交叉上市、成長機(jī)會(huì)與公司股利政策研究

海南經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 何春姬

交叉上市、成長機(jī)會(huì)與公司股利政策研究

海南經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院 何春姬

本文選取1990年到2014年的我國A股上市公司作為研究樣本，分析了測試交叉上市、成長機(jī)會(huì)和股利政策之間的相互關(guān)系。研究表明：國內(nèi)企業(yè)海外上市過程政府主導(dǎo)色彩變?nèi)酰珹H股公司交叉上市后成長機(jī)會(huì)都明顯高于純A股公司，為追求更高的成長機(jī)會(huì)和更高的公司價(jià)值，交叉上市將成為越來越多企業(yè)的首要選擇。在制定政策方面，交叉股票上市公司的現(xiàn)金股利水平普遍更低，公司傾向于使用內(nèi)部資金來資助新的投資項(xiàng)目，以支持公司的長期增長。然而，股票股利水平卻下降了，表明交叉上市后，公司將減少使用股息發(fā)放手段來傳遞公司發(fā)展良好的市場信息。交叉上市后成長機(jī)會(huì)的增加未能減少自由現(xiàn)金流。

交叉上市 成長機(jī)會(huì) 股利政策

一、引言

如今，交叉上市已成為金融研究的熱點(diǎn)問題。隨著越來越多的公司境外上市，交叉上市問題日益受到國內(nèi)外學(xué)者們的關(guān)注。Foucaul and Gehrig（2008）通過模型構(gòu)建表明，交叉上市使公司能夠從股票市場上獲得關(guān)于成長機(jī)會(huì)更為準(zhǔn)確的信息，因此，交叉上市公司能為其溢價(jià)做出更好的投資和股票交易決策，并且交叉上市溢價(jià)與成長機(jī)會(huì)的大小呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Brockman and E.Unlu（2009）將委托代理理論與股東權(quán)益保護(hù)結(jié)合起來分析股利政策，提出了兩個(gè)股利代理模型：結(jié)果模型和替代模型。前者認(rèn)為，股利是有效的股東權(quán)益保護(hù)的結(jié)果，在這種體制下，公司的小股東傾向于要求公司支付股息，發(fā)放現(xiàn)金，從而避免內(nèi)部管理人員揮霍公司的利潤，謀取私利，因此對小股東的保護(hù)力度越大，公司越有可能“被迫”支付更多的股息。后者則認(rèn)為，股利是股東權(quán)益的一種替代品，公司內(nèi)部人員感興趣的是公司股票發(fā)行上市后未來的股權(quán)和分紅，為了能符合規(guī)定的條件以順利籌集資金，公司必須樹立良好的形象，尤其是要使公司擁有一個(gè)公平對待小股東的聲譽(yù)，因此公司通過提高治理水平降低了為控制代理成本所需的股利發(fā)放，從而導(dǎo)致股息率下降。Smith and Watts（2012）提出了兩個(gè)關(guān)于公司成長機(jī)會(huì)和股利政策的理論。第一個(gè)理論為契約假說（Contracting Hypotheses），相比成長機(jī)會(huì)小的公司股東，成長機(jī)會(huì)較大的公司股東更能接受較低的股利支付率。第二個(gè)理論為信號(hào)假說（Signaling Hypotheses），即成長性較好的公司，信息不對稱的程度也比較高，經(jīng)理人行為的可觀察性比較小，有必要通過股利發(fā)放來傳達(dá)公司的營運(yùn)品質(zhì)?？讓帉幒烷Z希（2009）研究表明，公司在實(shí)現(xiàn)交叉上市以后，可以獲得低成本的資金，從而實(shí)現(xiàn)更快的外源融資成長。劉江為（2010）考慮我國信息披露的特點(diǎn)，在Khurana等（2008）模型的基礎(chǔ)上加以修改，選取了1993年至2009年成功實(shí)現(xiàn)A+H交叉上市的40家企業(yè)為樣本，采用非平衡時(shí)間序列的研究方法，得出了一致的結(jié)論。周東洲（2011）研究表明，交叉上市會(huì)使公司增加現(xiàn)金股利，并具有持續(xù)性。與此相反，程子健、張俊瑞（2012）選取了我國A股主板與中小板上市公司為研究樣本，通過研究發(fā)現(xiàn)與非交叉上市公司相比，A+B與A+H股交叉上市公司的股利發(fā)放水平更低，而與其他A+H股交叉上市公司相比，A+H+N股交叉上市公司也傾向于發(fā)放更少的現(xiàn)金股利。武曉玲、狄躍強(qiáng)（2009）研究發(fā)現(xiàn)，公司成長機(jī)會(huì)與現(xiàn)金股利政策顯著負(fù)相關(guān)。汝峰（2005）研究表明，成長機(jī)會(huì)與現(xiàn)金股利政策負(fù)相關(guān)，符合契約假說，而成長機(jī)會(huì)與股票股利政策正相關(guān)，符合信號(hào)假說。綜觀已有研究，國外文獻(xiàn)對交叉上市、成長機(jī)會(huì)和股利政策兩兩之間的關(guān)系進(jìn)行了深入的研究，但三者之間的關(guān)系探討還處于起步階段，已有研究結(jié)論并不一致。國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)較少，已有的研究基本沿用了國外研究的理論分析，通過選取我國上市公司樣本數(shù)據(jù)實(shí)證分析了交叉上市、成長機(jī)會(huì)與股利政策兩兩之間的關(guān)系，而對交叉上市背景下，公司成長機(jī)會(huì)與股利政策之間關(guān)系的研究較少。為此，本文主要針對A+H股交叉上市公司，從上市公司的成長機(jī)會(huì)和股利政策出發(fā)，對交叉上市，成長機(jī)會(huì)和股利政策問題進(jìn)行了深入的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

AH股公司擁有超過純A股公司的優(yōu)勢：首先，AH股公司有著悠久的歷史，具有豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)；其次，他們的資產(chǎn)規(guī)模均排名靠前，比同齡行業(yè)其它公司更具競爭力；第三，不管是作為本土公司還是央企，他們都贏得了各級(jí)政府的大力支持。在中國政府通?？刂平^大多數(shù)資源的大背景下，這些公司在政府的支持下將更容易獲得優(yōu)惠政策和便利條件；最后，這些公司具有高質(zhì)量的公司治理。特別是，在信息披露方面，為了同時(shí)滿足大陸和香港兩地的監(jiān)管要求，AH股公司需要聘請會(huì)計(jì)師事務(wù)所分別根據(jù)大陸和香港的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整凈利潤和凈資產(chǎn)的差異；最終，他們應(yīng)該分別在上海和深圳證券交易所及香港證券交易所進(jìn)行信息披露。由于上面所提到的這些優(yōu)勢，可以提出假設(shè)如下：

H1：與純A股公司相比，AH股公司有較高的成長機(jī)會(huì)

據(jù)Smith and Watts（1992）和其他人進(jìn)行的調(diào)查，股息和成長機(jī)會(huì)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。如果H1假設(shè)能夠成立，依照邏輯，AH股公司將有較低的股利支付。但這里的“股利”實(shí)際上到底是什么似乎有點(diǎn)難以捉摸。事實(shí)上，股利可以分為現(xiàn)金股利和股票股利，兩者可以互相替代。始于20世紀(jì)90年代初的企業(yè)制度建立改革，中國政府做出了以下規(guī)定，以避免國有資產(chǎn)流失，防止政府控制權(quán)的損失：首先，政府和法人實(shí)體持有的股票不能在市場上流通，形成了非流通股；其次，在每個(gè)公司非流通股比例一般占50%以上，這意味著政府和法人實(shí)體是絕對控股股東。即使在AH股公司的股票，以政府為主導(dǎo)的情況也沒有改變。在中國上市公司的股利分配方案應(yīng)通過股東大會(huì)的決議。以一種“一股一票，股利分配”的表決方式進(jìn)行表決，因此股利分配仍然是由控股股東決定。雖然中小投資者的權(quán)益由于交叉上市的約束機(jī)制的原因而位置有所上升，但在決定股利分配方面仍然有很長的路要走。雖然有研究表明，非流通股股東由于無法兌現(xiàn)，在市場上贏得股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，因此他們更喜歡現(xiàn)金股利，但中國政府認(rèn)為，保持和提高資本價(jià)值而非現(xiàn)金的金額應(yīng)該是每個(gè)國有股上市公司最明確的要求和最重要的評價(jià)指標(biāo)。此外，在中國，首席執(zhí)行官和總經(jīng)理通過改善企業(yè)績效從而提升其行政地位變得十分普遍，因此，控股股東，首席執(zhí)行官和總經(jīng)理總會(huì)傾向于建造帝國大廈。因此，當(dāng)企業(yè)面臨更大的發(fā)展機(jī)會(huì)，股東，首席執(zhí)行官和總經(jīng)理將優(yōu)先考慮將現(xiàn)金投放到項(xiàng)目的投資上，從而減少現(xiàn)金股利?；谏鲜龇治觯梢宰鋈绯隽硪粋€(gè)假設(shè)：

H2：與純A股公司相比，AH股公司現(xiàn)金股利水平較低

然而，值得注意的是，中國證監(jiān)會(huì)對上市公司的股利發(fā)放提出了一些具體的要求，甚至分別在2001，2004，2006和2008年出臺(tái)了相關(guān)文件，文件指出，公司若要再融資需要考慮其股利支付水平，這意味著那些沒有達(dá)到要求的公司，將不允許再融資。同時(shí)，為代表國際知名形象，對于境外上市的中國公司，中國政府通常會(huì)提出更嚴(yán)格的要求。因此，作為AH股公司，如果他們不發(fā)放現(xiàn)金股利，他們不能滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其他投資者提出的要求，而如果他們發(fā)放現(xiàn)金股利，這將不利于公司自身的成長。在這種情況下，發(fā)放股票股利將是更好的選擇，不僅滿足了證監(jiān)會(huì)對股利分配的規(guī)定又滿足投資者對分紅的需要，并有助于在公司內(nèi)部保存現(xiàn)金。因此，提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：與純A股公司相比，AH股公司的股票股利水平較高

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 選擇1990到2014年的中國A股上市公司作為樣本，并將樣本分為兩組：純A股公司和AH股公司，使用POST表示公司已上市（或交叉上市）年數(shù)，例如，當(dāng)公司今年上市（或交叉上市），則POST為0；當(dāng)它是公司上市后1年（或交叉上市），則POST為1；其余的可以以同樣的方式推出?？紤]到研究的需要和相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲得性，將POST數(shù)值小于0的樣本排除在外（即本文排除由于數(shù)據(jù)缺失原因而無法收集的上市前或交叉上市前公司數(shù)據(jù)），同時(shí)也將POST超過5的數(shù)據(jù)排除在外，因此最終收集整理完的數(shù)據(jù)是從上市（或交叉上市）當(dāng)年至5年后。在排除了丟失的數(shù)據(jù)和異常值之后，共得到11731個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于中國經(jīng)濟(jì)研究中心數(shù)據(jù)庫（CCER）以及國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量定義 （1）因變量。成長機(jī)會(huì)（G）：雖然有各種測量方法，Adam and Goyal（2008）通過比較幾種成機(jī)會(huì)的代理變量（包括托賓q值，股權(quán)的市場價(jià)值對和賬面價(jià)值之比率和EP比），發(fā)現(xiàn)托賓q值擁有最高的信息含量。因此，本文將采用托賓q值來衡量的增長機(jī)會(huì)。股利（D）：股利包括現(xiàn)金股利和股票股利。使用CD來表示現(xiàn)金股利。股票股利(SD)計(jì)算方法如下：首先，可以每股分紅來衡量，記為SPTDIV，顧名思義，即表示每股紅利數(shù)。例如，如果每10股分兩股，則SPTDIV=0.2。其次，也可以用換股比例來衡量，記為TRANSDIV，表示的是，每股股票可轉(zhuǎn)股數(shù)。例如，每10股可以換三股，則TRANSDIV=0.3。第三，用總股息比來表示，記為SD示，這是SPTDIV和TRANSDIV總和。例如，如果每10股股票有2股股票分紅和3股轉(zhuǎn)換股，則SD=0.5。（2）自變量。交叉上市（CROSS）是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)公司交叉上市，CROSS等于1，否則，它等于0。（3）控制變量。本文根據(jù)已有研究還選取以下變量做為兩個(gè)模型的控制變量：模型1的控制變量如下：總股息除以總資產(chǎn)（DIV/TA）；銷售利潤率（NI/NS），它等于息稅前利潤除以凈銷售；固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（NS/NFA），等于營業(yè)收入除以固定資產(chǎn)凈值；資產(chǎn)規(guī)模（SIZE），是總資產(chǎn)的自然對數(shù)，；長期負(fù)債的比率（LTD/TA），等于長期債務(wù)除以總資產(chǎn)；固定資產(chǎn)凈值與總資產(chǎn)之比（NFA/TA）；行業(yè)分類變量（INDUS）。模型2的控制變量如下：留存收益除以資產(chǎn)賬面價(jià)值（RE）；股本除以資產(chǎn)賬面價(jià)值（TE）；凈利潤除以資產(chǎn)賬面價(jià)值（ROA）；股票市場價(jià)值的自然對數(shù)（LOGE）；CASH等于現(xiàn)金余額除以資產(chǎn)賬面價(jià)值（CASH）；行業(yè)分類變量（INDUS）。

（三）模型構(gòu)建 根據(jù)本文的研究目的，參考前人研究所建立的模型并結(jié)合本文研究內(nèi)容的實(shí)際情況，對所提出的假設(shè)建立以下模型進(jìn)行實(shí)證分析，模型一檢驗(yàn)H1，模型二檢驗(yàn)H2和H3，具體變量解釋上文已闡述：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 從表1中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看到各個(gè)公司在成長機(jī)會(huì)和股利政策方面均有巨大差異。關(guān)于成長機(jī)會(huì)，托賓q值的最低值僅為0.28左右，而一些公司的托賓q值則高于16。關(guān)于股利政策，仍有部分公司既不支付現(xiàn)金股利也不發(fā)放股票股利。股息率的平均值僅為0.10，這表明大多數(shù)公司的現(xiàn)金股利發(fā)放比例仍然很低。然而，有個(gè)別公司的股息率高達(dá)3，而這種“超能力現(xiàn)金股利”發(fā)放行為也損害了公司的成長。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析 如表2所示，相關(guān)系數(shù)絕對值最大的只有0.4632，模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，。值得注意的是，G（托賓q值）與交叉上市顯著負(fù)相關(guān)，這與的假設(shè)H1矛盾。如表3所示，現(xiàn)金股利和交叉上市的關(guān)系并不明顯這與假設(shè)H2不符。值得注意的是SPTDIV、TRANSDIV和交叉上市有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與的假設(shè)H3是矛盾的。

表2 模型（1）的相關(guān)系數(shù)矩陣

表3 模型（2）的相關(guān)系數(shù)矩陣

（三）回歸分析

（1）交叉上市與成長機(jī)會(huì)回歸分析。根據(jù)表4，成長機(jī)會(huì)G和交叉上市有一個(gè)顯著的正相關(guān)關(guān)系，換句話說，與假設(shè)H1相一致，AH交叉上市公司比純A股公司擁有更多的成長機(jī)會(huì)?？刂谱兞可峡?，企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)凈值比例和成長機(jī)會(huì)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；NI/NS等變量前面的系數(shù)顯著為負(fù)則表明高收益公司通常有較低的成長機(jī)會(huì)；LTD/TA前面的系數(shù)顯著為正，這意味著長期負(fù)債與總資產(chǎn)的比例與成長機(jī)會(huì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；一般而言，當(dāng)企業(yè)具有較高的成長機(jī)會(huì)，內(nèi)部融資才是支持企業(yè)發(fā)展的第一選擇，因此股利水平將降低。然而，當(dāng)涉及到中國的股票上市公司，兩者之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明中國的股票上市公司管理分配現(xiàn)金股利時(shí)并未重視公司的未來發(fā)展，或存在大股東掏空行為使得分紅水平仍然很高，當(dāng)然，這仍需要進(jìn)一步的研究?？傮w上，G與交叉上市有一個(gè)顯著的正相關(guān)關(guān)系，換句話說，假設(shè)H1得到了很好的支持。

表4 交叉上市與成長機(jī)會(huì)的回歸結(jié)果

（2）交叉上市與股利政策回歸分析。在表5中，采用了逐步回歸技術(shù)來觀察到兩個(gè)解釋變量和控制變量前面的系數(shù)的輕微變化。模型2a中，只添加交叉上市變量CROSS；在模型2b中對現(xiàn)金股利和交叉上市之間的負(fù)面影響進(jìn)行了檢驗(yàn)；隨后，在模型2c中將這兩個(gè)變量均添加在內(nèi)，并在模型2d中添加了交互相乘項(xiàng)，觀察它們之間的互動(dòng)關(guān)系。

在模型2a中，現(xiàn)金股利和交叉上市之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明AH股公司的現(xiàn)金股利水平低于純A股公司，這與的假設(shè)H2是一致的。關(guān)于控制變量前面系數(shù)的符號(hào)，RE這一變量前面的系數(shù)符號(hào)為負(fù)，即公司留存收益高其現(xiàn)金股利水平反而會(huì)低，之所以會(huì)出現(xiàn)留存收益更高而現(xiàn)金股利水平低的結(jié)果，是由于較低的現(xiàn)金股利水平，導(dǎo)致了更高的留存收益，而不是相反的因果關(guān)系。TE變量前面的系數(shù)顯著為正，這表明公司如果股權(quán)比例低，公司可能會(huì)面臨財(cái)務(wù)困境；ROA變量前面的系數(shù)符號(hào)為正，表明公司如果具有較強(qiáng)的盈利能力，公司可通過支付現(xiàn)金股利傳遞其健康發(fā)展的信息，符合“信息假說”；LOGE變量前面的系數(shù)顯著為正，這表明公司規(guī)模越大，融資約束更少，降低了對內(nèi)部資金的依賴，因此可支付更高的現(xiàn)金股利。CASH變量前面的系數(shù)顯著為正，說明現(xiàn)金流量水平越高，其現(xiàn)金股利會(huì)更高，從而降低自由現(xiàn)金流的代理成本。這與代理成本假說是一致的。

在模型2b中，現(xiàn)金股利支付率（CD）和成長機(jī)會(huì)G之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對于控制變量的回歸結(jié)果，不管是系數(shù)的符號(hào)還是顯著性水平與模型1都沒有太大的差異。在模型3中，現(xiàn)金股利和交叉上市之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，和成長機(jī)會(huì)G之間有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與模型2a和模型2b的結(jié)論是一致的。在模型2d中，不僅添加CROSS和G，而且也添加了交叉相乘項(xiàng)CROSS×G，盡管CROSS和G顯著為負(fù)，其交叉相乘項(xiàng)CROSS×G前的系數(shù)卻不顯著，這表明交叉上市（CROSS）不能有效改善成長機(jī)會(huì)（G）和現(xiàn)金股利（CD）之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，由于交互作用不顯著，因此本文的預(yù)期并沒有得到很好的支持?？偟膩碚f，交叉上市公司比純A股公司有更低的現(xiàn)金股利支付水平，假設(shè)H2得到支持。

在表6中，發(fā)現(xiàn)股票股利總和（SD）與成長機(jī)會(huì)（G）呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明有成長機(jī)會(huì)更多的公司更傾向于發(fā)行股票股利來傳遞良好信息市場。這與大多數(shù)的研究結(jié)果一致。同時(shí)，SD與交叉上市（CROSS）顯著負(fù)相關(guān)，這也符合的假設(shè)H3。在模型4中，CROSS*G前面的系數(shù)為負(fù)，進(jìn)一步確定了交叉上市和股票股利之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表5 交叉上市與現(xiàn)金股利的回歸結(jié)果

表6 交叉上市與股票股利的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文的主要研究結(jié)論如下：第一，國內(nèi)企業(yè)海外上市過程政府主導(dǎo)色彩變?nèi)?，AH股公司交叉上市后成長機(jī)會(huì)都明顯高于純A股公司，為追求更高的成長機(jī)會(huì)和更高的公司價(jià)值，交叉上市將成為越來越多企業(yè)的首要選擇。第二，在制定政策方面，交叉股票上市公司的現(xiàn)金股利水平普遍更低，公司傾向于使用內(nèi)部資金來資助新的投資項(xiàng)目，以支持公司的長期增長。然而，股票股利水平卻下降了，表明交叉上市后，公司將減少使用股息發(fā)放手段來傳遞公司發(fā)展良好的市場信息。第三，交叉上市后成長機(jī)會(huì)的增加未能減少自由現(xiàn)金流。這意味著，AH股公司手上有大量閑置資金沒有被投資項(xiàng)目占用。在這種情況下，高融資和低現(xiàn)金股利反映AH股公司資金利用和投資效率低，并可能出現(xiàn)“挪用”行為。此外，為了防止大量的自由現(xiàn)金流被管理者或控制股東侵犯，需要立即改善上市公司的治理水平。這也將有助于有效降低代理成本。

（二）建議 本文提出以下建議：第一，對證券監(jiān)管部門的政策建議。與交叉上市公司相比，我國本土上市公司在捕捉成長機(jī)會(huì)方面存在劣勢，成長機(jī)會(huì)的錯(cuò)失將導(dǎo)致投資者利益受損，使投資者喪失對上市公司的信任。因此，我國證券監(jiān)管部門在進(jìn)行批準(zhǔn)公司上市時(shí)應(yīng)充分考慮該公司的真實(shí)情況和市場承受力，選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和方式批準(zhǔn)其上市，并鼓勵(lì)實(shí)力雄厚的上市公司選擇境外上市，通過交叉上市方式不斷完善本國公司的治理結(jié)構(gòu)，并逐步提高經(jīng)營效益和市場競爭力，從而保護(hù)投資者利益。第二，對上市公司的政策建議。上市公司應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到成長機(jī)會(huì)的重要性，因?yàn)橐坏╁e(cuò)過成長機(jī)會(huì)，出現(xiàn)盈利下降，投資者會(huì)失去該上市公司的投資興趣，從而使公司的融資計(jì)劃受到不良影響，進(jìn)而更難把握稍縱即逝的成長機(jī)會(huì)，形成惡性循環(huán)。因此，上市公司要充分把握成長機(jī)會(huì)，注重投資者回報(bào)，切實(shí)有效地提高公司業(yè)績，從而獲得投資者的投資熱情。第三，對投資者的政策建議。通過純A股上市公司和AH股交叉上市公司的對比發(fā)現(xiàn)，相比短期利益，投資者更注重上市公司的經(jīng)營績效、公司治理以及公司的內(nèi)在價(jià)值。業(yè)績的實(shí)現(xiàn)需要公司能制定一套完善的投資和經(jīng)營策略，延續(xù)其成長階段的持續(xù)時(shí)間，并在公司面臨企業(yè)生命周期的成熟階段時(shí)，增加股利分紅回饋投資者，并積極尋找轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)，這樣公司的股票價(jià)格也會(huì)上漲，投資者的投資活動(dòng)將得到豐厚的回報(bào)。

［1］武曉玲、狄躍強(qiáng)：《我國上市公司現(xiàn)金股利政策研究》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第8期。

［2］周東洲：《交叉上市與股利政策——來自中國“A+H”股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)會(huì)通訊》2011年第6期。

［3］楊長虹、彭丁：《中國企業(yè)雙重上市影響因素及經(jīng)濟(jì)后果研究》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2013年第8期。

［4］尹興中、王紅領(lǐng)：《交叉上市理論研究評述》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)態(tài)》2009年第9期。

［5］Foucaul and Gehrig l.The Investment Opportunity Set and Its Proxy Variables.Journal of Financial Research,2008.

［6］Brockman and E.Unlu.Dividend Policy,Creditor Rights,and the Agency Costs of Debt.Journal of Financial Economics,2009.

［7］Brockman and E.Unlu Why Do Firms Pay Dividends? International Evidence on the Determinants of Dividend Policy. Journal of Financial Economics,2012.

（編輯 梁 恒）