陳艷平

摘 要：定向增發(fā)業(yè)務(wù)作為券商資管的主要投向范圍之一，隨著相關(guān)政策的變動(dòng)，投資邏輯和業(yè)務(wù)模式發(fā)生了階段性的變化，需要券商以更積極的態(tài)度調(diào)整業(yè)務(wù)思路，開發(fā)新業(yè)務(wù)模式以促進(jìn)該業(yè)務(wù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā) 折價(jià) 結(jié)構(gòu)化集合產(chǎn)品 杠桿

一、關(guān)于定向增發(fā)業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀概述

定向增發(fā)也叫非公開發(fā)行股票，是指上市公司采用非公開方式向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為。對(duì)于上市公司而言，定向增發(fā)主要目的包括再融資、引入戰(zhàn)略投資者、推進(jìn)重大資產(chǎn)并購重組等，具體情況根據(jù)上市公司特性及管理層策略而定。

定向增發(fā)業(yè)務(wù)自2006年以來受到市場(chǎng)大量資金的追捧，各種圍繞定向增發(fā)開展的業(yè)務(wù)模式層出不窮，部分專業(yè)機(jī)構(gòu)以定向增發(fā)為主業(yè)，與上市公司、承銷投行之間形成長效的合作，拿取項(xiàng)目資源的能力基本明確，比如號(hào)稱定增王的財(cái)通基金、比如泰達(dá)宏紅利基金、華安基金、匯添富基金等機(jī)構(gòu)。根據(jù)萬德咨詢終端數(shù)據(jù)查詢，2012-2016年期間，實(shí)施定增的上市公司數(shù)量 從155個(gè)逐年銳增至636家，2015年和2016年是定增業(yè)務(wù)大年；募集資金規(guī)模從3331.32億元逐年遞增至近1.3萬億元；平均單項(xiàng)目規(guī)模歷年差異較大，波動(dòng)區(qū)間為13-21億元之間；單項(xiàng)目最大規(guī)模波動(dòng)區(qū)間在235-645億元之間 。

定增業(yè)務(wù)之所以多年來受到市場(chǎng)各路資金的熱情追捧，主要原因在于一方面其采用折價(jià)發(fā)行的定價(jià)方式，相比二級(jí)市場(chǎng)直接買入具有天然安全墊，且不會(huì)產(chǎn)生交易沖擊成本；另一方面則是定增本身往往因?yàn)橘Y產(chǎn)重組、戰(zhàn)略投資者引入等利好，意味著后續(xù)股價(jià)有上漲的動(dòng)力。從2012-2016年期間的增發(fā)價(jià)格走勢(shì)來看，增發(fā)價(jià)格相對(duì)于基準(zhǔn)價(jià)格的比率波動(dòng)較為劇烈，增發(fā)價(jià)格相對(duì)于增發(fā)低價(jià)的比率則相對(duì)穩(wěn)定，結(jié)合近幾年定增業(yè)務(wù)基準(zhǔn)價(jià)格的規(guī)定來看，從原先的基準(zhǔn)日平均價(jià)格的7折提高至最新的基準(zhǔn)日平均價(jià)格的9折，說明近5年定向增發(fā)實(shí)際價(jià)格呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，價(jià)格中樞至少抬升了近30%，相比二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格折價(jià)帶來的天然安全墊優(yōu)勢(shì)正在逐步消減。意味著，未來定向增發(fā)業(yè)務(wù)的投資價(jià)值更加依賴于其背后隱藏的投資邏輯，而非價(jià)格因素本身。

二、券商資管開展定向增發(fā)業(yè)務(wù)的邏輯和主要模式

券商資管開展定向增發(fā)業(yè)務(wù)的邏輯和主要模式，以2016年7月14日中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（下文簡稱《暫行規(guī)定》）為分水嶺，大致可分為兩個(gè)發(fā)展階段。

1.第一階段?！稌盒幸?guī)定》公布之前，券商資管開展的定向增發(fā)業(yè)務(wù)主要有兩種模式：一是發(fā)行普通平層（非結(jié)構(gòu)化）集合資管計(jì)劃募集資金，并投向單一定增項(xiàng)目或是多個(gè)定增項(xiàng)目組合，并在集合產(chǎn)品合同約定的時(shí)間范圍內(nèi)建倉完畢和參與定增，確保定增股票的最后一筆解禁時(shí)間發(fā)生在集合合同期限之前。該模式下，券商作為集合產(chǎn)品的管理人一般采用收取固定管理費(fèi)+后端浮動(dòng)收益分成的方式，作為其提供擇優(yōu)參與定增、提供定增項(xiàng)目資源、并存續(xù)期管理擇優(yōu)賣出等綜合性管理服務(wù)的通行的回報(bào)。興業(yè)證券、廣發(fā)證券、財(cái)通證券等多家券商較有開展業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)規(guī)模居行業(yè)前列，主要源于其投行等綜合實(shí)力較強(qiáng)，具有強(qiáng)大的上市公司項(xiàng)目資源。

第二種模式則是由券商向特定客戶發(fā)行結(jié)構(gòu)化的集合資管計(jì)劃，一般由銀行出資其中的優(yōu)先級(jí)份額，由特定客戶出資次級(jí)份額；其中，部分業(yè)務(wù)的定增項(xiàng)目來源于出資次級(jí)份額的特定客戶，部分定增項(xiàng)目來源于特定的私募機(jī)構(gòu)等，則由私募機(jī)購充當(dāng)券商集合資管計(jì)劃的投資顧問，由此又在第二種模式下分化為集合計(jì)劃有第三方投資顧問和集合計(jì)劃無第三方投資顧問兩種略有差異的業(yè)務(wù)模式。由于前幾年定增價(jià)格折價(jià)顯著，加之市場(chǎng)行情走勢(shì)較為樂觀，參與定增較大概率能獲得正向收益。在此背景下，部分有較強(qiáng)定增項(xiàng)目資源的機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資者，通過結(jié)構(gòu)化方式放大杠桿，通行在4-5倍杠桿之間，支付銀行端出資優(yōu)先級(jí)資金的約定收益后，可進(jìn)一步放大次級(jí)資金最終的投資收益率。

2.第二階段。《暫行規(guī)定》公布起，券商結(jié)構(gòu)化分級(jí)集合業(yè)務(wù)由于該法規(guī)的規(guī)定，傳統(tǒng)的分級(jí)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)邏輯受到了極大的挑戰(zhàn)，主要包括以下幾個(gè)方面：（1）優(yōu)先資金的本金和約定的收益在分配順序上不得進(jìn)行優(yōu)先安排；（2）次級(jí)資金不得以其出資資產(chǎn)對(duì)優(yōu)先的本金和約定收益進(jìn)行不足部分的補(bǔ)償，更遑論次級(jí)出資方以其他資產(chǎn)或安排第三方資金對(duì)優(yōu)先的本金和約定收益進(jìn)行差額補(bǔ)償；（3）杠桿比例對(duì)于權(quán)益類限制在優(yōu)先級(jí)與次級(jí)出資資金比例不得超過1：1。以上核心條款的規(guī)定，限制了券商資管中幾乎所有結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)的開展，券商結(jié)構(gòu)化定增業(yè)務(wù)同樣自此開始幾乎停滯。

三、券商開展定向增發(fā)業(yè)務(wù)的新模式和新趨勢(shì)探討

當(dāng)前，券商開展定向增發(fā)業(yè)務(wù)整體規(guī)模和增速受《暫行規(guī)定》的影響而處于相對(duì)停滯狀態(tài)，參與定增的資管業(yè)務(wù)以公募資金為主，一則其整體規(guī)模足夠大，且公募基金旗下的所有產(chǎn)品合并計(jì)算以基金公司名義進(jìn)行統(tǒng)一報(bào)價(jià)，僅占定增不超過個(gè)特定10個(gè)對(duì)象中的1個(gè)，二則公募基金產(chǎn)品一般采用組合方式參與定增，定增資產(chǎn)僅占其中比較小的比例，產(chǎn)品流動(dòng)性強(qiáng)，且通過估值方法來合理體現(xiàn)定增標(biāo)的的投資價(jià)值，其產(chǎn)品受標(biāo)的股票禁售期的影響相對(duì)偏小，對(duì)于管理人而言比參與單一定增的私募產(chǎn)品管理壓力略小。

對(duì)于大多數(shù)券商而言，集合計(jì)劃屬于100萬起點(diǎn)且200人上限的私募性質(zhì)的產(chǎn)品，由此決定了大部分券商資管產(chǎn)品的規(guī)模上限在2億元上下波動(dòng)，顯然券商集合資管參與定增業(yè)務(wù)存在規(guī)模和流動(dòng)性方面的天然的劣勢(shì)；但另一方面，券商相比公募基金而言，在投行資源、上市公司資源、銀行資金合作等方面優(yōu)勢(shì)更為顯著，由此，我們認(rèn)為未來券商參與定增業(yè)務(wù)可能存在以下新的業(yè)務(wù)模式和新趨勢(shì)：①擁有大集合產(chǎn)品的券商，對(duì)于其中規(guī)模在10億元以上的凈值型產(chǎn)品，從其流動(dòng)性管理角度考慮可適當(dāng)直接參與定向增發(fā)，提高投資組合收益率；②擁有豐富銀行等外部資金合作資源的券商，可基于自身在定增項(xiàng)目資源方面的優(yōu)勢(shì)和對(duì)于標(biāo)的股票專業(yè)的投研價(jià)值能力，積極開發(fā)定向增發(fā)投資為主的專項(xiàng)委托投資，以單一資金定向資管業(yè)務(wù)形式進(jìn)行投資運(yùn)作并管理，真正從定增標(biāo)的股票的投資價(jià)值出發(fā)進(jìn)行直接投資，為委托資金帶來更高的收益，并管理人參與適當(dāng)?shù)臉I(yè)績分成；③在《暫行規(guī)定》的要求之下，以符合新規(guī)要求的新型結(jié)構(gòu)化集合產(chǎn)品引入各方資金，扭轉(zhuǎn)傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)邏輯和思路，繼續(xù)發(fā)展結(jié)構(gòu)化集合產(chǎn)品參與定增業(yè)務(wù)。畢竟對(duì)于部分資金而言，1：1出資對(duì)應(yīng)的杠桿效應(yīng)仍具有一定的放大后端投資收益的功效。

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