張麗娟

（樂山職業(yè)技術(shù)學(xué)院）

【摘要】目前越來越多的創(chuàng)業(yè)板上市公司為調(diào)動(dòng)管理人員的積極性，提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，紛紛實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)制度。那么針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)上市公司其特殊性和所處的資本市場(chǎng)，股權(quán)激勵(lì)制度能否提高公司績(jī)效值得探討。本文就2013年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的53家公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，研究得出：由于創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)比例太低、資本市場(chǎng)弱有效性等原因，管理層股權(quán)激勵(lì)效果不明顯，即管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)性。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板上市公司 管理層股權(quán)激勵(lì) 公司績(jī)效 相關(guān)性

我國(guó)于2006年頒布且推行了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，此辦法規(guī)范和指導(dǎo)了我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度，這對(duì)推動(dòng)股權(quán)激勵(lì)制度在我國(guó)上市公司的執(zhí)行具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。目前我國(guó)不少上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)這一制度，旨在憑此制度有效地激發(fā)管理人員的工作熱忱，使其利益與公司利益趨于一致，以提高公司經(jīng)營(yíng)效率、實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定地發(fā)展，當(dāng)然這其中也包括在創(chuàng)業(yè)板上市的公司。自創(chuàng)業(yè)板于2009年推出以來，不少在創(chuàng)業(yè)板上市的公司紛紛推出股權(quán)激勵(lì)制度，并且每年呈遞增的態(tài)勢(shì)，從最初的2010年的十幾家，截止2013年12月31日達(dá)到了148家，占當(dāng)時(shí)總公司數(shù)的41.69%。那么，創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)提高公司經(jīng)營(yíng)效率的效果如何？即創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板上市公司給予管理層的股權(quán)激勵(lì)能否提高公司績(jī)效，兩者是否相關(guān)？本文以此展開研究。

一、股權(quán)激勵(lì)概述

股權(quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，是公司通過一定的方式像股票期權(quán)、限制性股票等，賦予管理者一定的權(quán)益，使其參與公司經(jīng)營(yíng)決策、分享利潤(rùn)等，以激勵(lì)其努力地為公司服務(wù)從而實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

目前，在我國(guó)上市公司實(shí)踐中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)模式常見的有股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績(jī)股票、股票增值權(quán)、虛擬股票等。而在創(chuàng)業(yè)板上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的幾乎都采用期權(quán)或限制性股票又或者兩者同時(shí)采用。如從2013年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的54家公司來看（如表1），就只采用了股票期權(quán)（占比40.74%）、限制性股票（占比38.89%）或者同時(shí)采用這兩種激勵(lì)標(biāo)的（20.37%），激勵(lì)模式較單一。

二、文獻(xiàn)回顧

對(duì)于管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效相關(guān)性的研究，不管是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)，都有大量規(guī)范研究或?qū)嵶C研究，得出的結(jié)論也不盡一致。

關(guān)于管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系的研究最早是Jensen和MeCkling（1976）開始的。他們提出的利益趨同假說，指出讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者持股，有利于降低企業(yè)代理成本，提高企業(yè)績(jī)效。關(guān)于兩者之間關(guān)系的研究，在1985年，Demsetzd和Lehn通過實(shí)證研究，結(jié)果表明管理層持股對(duì)提高公司績(jī)效關(guān)系不大。Aboody、 Johnson和Kasznik于2010年通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)給予高管適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)，有利于提高公司績(jī)效。

國(guó)內(nèi)學(xué)者魏剛于2000年以791上市家公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)由于我國(guó)高級(jí)管理人員持股水平偏低等原因，高級(jí)管理人員持股比例與公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。2006年姚燕以458家上市公司為研究對(duì)象，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)提高管理層持股比例有助于改善公司業(yè)績(jī)，即存在正相關(guān)性。以上研究主要集中于主板市場(chǎng)和中小板，由于創(chuàng)業(yè)板成立發(fā)展時(shí)間相對(duì)較短，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象來研究管理層股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效相關(guān)性的文獻(xiàn)只有少數(shù)幾篇。翻閱相關(guān)文獻(xiàn)中，張浩（2014）在其股權(quán)激勵(lì)模式研究論文中，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，通過繪制XY散點(diǎn)圖，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（1）研究假設(shè)

在現(xiàn)代企業(yè)制中，很明顯的一個(gè)特征是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。所有者委托經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)管理自己的公司，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者接受所有者的委托時(shí)，便產(chǎn)生了一種關(guān)系——委托代理關(guān)系。在這種關(guān)系中由于雙方利益不一致，所有者追求股東價(jià)值最大化，而經(jīng)營(yíng)者追求自身利益的最大化；再加上雙方信息的不對(duì)稱，具有信息優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)管理者可能會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)損害所有者的利益，這樣就增加了代理成本。為降低代理成本、提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，公司有必要建立良好的激勵(lì)和約束制度。而股權(quán)激勵(lì)制度被認(rèn)為是基于此目的的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。它賦予管理者一定的剩余收益索取權(quán)，使其成為公司股東之一，使雙方的利益趨于一致以減少?zèng)_突，降低代理成本，提高公司績(jī)效。因此，本文假設(shè)創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

（2）樣本選取

本文基于創(chuàng)業(yè)板上市公司，從中選取了2013年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司為樣本，共計(jì)54家?？紤]到極端值、業(yè)績(jī)較差公司像被會(huì)計(jì)師事務(wù)出具非標(biāo)準(zhǔn)報(bào)告的等對(duì)研究結(jié)果的不利影響，本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了一定的篩選，最終選取53家公司為代表進(jìn)行研究。本文的數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所網(wǎng)站創(chuàng)業(yè)板模塊。此外，本文的管理層包括公司董事、高級(jí)管理人員、中層管理人員等。

（3）變量設(shè)計(jì)

衡量公司績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和托賓Q值等。本文綜合考慮各財(cái)務(wù)指標(biāo)后選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。在解釋變量選取上，考慮到在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上管理層持有的股票在上市流通后，因其個(gè)人原因或其他一些客觀因素遭遇頻繁拋售等現(xiàn)象，若繼續(xù)沿用前人的研究采用管理層持股水平作為股權(quán)激勵(lì)水平，研究結(jié)果的客觀性會(huì)受到影響。因此，本文選取股權(quán)激勵(lì)比例作為解釋變量，即公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)，授予管理層股份占當(dāng)時(shí)公司總股份的比例，相對(duì)于管理層持股比例更客觀直接。此外，在控制變量的選取上，本文綜合以往研究和其他學(xué)者的研究，選取了資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，以控制資產(chǎn)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)對(duì)解釋變量解釋被解釋變量的額外影響，增強(qiáng)回歸結(jié)果的可觀察性。本文還需說明的是由于股權(quán)激勵(lì)的效果具有一定的滯后性，因此本文在取被解釋變量和控制變量的數(shù)據(jù)時(shí)往后滯后了一年即選取2014年的數(shù)據(jù)。

（4）回歸模型的建立

為研究創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效是否存在相關(guān)性，本文借助SPSS19.0軟件擬建立如下線性模型：

ROE=c+a*MSR+b*SIZE+d*DAR+e

其中： c表示常數(shù)項(xiàng)， e表示誤差項(xiàng)，a、b、d代表各變量的系數(shù)。

ROE——凈資產(chǎn)收益率

MSR——股權(quán)激勵(lì)比例

SIZE——資產(chǎn)規(guī)模

DAR——資產(chǎn)負(fù)債率

在此模型中，用ROE來衡量公司績(jī)效為被解釋變量；MSR代表股權(quán)激勵(lì)水平為解釋變量；控制變量分別為資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）和資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）。

四、實(shí)證分析

（一）各變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文利用SPSS19.0軟件對(duì)各變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，得到了表2的結(jié)果。從表2中可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利情況總體較好，在53家公司中凈資產(chǎn)收益率最高的為23.88%，最低0.81%，均值10.52%，主要是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司大多處于成長(zhǎng)階段，相對(duì)于在主板上上市的成熟企業(yè)來說，其盈利空間較大。其次，根據(jù)表2，可以看出2013年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的53家公司，股權(quán)激勵(lì)比例平均只有2.9%；最大值是安利股份公司實(shí)施的9.38%，最小值是天璣科技的0.14%；其中大多數(shù)公司的股權(quán)激勵(lì)集中在2%-3%，激勵(lì)水平相對(duì)于國(guó)外一些上市公司10%—15%的激勵(lì)水平來講偏低，其是否能夠有助于提升公司績(jī)效值得探討研究。最后，從表2可以得到創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模趨于中小企業(yè)水平，其樣本均值是19億多，其相對(duì)于主板市場(chǎng)上的上市公司而言規(guī)模較小。由于其規(guī)模較小，又大多數(shù)處于成長(zhǎng)初期，風(fēng)險(xiǎn)較大，因此對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司來說其融資較難表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率較低，平均水平為27.51%。

（二）回歸分析

本文利用SPSS19.0軟件對(duì)上述線性模型進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)后可以得出R=0.462，調(diào)整的R方=0.166，回歸的F值為4.439，其伴隨概率為0.008小于0.05，說明該模型通過了顯著性檢驗(yàn)，模型的擬合優(yōu)度較好，各自變量與因變量之間存在顯著的線性關(guān)系，自變量之間也不存在自相關(guān)的情形。

雖模型的擬合優(yōu)度較好，只能說明該模型是有效的，但各自變量對(duì)因變量的影響程度怎么樣，只能通過回歸分析中回歸系數(shù)及顯著性檢驗(yàn)表（表6）看出。從表6可以看出，常量和資產(chǎn)規(guī)模的T值分別是-2.654和3.429，其相伴概率分別為0.011和0.001，都小于0.05，說明在5%的顯著性水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)。也說明了資產(chǎn)規(guī)模會(huì)影響企業(yè)績(jī)效，影響系數(shù)是0.04，說明資產(chǎn)規(guī)模越大，企業(yè)盈利能力越大，盈利表現(xiàn)越好。究其原因主要是企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，會(huì)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，而規(guī)模效應(yīng)可以降低企業(yè)營(yíng)業(yè)成本，從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。而股權(quán)激勵(lì)水平的T值是-0.43，其相伴概率為0.669大于0.05，說明在5%的顯著性水平下，未通過顯著性檢驗(yàn)，可以認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)性。與此同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率也未通過顯著性水平檢驗(yàn)，即在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效不存在相關(guān)性。

五、研究結(jié)論

為研究創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效相關(guān)性，本文主要利用SPSS19.0軟件對(duì)所建立的模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果得到股權(quán)激勵(lì)水平的T值是-0.43，相伴概率為0.669，在5%的顯著性水平下，未通過顯著性檢驗(yàn)，因此該結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)性。其主要原因可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行分析：（1）股權(quán)激勵(lì)水平太低，難以形成激勵(lì)效果。從本文選取的樣本公司來看，平均股權(quán)激勵(lì)比例才2.9%。雖《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》規(guī)定：“上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%?！钡珓?chuàng)業(yè)板上市公司平均2.9%的股權(quán)激勵(lì)水平不及股權(quán)激勵(lì)辦法的1/3，相比國(guó)內(nèi)主板等較成熟上市公司的5%—10%的股權(quán)激勵(lì)水平來說，還是顯得太低，激勵(lì)不足。（2）缺乏完善的資本市場(chǎng)。有效的資本市場(chǎng)是保證創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵(lì)制度有效發(fā)揮作用的載體。而在我國(guó)由于創(chuàng)業(yè)板成立發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，有些制度規(guī)則還有待完善，再加上創(chuàng)業(yè)板上投資者的投機(jī)性較強(qiáng)，難以形成強(qiáng)有效的資本市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)目前還處于弱有效性。市場(chǎng)上股價(jià)的變動(dòng)不能很好的發(fā)映公司的業(yè)績(jī)變動(dòng)，影響股價(jià)上漲的因素太多，可能有時(shí)候起決定因素的未必是公司業(yè)績(jī)的提升，因此被激勵(lì)對(duì)象能否從此激勵(lì)計(jì)劃中通過努力獲得收益具有太多的不確定性，激勵(lì)效果不明顯。（3）缺乏有效的股權(quán)激勵(lì)考核制度。科學(xué)有效的股權(quán)激勵(lì)考核制度，決定了股權(quán)激勵(lì)制度能否有效實(shí)施。而在創(chuàng)業(yè)板中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司行權(quán)條件的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)可操作性強(qiáng)，像加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等，不利于客觀評(píng)價(jià)激勵(lì)對(duì)象對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展所做的貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，激勵(lì)對(duì)象可獲授的條件或可獲授的股權(quán)激勵(lì)份數(shù)更多的是以激勵(lì)對(duì)象過去的業(yè)績(jī)?yōu)樵u(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，未真正關(guān)注其未來的長(zhǎng)期激勵(lì)性。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司要想股權(quán)激勵(lì)制度能夠有效地發(fā)揮作用，科學(xué)有效的股權(quán)激勵(lì)考核制度必不可少。

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