羅子希

摘 要：影子銀行的迅速擴(kuò)張通過房?jī)r(jià)波動(dòng)累積了大量金融風(fēng)險(xiǎn)。文章基于VAR模型探討了我國(guó)影子銀行經(jīng)房?jī)r(jià)傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)產(chǎn)出的影響以及不同貨幣政策規(guī)則對(duì)其的宏觀調(diào)控效果，結(jié)果顯示：影子銀行強(qiáng)化了房?jī)r(jià)沖擊下的擠出效應(yīng)，并顯著抬升了物價(jià)水平；價(jià)格型貨幣政策工具能有效抑制房?jī)r(jià)波動(dòng)，而數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)產(chǎn)出的調(diào)控效果仍具優(yōu)勢(shì)；當(dāng)前應(yīng)在加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程的同時(shí)協(xié)調(diào)運(yùn)用貨幣政策與財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行總量與結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：影子銀行系統(tǒng)；房?jī)r(jià)；貨幣政策工具

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是當(dāng)今世界各國(guó)面臨的問題，自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，世界各國(guó)都加強(qiáng)了對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的警惕，我國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于房?jī)r(jià)波動(dòng)滋生的資產(chǎn)泡沫，而影子銀行系統(tǒng)通過對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的支持，客觀上對(duì)貨幣政策的調(diào)控方式與傳導(dǎo)機(jī)制的影響與日俱增，當(dāng)前我國(guó)正面臨著經(jīng)濟(jì)增速放緩的困境，如何進(jìn)一步使宏觀調(diào)控成為保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力是目前的重大課題?；诖耍疚奶岢隽巳齻€(gè)主要問題并開展實(shí)證研究：首先，影子銀行體系究竟通過何種機(jī)制如何影響房?jī)r(jià)波動(dòng)以及貨幣政策調(diào)控效果；其次，我國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)給穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊；最后，論證不同貨幣政策規(guī)則的選擇對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控效果，增加產(chǎn)出，維系物價(jià)穩(wěn)定。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)研究來(lái)看，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)界關(guān)于影子銀行、房?jī)r(jià)波動(dòng)及貨幣政策規(guī)則三者的聯(lián)系的研究主要集中表現(xiàn)為三個(gè)層次。

第一個(gè)層次是關(guān)于房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響效果研究。這些研究多數(shù)是從房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、生命周期等角度出發(fā)，主要體現(xiàn)為房?jī)r(jià)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)關(guān)系，楊柳、馮康穎、黃婷（2013）等學(xué)者實(shí)證指出房?jī)r(jià)膨脹對(duì)產(chǎn)出缺口的影響顯著，周光友、李怡達(dá)（2013）等學(xué)者從社會(huì)總供給與需求矛盾出發(fā)詮釋了房?jī)r(jià)膨脹物價(jià)抬升的傳導(dǎo)機(jī)制。各觀點(diǎn)雖有分歧但在房?jī)r(jià)提高帶來(lái)刺激投資消費(fèi)需求及改善公眾預(yù)期等機(jī)理分析方面均存在一致性。

第二層次是對(duì)如何防范房?jī)r(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的政策進(jìn)行選擇研究。部分觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)限購(gòu)，提高首付比率，增強(qiáng)保障房的供給等聚焦政府職能的單方面調(diào)控手段。楊剛、王洪四、謝永康（2012）等多數(shù)學(xué)者建議政府可以實(shí)行疏堵結(jié)合、增強(qiáng)金融監(jiān)管以防范房?jī)r(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)的組合型政策。具體來(lái)說(shuō)，首先應(yīng)切斷商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)與影子銀行的聯(lián)系，遏制信用擴(kuò)張的源頭。其次從抵押品、自有資金、市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域開發(fā)鏈條的控制，運(yùn)用價(jià)格型政策控制住房抵押貸款按揭率、住房空置率等指標(biāo)。最后輔之以財(cái)政、土地、產(chǎn)業(yè)等多種政策的協(xié)同效用進(jìn)一步?jīng)_銷房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)存和預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)敞口?？偟膩?lái)看，關(guān)于房?jī)r(jià)波動(dòng)的調(diào)控政策研究，目前學(xué)界研究的主流聚焦于貨幣政策。

第三層次是關(guān)于影子銀行的研究。近些年來(lái)，影子銀行的壯大已成為我國(guó)金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必然趨勢(shì)，但在一定程度上降低了貨幣政策規(guī)則調(diào)控的精準(zhǔn)度。作為一種“非標(biāo)”融資平臺(tái)，影子銀行自誕生起部分或全部地發(fā)揮著傳統(tǒng)銀行信用中介、流動(dòng)性與期限轉(zhuǎn)換的功能。我國(guó)影子銀行體系范疇和產(chǎn)生原因具有特殊性，主體包括信托、小額房貸、擔(dān)保公司、地下錢莊、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)、新型網(wǎng)絡(luò)金融公司等，呈機(jī)構(gòu)眾多、規(guī)模較小、杠桿化水平較低但發(fā)展較快的特征。關(guān)于其產(chǎn)生原因的解釋不盡相同，王達(dá)（2012）等多數(shù)學(xué)者認(rèn)為影子銀行生發(fā)于我國(guó)對(duì)金融機(jī)構(gòu)采取的以利率管制為代表的金融抑制措施和商業(yè)銀行對(duì)大型企業(yè)的信貸供給偏好，它成為了金融機(jī)構(gòu)躲避貨幣當(dāng)局監(jiān)管及中小企業(yè)等社會(huì)弱質(zhì)主體突破融資限制的替代性投融資渠道；也有觀點(diǎn)指出資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大等金融市場(chǎng)供給亦是推動(dòng)影子銀行發(fā)展的重要因素。同時(shí)，影子銀行體系在不斷壯大的過程中主要表現(xiàn)出以下經(jīng)濟(jì)效應(yīng)：第一，在與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系上，耿同勁（2014）等學(xué)者認(rèn)為影子銀行的信用創(chuàng)造增加的貨幣供給為流動(dòng)性過剩提供了基礎(chǔ)，貨幣資本在金融體系內(nèi)部的自我循環(huán)以及在轉(zhuǎn)化過程中的緩流增加了貨幣政策的市場(chǎng)時(shí)滯，不利于社會(huì)產(chǎn)出的增加；李建軍（2015）等部分學(xué)者也肯定了影子銀行作為銀行的補(bǔ)充對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)功能，但作用有限；還有少數(shù)觀點(diǎn)（李向前、諸葛瑞英、黃盼盼，2013）指出經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和貨幣供給的增加促進(jìn)了影子銀行的發(fā)展。第二，削弱了數(shù)量型貨幣政策工具的力度。商業(yè)銀行利用各類理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移表內(nèi)資金進(jìn)行監(jiān)管套利，存款的減少使準(zhǔn)備金的作用范圍隨之縮??；金融工具的豐富和創(chuàng)新對(duì)各類證券定價(jià)和交易方式，提高了公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)的不確定性；影子銀行提供的新型融資手段進(jìn)一步降低了金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行再貼現(xiàn)的依賴；信貸政策上，影子銀行的信用創(chuàng)造功能改變了貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)，打破了對(duì)象上的扶優(yōu)限劣原則，改變了信貸數(shù)量和結(jié)構(gòu)。第三，價(jià)格型貨幣政策工具影響了資產(chǎn)價(jià)格和利率。 Xuelian Li等學(xué)者（2016）運(yùn)用大量數(shù)據(jù)論證了委托貸款增加了銀行的息差和股票風(fēng)險(xiǎn)，幫助刺激銀行股本回報(bào)，當(dāng)銀行額外進(jìn)行委托貸款活動(dòng)時(shí)，由資本管制造成的利潤(rùn)減少和股票風(fēng)險(xiǎn)增加的趨勢(shì)更加明顯。Roland Meeks等學(xué)者（2014）運(yùn)用動(dòng)態(tài)一般均衡模型，通過分析信貸供應(yīng)和信貸息差對(duì)商業(yè)周期和金融沖擊的響應(yīng)，發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)之間的交互和溢出效應(yīng)影響信貸動(dòng)力，影子銀行系統(tǒng)增加了金融沖擊后經(jīng)濟(jì)的脆弱性，只針對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定政策相對(duì)無(wú)效。另外，在利率雙軌制的背景下，影子銀行的利率要高于商業(yè)銀行并助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，在推動(dòng)利率市場(chǎng)化的同時(shí)也對(duì)利率傳導(dǎo)渠道造成了不利影響。影子銀行與實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)存在緊密聯(lián)系。張寶林、潘煥學(xué)（2016）通過SVR模型驗(yàn)證了影子銀行通過抵押品、信用生成與資產(chǎn)替代和風(fēng)險(xiǎn)傳染渠道房?jī)r(jià)機(jī)制累積系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)泡沫的過度膨脹是威脅宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要原因。

綜上，已有的相關(guān)國(guó)內(nèi)外研究不僅數(shù)量豐富且各有側(cè)重，取得了顯著的理論成果，深化了我們對(duì)影子銀行體系、產(chǎn)出的認(rèn)識(shí)，但目前鮮有將產(chǎn)出與影子銀行的房?jī)r(jià)波動(dòng)相聯(lián)系的理論研究，當(dāng)前房?jī)r(jià)作為一大熱點(diǎn)對(duì)我國(guó)的宏觀調(diào)控提出了重大挑戰(zhàn)，故對(duì)影子銀行、房?jī)r(jià)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三者的研究具有重大的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論機(jī)制

從總需求的組成要素出發(fā)，分析房?jī)r(jià)產(chǎn)出的傳導(dǎo)機(jī)制。第一，住房是企業(yè)與居民重要的實(shí)物資產(chǎn)投資標(biāo)的，利率下降，資產(chǎn)的價(jià)格升高，房?jī)r(jià)上漲可以產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，增加居民與企業(yè)財(cái)富值的名義量，同時(shí)，房?jī)r(jià)的抬升帶動(dòng)了房地產(chǎn)投資的增加，這會(huì)刺激企業(yè)擴(kuò)大房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資規(guī)模，對(duì)勞動(dòng)、設(shè)備等生產(chǎn)要素的需求也會(huì)相應(yīng)提高，生產(chǎn)要素的集中使同一時(shí)期分配到急需生產(chǎn)要素支持的產(chǎn)業(yè)的要素相應(yīng)減少，由此產(chǎn)生了對(duì)其他產(chǎn)業(yè)的擠出效應(yīng)。而大多數(shù)居民的個(gè)人住房投資是通過銀行貸款取得的，住房信貸抵押品價(jià)值升高所產(chǎn)生的抵押品效應(yīng)會(huì)增加個(gè)人住房的投資支出。

第二，我國(guó)的房?jī)r(jià)高位產(chǎn)生的重要原因來(lái)自貨幣擴(kuò)張，進(jìn)而由此產(chǎn)生“貨幣幻覺”，這會(huì)增加居民的當(dāng)期消費(fèi)意愿，從而增加總需求拉動(dòng)產(chǎn)出提高。值得注意的是，房?jī)r(jià)的波動(dòng)對(duì)居民的消費(fèi)支出影響是雙向的，即同時(shí)存在收入效應(yīng)和替代效應(yīng)，房?jī)r(jià)抬高產(chǎn)生的利息負(fù)擔(dān)使預(yù)算約束增強(qiáng)，住房租賃者的當(dāng)期消費(fèi)行為的機(jī)會(huì)成本提高，抑制了居民的當(dāng)期消費(fèi)欲望，同時(shí)也增加了居民未來(lái)收入的預(yù)期，收入增加又會(huì)對(duì)當(dāng)期消費(fèi)行為產(chǎn)生刺激作用，故消費(fèi)渠道的產(chǎn)生的支出量取決于收入效應(yīng)與替代效應(yīng)的大小，房?jī)r(jià)波動(dòng)對(duì)消費(fèi)的最終影響可能難以預(yù)測(cè)。從凈出口的角度看，房?jī)r(jià)的抬升吸引了境內(nèi)外的資金涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域，資本流入導(dǎo)致本幣升值，凈出口減少，總需求的收縮導(dǎo)致產(chǎn)出下降。在我國(guó)，房?jī)r(jià)產(chǎn)生的傳導(dǎo)機(jī)制以投資、消費(fèi)為主，凈出口途徑雖然呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)但占比較低，故三大產(chǎn)出效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制總效應(yīng)仍為正。在短期總供給不變的情況下，總需求增加會(huì)提高物價(jià)水平，長(zhǎng)期總供給曲線會(huì)根據(jù)市場(chǎng)主體對(duì)物價(jià)的預(yù)期與現(xiàn)實(shí)相符，因此物價(jià)水平會(huì)進(jìn)一步提高，產(chǎn)出有所下降。納入影子銀行之后，該系統(tǒng)通過發(fā)揮其游離監(jiān)管之外的信用創(chuàng)造機(jī)制優(yōu)勢(shì)捕捉了信貸缺口，促使大量的貨幣資金繞開傳統(tǒng)銀行進(jìn)入了民營(yíng)中小企業(yè)等急需資金支持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一定程度上緩和了傳統(tǒng)渠道引發(fā)的資金供求矛盾，對(duì)產(chǎn)出具有一定的正效應(yīng)，有利于發(fā)揮資本市場(chǎng)的潤(rùn)滑作用，減少經(jīng)濟(jì)摩擦，緩和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)震蕩，另一重要的資金流向便是房地產(chǎn)領(lǐng)域，在我國(guó)加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)政策限制的背景下，作為開發(fā)商的融資新渠道，信貸的增加會(huì)刺激住房投資消費(fèi)需求，影子銀行系統(tǒng)的資金輸血不但助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)額泡沫，而且削弱了數(shù)量型貨幣政策的調(diào)控精度，在總供給不變的情況下，總需求的增加推升了物價(jià)，加劇通脹。

進(jìn)而，本文提出假說(shuō)1：影子銀行強(qiáng)化了房?jī)r(jià)沖擊下的擠出效應(yīng)，并顯著抬升了物價(jià)水平。

隨著我國(guó)金融改革與深化的不斷推進(jìn)，房?jī)r(jià)利率彈性提高，利率調(diào)控下的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)可以進(jìn)一步提高貨幣當(dāng)局對(duì)通脹預(yù)期的前瞻性和政策調(diào)控的精準(zhǔn)性。利率市場(chǎng)化背景也使得價(jià)格型工具的運(yùn)用漸入佳境，但短期內(nèi)數(shù)量型工具仍是更為理想的選擇，二者巨大的彈性差距背后可能存在以下幾點(diǎn)原因：①雖然依據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)房?jī)r(jià)波動(dòng)與利率具有較大聯(lián)動(dòng)性，具體到我國(guó)尚存在利率傳導(dǎo)機(jī)制亟待完善的問題。②一方面，多年累計(jì)的貨幣超發(fā)導(dǎo)致的通脹，使名義利率雖在不斷上調(diào)，實(shí)際利率卻一直走低，說(shuō)明我國(guó)利用價(jià)格工具進(jìn)行房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控缺乏彈性效果不明顯；另一方面，貨幣供應(yīng)量過大等因素使房地產(chǎn)領(lǐng)域的供需雙方對(duì)房?jī)r(jià)上漲持有正向預(yù)期——房地產(chǎn)作為剛需，相信房?jī)r(jià)上揚(yáng)能帶來(lái)的預(yù)期投資回報(bào)能彌補(bǔ)其利息成本帶來(lái)的額外收益，預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)使得信貸擴(kuò)張、貨幣超發(fā)產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)大于實(shí)際利率的調(diào)整作用。

據(jù)此，本文提出假說(shuō)2：價(jià)格型貨幣政策工具能有效抑制房?jī)r(jià)波動(dòng)，而數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)的產(chǎn)出調(diào)控效果仍具優(yōu)勢(shì)。

為了更好地理解上述理論機(jī)制，本文采用模型進(jìn)行分析。圖1（a）中在貨幣擴(kuò)張時(shí)LM右移至LM，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過度繁榮，消費(fèi)者由于銀行貸款的利息，而使家中減少當(dāng)期的消費(fèi)以抵消社會(huì)投資增加額，貨幣需求的增加導(dǎo)致IS曲線右移，利率上升產(chǎn)出提高。

如圖1（b）所示，在貨幣供給量短期保持不變的狀態(tài)下，利率的下降抬高了資產(chǎn)價(jià)格，房?jī)r(jià)的增加必將增加市場(chǎng)主體的投資支出進(jìn)而增加貨幣需求，這將刺激IS曲線向右移動(dòng)至IS形成新的均衡利率水平，利率水平從r1上升至r3，產(chǎn)出由y1增至y2，由于基礎(chǔ)貨幣總量的廣義貨幣供應(yīng)量占比很小，央行即使控制了基礎(chǔ)貨幣也無(wú)法完全調(diào)控廣義貨幣供應(yīng)量，影子銀行系統(tǒng)的信用創(chuàng)造機(jī)制強(qiáng)化了貨幣供給的內(nèi)生性，其順周期特征伴隨經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?jiān)黾恿藦V義貨幣供應(yīng)量，此時(shí)LM曲線向右發(fā)生移動(dòng)至LM，新形成的均衡利率會(huì)不斷下降甚至低于初始的r1，進(jìn)一步刺激投資需求的增加。

三、實(shí)證分析

1.變量選取及數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文主要涉及五類經(jīng)濟(jì)變量：影子銀行規(guī)模估計(jì)變量、宏觀經(jīng)濟(jì)變量、貨幣政策工具變量、財(cái)政政策變量以及實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格變量?，F(xiàn)今對(duì)影子銀行體系規(guī)模的度量方法不一而足，據(jù)較為普遍接受的估計(jì)方法，以社會(huì)融資總規(guī)模指標(biāo)剔除金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)業(yè)務(wù)（人民幣和各項(xiàng)外幣貸款）和直接融資（非金融企業(yè)境內(nèi)股票籌資和企業(yè)債券融資）部分的余額再將其合并取對(duì)數(shù)作為影子銀行體系存量規(guī)模估計(jì)的替代變量，記作LNSHADOW；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量采用的是工業(yè)增加值月度同比增速進(jìn)行估算，以GDP命名；以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的月同比增速作為物價(jià)水平的替代變量，記為CPI；以M2和R分別代表數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策宏觀調(diào)控工具，前者以廣義貨幣供應(yīng)量標(biāo)示，后者采用我國(guó)7天同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為代表的市場(chǎng)利率；財(cái)政政策變量以國(guó)家財(cái)政支出（不含債務(wù)還本）當(dāng)期值經(jīng)季節(jié)性處理取對(duì)數(shù)表示，記作LNFISCAL，實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格變量以房?jī)r(jià)指標(biāo)為代表，可觀察的房?jī)r(jià)指示變量采用新增商品房的平均銷售價(jià)格取對(duì)表示，記為L(zhǎng)NREALESTATE。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本期間為2002年1月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)。

2.單位根檢驗(yàn)

為避免“偽回歸”現(xiàn)象發(fā)生，對(duì)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)（下見表），ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，各不平穩(wěn)序列在一階差分處理后在α值為0.01的水平時(shí)均統(tǒng)計(jì)顯著，故經(jīng)過檢驗(yàn)為平穩(wěn)性時(shí)間序列。

3.脈沖響應(yīng)分析

本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析驗(yàn)證了先后建立是否納入影子銀行變量的VAR分析房?jī)r(jià)指示變量對(duì)DGDP、DCPI以及自身沖擊的反應(yīng)和不同貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的沖擊。

（1）是否考慮影子銀行時(shí)房?jī)r(jià)沖擊的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖2顯示了在有無(wú)考慮影子銀行下房?jī)r(jià)沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。對(duì)產(chǎn)出而言，如果不考慮影子銀行，一單位正的房?jī)r(jià)波動(dòng)沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響在第二期即達(dá)到最大值產(chǎn)生0.127的正向促進(jìn)作用，第三期產(chǎn)生了-0.234的負(fù)向沖擊，于第五期和第八期分別達(dá)到0.1和0.04，正向沖擊的效果不斷被削弱；如果考慮影子銀行，產(chǎn)出對(duì)一單位正的房?jī)r(jià)波動(dòng)沖擊的反應(yīng)在期初僅為0.013，緊接著自第三期反應(yīng)為負(fù)，呈現(xiàn)波動(dòng)趨勢(shì)，與前者共收斂于第九期?？偟膩?lái)說(shuō)，產(chǎn)出被顯著擠出產(chǎn)出，但后期響應(yīng)程度都要低于不考慮影子銀行的情況，故影子銀行一定程度上也熨平了房?jī)r(jià)上漲產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)震蕩。另外對(duì)物價(jià)而言，在不考慮影子銀行的情況下，物價(jià)水平對(duì)單位房?jī)r(jià)沖擊在第二期達(dá)到峰值0.02，第三期開始呈正負(fù)交替較平緩，而納入影子銀行后第二期反應(yīng)陡然上升至最大值，而后沖擊效果均被削弱但始終體現(xiàn)為正效應(yīng)。該現(xiàn)象背后的原因存在如下機(jī)制：無(wú)論是貨幣擴(kuò)張還是利率調(diào)低，實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)格的抬高在期初會(huì)引發(fā)財(cái)富效應(yīng)與抵押品效應(yīng)和短期內(nèi)投資消費(fèi)需求的擴(kuò)張，而托賓q效應(yīng)會(huì)刺激總供給的增加，產(chǎn)出水平取決于二者的動(dòng)態(tài)均衡，在短期內(nèi)，政府的反應(yīng)與行動(dòng)對(duì)平抑房?jī)r(jià)擠出泡沫起到了重要作用，同時(shí)總供給變動(dòng)存在時(shí)滯，故物價(jià)水平顯著升高后重新走低，影子銀行的存在增加了物價(jià)對(duì)住房?jī)r(jià)格的彈性，盡管短期內(nèi)對(duì)產(chǎn)出有一定的推動(dòng)效果，但隨其規(guī)模增加在長(zhǎng)期擠壓了市場(chǎng)主體的消費(fèi)需求空間。

（2）不同貨幣政策調(diào)控規(guī)則對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。通過比較在數(shù)量型與貨幣型兩種不同的貨幣政策下不同經(jīng)濟(jì)變量各期的響應(yīng)程度，圖3可說(shuō)明在考慮影子銀行的環(huán)境下，運(yùn)用擴(kuò)張性貨幣政策工具的調(diào)控效果。首先，數(shù)量型擴(kuò)張對(duì)刺激產(chǎn)出具有明顯的正向促進(jìn)作用，于第三期達(dá)到最大值0.64，第四期與第六期呈負(fù)向收縮沖擊分別為-0.2和-0.24，第五期和第七期分別達(dá)到0.27和0.2，于第十二期收斂，而給利率變量一個(gè)單位的負(fù)沖擊，產(chǎn)出變量在前幾期沒有明顯改善，沖擊在第四期達(dá)到峰值0.16，除第七期反應(yīng)為負(fù)，價(jià)格擴(kuò)張呈持續(xù)的積極影響。可以觀察到，貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出的沖擊力顯著大于利率。其次，對(duì)于物價(jià)的影響，貨幣擴(kuò)展和利率調(diào)整都產(chǎn)生了物價(jià)正效應(yīng)，初期利率的抬升作用較之更為顯著，第二期物價(jià)對(duì)貨幣擴(kuò)張的反應(yīng)為0.05，對(duì)利率的反應(yīng)為-0.09，從長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣擴(kuò)張的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，于第六期開始穩(wěn)定為正值，利率沖擊由第五期開始便基本穩(wěn)定，可以發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)利率的物價(jià)調(diào)控效果是優(yōu)于貨幣擴(kuò)張的，而長(zhǎng)期數(shù)量貨幣政策更顯優(yōu)越性。最后，關(guān)于兩變量對(duì)房?jī)r(jià)造成的波動(dòng)，貨幣擴(kuò)張傾向助長(zhǎng)房?jī)r(jià)進(jìn)一步提高，第三期達(dá)峰值0.0027后逐漸下降；而利率下調(diào)刺激資產(chǎn)價(jià)格上升，房?jī)r(jià)對(duì)利率的期初反應(yīng)達(dá)0.003，第四期達(dá)最大值。相比之下，短期內(nèi)利率調(diào)控效力強(qiáng)于貨幣調(diào)控，時(shí)滯也相對(duì)較短，優(yōu)勢(shì)明顯。此外，貨幣擴(kuò)張?jiān)谥虚L(zhǎng)期仍呈現(xiàn)較強(qiáng)的調(diào)控能力，價(jià)格型貨幣規(guī)則的逆風(fēng)向調(diào)節(jié)效力卻顯著減弱，說(shuō)明其有效期較短。該現(xiàn)象背后的理論機(jī)制如下：一方面，多年累計(jì)的貨幣超發(fā)導(dǎo)致的通脹，使名義利率與實(shí)際利率走向背道而馳，我國(guó)利用價(jià)格工具進(jìn)行房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控缺乏彈性效果不明顯；另一方面，貨幣供應(yīng)量過大等因素使房地產(chǎn)行業(yè)的市場(chǎng)主體對(duì)房?jī)r(jià)上漲持有正向預(yù)期——住房作為剛需，相信房?jī)r(jià)膨脹所帶來(lái)的預(yù)期投資回報(bào)能彌補(bǔ)其利息成本帶來(lái)的額外收益，預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)使得信貸擴(kuò)張、貨幣超發(fā)產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)大于實(shí)際利率的調(diào)整作用。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證不同貨幣政策調(diào)控效果，加入財(cái)政因素進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。圖4顯示了納入財(cái)政政策變量后擴(kuò)張性貨幣政策的脈沖響應(yīng)。首先，對(duì)產(chǎn)出而言，加入財(cái)政政策后，產(chǎn)出對(duì)數(shù)量型貨幣政策的響應(yīng)僅為0.43，價(jià)格型政策規(guī)則效果改善，達(dá)至0.22，長(zhǎng)期正效應(yīng)也得到了抬升；其次，從物價(jià)水平的角度看，兩種貨幣政策規(guī)則的沖擊都被削弱，并且價(jià)格型工具短期內(nèi)收縮幅度較大，從-0.09至-0.06，中期效力也得到顯著提升。最后，對(duì)于房?jī)r(jià)調(diào)控，數(shù)量型政策規(guī)則比未運(yùn)用財(cái)政工具時(shí)效果更好，達(dá)到了0.005，短中期內(nèi)與利率手段有一致的水平。

四、結(jié)論與政策建議

本文從影子銀行與房?jī)r(jià)波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)視角出發(fā)，對(duì)貨幣政策工具選擇與調(diào)控效果問題進(jìn)行了研究，在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用VAR進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：影子銀行強(qiáng)化了房?jī)r(jià)沖擊下的擠出效應(yīng)，并顯著抬升了物價(jià)水平；價(jià)格型貨幣政策工具能有效抑制房?jī)r(jià)波動(dòng)，而數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)產(chǎn)出有更好的調(diào)控效果。財(cái)政政策能在與貨幣政策產(chǎn)生協(xié)同作用的條件下，大大提高貨幣政策的效率。

在上述研究的基礎(chǔ)上，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的目標(biāo)，中央銀行應(yīng)該從如下幾個(gè)方面加強(qiáng)管理：

第一，加強(qiáng)對(duì)影子銀行系統(tǒng)的監(jiān)管，規(guī)范影子銀行的發(fā)展，更好地發(fā)揮其正面積極的作用，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積和風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步傳染。

第二，在加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程中繼續(xù)維持?jǐn)?shù)量型貨幣政策工具的主導(dǎo)地位，保持?jǐn)?shù)量型工具的調(diào)控壓力以維系房?jī)r(jià)合理水平，同時(shí)對(duì)價(jià)格工具給予充分的重視，尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域。

第三，財(cái)政政策與貨幣政策的配套實(shí)施有利于協(xié)同作用，通過打政策“組合拳”，更好實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控目標(biāo)，從經(jīng)濟(jì)總量與結(jié)構(gòu)上優(yōu)化資源配置。

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