李潔妮

企業(yè)并購(gòu)重組作為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、資本市場(chǎng)功能完善的重要手段，越來(lái)越成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的重要改革抓手，國(guó)家并購(gòu)政策的支持力度也越來(lái)越大，故并購(gòu)也是公司金融領(lǐng)域最關(guān)注的重要問(wèn)題之一。而轉(zhuǎn)型環(huán)境中建立政企紐帶是企業(yè)獲得良好并購(gòu)績(jī)效的重要途徑（李善民和朱滔，2006；吳周利等，2011）。

在我國(guó)并購(gòu)中，政府充當(dāng)了非常重要的角色，企業(yè)雖然從經(jīng)濟(jì)層面獲得了一定程度的自由，但政府依然控制著資源，使得企業(yè)在并購(gòu)以及其他決策時(shí)仍然受制于政府。羅黨論、唐清泉（2009）指出中國(guó)民營(yíng)企業(yè)家通過(guò)參與政治，構(gòu)建政企紐帶，可以理解為企業(yè)的一種社會(huì)資本，為企業(yè)帶來(lái)更多政策幫助。因此，在探究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響時(shí)，當(dāng)然不能忽略政企紐帶對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。進(jìn)一步地，關(guān)于生命周期理論的研究一直在學(xué)術(shù)界進(jìn)行，近年來(lái)隨著企業(yè)生命周期理論的逐步成熟，不斷有學(xué)者將其引入各專業(yè)領(lǐng)域的研究中。企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，處于不同企業(yè)生命周期階段的企業(yè)有著不同的階段特征及資源稟賦，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致不同階段企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策、受政府干預(yù)等情況的不同?；谏芷诘囊暯抢砬逭蠹~帶與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系對(duì)企業(yè)的并購(gòu)決策有深遠(yuǎn)意義。

一、政企紐帶對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

在不考慮政企紐帶因素的背景下，政企紐帶對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效隨著樣本的變化會(huì)產(chǎn)生不同的作用。有的文獻(xiàn)支持政府“扶持之手”，有的文獻(xiàn)支持政府“掠奪之手”。

比如，Aggarwal等（2012）等以美國(guó)的競(jìng)選活動(dòng)作事件研究，發(fā)現(xiàn)在競(jìng)選活動(dòng)中參與捐獻(xiàn)活動(dòng)的企業(yè)更傾向于并購(gòu)活動(dòng)，但也同時(shí)體現(xiàn)了政府的“掠奪”行為，參與政治捐獻(xiàn)活動(dòng)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效比沒(méi)有參與政治捐獻(xiàn)的企業(yè)差。相反的，政府的“支持”行為也體現(xiàn)在Niessen 和Ruenzi（2010）的研究中，他們以德國(guó)企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：構(gòu)建政企紐帶企業(yè)的會(huì)計(jì)績(jī)效都要明顯高于非政企紐帶企業(yè)現(xiàn)金流的增加為企業(yè)股權(quán)投資和并購(gòu)提供了內(nèi)源性資本，降低外部過(guò)高的融資成本，從而提高并購(gòu)績(jī)效。同樣，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究中，李增泉等（2005）以我國(guó)1998-2001年期間上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為樣本研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)有政企紐帶的企業(yè)處于較好的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)實(shí)際上體現(xiàn)的是政府對(duì)企業(yè)的“掠奪”行為，會(huì)使得企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效顯著下降，反之增長(zhǎng)。潘紅波等（2008）的研究也得到了與李增泉等（2005）類似的結(jié)論。但李善民和朱滔（2006）用與李增泉等（2005）幾乎同樣時(shí)間段（1998-2002）的樣本研究卻發(fā)現(xiàn)，建立了政企紐帶的同時(shí)管理能力又較差的企業(yè)更容易通過(guò)多元化并購(gòu)提高利潤(rùn)水平。如果考慮到企業(yè)的生命周期因素，我們就能解釋上述研究結(jié)論差異。處于較好經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的企業(yè)往往屬于成熟期，而管理能力或盈利較差的上市公司往往可能處于成長(zhǎng)期，如果政府的支持主要體現(xiàn)在成長(zhǎng)期企業(yè)而不是成熟期企業(yè)時(shí)，我們就能觀測(cè)到上述差別。

二、生命周期對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

在政府主導(dǎo)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)制度背景下，有并購(gòu)需求的企業(yè)很可能會(huì)更多尋求政府的支持，通過(guò)建立政企紐帶、與當(dāng)?shù)卣３至己藐P(guān)系的企業(yè)會(huì)獲得更多、更好的并購(gòu)機(jī)會(huì)，并購(gòu)后也更容易獲得政府的支持。相對(duì)于非政企紐帶企業(yè)來(lái)說(shuō)，政企紐帶企業(yè)更容易獲得更多的并購(gòu)資源，表現(xiàn)出更好的并購(gòu)績(jī)效（Agrawal和Knoeber，2001；余明桂和潘紅波，2008）。

但是，對(duì)于不同生命周期的企業(yè)，政府對(duì)并購(gòu)績(jī)效提升的積極影響程度不同。一般而言，成長(zhǎng)期企業(yè)在市場(chǎng)上相對(duì)弱勢(shì)，其并購(gòu)是為了市場(chǎng)擴(kuò)張需要，也更需要政府關(guān)系的扶持。特別是需要利用政府關(guān)系獲得更多的資金，以解決成長(zhǎng)型企業(yè)普遍面臨的融資約束問(wèn)題（高松等，2011；周霞，2014）。而成熟期和衰退期企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效則更多取決于他們自身而非政府扶持。具體而言，成熟期企業(yè)已經(jīng)在市場(chǎng)上占據(jù)重要地位，其市場(chǎng)地位本身就能夠?yàn)槠鋷?lái)較多的資金支持和良好的并購(gòu)績(jī)效，政府的支持作用相對(duì)較弱。衰退期企業(yè)并購(gòu)績(jī)效好壞則更多取決于企業(yè)的轉(zhuǎn)型方向是否正確，并不是取決于所得到的資金多寡，而政府在幫助企業(yè)選擇轉(zhuǎn)型方向方面作用是非常有限的。

另一些文獻(xiàn)則主要集中討論生命周期本身對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。但亦沒(méi)有得出統(tǒng)一的結(jié)論。即使將并購(gòu)類別分解，實(shí)證證據(jù)也不統(tǒng)一。Anand和Singh（1997）最早將生命周期的概念應(yīng)用于并購(gòu)領(lǐng)域，發(fā)現(xiàn)衰退期中橫向并購(gòu)的績(jī)效比混合并購(gòu)更好；Maksimovic和Phillips等（2008）發(fā)現(xiàn)對(duì)于處在成長(zhǎng)階段的企業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)有助于提高經(jīng)營(yíng)效率。國(guó)內(nèi)學(xué)者有研究發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)期企業(yè)傾向于橫向并購(gòu)，成熟期企業(yè)傾向于橫向和混合并購(gòu)，衰退期傾向于混合和縱向并購(gòu)（楊艷等，2014）；但同期亦有研究得出有區(qū)別的結(jié)論：姚益龍等（2009）受“產(chǎn)業(yè)生命周期假說(shuō)”啟發(fā)，從企業(yè)生命周期角度提出了企業(yè)并購(gòu)的“企業(yè)生命周期假說(shuō)”，基于2003年的并購(gòu)樣本，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)階段橫向并購(gòu)績(jī)效最好；成熟期內(nèi)，縱向和混合績(jī)效優(yōu)于橫向并購(gòu)；而處于衰退階段的企業(yè)其混合并購(gòu)績(jī)效最好。干惠娜（2013）發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)期企業(yè)橫向并購(gòu)績(jī)效最好，成熟期企業(yè)混合并購(gòu)績(jī)效最好，衰退期企業(yè)縱向并購(gòu)績(jī)效最好。

三、政企紐帶、生命周期對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

還有一些文獻(xiàn)與本文主旨也存在聯(lián)系。一部分文獻(xiàn)證明了建立政企紐帶對(duì)企業(yè)進(jìn)入行業(yè)門檻有重要的正面作用，這實(shí)際上提醒我們政企紐帶可能對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)具有更為重要的作用。如羅黨論和唐清泉（2009），F(xiàn)accio（2006）研究發(fā)現(xiàn)，有政企紐帶的民營(yíng)企業(yè)更容易進(jìn)入管制行業(yè)（如公共事業(yè)，城市建設(shè)，社會(huì)服務(wù)和金融服務(wù)等行業(yè)）和高回報(bào)行業(yè)（如煤炭和房地產(chǎn)等行業(yè)）；同時(shí)，有政企紐帶的民營(yíng)企業(yè)能夠獲得更多的補(bǔ)貼。當(dāng)?shù)卣赡軙?huì)通過(guò)降低行業(yè)門檻，提供資金和土地資源，降低稅率或提供優(yōu)惠政策來(lái)幫助有政企紐帶的企業(yè)達(dá)到多元化經(jīng)營(yíng)的目的。夏立軍等（2011）發(fā)現(xiàn)，有政企紐帶的企業(yè)更容易跨省經(jīng)營(yíng)。張敏和黃繼承（2009），Li等（2012）也發(fā)現(xiàn)，政企紐帶更容易跨行業(yè)實(shí)施多元化。吳周利等（2011），Chan等（2012）證明政企紐帶可以降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本與行業(yè)進(jìn)入成本，有利于民營(yíng)企業(yè)獲得更多的資源。另一部分文獻(xiàn)則分析了政府干預(yù)對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。比如， Chen等（2012）認(rèn)為政府一般將國(guó)有企業(yè)作為分憂的載體，閆雪琴和孫曉杰（2016）證明政府干預(yù)度越高，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效越低，劉星和吳雪姣（2011）證明政府干預(yù)對(duì)于盈利企業(yè)的并購(gòu)發(fā)揮的是“掠奪之手”的作用。但同時(shí)，黃興孿和沈維濤（2009）認(rèn)為政府適度干預(yù)有利于提升企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。王鳳榮和高飛（2012）發(fā)現(xiàn)地方政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)會(huì)增加成熟期的地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。政府干預(yù)和政企紐帶間有著密切關(guān)系，但也有著明顯的區(qū)別：政府干預(yù)是政府主動(dòng)作出的行為，而政企紐帶是企業(yè)與政府間建立的相互關(guān)系，企業(yè)具有一定的主動(dòng)性。

四、文獻(xiàn)書評(píng)與展望

本文認(rèn)為現(xiàn)有研究至少存在三方面缺陷使得實(shí)驗(yàn)結(jié)論不統(tǒng)一：一是對(duì)生命周期的劃分缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。導(dǎo)致研究對(duì)生命周期的理解不同使得結(jié)論出現(xiàn)偏差（Owen和Yawson，2010）；二是由于不同生命周期的企業(yè)在建立政企紐帶方面的能力和傾向不同，政企紐帶的作用會(huì)交織到生命周期的作用中去，使得研究結(jié)論出現(xiàn)偏差。比如研究指出建立政企紐帶會(huì)促進(jìn)企業(yè)的混合并購(gòu)傾向，并影響企業(yè)所處生命周期對(duì)并購(gòu)策略的選擇（楊艷等，2014）。但如果成熟期企業(yè)更容易建立政企紐帶，那么成熟期企業(yè)的混合并購(gòu)績(jī)效較好可能并不完全是成熟期本身的作用，而是交織了政企紐帶的影響。三是政企紐帶和并購(gòu)績(jī)效間可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，比如預(yù)期并購(gòu)績(jī)效好的成長(zhǎng)期企業(yè)可能更容易提前建立政企紐帶，而不是建立政企紐帶對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效有幫助。但是，已有文獻(xiàn)缺乏對(duì)這方面的考察。

針對(duì)以上三方面文獻(xiàn)的不足，未來(lái)的研究相應(yīng)進(jìn)行三方面的拓展。首先，對(duì)生命周期的劃分方法進(jìn)行梳理，區(qū)分三類主要?jiǎng)澐址椒?。為保證研究穩(wěn)健性，對(duì)于某一企業(yè)，可要求至少有兩種方法對(duì)其生命周期階段判斷達(dá)成一致，方將其歸入該生命周期階段。其次，引入了企業(yè)所處生命周期階段與政企紐帶的交叉項(xiàng)，以準(zhǔn)確識(shí)別政企紐帶、生命周期效應(yīng)及其間的聯(lián)系。再其次，區(qū)分并購(gòu)類別，討論政企紐帶對(duì)不同生命周期企業(yè)并購(gòu)的作用，以期厘清內(nèi)生性障礙。[科研成果：參加國(guó)家社科基金項(xiàng)目《我國(guó)制造業(yè)技術(shù)成長(zhǎng)的資本市場(chǎng)支持研究》（項(xiàng)目號(hào)：12CJY047）]

（作者單位：廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)）