謝水園+劉濤+邱麗萍

[摘 要]隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，上市公司的融資方式呈現(xiàn)多樣化。通過(guò)對(duì)2005—2014年我國(guó)上市公司的融資方式和融資偏好現(xiàn)狀進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其融資偏好以股權(quán)融資為主，存在優(yōu)序融資偏好異象。對(duì)上市公司的融資方式進(jìn)行了國(guó)際比較，指出我國(guó)上市公司融資存在的問(wèn)題并給出一系列合理化政策建議。

[關(guān)鍵詞]上市公司；融資偏好；優(yōu)序融資；異象

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.10.067

1 前 言

融資是上市公司經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的重要前提，公司金融的理論表明融資結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的影響舉足輕重。融資分為內(nèi)源融資和外源融資，內(nèi)源融資是指公司初建時(shí)股東投入的創(chuàng)建股本以及營(yíng)業(yè)收入累積的資金，內(nèi)源融資成本較低，不需要支付相關(guān)的利息費(fèi)用等；外源融資是指上市公司在公司發(fā)展階段為擴(kuò)大規(guī)模等原因而向廣大投資者籌集資金，其最常見(jiàn)的兩種形式分別是股權(quán)融資和債權(quán)融資。優(yōu)序融資理論認(rèn)為上市公司由于存在信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的交易成本，會(huì)遵循優(yōu)先選擇內(nèi)部資金，然后是債務(wù)融資，最后是權(quán)益融資的偏好次序。文章旨在通過(guò)研究上市公司的外源融資及其特點(diǎn)、對(duì)上市公司的融資方式進(jìn)行國(guó)際比較，探尋我國(guó)上市公司的融資偏好及其影響因素。

2 我國(guó)上市公司優(yōu)序融資偏好異象

表1是我國(guó)上市公司從2005年到2014年共10年的融資狀況。從上市公司數(shù)量來(lái)看，從2005年的1381家上升到2014年的2613家，數(shù)量上幾乎翻了一倍，這說(shuō)明隨著中國(guó)股市的成熟，上市公司的數(shù)量隨之激增。債權(quán)融資在2005年處于主導(dǎo)地位，占融資總額的65.86%，相對(duì)而言，股權(quán)融資僅占34.14%。當(dāng)時(shí)的股市正在發(fā)展初期，處于股權(quán)分置改革的醞釀期，上市公司選擇股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)較大，且股票投資者也較少，人們更多選擇較熟悉安全性較高的債權(quán)來(lái)進(jìn)行投資。隨著中國(guó)股市逐步發(fā)展，投資者開(kāi)始發(fā)現(xiàn)股市的盈利性并加大投資力度，而上市公司由于我國(guó)的核準(zhǔn)制特點(diǎn)，也傾向于上市增股，配股進(jìn)行融資。從2006年開(kāi)始，股權(quán)融資便取代了債權(quán)融資的絕對(duì)主導(dǎo)地位成為上市公司融資首選方式。2006年至2010年是股權(quán)融資的黃金時(shí)期，這期間上市公司幾乎都選擇股權(quán)融資，比例高達(dá)70%以上，最高達(dá)到87.84%。而在2011年以后，股權(quán)融資熱潮散去，比例也逐步減小，但股權(quán)融資仍高于50%超過(guò)債權(quán)融資。以上數(shù)據(jù)表明，中國(guó)上市公司存在顯著的股權(quán)融資偏好。

3 國(guó)內(nèi)外上市公司融資方式的國(guó)際比較

梅耶斯等人提出公司融資的“新優(yōu)序融資理論”，認(rèn)為公司在面臨融資方式選擇時(shí)，首先使用內(nèi)源融資，當(dāng)內(nèi)源融資不足時(shí)，再選擇發(fā)債來(lái)向外部融資，最后才會(huì)選擇股權(quán)融資。根據(jù)國(guó)外主流的研究結(jié)果，上市公司的融資方式順序與梅耶斯等人提出公司融資的“新優(yōu)序融資理論”相符。以美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)為代表內(nèi)源融資占上市公司的主導(dǎo)地位，都超過(guò)50%；以日本為代表外源融資占上市公司的主導(dǎo)地位，但是主要是通過(guò)發(fā)行公司債來(lái)融資。由此可見(jiàn)，雖然國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的融資方式比重各有不同，但是本質(zhì)上都是依據(jù)優(yōu)序融資理論來(lái)進(jìn)行融資。值得深思的是，美國(guó)作為世界上股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，其股權(quán)融資比例卻如此之少；中國(guó)的股市正處于發(fā)展階段，并且剛剛經(jīng)歷了2015年的股災(zāi)，更應(yīng)好好審視一下公司融資方式股權(quán)占如此大比重，是否合理。顯然，我國(guó)上市公司存在“優(yōu)序融資偏好異象”，在外源融資上，股權(quán)融資明顯超過(guò)債權(quán)融資。

4 我國(guó)上市公司優(yōu)序融資偏好異象的成因分析

（1）弱有效市場(chǎng)因素。根據(jù)大量研究表明，目前我國(guó)股票市場(chǎng)仍處于“弱有效市場(chǎng)”，眾多投資者可以通過(guò)基本面分析獲得有效信息，從而在股票市場(chǎng)獲得超額報(bào)酬，這會(huì)吸引較多的投資者入市。債市雖然安全性高，但是盈利能力和套利機(jī)會(huì)不如股市，對(duì)投資者的吸引力較弱；另外，如果投資者要投資安全性較高的債權(quán)，他們完全可以選擇國(guó)債、地方債等安全性高的債權(quán)進(jìn)行投資，公司債的風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)并不比股市低，而回報(bào)卻比股市要少。上市公司為了快速融資，便果斷選擇市場(chǎng)較大的股票市場(chǎng)進(jìn)行融資。

（2）政策因素。由于我國(guó)大量上市公司屬于國(guó)有企業(yè)性質(zhì)，政府會(huì)對(duì)這類(lèi)上市公司的融資通過(guò)銀行貸款等方式予以幫助。隨著國(guó)有上市公司不斷增加，銀行業(yè)受互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊導(dǎo)致盈利能力大幅下降的“危機(jī)”出現(xiàn)，導(dǎo)致銀行“惜貸”越來(lái)越嚴(yán)重，銀行貸款利息向來(lái)不低，越來(lái)越多的上市公司開(kāi)始尋求別的融資途徑。此外，我國(guó)上市公司從原來(lái)的審批制正在向核準(zhǔn)制邁進(jìn)，上市公司通過(guò)發(fā)行股票來(lái)融資的門(mén)檻也越來(lái)越低，股權(quán)融資便開(kāi)始占據(jù)主導(dǎo)地位。

（3）融資成本因素。上市公司的融資成本即融資所需支付的利息等費(fèi)用，其高低會(huì)影響上市公司選擇的融資方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年股權(quán)融資的成本（平均0.81%）要遠(yuǎn)低于債權(quán)融資的成本（2008年貸款的年化利率為7.29%），債權(quán)融資的成本幾乎是股權(quán)融資成本的7倍，任何一家正常的公司都無(wú)法抗拒這一誘惑。此外，我國(guó)上市公司傾向于不發(fā)放股利或支付很少的紅利，與國(guó)外相比股權(quán)融資成本較低，這也是為什么國(guó)外股權(quán)融資占比低于中國(guó)的原因。

（4）債券市場(chǎng)不成熟因素。中國(guó)從1950年開(kāi)始發(fā)行債券，而1984年才開(kāi)始發(fā)行股票，債權(quán)市場(chǎng)比股票市場(chǎng)早了34年，然而中國(guó)的債權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展步伐卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于股票市場(chǎng)。到2017年，中國(guó)的地方債還仍處于試水狀態(tài)，在發(fā)行和取消之間輾轉(zhuǎn)摸索，躊躇不前；當(dāng)前的主體是國(guó)債，然而國(guó)債對(duì)于廣大普通投資者而言，沒(méi)有方便快捷的投資渠道；對(duì)于公司債，雖然投資方便，然而風(fēng)險(xiǎn)大、收益小，對(duì)投資者吸引力遠(yuǎn)低于股票。正是由于債券市場(chǎng)的種種不成熟因素，導(dǎo)致投資者大量涌入股票市場(chǎng)，因此上市公司的融資也被迫轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。

5 結(jié)論與政策建議

文章的分析表明我國(guó)上市公司存在“優(yōu)序融資偏好異象”是一系列短期因素和資本市場(chǎng)發(fā)展不完善造成的，需要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：

（1）加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管。由于中國(guó)上市公司目前的融資偏好現(xiàn)狀是股權(quán)融資，因此政府需要加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)管，提高投資者的安全意識(shí)，改善投資環(huán)境，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)體投資者的羊群效應(yīng)導(dǎo)致的股票市場(chǎng)投資亂象，政府也可以想辦法減少個(gè)體投資者在股票市場(chǎng)的投資而增加機(jī)構(gòu)投資者所占比例，讓中國(guó)股票市場(chǎng)更加理性，也保證融資資金更多流向有效率的上市公司。

（2）倡導(dǎo)內(nèi)源融資。雖然基于我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情的資本市場(chǎng)并不完善，“優(yōu)序融資異象”的存在有其合理原因，但優(yōu)序融資是國(guó)際實(shí)踐的方向，內(nèi)源融資相對(duì)于外源融資而言擁有更大信息交易成本優(yōu)勢(shì)，投資對(duì)象也更加集中與穩(wěn)定。政府可以鼓勵(lì)上市公司多進(jìn)行內(nèi)源融資，對(duì)較多內(nèi)源融資的上市公司提供政策上的優(yōu)惠。同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)目前正向注冊(cè)制過(guò)渡，對(duì)上市公司的要求也會(huì)越來(lái)越低，更多的融資需求涌現(xiàn)，因此監(jiān)管部門(mén)更應(yīng)該加強(qiáng)相關(guān)監(jiān)管，努力提高外源融資門(mén)檻，完善相關(guān)的法律法規(guī)。

（3）加強(qiáng)業(yè)務(wù)能力。減少目前股權(quán)融資比重的方法還可以通過(guò)加強(qiáng)業(yè)務(wù)能力來(lái)獲取資金。監(jiān)管部門(mén)可以為上市公司提供技術(shù)支持和業(yè)務(wù)咨詢(xún)幫助，加強(qiáng)上市公司的業(yè)務(wù)能力，提高盈利以取代外源融資。同時(shí)，更高的業(yè)務(wù)能力意味著更多的盈利，監(jiān)管部門(mén)可提高企業(yè)發(fā)行股票的紅利要求，強(qiáng)制紅利發(fā)行以增加股票融資成本。

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