馬 紅 王元月 成 哲

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虛擬經(jīng)濟(jì)適度發(fā)展對(duì)企業(yè)投資效率的影響
——基于虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的視角

馬 紅 王元月 成 哲

從微觀企業(yè)的投資行為出發(fā)，考察虛擬經(jīng)濟(jì)適度發(fā)展影響企業(yè)投資效率的微觀傳導(dǎo)途徑。通過在投資項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值評(píng)價(jià)模型中引入虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展因子，構(gòu)建企業(yè)的投資決策理論模型，以2001-2014年我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，通過實(shí)證分析，得出結(jié)論：虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)投資效率的影響并不明確，而虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展能夠顯著促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資效率的提高。在進(jìn)一步分析中發(fā)現(xiàn)，對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同融資約束程度的企業(yè)，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)其投資效率所產(chǎn)生的影響也存在差異。

投資效率； 虛擬經(jīng)濟(jì)； 實(shí)體經(jīng)濟(jì)

一、引言

近年來，資產(chǎn)證券化的不斷擴(kuò)張與金融衍生品的不斷創(chuàng)新，大大推進(jìn)了金融化在全世界范圍內(nèi)的發(fā)展進(jìn)程，進(jìn)而促進(jìn)了虛擬資產(chǎn)的快速積累。特別是最近20年內(nèi)，西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家倡導(dǎo)以“自由化”為特征的金融政策改革，在營(yíng)造寬松金融業(yè)生態(tài)環(huán)境的同時(shí)，極大地推進(jìn)了虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。隨著虛擬經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中重要性地位的日益上升，關(guān)于虛擬經(jīng)濟(jì)的相關(guān)研究，吸引了眾多學(xué)者的廣泛關(guān)注。特別是2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，虛擬經(jīng)濟(jì)適度發(fā)展的問題更是成為理論界與實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的熱點(diǎn)問題。虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離一直被認(rèn)為是引發(fā)金融危機(jī)的重要原因。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2007年美國(guó)虛擬資產(chǎn)存量規(guī)模約是其 GDP 總量的30倍。截至2013年，全球虛擬資產(chǎn)存量為400萬億美元，約是GDP總值的5.36倍。從以上數(shù)字中可以看出，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背離現(xiàn)象日益嚴(yán)重。雖然各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不盡相同，但從世界范圍看，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出明顯的非協(xié)調(diào)發(fā)展趨勢(shì)。

目前，關(guān)于虛擬經(jīng)濟(jì)適度發(fā)展的研究大多從宏觀層面展開，很少涉及到微觀企業(yè)的行為。企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)必然需要充足資金的投入，現(xiàn)代企業(yè)的資金更多依賴于外部融資方式，而外部融資大多都需要通過股票、債券、貸款等虛擬資本來實(shí)現(xiàn)，因此虛擬經(jīng)濟(jì)的適度發(fā)展必然會(huì)顯著影響企業(yè)的投資效率(姜國(guó)華、饒品貴，2011)*姜國(guó)華、饒品貴：《宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為——拓展會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究新領(lǐng)域》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第3期。?，F(xiàn)有關(guān)于虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究大致分為積極影響與消極影響兩類。從積極影響看，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可以為企業(yè)投資提供充足的資金支持，減少信息不對(duì)稱和契約不完備所導(dǎo)致的資本市場(chǎng)不完善，提升資源的配置效率，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率(Inessa Love和Lea Zicchino，2006)*Inessa Love， Lea Zicchino，“Financial Development and Dynamic Investment Behavior：Evidence from Panel VAR”，The Quarterly Review of Economics and Finance，2006，46(2)， pp.190-210．。從消極影響看，虛擬經(jīng)濟(jì)的過快發(fā)展可能導(dǎo)致金融泡沫、甚至金融危機(jī)，這種非常態(tài)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境會(huì)對(duì)微觀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生銷售沖擊(對(duì)應(yīng)于產(chǎn)品市場(chǎng))和現(xiàn)金流沖擊(對(duì)應(yīng)于融資市場(chǎng))，進(jìn)而直接影響微觀企業(yè)的投資決策與投資效率(Murillo Campello et al．，2011)*Murillo Campello et al．，“Liquidity Management and Corporate Investment during a Financial Crisis”，The Review of Financial Studies，2011，24(6)， pp．1944-1979．。

通過對(duì)現(xiàn)有研究結(jié)論的梳理可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資效率的影響并沒有得出一致性的結(jié)論，他們的研究大多更為關(guān)注虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用，忽略了虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)投資效率影響的兩面性。因此本文結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景，一方面從理論上說明虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資效率影響的兩面性；另一方面利用實(shí)證分析的方法，以我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)一步證明與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展相比，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展更能促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資效率的提高。另外，在進(jìn)一步分析中針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與融資約束程度的企業(yè)，考察虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)其投資效率所產(chǎn)生的差異化影響。

二、理論模型與研究假設(shè)

(一)包含虛擬經(jīng)濟(jì)適度發(fā)展因子的投資決策模型

本文將企業(yè)的投資機(jī)會(huì)看作一個(gè)無限期的美式期權(quán)，研究虛擬經(jīng)濟(jì)適度發(fā)展對(duì)企業(yè)投資行為的影響。完全市場(chǎng)條件下(虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展完全協(xié)調(diào))，企業(yè)的投資行為被視為理性的最優(yōu)投資水平，而虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背離，迫使企業(yè)在非正常的外部環(huán)境中做出理性決策，此時(shí)企業(yè)做出的投資決策必然會(huì)偏離其最優(yōu)投資水平。

首先定義關(guān)于企業(yè)投資決策的相關(guān)基本假設(shè)：(1)假設(shè)企業(yè)投資行為的決策人(管理者)比企業(yè)的外部投資人掌握更多關(guān)于企業(yè)自身的信息，因而能對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)是否與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展做出合理判斷，進(jìn)而做出理性的投資決策。(2)假設(shè)管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)存在一定的時(shí)間視窗效應(yīng)，需要在項(xiàng)目的現(xiàn)期市場(chǎng)價(jià)格和長(zhǎng)期價(jià)值之間進(jìn)行平衡與判斷，如果虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展完全協(xié)調(diào)，則項(xiàng)目的現(xiàn)期市場(chǎng)價(jià)格與真實(shí)價(jià)值一致，管理者的時(shí)間視窗效應(yīng)不會(huì)影響企業(yè)的投資行為，反之則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投資行為偏離其最優(yōu)決策。(3)假設(shè)企業(yè)投資時(shí)的初始投資(固定成本)是既定的，并且在整個(gè)投資活動(dòng)過程中保持不變。另外，假設(shè)企業(yè)投資資金的一部分來自于外部融資方式，即企業(yè)的投資行為與虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在直接聯(lián)系。依據(jù)以上的基本假設(shè)，分析投資項(xiàng)目的價(jià)值。

假設(shè)企業(yè)面臨一個(gè)投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流入速度為ν，則ν滿足：

dν/ν=(μ-η)dt+δdW

(1)

公式(1)的設(shè)定參照張利兵(2011)的研究，其中μ表示市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率；η表示凈現(xiàn)金流的“漏出”比率；設(shè)α表示ν的預(yù)計(jì)變化率，則δ=μ-α；W代表標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)，表示經(jīng)濟(jì)中的不確定性風(fēng)險(xiǎn)*張利兵、吳沖鋒、應(yīng)益榮：《金融泡沫與企業(yè)投資》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第1期。。該投資項(xiàng)目預(yù)期未來凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值s為：

(2)

公式(2)的推導(dǎo)參照Pindyck(1991)的研究，其中r為常數(shù)，表示折現(xiàn)因子；E為預(yù)期期望；Q為風(fēng)險(xiǎn)中性概率*Robert S. Pindyck，“Irreversibility， Uncertainty，and Investment”，Journal of Economic Literature，1991，29(3)， pp．1110-1148．。假設(shè)企業(yè)的外部環(huán)境不符合完全市場(chǎng)假設(shè)，存在多種摩擦因素的影響，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并不是完全協(xié)調(diào)的，即存在虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展，或者虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展不足的現(xiàn)象，導(dǎo)致投資項(xiàng)目在虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響下的市場(chǎng)價(jià)格S具有如下表現(xiàn)形式：

S=sa

(3)

公式(3)中的a>0表示虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的程度。若a>1表示虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展(與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比)；若a<1表示虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展不足(與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比)；若a=1表示虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)完全協(xié)調(diào)發(fā)展。假設(shè)a為一個(gè)不定期變化的隨機(jī)過程，即虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的程度在不定期的發(fā)生變化。為了研究的方便，我們把這一隨機(jī)變化過程假設(shè)為三種基本狀態(tài)：aL、aO、aH，并且aL

(4)

公式(4)中，dC=1表示的狀態(tài)發(fā)生了變動(dòng)，dC=0則表示a的狀態(tài)沒有發(fā)生變動(dòng)，b表示a狀態(tài)改變的程度。

通過以上投資模型的設(shè)定與推導(dǎo)，從投資的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)，分析企業(yè)投資行為的經(jīng)濟(jì)后果。本文假設(shè)企業(yè)投資項(xiàng)目的收益為R，則從現(xiàn)期的市場(chǎng)價(jià)格看，企業(yè)的投資收益表示為：

R=S-I

(5)

(6)

可見，從長(zhǎng)期看，因?yàn)樘摂M經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并非完全協(xié)調(diào)，因此投資項(xiàng)目的投資收益與真實(shí)收益之間必然存在差異，該差異表示為D：

(7)

(二)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)投資效率的影響

目前有關(guān)虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究主要分為積極與消極兩個(gè)方面。從積極影響看，基本圍繞虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的緩解展開。相關(guān)研究認(rèn)為，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可以為企業(yè)提供更多的外部融資支持，擴(kuò)大融資渠道，減少交易成本，提高資本轉(zhuǎn)化效率(郭建強(qiáng)、王冬梅，2008；陸靜，2012)*郭建強(qiáng)、王冬梅：《轉(zhuǎn)型時(shí)期企業(yè)投資的兩維度環(huán)境分析》，《經(jīng)濟(jì)問題》2008年第6期。*陸靜：《金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的理論與實(shí)證研究——基于中國(guó)省際面板數(shù)據(jù)的協(xié)整分析》，《中國(guó)管理科學(xué)》2012年第2期。。從消極影響看，基本圍繞虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展所導(dǎo)致的金融泡沫或者金融危機(jī)展開。相關(guān)研究指出：一方面對(duì)于投資機(jī)會(huì)，金融泡沫或者金融危機(jī)的發(fā)生，往往導(dǎo)致市場(chǎng)供給大于需求，產(chǎn)品價(jià)格普遍下降，導(dǎo)致投資機(jī)會(huì)的顯著減少；另一方面，對(duì)于投資支出，金融泡沫所引發(fā)的金融危機(jī)，往往導(dǎo)致資本市場(chǎng)的資金供應(yīng)規(guī)模大幅縮減，大大提高企業(yè)的融資難度，迫使企業(yè)削減投資支出(Raghuram G．Rajan和Luigi Zingales，1998；張功富，2010)*Raghuram G．Rajan，Luigi Zingales，“Financial Dependence and Growth”，The American Economic Review，1998，88(3)， pp．559-586．*張功富：《金融危機(jī)沖擊、現(xiàn)金儲(chǔ)備與企業(yè)投資——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2010年第3期。。

對(duì)于我國(guó)而言，一方面我國(guó)仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，股票、信貸、債券等虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展并不完善，企業(yè)可尋求的外部融資方式有限，導(dǎo)致融資約束在企業(yè)中的普遍存在，特別是非國(guó)有企業(yè)的融資約束現(xiàn)象更為嚴(yán)重。從這一角度分析，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能夠促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資效率的提高。另一方面，2008年的全球金融危機(jī)期間我國(guó)全年虛擬資產(chǎn)總量規(guī)模達(dá)到 GDP 總量的2.4倍，2014年我國(guó)全年虛擬資產(chǎn)總量規(guī)模仍達(dá)到 GDP 總量的2.1倍之多。從這一數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖然沒有達(dá)到引發(fā)金融危機(jī)的程度，但也存在明顯的過度發(fā)展現(xiàn)象。而2008年全球金融危機(jī)，我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模與投資收益的普遍下滑，說明我國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展一定程度上超出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受范圍，進(jìn)而損害了企業(yè)的投資效率。基于以上分析可以看出，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)投資效率的影響并不確定，既存在積極效應(yīng)，又存在消極效應(yīng)，據(jù)此提出研究假設(shè)H1a。

H1a：虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不一定能促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資效率的提高。

(三)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)投資效率的影響

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境可以通過產(chǎn)品市場(chǎng)與融資市場(chǎng)的沖擊影響企業(yè)的融資效率，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都能顯著影響企業(yè)的投資行為，而本文認(rèn)為只有兩者之間的協(xié)調(diào)發(fā)展才能促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高(馬永強(qiáng)、孟子平，2009)*馬永強(qiáng)、孟子平：《金融危機(jī)沖擊、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩沖與政府政策選擇》，《會(huì)計(jì)研究》2009年第7期。。一般認(rèn)為，虛擬經(jīng)濟(jì)是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，合理適度的虛擬經(jīng)濟(jì)才能夠有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 盧卡斯·門克霍夫(2005)通過對(duì)德國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)分離現(xiàn)象的分析，構(gòu)建了經(jīng)典的“背離假說”論證模式，說明了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的重要性，其研究指出：過去實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心，虛擬經(jīng)濟(jì)扮演著輔助實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角色，但現(xiàn)在這種關(guān)系發(fā)生了轉(zhuǎn)變，虛擬經(jīng)濟(jì)開始遵循自身的規(guī)律運(yùn)行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不得不處于適應(yīng)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的地位，正是這種轉(zhuǎn)化導(dǎo)致了金融泡沫的產(chǎn)生，也損害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展*盧卡斯、門克霍夫等：《金融市場(chǎng)的變遷——金融部門與實(shí)體經(jīng)濟(jì)分離了嗎？》，北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2005年，第1-230頁。。

對(duì)于我國(guó)而言，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背離，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在一定的過度膨脹，在這一背景下虛擬資產(chǎn)投資吸引了大量的短期投資者，投機(jī)行為的“扭曲”導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的“扭曲”，并引起嚴(yán)重的負(fù)面外部效應(yīng)。具體到企業(yè)的投資行為而言，這種負(fù)面效應(yīng)主要表現(xiàn)為大量的投資者將興趣轉(zhuǎn)向虛擬資產(chǎn)，使有限的資金與資源被虛擬經(jīng)濟(jì)的相關(guān)部門吸收，造成有價(jià)值實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)的急劇減少，同時(shí)企業(yè)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的資金不足，限制了其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，進(jìn)而損害了企業(yè)的投資效率(Stephan Schulmeister，1988)*Stephan Schulmeister，“Currency Speculation and Dollar Fluctuations”，BNL Quarterly Review，1988，41(164)， pp．343-365．。基于以上分析可以看出，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背離對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生了顯著的負(fù)面效應(yīng)，據(jù)此提出研究假設(shè)H1b。

H1b：虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展能夠促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資效率的提高。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建與變量測(cè)度

為檢驗(yàn)H1a，即虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，構(gòu)建計(jì)量模型(1)：

Effi,t=β0+β1Growi,t+β2Sizei,t+β3Cashi,t+β4Levi,t+β5FEt-1+Industry+εi,t

(1)

為檢驗(yàn)H1b，即虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資效率的影響，構(gòu)建計(jì)量模型(2)：

Effi,t=β0+β1Growi,t+β2Sizei,t+β3Cashi,t+β4Levi,t+β5FE & REt-1t-1+Industry+εi,t

(2)

模型(1)和(2)中的Eff被解釋變量表示投資效率，本文借鑒 Richardson(2006)等的研究方法，分兩步測(cè)度企業(yè)的投資效率*Scott Richardson，“Over-Investment of Free Cash Flow”，Review of Accounting Studies，2006，11(2)， pp．159-189．。第一步，估計(jì)企業(yè)最優(yōu)的投資支出規(guī)模；第二步，用企業(yè)的實(shí)際投資支出減去最優(yōu)投資支出，所得差額的絕對(duì)值表示企業(yè)偏離最優(yōu)投資的程度。該值越大表示企業(yè)投資的非效率程度越高，反之則越低。模型(1)和(2)中的解釋變量虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)FE、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展指數(shù)FE&RE，借鑒姚景超和王進(jìn)會(huì)(2013)的研究方法*姚景超、王進(jìn)會(huì)：《我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展協(xié)調(diào)性實(shí)證研究》，《金融發(fā)展評(píng)論》2013年第8期。。選取馬歇爾K值、金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款、股票成交額、原保險(xiǎn)保費(fèi)收入、期貨總成交額、證券投資基金成交金額、債券余額為虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的代表性指標(biāo)。選取第一產(chǎn)業(yè)占GDP比重、第二產(chǎn)業(yè)占GDP比重、第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、實(shí)際利用外商直接投資額、進(jìn)出口總額、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售總額為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的代表性指標(biāo)。通過主成分分析得出虛擬經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)各自的綜合發(fā)展指數(shù)，然后按照模型(3)中的計(jì)算方法，得出虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展指數(shù)，具體計(jì)算公式如下：

(3)

其中，

其中，

Δj(t)=|FE-xj|,j=1,2,…,n

另外，選取企業(yè)成長(zhǎng)性Grow、企業(yè)規(guī)模Size、企業(yè)現(xiàn)金持有量Cash和資本結(jié)構(gòu)Lev的當(dāng)期變量作為模型(1)和(2)的控制變量，并加入了行業(yè)虛擬變量Industry。

(二)研究樣本選取

本文選取滬深兩市 A 股上市公司2001-2014年的數(shù)據(jù)為研究樣本。我們遵循以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選：(1)在選取樣本企業(yè)時(shí)剔除ST、PT股票；(2)剔除了變量的異常值與缺失值；(3)按照研究慣例刪除了金融類公司。最終選取在考察期內(nèi)符合條件并一直存續(xù)的樣本數(shù)為524家。另外，本文對(duì)公司層面的連續(xù)變量都進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)全樣本估計(jì)

表1中方程(1)表示的是控制變量與企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果。其中成長(zhǎng)性、規(guī)模、現(xiàn)金持有量、資本結(jié)構(gòu)均與企業(yè)投資效率顯著負(fù)相關(guān)，由于企業(yè)投資效率為反向指標(biāo)，說明具有較高成長(zhǎng)性、資產(chǎn)規(guī)模較大、擁有更充裕的現(xiàn)金流量且能更充分發(fā)揮負(fù)債治理效應(yīng)的上市公司往往具有更高的投資效率。方程(2)在方程(1)的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)并沒有通過顯著性檢驗(yàn)，即虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)投資效率的影響并不確定，本文提出的假設(shè)H1a得到支持。方程(3)在方程(1)的基礎(chǔ)上引入了作為解釋變量的虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展指數(shù)，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展指數(shù)顯著為負(fù)。由于企業(yè)投資效率是反向指標(biāo)，說明虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)企業(yè)投資效率的提高起到了顯著的促進(jìn)作用，本文提出的假設(shè)H1b得到支持。

(二)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

對(duì)被解釋變量企業(yè)投資效率進(jìn)行指標(biāo)替代，借鑒靳慶魯(2012)等的研究方法，利用投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的敏感性衡量企業(yè)的投資效率(該敏感性越強(qiáng)，企業(yè)的投資效率越大)，進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)*靳慶魯、孔祥、侯青川：《貨幣政策、民營(yíng)企業(yè)投資效率與公司期權(quán)價(jià)值》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第5期。?；貧w結(jié)果表明與前文的研究成果基本一致(因篇幅所限，上述結(jié)果未予以列示)。

表1 企業(yè)投資效率的面板估計(jì)結(jié)果

注：*表示通過10%顯著性水平檢驗(yàn)。**表示通過5%顯著性水平檢驗(yàn)。***表示通過1%顯著性水平檢驗(yàn)。

(三)進(jìn)一步分析

檢驗(yàn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的差異化影響。在我國(guó)，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)憑借政府的支持，更容易獲得數(shù)量更多、利率更低的的銀行貸款。因此，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的背離對(duì)國(guó)有企業(yè)投資行為的負(fù)面影響更為顯著。所以本文認(rèn)為相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響更為顯著。為進(jìn)一步驗(yàn)證這一結(jié)論，在模型(2)的基礎(chǔ)上加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量PR(調(diào)節(jié)變量)。 對(duì)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量PR，國(guó)有企業(yè)賦值為1，而非國(guó)有企業(yè)賦值為0，回歸估計(jì)結(jié)果見表2中的第1列。其中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量和虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展指數(shù)的交互項(xiàng)顯著為負(fù)。由于投資效率為反向指標(biāo)，這一結(jié)果表明與非國(guó)有企業(yè)相比，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用更為顯著。然后將全本樣本分為國(guó)有與非國(guó)有兩組，分別進(jìn)行實(shí)證分析，回歸結(jié)果見表2中的第2-3列。對(duì)比分組檢驗(yàn)結(jié)果，在國(guó)有企業(yè)組中，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展指數(shù)顯著為負(fù)，而在非國(guó)有企業(yè)組中未通過顯著性檢驗(yàn)。這一分組實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步支持了上述分析結(jié)論。

檢驗(yàn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)不同融資約束企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的差異化影響。一般認(rèn)為，相對(duì)于融資約束企業(yè)，虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展可能對(duì)非融資約束企業(yè)的過度投資行為產(chǎn)生更為顯著的影響。近年來，我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離，表現(xiàn)為虛擬經(jīng)濟(jì)的過度發(fā)展，所以本文認(rèn)為對(duì)于我國(guó)而言，相對(duì)于融資約束企業(yè)，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)非融資約束企業(yè)投資效率的影響更為顯著。為進(jìn)一步討論虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)不同融資約束程度企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的差異化影響，在模型(2)的基礎(chǔ)上加入融資約束虛擬變量CFS(調(diào)節(jié)變量)。 對(duì)于融資約束程度虛擬變量CFS，首先借鑒張杰(2012) 的兩階段方法，計(jì)算融資約束指數(shù)，然后按照所計(jì)算出的企業(yè)融資約束指數(shù)大小，分為融資約束與非融資約束兩組，將融資約束組賦值為0，而非融資約束組賦值為1，回歸估計(jì)結(jié)果見表2中的第4列。其中，融資約束虛擬變量和虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展指數(shù)的交互項(xiàng)顯著為負(fù)。由于投資效率為反向指標(biāo)，這一結(jié)果表明與融資約束企業(yè)相比，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)非融資約束企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用更為顯著。然后將全樣本分為非融資約束與融資約束企業(yè)兩組，分別進(jìn)行實(shí)證分析，回歸結(jié)果見表2中的第5-6列。對(duì)比分組檢驗(yàn)結(jié)果，在非融資約束組中，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展指數(shù)顯著為負(fù)，而在融資約束組中未通過顯著性檢驗(yàn)。這一分組實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步支持了上述分析結(jié)論。

表2 進(jìn)一步分析的回歸估計(jì)結(jié)果

注：同表1。

五、結(jié)語

本文從虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展的視角入手，研究虛擬經(jīng)濟(jì)適度發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)投資效率的影響。通過在投資項(xiàng)目市場(chǎng)價(jià)值評(píng)價(jià)模型中引入虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展因子，構(gòu)建管理者的投資決策理論模型，得出結(jié)論：虛擬經(jīng)濟(jì)的過度發(fā)展與發(fā)展不足(與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比)都會(huì)造成企業(yè)投資行為的偏離其最優(yōu)決策，因此虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不一定能促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資效率的提高；而虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展能夠避免虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展與發(fā)展不足對(duì)企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的負(fù)面影響，因此能夠促進(jìn)我國(guó)企業(yè)投資效率的提高。同時(shí)以2001-2014年間我國(guó)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行實(shí)證分析，所得實(shí)證結(jié)果支持了以上結(jié)論。另外在進(jìn)一步分析中，考察了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)我國(guó)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同融資約束程度企業(yè)投資效率所產(chǎn)生的差異化影響。

本文基于我國(guó)發(fā)展的現(xiàn)狀，研究虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)微觀企業(yè)投資效率的影響。一方面，拓寬了企業(yè)投資效率影響因素的研究范疇，將其擴(kuò)展到虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀環(huán)境領(lǐng)域，對(duì)企業(yè)提高其投資效率具有一定的指導(dǎo)意義；另一方面為分析虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展作用于企業(yè)投資效率的微觀傳導(dǎo)途徑提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；同時(shí)對(duì)國(guó)家正確處理虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展關(guān)系，既要防止虛擬經(jīng)濟(jì)的過度膨脹，又要充分發(fā)揮虛擬經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)作用，提供了一定的決策依據(jù)。

[責(zé)任編輯：賈樂耀]

The Effects of Moderate Development of Virtual Economy on Investment Efficiency of Firms——Based On the Coordinated Development of Virtual and Real Economy

MA Hong WANG Yuan-yue CHENG Zhe

(School of Management, Ocean University of China, Qingdao 266100, P.R.China；School of Economics, Ocean University of China, Qingdao 266100, P.R.China)

Based on the investment behavior of firms, the paper examines the micro transmission channels that the moderate development of virtual economy affects the investment efficiency of firms. Through introducing the coordinated development factor of virtual and real economy into the market value evaluation model of investment project, this paper constructs the theoretical model of investment decision-making. It is concluded that the impact of the development of virtual economy on investment efficiency of firms is not clear in China, but the coordinated development of virtual and real economy can significantly improve the investment efficiency of firms in China. Meanwhile, based on the Chinese listed companies’ empirical data from 2001 to 2014, the paper confirms the above conclusion. Further research shows that according to the different property right and different levels of financial constraints of firms, there are obvious differences in the influence of the coordinated development of virtual and real economy on investment efficiency of firms.

Investment efficiency; Virtual economy; Real economy

2016-06-02

廣義虛擬經(jīng)濟(jì)研究專項(xiàng)課題 “廣義虛擬經(jīng)濟(jì)視角下虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)投資行為的影響研究” (GX2015-1010(Y))。

馬紅，中國(guó)海洋大學(xué)管理學(xué)院博士研究生(青島266100； mahong1022@126.com)；王元月，中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師(青島266100； wyy@ouc.edu.cn)；成哲，中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生(青島266100; 849038170@qq.com)。