于永闊,邵立鳳(.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 605；.遼寧輕工職業(yè)學(xué)院 基礎(chǔ)部，遼寧 大連 600)

股權(quán)激勵(lì)終止是否能夠改善公司的經(jīng)營(yíng)狀況
——基于滬深A(yù)股上市公司的研究

于永闊1,邵立鳳2
(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.遼寧輕工職業(yè)學(xué)院 基礎(chǔ)部，遼寧 大連 116100)

本文以2006—2013年宣告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的滬深A(yù)股上市公司為樣本，通過對(duì)樣本高管離職率和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考察，研究了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止是否能夠改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。通過對(duì)樣本的研究后發(fā)現(xiàn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止并不能降低企業(yè)的高管離職率，甚至高管離職率會(huì)提升。同時(shí)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止并不能提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。這說明維護(hù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的論點(diǎn)在中國(guó)是不成立的。

股權(quán)激勵(lì)；高管離職率；企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；委托代理

一、引 言

現(xiàn)代企業(yè)制度中所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，產(chǎn)生了委托代理問題。為了解決委托代理問題，使代理人能夠積極地參與到企業(yè)的管理之中，引領(lǐng)企業(yè)更好地發(fā)展，20世紀(jì)50年代，美國(guó)最早出現(xiàn)了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)為了留住和激勵(lì)核心人才而推出的一種激勵(lì)機(jī)制。這種機(jī)制有條件地授予激勵(lì)對(duì)象部分股東權(quán)益，使其與股東利益保持一致，從而有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期目標(biāo)。股權(quán)激勵(lì)對(duì)于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展具有較顯著的效果，因而于20世紀(jì)80年代在世界范圍內(nèi)迅速發(fā)展。股權(quán)激勵(lì)于20世紀(jì)90年代引入中國(guó)后，一直到2005年12月31日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)之后，中國(guó)的股權(quán)激勵(lì)才開始快速發(fā)展。根據(jù)中國(guó)上市公司市值管理研究中心發(fā)布的《2014年A股市值年度報(bào)告》，截止2014年末，A股上市公司中推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的共有682家，其中2014年公告發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司達(dá)到了154家。

在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的過程中，很有可能由于股票價(jià)格跌至行權(quán)價(jià)值之下，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)無法執(zhí)行，于是股權(quán)激勵(lì)就失去了激勵(lì)的作用。在這種情況下，很多企業(yè)就會(huì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)重新定價(jià)(Repricing)。在中國(guó)，根據(jù)《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》3號(hào)的規(guī)定，“為確保股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃備案工作的嚴(yán)肅性，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃備案過程中，上市公司不可隨意提出修改權(quán)益價(jià)格或激勵(lì)方式。上市公司如擬修改權(quán)益價(jià)格或激勵(lì)方式，應(yīng)由董事會(huì)審議通過并公告撤銷原股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的決議，同時(shí)上市公司應(yīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交終止原股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃備案的申請(qǐng)?！币蚨?dāng)股權(quán)激勵(lì)無法實(shí)施的時(shí)候，中國(guó)的上市公司只能選擇股權(quán)激勵(lì)終止。隨著中國(guó)股權(quán)激勵(lì)的大量實(shí)施，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止企業(yè)的數(shù)量也隨之增加。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)2014年宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的上市公司數(shù)量為25家。

在上市公司宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的公告中，很多公司宣稱：公司認(rèn)為本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)目的較難實(shí)現(xiàn)，繼續(xù)執(zhí)行該計(jì)劃將有可能損害上市公司的利益，因而決定撤回股權(quán)激勵(lì)方案。對(duì)此，我們不禁要問，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)無法實(shí)施的時(shí)候?qū)ι鲜泄竞凸蓶|可能存在哪方面的利益損害？實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止為什么會(huì)避免這些損害的發(fā)生？中國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止后是否能夠避免這些損害上市公司及股東利益的事情發(fā)生？本文通過對(duì)2006—2013年股權(quán)激勵(lì)難以執(zhí)行上市公司的研究來分析這一問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

自從Berle和Means提出委托代理理論以來，委托人與代理人之間的關(guān)系一直得到廣泛的研究。Jensen和Meckling[1]提出管理者與股東在目標(biāo)不一致的情況下存在代理沖突后，提出可以給予管理者部分股東權(quán)益，使管理者的利益與股東的利益保持一致，從而解決所有權(quán)與管理權(quán)分離所帶來的委托代理問題。研究發(fā)現(xiàn)，管理者擁有適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)可以緩和股東與管理者之間的沖突[2]，并有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升[3-4]。

對(duì)于股權(quán)激勵(lì)終止，目前存在比較大的爭(zhēng)議。反對(duì)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)終止應(yīng)該受到譴責(zé)。因?yàn)槊鎸?duì)股價(jià)下跌和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)的情況，董事會(huì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止，以準(zhǔn)備在六個(gè)月后可能重新對(duì)這些對(duì)象進(jìn)行激勵(lì)，使得這些激勵(lì)對(duì)象非但因管理不善受到懲罰，反而受到了獎(jiǎng)賞。在國(guó)外，很多投資者對(duì)于這種行為都持否定態(tài)度。

雖然股權(quán)激勵(lì)終止具有一定的弊端，但是支持者也提出了自己的觀點(diǎn)。

首先，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止有利于降低企業(yè)員工的離職率。在現(xiàn)代所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的企業(yè)制度下，上市公司的高管對(duì)于企業(yè)戰(zhàn)略決策、發(fā)展規(guī)劃等有著重要的作用，同時(shí)高管的穩(wěn)定性對(duì)于上市公司長(zhǎng)期發(fā)展的連續(xù)性具有重要作用。因此，高管離職對(duì)于公司的戰(zhàn)略發(fā)展、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等一系列與企業(yè)發(fā)展密切相關(guān)的因素發(fā)生重大變化。馬磊[5]的研究顯示，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不良的企業(yè)會(huì)更換高管，但是高管變更對(duì)于業(yè)績(jī)的改善沒有顯著的影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未隨著高管的變更而有所提高。李明[6]以首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，以盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的綜合得分作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，研究高管離職對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。研究顯示，高管離職對(duì)于企業(yè)當(dāng)年業(yè)績(jī)有顯著的負(fù)向影響。雖然核心技術(shù)人員離職對(duì)于公司的影響沒有高管那么大，但是仍然可以對(duì)公司造成損失。Carter和Lynch[7]發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)難以執(zhí)行的情況下，成立時(shí)間短，處于高科技行業(yè)的企業(yè)更容易實(shí)施股權(quán)激勵(lì)重新定價(jià)?？梢?，在人力資本重要的企業(yè)中，企業(yè)進(jìn)行決策的時(shí)候，需要將降低員工離職率作為一個(gè)很重要的因素進(jìn)行考慮。

股權(quán)激勵(lì)條款中通常都包含保留員工的相關(guān)條款，要求在股權(quán)激勵(lì)可行權(quán)之前，激勵(lì)對(duì)象不能辭職。而且，在這期間，員工期權(quán)不得進(jìn)行任何形式的交易。這意味著激勵(lì)對(duì)象辭職的話，會(huì)損失授予股權(quán)未來行權(quán)的收益。因而競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)要想吸引激勵(lì)對(duì)象加入的話，不但需要提供市場(chǎng)化的工資，而且需要考慮股權(quán)激勵(lì)增加的成本，這無疑增加了吸引激勵(lì)對(duì)象的成本。當(dāng)股票的價(jià)格跌至股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)格之下時(shí)，授予激勵(lì)對(duì)象的股票期權(quán)僅存在時(shí)間價(jià)值，價(jià)值大大降低。因而，吸引激勵(lì)對(duì)象離職的成本大大降低，提高了企業(yè)員工的離職率[8]。沈友娣等[9]的研究顯示激勵(lì)不足影響高管內(nèi)驅(qū)力釋放是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的潛在因素。當(dāng)股權(quán)激勵(lì)難以實(shí)施的時(shí)候，董事會(huì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止，才有可能在六個(gè)月之后重新推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，對(duì)管理人員及核心技術(shù)人員重新進(jìn)行激勵(lì)。因此，實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)終止之后，激勵(lì)對(duì)象根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況重新授予能夠獲得收益的期權(quán)預(yù)期增加，通過這一方式，就能夠降低員工的離職率。

其次，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止有助于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。股權(quán)激勵(lì)能夠起作用的原因是管理者與股東利益保持一致，而且股權(quán)激勵(lì)對(duì)象具有能夠獲得股東利益變動(dòng)相一致的預(yù)期。由于宏觀因素導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)無法行權(quán)之后，激勵(lì)對(duì)象失去了行權(quán)的預(yù)期，于是股權(quán)激勵(lì)失去了激勵(lì)作用。David等[10]以營(yíng)業(yè)收入和現(xiàn)金流量作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的代理變量，研究股權(quán)激勵(lì)變更對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。結(jié)果顯示實(shí)施股權(quán)激勵(lì)變更之后能夠改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。Grein等[11]通過考察加拿大企業(yè)宣告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)變更后股票超額收益情況來研究股權(quán)激勵(lì)變更對(duì)于股東的利益影響。發(fā)現(xiàn)宣告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)變更后的三天內(nèi)，股票超額收益為4.9%，結(jié)果顯示市場(chǎng)反應(yīng)支持股權(quán)激勵(lì)變更。

從理論上可以推論出企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)重新定價(jià)對(duì)于企業(yè)來說既有成本，也有收益。Acharya等[12]推導(dǎo)出了委托代理模型來權(quán)衡企業(yè)制定這一政策的優(yōu)劣。模型顯示雖然禁止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)重新定價(jià)，限制了未來的合約靈活性而增加了成本，但是因?yàn)槿∠斯芾碚叩谋Ｗo(hù)措施而激發(fā)管理者更加努力工作。同時(shí)，模型顯示在某些情況下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)重新定價(jià)的收益大于成本。但是，在以下三種情況下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)重新定價(jià)的成本大于收益：(1)管理者能夠?qū)Χ聲?huì)施加影響，從而影響重新定價(jià)的進(jìn)程。(2)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)情況受外界環(huán)境影響較大。(3)取代現(xiàn)任管理者的成本很低。在以上情況下，應(yīng)該限制重新定價(jià)的實(shí)施。

股權(quán)激勵(lì)終止對(duì)于公司的股東來說，既有成本，也有收益，具體哪一個(gè)方面發(fā)揮的作用更大，還需要根據(jù)不同的情況來具體考察。中國(guó)的資本市場(chǎng)與西方資本市場(chǎng)相比具有自己的特點(diǎn)，所以在西方國(guó)家適用的經(jīng)驗(yàn)在中國(guó)可能會(huì)有所不同。本文將利用中國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)終止是否能夠降低高管的流動(dòng)率以及提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)無法行權(quán)的時(shí)候，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止企業(yè)的高管離職率低于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止企業(yè)的高管離職率。

H2：當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)無法行權(quán)的時(shí)候，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

三、樣本選擇與數(shù)據(jù)描述

由于中國(guó)的股權(quán)激勵(lì)始于2005年12月31日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(試行)，因而，本文篩選2006—2013年A股宣告了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司作為整體研究樣本，具體篩選的過程如下：(1)剔除了保險(xiǎn)金融類上市公司，因?yàn)檫@類公司具有較強(qiáng)的行業(yè)特征。(2)剔除了ST類以及終止上市的公司，因?yàn)檫@類公司的財(cái)務(wù)狀況極不穩(wěn)定。(3)剔除了截止2013年底，股權(quán)激勵(lì)方案既沒有通過股東大會(huì)審批通過，又沒有宣布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的上市公司。因?yàn)檫@類公司推出股權(quán)激勵(lì)草案后，沒有后續(xù)公告，無法按照繼續(xù)實(shí)施還是終止進(jìn)行歸類。(4)剔除了數(shù)據(jù)不全，或者解鎖的判斷時(shí)間在2013年之后的樣本。因?yàn)檫@類樣本在2013年底無法判斷是否能夠滿足行權(quán)條件。(5)對(duì)于未達(dá)到解鎖條件的上市公司，第一次未達(dá)到解鎖條件的年份為初步選取的樣本年份；對(duì)于行權(quán)價(jià)格低于股票價(jià)格的上市公司，第一次行權(quán)價(jià)格低于股票價(jià)格的年份為初步選取的樣本年份。(6)如果同一家上市公司一次股權(quán)激勵(lì)既有未達(dá)到解鎖的年份，又有行權(quán)價(jià)格低于股票價(jià)格的年份，那么以首先發(fā)生無法執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)的年份為選取的年份。

本文用Resset金融研究數(shù)據(jù)庫、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫以及Wind數(shù)據(jù)庫獲得備選公司的總體樣本。得到備選公司的數(shù)據(jù)后，利用財(cái)匯數(shù)據(jù)庫與上市公司的公告對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案以及激勵(lì)終止公告進(jìn)行核對(duì)，然后根據(jù)公司的業(yè)績(jī)情況與股價(jià)情況對(duì)選取的上市公司的股權(quán)激勵(lì)執(zhí)行情況進(jìn)行了篩選，篩選出股權(quán)激勵(lì)無法執(zhí)行的上市公司作為最終的樣本。經(jīng)過篩選后，得到的樣本數(shù)量為395家，用Stata統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

無法行權(quán)的上市公司數(shù)量在2008年達(dá)到一個(gè)高點(diǎn)，在2009年和2010年數(shù)量減少之后，在2011年迅速增加，并在2012年達(dá)到最多。2008年滿足條件的上市公司數(shù)量較多，是因?yàn)?008年受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑。同時(shí)，上證指數(shù)經(jīng)歷2007年的高點(diǎn)之后，在2008年大幅度下跌，從2008年初的最高5 522.78點(diǎn)下跌到最低的1 664.93點(diǎn)，因而推出的股權(quán)激勵(lì)很難達(dá)到行權(quán)條件。2011年和2012年股市連續(xù)處于下跌區(qū)間，有很多上市公司的股權(quán)激勵(lì)很難達(dá)到行權(quán)價(jià)格。同時(shí)，2011年之后中國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量迅速增加。由于2012年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2008年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量，所以篩選的2012年的上市公司數(shù)量高于2008年的公司數(shù)量。

2008年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的上市公司數(shù)量最多。這是因?yàn)?008年中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》1號(hào)、2號(hào)、3號(hào)文件，這些文件對(duì)于上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有了比較大的限制，未滿足這些規(guī)定的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃需要進(jìn)行修改。同時(shí)，2008年的股票跌幅很大，上市公司繼續(xù)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)很難行權(quán)，因此，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的上市公司數(shù)量較多。2011年和2012年，由于無法執(zhí)行股權(quán)激勵(lì)的公司數(shù)量較多，所以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的企業(yè)數(shù)量也相對(duì)較多。但是相對(duì)于2008年來說，比例卻沒有那么高。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止對(duì)于企業(yè)高管離職率的影響，本文構(gòu)建了模型(1)和模型(2)對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn)：

Turn_Rate=β0+β1TER+β2ALR+β3Asset+β4Own1+β5DirNum+β6IndDirPct+β7TobinQ+β8PT+β9InsInv

(1)

If_Turn=β0+β1TER+β2ALR+β3Asset+β4Own1+β5DirNum+β6IndDirPct+β7TobinQ+β8PT+β9InsInv

(2)

為了檢驗(yàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，本文構(gòu)建了模型(3) 、模型(4) 和模型(5)對(duì)H2進(jìn)行檢驗(yàn)：

Pro=β0+β1TER+β2ALR+β3Asset+β4Own1+β5DirNum+β6IndDirPct+β7TobinQ+β8PT+β9InsInv

(3)

CFO=β0+β1TER+β2ALR+β3Asset+β4Own1+β5DirNum+β6IndDirPct+β7TobinQ+β8PT+β9InsInv

(4)

OpIn=β0+β1TER+β2ALR+β3Asset+β4Own1+β5DirNum+β6IndDirPct+β7TobinQ+β8PT+β9InsInv

(5)

(二)變量的選擇與定義

1.因變量的選取與定義

為了對(duì)兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行比較全面的檢驗(yàn)，本文分別以兩個(gè)變量和三個(gè)變量作為高管離職率和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的代理變量。根據(jù)所設(shè)計(jì)的模型，本文的因變量分別為高管離職率、高管是否有離職、相對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量變化率和營(yíng)業(yè)總收入變化率。

Turn_Rate是企業(yè)的高管離職率，此變量為公司董事及高管的離職率。具體計(jì)算方法為：根據(jù)上市公司年報(bào)得到企業(yè)樣本選取年份以及下一年董事與高管名單。根據(jù)第一年與第二年人員的比較，判斷第一年的董事與高管中在第二年離開的人數(shù)，根據(jù)第一年名單中在第二年離開的人數(shù)計(jì)算出董事及高管的離職率。在計(jì)算離職率的過程中沒有包括監(jiān)事，是因?yàn)楦鶕?jù)《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》2號(hào)第一條，“上市公司監(jiān)事不得成為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象。”而沒有包含獨(dú)立董事則因?yàn)椤豆蓹?quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》3號(hào)第七條規(guī)定：“董事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員以外人員成為激勵(lì)對(duì)象的，上市公司應(yīng)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃備案材料中逐一分析其與上市公司業(yè)務(wù)或業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)程度，說明其作為激勵(lì)對(duì)象的合理性?！庇捎谶@一條的存在，絕大部分上市公司的激勵(lì)對(duì)象只包含董事、高管和核心技術(shù)人員，而不包含獨(dú)立董事。

If_Turn是員工的離職情況。此變量為啞變量，當(dāng)?shù)诙暧卸录案吖茈x職的時(shí)候，If_Turn為1，否則為0。也就是說，Turn_Rate不為0的時(shí)候，If_Turn是1；否則，If_Turn是0。

Pro是企業(yè)的相對(duì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。計(jì)算過程為，首先計(jì)算出企業(yè)樣本選取第二年相對(duì)于第一年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，然后計(jì)算出樣本所處行業(yè)第二年相對(duì)于第一年的平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，最后用企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率減去行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。這樣計(jì)算的目的是因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很可能受行業(yè)的影響，扣除行業(yè)平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的影響，能夠更好地判斷出企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化。

CFO是經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量變化率，為企業(yè)樣本選取年份第二年相對(duì)于第一年經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。

OpIn是營(yíng)業(yè)總收入變化率，為企業(yè)樣本選取年份第二年相對(duì)于第一年的營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率。

2.自變量的選取與定義

本文主要研究上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止對(duì)于員工離職率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，因而用企業(yè)是否實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)終止作為自變量，用TER進(jìn)行表示。TER設(shè)置為啞變量。如果企業(yè)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)終止，那么TER為1；否則，TER為0。

3.控制變量的選取與定義

控制變量主要選取可能對(duì)企業(yè)員工離職率和經(jīng)營(yíng)效率產(chǎn)生影響的企業(yè)特征因素。以資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)作為企業(yè)負(fù)債情況代理變量，取企業(yè)選取年份的資產(chǎn)負(fù)債率；企業(yè)規(guī)模(Asset)以選取年份企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行表示；以第一大股東持股比例作為股權(quán)集中程度的代理變量，用Own1進(jìn)行表示；用DirNum表示選取年份的企業(yè)董事會(huì)規(guī)模；企業(yè)董事會(huì)獨(dú)立性選取的數(shù)據(jù)為獨(dú)立董事數(shù)量在董事會(huì)中所占的比例，用IndDirPct進(jìn)行表示；用企業(yè)的托賓Q代表企業(yè)的成長(zhǎng)能力，以Tobin’Q進(jìn)行表示。以啞變量作為董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任情況的代理變量。如果上市公司中董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離，指標(biāo)選為0，否則指標(biāo)為1，以PT進(jìn)行表示；機(jī)構(gòu)投資者持股情況(InsInv)為選取年份機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。具體變量符號(hào)與定義如表1所示。

表1 變量符號(hào)與定義

五、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與分析

為了對(duì)樣本的指標(biāo)有大體的了解，將兩組樣本分別按照實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止和未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，比較樣本組內(nèi)之間的差異，如表2所示。

表2 變量分組描述性統(tǒng)計(jì)

注：數(shù)據(jù)來源于財(cái)匯數(shù)據(jù)庫。

表2為各變量的分組描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可以看到，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的企業(yè)員工離職率平均值為0.11，而未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止企業(yè)的員工離職率平均值為0.08；是否有離職現(xiàn)象的兩組企業(yè)中，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的平均值是0.57，而未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的平均值是0.47。無論是離職率，還是是否有離職現(xiàn)象，這兩個(gè)指標(biāo)的比較，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止企業(yè)的平均值均大于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的企業(yè)，與假設(shè)不相一致。這說明企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)達(dá)到無法行權(quán)狀態(tài)之后，員工即對(duì)企業(yè)失去了信心。即使能夠具有重新實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的機(jī)會(huì)，他們也沒有興趣繼續(xù)等待。而是選擇用腳投票的方式，離開企業(yè)，以期望賺取更多的薪酬。與業(yè)績(jī)相關(guān)的三個(gè)指標(biāo)中，Pro和CFO實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止組的平均值優(yōu)于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止組數(shù)據(jù)的平均值，而OpIn未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止組數(shù)據(jù)的平均值則較大。這說明從單變量比較來看，以前兩個(gè)指標(biāo)為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止確實(shí)能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升是否具有顯著的影響，還需要通過回歸分析以進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

(二)多元回歸分析

表3是員工離職情況的回歸結(jié)果。由表3可以看到，員工離職率的系數(shù)為0.03，并且在5%顯著性水平上顯著，而是否離職的系數(shù)并不顯著。

表3 員工離職情況與股權(quán)激勵(lì)終止回歸結(jié)果

自變量Turn＿RateIf＿TurnTER0 03??(2 19)0 08(1 48)ALR0 01(0 23)-0 27(-1 55)Asset0 00(0 20)-0 01(-0 42)Own1-0 01(-0 24)-0 34??(-2 00)DirNum0 00(0 55)0 01(0 99)IndDirPct-0 00(-0 14)0 00(0 50)Tobin Q-0 00(-0 08)-0 03(-1 29)PT-0 02(-1 52)-0 10?(-1 87)InsInv-0 03(-0 95)0 12(0 94)C0 07(0 76)0 78??(2 07)

注：**表示5%顯著性水平上顯著，*表示10%顯著性水平上顯著。下同。

表3結(jié)果與理論假設(shè)的推論不同，股權(quán)激勵(lì)終止不但無法降低高管的離職趨勢(shì)，而且宣告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止企業(yè)的高管離職率高于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的高管離職率?？赡茉蛴幸韵聝牲c(diǎn)：(1)高管薪酬下滑導(dǎo)致離職率的提升。中國(guó)的上市公司中，股權(quán)激勵(lì)在員工薪酬中所占的比例一般都不是很大。在《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》中規(guī)定：“在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效期內(nèi)，高級(jí)管理人員個(gè)人股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平(含預(yù)期的期權(quán)或股權(quán)收益)的30%以內(nèi)。高管薪酬總水平應(yīng)參照國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或部門的原則規(guī)定，依據(jù)上市公司績(jī)效考核與薪酬管理辦法確定?！庇捎诠蓹?quán)激勵(lì)在薪酬中所占比重不大，因而影響高管離職的主要因素還是支付的工資獎(jiǎng)金。由于企業(yè)高管的薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)[13-14]，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的時(shí)候，高管的薪酬降低，于是當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手開出更具吸引力的薪酬時(shí)，高管就會(huì)選擇離開企業(yè)。(2)企業(yè)成長(zhǎng)性不足引起離職率升高。企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止很大的原因是企業(yè)成長(zhǎng)性不足，引起公司股價(jià)反向波動(dòng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)停滯甚至下滑。作為公司的管理層，相對(duì)于其他的利益相關(guān)者，能夠更快、更準(zhǔn)確地獲得與公司成長(zhǎng)性相關(guān)的各項(xiàng)信息，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，股價(jià)大幅波動(dòng)等現(xiàn)象有更加深入的了解，對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、股價(jià)等有更加清晰、準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。公司的成長(zhǎng)性越差，高管未來能夠獲得的機(jī)遇和利益越少，于是就很有可能選擇離職另謀發(fā)展。

表4是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況的回歸結(jié)果。由表4可以看到，不論是相對(duì)凈利潤(rùn)變化，還是經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量變化，回歸結(jié)果都不顯著。甚至營(yíng)業(yè)總收入變化的系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在5%顯著性水平上顯著。這說明股權(quán)激勵(lì)終止對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并沒有影響，無法提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。造成這一情況的原因可能有以下兩點(diǎn)：(1)企業(yè)高管離職情況導(dǎo)致管理理念無法持續(xù)。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念需要具有連續(xù)性。如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念變換頻繁的話，會(huì)使得企業(yè)的產(chǎn)品及員工疲于適應(yīng)新的理念，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難以提高。每個(gè)企業(yè)的管理者都有自己的管理理念，如果高管更換之后，很有可能提出新的經(jīng)營(yíng)理念，因此，高管的頻繁更換會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。(2)股權(quán)激勵(lì)終止沒有激發(fā)企業(yè)員工的動(dòng)力。企業(yè)的員工沒有因?yàn)閷?shí)施了股權(quán)激勵(lì)終止而提升了獲得額外收益的預(yù)期。綜上兩點(diǎn)，實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)終止的企業(yè)并未因此提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

表4 企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況與股權(quán)激勵(lì)終止回歸結(jié)果

自變量ProCFOOpInTER0 24(0 59)0 69(0 36)-0 10??(-2 48)ALR2 19(1 63)-3 09(-0 49)0 17(1 29)Asset-0 06(-0 25)-0 50(-0 45)-0 03(-1 32)Own1-0 97(-0 75)4 49(0 73)0 13(1 02)DirNum-0 08(-1 05)-0 09(-0 27)-0 00(-0 55)IndDirPct0 01(0 61)-0 01(-0 14)-0 00?(-1 69)Tobin Q0 20(1 11)-0 60(-0 70)0 02(1 20)PT-0 53(-0 08)1 33(0 66)-0 03(-0 69)InsInv-0 08(0 03)5 68(1 21)0 10(0 95)C0 08(0 03)7 53(0 55)0 65??(2 25)

六、結(jié)論與政策建議

本文利用中國(guó)滬深兩市A股實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)終止的影響因素進(jìn)行深入的分析，得到了以下結(jié)論：(1)股權(quán)激勵(lì)終止并沒有降低企業(yè)高管的離職情況，甚至企業(yè)高管的離職率隨著股權(quán)激勵(lì)終止的實(shí)施而增加。這說明股權(quán)激勵(lì)終止并未像理論分析的那樣，能夠增加激勵(lì)對(duì)象重新獲得可執(zhí)行的股權(quán)激勵(lì)預(yù)期，進(jìn)而降低高管離職率。然而，實(shí)證結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)終止并未降低企業(yè)的高管離職率，反而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)終止的企業(yè)高管離職率更高，可能是因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)在高管薪酬中所占比例不高，高管離職很大程度上是因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致高管固定薪酬下降，導(dǎo)致了離職。還有一種解釋是高管對(duì)企業(yè)充分了解，知道企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑反映了未來成長(zhǎng)性不足，因此離職。(2)股權(quán)激勵(lì)終止并未提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，甚至有的指標(biāo)與股權(quán)激勵(lì)終止之間的系數(shù)為負(fù)數(shù)。一個(gè)原因是高管離職率提升使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念無法持續(xù)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑。另一個(gè)原因是股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)格等指標(biāo)以歷史指標(biāo)為基礎(chǔ)進(jìn)行設(shè)計(jì)，所以歷史指標(biāo)低的話，可以設(shè)定較低的行權(quán)參數(shù)，對(duì)激勵(lì)對(duì)象有利。

根據(jù)以上的研究結(jié)論，本文的政策建議是：(1)企業(yè)要根據(jù)自己的實(shí)際情況選擇適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)方式。股權(quán)激勵(lì)設(shè)計(jì)的合理性是保證股權(quán)激勵(lì)能夠有效發(fā)揮作用的條件之一。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自身規(guī)劃，合理地制定符合自身發(fā)展的股權(quán)激勵(lì)方案，以使股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)象的目標(biāo)能與企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)相一致。(2)制定科學(xué)合理的股權(quán)激勵(lì)考評(píng)體系。只有制定了適合企業(yè)發(fā)展的考核體系，才能使股權(quán)激勵(lì)機(jī)制達(dá)到理想的效果。在制定股權(quán)激勵(lì)方案中，要考慮體系指標(biāo)設(shè)置的客觀性、公正性以及可操作性。(3)完善股權(quán)激勵(lì)終止的制度機(jī)制，使股權(quán)激勵(lì)對(duì)市場(chǎng)中企業(yè)積極、健康、有效的發(fā)展起到積極的作用。股權(quán)激勵(lì)終止本來是為了提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而給予激勵(lì)對(duì)象進(jìn)行重新股權(quán)激勵(lì)的一種方式。但是，在實(shí)際的執(zhí)行過程中，這一方式并未對(duì)企業(yè)降低高管離職率以及提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)發(fā)揮積極的作用。相反，股權(quán)激勵(lì)終止成為一件倫理道德的事情。激勵(lì)對(duì)象達(dá)到目標(biāo)，就對(duì)激勵(lì)對(duì)象進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，而未達(dá)到目標(biāo)卻仍然潛在的進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)。這一方式對(duì)于股東來說是不公平的。因此，制定管理者應(yīng)該限制股權(quán)激勵(lì)終止的審批權(quán)限，只有當(dāng)確實(shí)需要的時(shí)候才可以進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)終止。這樣，才能更好地保護(hù)投資者的利益。

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(責(zé)任編輯：孟 耀)

2017-01-16

于永闊(1983-)，男，遼寧大連人，博士研究生，主要從事會(huì)計(jì)學(xué)與管理學(xué)研究。E-mail:yuyongkuo@163.com邵立鳳(1969-)，女，遼寧大連人，副教授，主要從事數(shù)學(xué)研究。E-mail: ldl671630@163.com

F830.9

A

1008-4096(2017)02-0039-07