(quán)激勵更加有效地實施，降低經(jīng)理管理防御程度從而提升企業(yè)價值，建議上市公司在前期設(shè)計股權(quán)激勵契約要素時加強股權(quán)激勵強度、適當延長激勵期限、提高業(yè)績條件，從而緩解經(jīng)理管理防御行為，保障股東利益。

2.授予價格對于經(jīng)理管理防御的緩解作用不明顯。理論上授予價格與經(jīng)理關(guān)系防御程度呈負相關(guān)關(guān)系，但回歸分析不支持這一觀點。通過分析發(fā)現(xiàn)，目前我國實施股權(quán)激勵的企業(yè)，其授予價格大多設(shè)定在《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定的最低要求，很少有企業(yè)主動提高授予價格以緩解經(jīng)理管理防御行為，授予價格的偏低是導致股權(quán)激勵有效性難以發(fā)揮的原因。授予價格的提高能夠充分調(diào)動經(jīng)理人積極性，因此，股權(quán)激勵契約設(shè)計時應(yīng)該在合理的范圍內(nèi)適當提高授予價格，以提升股權(quán)激勵有效性，從而緩解經(jīng)理管理防御行為。

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