何志翀

理性的投資者并不應(yīng)將未來(lái)的合理預(yù)期收益建立在過度樂觀的預(yù)期之上。

由于各種因素，一直以A股市場(chǎng)中，主題投資大行其道，以小為美，故事滿天飛更是見怪不怪。例如2012—2016年滬深300、中證500和中證1000累計(jì)漲幅分別是41.11%、91.74%和145.66%。

造成這種現(xiàn)象的原因是滬深300樣本股主要以銀行、券商、地產(chǎn)等權(quán)重股為主，樣本股自身的業(yè)績(jī)?cè)鏊匐y以大幅增長(zhǎng)。2012—2016年，滬深300指數(shù)漲幅41.11%，對(duì)應(yīng)整體市盈率從10.41倍提升至12.91倍。

但這并非是造成這種現(xiàn)狀的全部原因。散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)、游資炒作、殼資源、市值管理等因素使得A股市場(chǎng)炒作之風(fēng)大行其道。

而經(jīng)過2015年的股災(zāi)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及監(jiān)管政策均發(fā)生了巨大變化，這正在引導(dǎo)市場(chǎng)邁向價(jià)值投資。

監(jiān)管升級(jí)

2016年，證監(jiān)會(huì)共對(duì)183起案件做出處罰，罰沒42.83億元，罰沒金額較2015年增長(zhǎng)288%。2017年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)對(duì)匹凸匹、慧球科技和鮮言處以34.8億元罰款、對(duì)唐漢博處以12億元罰款等。2016年底，青島法院判處徐翔、王巍和竺勇犯操縱證券市場(chǎng)罪，罰沒110億元，其中徐翔被判有期徒刑五年六個(gè)月。

證監(jiān)會(huì)通報(bào)的《2016年證監(jiān)稽查20大典型違法案例》，這20個(gè)違法案例分為操縱市場(chǎng)類、IPO欺詐發(fā)行及信息披露違法類、中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)類、內(nèi)幕交易及利用未公開信息交易類、編造傳播虛假信息類、私募機(jī)構(gòu)違法違規(guī)類和非法經(jīng)營(yíng)七類。

對(duì)于利用資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)，搶帽戲法、高管內(nèi)幕交易、老鼠倉(cāng)，證監(jiān)會(huì)保持了一貫的高壓態(tài)勢(shì)。而東方證券的分析師浦俊懿和鄭奇威與安碩信息高管合力出謀劃策，編造并傳播安碩信息從事互聯(lián)網(wǎng)金融的故事，更是將A股市場(chǎng)中由賣方機(jī)構(gòu)、游資、上市公司等多方編織的“產(chǎn)業(yè)鏈”和盤托出。

恰是在浦俊懿和鄭奇威的大力推薦和路演下，眾多機(jī)構(gòu)成為了安碩信息的前十大流通股，且安碩信息也創(chuàng)出474元的A股最高股價(jià)。

誠(chéng)然，從股價(jià)操縱的角度出發(fā)，小市值的上市公司更具有吸引力。加之，國(guó)內(nèi)的投資者結(jié)構(gòu)中散戶占比過半，這也給游資炒作提供了市場(chǎng)環(huán)境。

而2015年的股災(zāi)以來(lái)，證券公司的經(jīng)紀(jì)客戶交易結(jié)算資金規(guī)模從3.85萬(wàn)億持續(xù)降至1.3萬(wàn)億;市場(chǎng)交易規(guī)模從日均2萬(wàn)億降至5000億元。

不僅如此，定增新規(guī)中明確再融資的上限為公司股本的20%，這基本上使得上市公司的殼價(jià)值驟降。從新股發(fā)行2016年8月加速以來(lái)，每月發(fā)行新股20家，累計(jì)新增上市公司253家。疏堵并舉，證監(jiān)會(huì)正在從底層制度層面對(duì)殼資源的炒作進(jìn)行釜底抽薪。

提高違規(guī)成本、降低殼價(jià)值等舉措使得市場(chǎng)游資炒作之風(fēng)有所下降，最近半年的行情中小市值個(gè)股明顯跑輸市場(chǎng)。

價(jià)值股回歸之路

截至3月10日，滬深300、中小板和創(chuàng)業(yè)板的整體市盈率依次是13.43、46.39、57.88倍。雖然創(chuàng)業(yè)板市盈率從151倍的高點(diǎn)回落至57.88倍，降幅高達(dá)62%之多，可是從樣本股的市盈率分布來(lái)看中小板和創(chuàng)業(yè)板的個(gè)股市盈率依然偏高。

中小板和創(chuàng)業(yè)板半數(shù)以上的上市公司動(dòng)態(tài)市盈率依然超過60倍以上或虧損，這些公司未來(lái)有幾家能夠通過持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)估值修正呢？如果不能通過業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)支撐上市公司的高估值，那么對(duì)于高估值股價(jià)未來(lái)的選項(xiàng)只有兩個(gè)：

其一，二級(jí)市場(chǎng)維持前幾年以小為美的格局，題材炒作繼續(xù)盛行。那么上市公司即便沒有兌現(xiàn)故事中的業(yè)績(jī)，也能時(shí)不時(shí)的搭上某陣主題投資的颶風(fēng)漲上一陣子。

其二，經(jīng)過監(jiān)管升級(jí)和制度變遷之后，游資炒作偃旗息鼓，市值背后需要有真金白銀業(yè)績(jī)支撐。如果是這樣，那么無(wú)法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的高估值中小創(chuàng)個(gè)股還將繼續(xù)走在估值泡沫破裂的路上。

對(duì)于同一只個(gè)股，市場(chǎng)仁者見仁智者見智，因此面對(duì)市場(chǎng)的投資與投機(jī)不太可能形成非黑即白的共識(shí)。但上述兩個(gè)選項(xiàng)有著互相排斥的本質(zhì)，從長(zhǎng)期來(lái)看兩者之間必將會(huì)出現(xiàn)此消彼長(zhǎng)。以目前的態(tài)勢(shì)來(lái)看，第二個(gè)選項(xiàng)或許是未來(lái)的方向之選。

也許恰是因?yàn)椴糠仲Y本的力量看到了這種態(tài)勢(shì)，因此在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于中小創(chuàng)個(gè)股大幅減持，甚至部分上市公司的大股東、高管及曾經(jīng)的舉牌資本進(jìn)行清倉(cāng)式減持。

市場(chǎng)摒棄炒作的同時(shí)將逐步邁向價(jià)值投資的時(shí)代。那些業(yè)績(jī)確定性高，且是產(chǎn)業(yè)龍頭、有護(hù)城河和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間的公司將備受市場(chǎng)喜愛。例如貴州茅臺(tái)（600519.SH）、福耀玻璃（600660.SH）、萬(wàn)華化學(xué)（600309.SH）等。根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，賣方機(jī)構(gòu)對(duì)于貴州茅臺(tái)、福耀玻璃和海康威視（002415.SZ）2017年的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期分別是19.78%、16.21%和26.39%。

就靜態(tài)數(shù)值比較來(lái)看，同樣是質(zhì)地優(yōu)良的價(jià)值股，目前貴州茅臺(tái)的性價(jià)比并沒有福耀玻璃和?？低曈形?。而三者中業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡咔医迥曜畹蚉E的（安全邊際最高）是海康威視，其總市值1819.43億元，自由流通市值589.73億元。如此體量個(gè)股的價(jià)格波動(dòng)率較小，市值與業(yè)績(jī)息息相關(guān)，預(yù)計(jì)潛在的年化預(yù)期收益也只有20%-40%。

以這個(gè)預(yù)期收益來(lái)看價(jià)格波動(dòng)，往往一個(gè)持續(xù)的上漲波段就有20%-40%。因此，在此漲幅基礎(chǔ)之上股價(jià)越漲性價(jià)比越低，反之性價(jià)比則越高。

歷史不代表未來(lái)。在監(jiān)管升級(jí)、制度變遷和投資者結(jié)構(gòu)悄然生變的當(dāng)下，并不排除國(guó)內(nèi)A股未來(lái)會(huì)出現(xiàn)類似美國(guó)上世紀(jì)六七十年代的漂亮50行情，但理性的投資者并不應(yīng)將未來(lái)的合理預(yù)期收益建立在過度樂觀的預(yù)期之上。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）