田新顏

摘要：我國的民營企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要組成部分，但在其發(fā)展過程中存在一系列問題，其中對公司控制權的爭奪是公司治理的重點。本文以乾照光電為例，分析控制權的爭奪對公司業(yè)績的主要影響，并對其進行SWOT分析，分析該公司控制權變化的動因，提出相關建議。同時，對相關民營企業(yè)的企業(yè)治理也具有一定影響。

關鍵詞：控制權；公司業(yè)績；乾照光電

引言

隨改革開放和經(jīng)濟發(fā)展，民營企業(yè)也經(jīng)歷了從最初的混沌發(fā)展到今天的理性發(fā)展階段。但客觀的說，我國民營企業(yè)在企業(yè)發(fā)展的過程中存在著一系列的問題，尤其是民營企業(yè)發(fā)展到一定階段，企業(yè)資金來源呈多元化，企業(yè)控制權的問題就會集中顯現(xiàn)。毫無疑問，在民企的發(fā)展過程中，公司治理的核心問題是控制權的劃分的問題。

我國的民企在發(fā)展過程中需要資金的支持，因此需要引入外部資本，而外部資本的引入使得企業(yè)股權結(jié)構發(fā)生變化，股權結(jié)構變化導致控制權變動問題的報道也不在少數(shù)?？刂茩酄帄Z本質(zhì)是對企業(yè)利益的爭奪，掌握企業(yè)的控制權，可以在企業(yè)的有關決策時做出有利于自己利益的決策。因此對于民營企業(yè)來說，控制權的爭奪問題是企業(yè)管理者和投資者的爭奪熱點。但這種不良的爭奪會使企業(yè)陷入經(jīng)營困境，不利于企業(yè)的發(fā)展。只有對控制權進行合理處理，降低各利益相關方間的矛盾，對現(xiàn)實具有重大意義，也希望對我國的中小民營企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展給出相關建議，有利于提高民營企業(yè)的治理質(zhì)量和公司業(yè)績，加快民營經(jīng)濟的發(fā)展；具有比較現(xiàn)實的實際意義。

一、企業(yè)控制權的界定

公司控制權屬于公司權力的范疇。從各國公司立法來看，很少有對公司控制權的明確界定，但是綜合經(jīng)濟學家對控制權的觀點，主要歸納為以下幾種：

1.基于選舉和影響董事的控制權界定。伯勒和米恩斯（1932）在其名著《現(xiàn)代企業(yè)與私有財產(chǎn)》中，指出，從實際出發(fā)，選舉董事會或多數(shù)董事的權利即可認為是企業(yè)控制權，而控制權就掌握在那些擁有挑選董事會成員（或大部分董事）實際的個人或集團手中。

2.基于不完全合約的控制權界定。該理論以格羅斯曼和哈特為代表，從企業(yè)的合約性和合約的不完全性出發(fā)來理解控制權，側(cè)重于從控制權的產(chǎn)生的根源去定義控制權。該理論認為剩余權包括剩余索取權和剩余控制權，剩余控制權就是“可以按任何不與先前的合同、慣例或法律相違背的方式?jīng)Q定資產(chǎn)所有用法的權力”。

3.依據(jù)企業(yè)重要決策權對控制權進行界定。以法馬和詹森為代表，把剩余控制權定義為企業(yè)的重要決策權。在我國，中國證券監(jiān)督管理委員會頒布的《上市公司收購管理辦法》也對上市公司控制權做出相關的界定。

一般來說，股份公司的剩余收益是根據(jù)公司股權平均分配的。但現(xiàn)實世界市場是不完全的，具有公司控制權的人總有各種理由為自己的私利找借口。同時由于信息不對稱，這些人也有可能獲得排他性的收益。

控制權私人收益理論表明，在企業(yè)中，具有控股地位的大股東有可能利用融資決策權，在制動融資方案時為自己謀求私利。在我國民營企業(yè)的股權結(jié)構中，創(chuàng)始人一般具有相對的控股地位，企業(yè)股權結(jié)構較集中，正因此，控制權私人收益理論可以很好的解釋民營企業(yè)偏好股權融資的行為。

二、利益相關者理論與委托代理理論

Ansoff從管理角度考慮，認為企業(yè)通過綜合利益相關者對企業(yè)資源的索取會抵制相關者之間的相互沖突。Freeman（1984）認為利益相關者與企業(yè)相互影響，強調(diào)設立董事會，通過董事會協(xié)調(diào)利益相關者的利益。

利益相關者理論認為利益相關者是企業(yè)資源的所有者有在一定程度上承擔企業(yè)風險，而企業(yè)的目標即為利益相關者和企業(yè)創(chuàng)造最大的價值。同時也說明股東雖然是企業(yè)的重要相關者，但卻不是企業(yè)資源的唯一的所有者。同時，所有權與經(jīng)營權的分離也降低了股東的地位。

企業(yè)所有權與控制權分離使得委托代理理論逐漸產(chǎn)生，主要通過一系列激勵機制激勵代理人完成委托人的工作目標。

委托代理關系存在于上市企業(yè)和機構投資者之間。公司的管理人員與機構投資者都追求自身利益的最大化，兩者之間不可避免出現(xiàn)利益沖突。為有效合理的解決委托代理問題，需建立一個契約，通過實現(xiàn)代理人的最大化利益，進而實現(xiàn)委托人的利益。然而，制定契約也會存在一系列問題，因此，企業(yè)總避免不了委托代理問題的產(chǎn)生。

三、案例分析

1.乾照光電發(fā)展歷程

2006年2月，鄧電明、王向武、葉孫義和王維勇四人合伙注冊成立了乾照光電有限公司。在創(chuàng)業(yè)初期，鄧電明負責整體統(tǒng)籌，王向武專攻技術，王維勇則四處籌資，三人對乾照光電初期的發(fā)展壯大起到了重要作用。三人的核心地位也明顯體現(xiàn)在了公司最初的股權結(jié)構安排上。鄧電明起初持股50%，王維勇持股30%，而王向武并未持股。但在2007年5月，鄧電明將其手中20%股權無償轉(zhuǎn)讓給王向武，其持股比例降至與王維勇同等的30%。

2008年3月，紅杉資本以折合人民幣約7200萬元的美元投資，取得乾照光電20.56%股權。2009年7月，鄧電明、王維勇和王向武三人簽立了《一致行動協(xié)議》。隨后在2010年8月，乾照光電以高達45元/股的上市發(fā)行價，成功登入創(chuàng)業(yè)版。

但是上市后，乾照光電卻逐漸走入困境：首先，王維勇和王向武矛盾日深，最終王維勇在最近辭去了公司職務，并且減持公司股份；其次，公司的財務投資人紅杉資本在上市后連續(xù)減持股份；另外兩位創(chuàng)始人股東葉孫義、鄭順炎也在2011年到2012年部分股份解禁期間，借股價高位大幅減持股份；創(chuàng)始股東之一的葉孫義2012年更是在套現(xiàn)數(shù)億元后辭去公司副總經(jīng)理兼董秘職務，據(jù)稱已轉(zhuǎn)戰(zhàn)PE界；最后，更加雪上加霜的是三人解除了曾經(jīng)簽署的《股東一致行動協(xié)》，由于單人持有股份的比例均未超過公司總股本的30%，同時公司任何股東均無法單獨通過實際支配公司股份表決權決定公司董事會半數(shù)以上成員選任以及公司重大事項，導致乾照光電無實際控制人。在2013年11月發(fā)布了《關于公司部分股東不再續(xù)簽一致行動協(xié)議公告》，進一步加劇了公司股權的動蕩風險。2014年外資股東減持全部股份，公司變更為內(nèi)資股份有限公司。

2.公司業(yè)績指標變化分析

近年來，世界各主要發(fā)達國家都高度重視LED產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，我國隨著經(jīng)濟的增長，也制定了一系列政策促進LED產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，該產(chǎn)業(yè)的不少環(huán)節(jié)均進入量產(chǎn)階段。

（1）盈利能力指標

由表可以看出，乾照光電的盈利能力各項指標從2011年起呈逐年下降趨勢，且下降幅度較大。總資產(chǎn)報酬率略有回升、凈資產(chǎn)收益率下降至2011年的五分之一左右，營業(yè)凈利率下降至11年的十分之一左右、營業(yè)毛利率下降至11年的三分之一左右，說明近五年以來企業(yè)正常經(jīng)營賺取利潤的能力是下降的。凈資產(chǎn)收益率的指標下降，說明乾照光電對資產(chǎn)的利用效率降低，導致企業(yè)在增加收入和節(jié)約資金使用等方面效果較差。

（2）發(fā)展能力指標

凈利潤增長率是指凈利潤增長額與上年凈利潤的比值，代表當期凈利潤比上期凈利潤的增長幅度。凈資產(chǎn)增長率是指企業(yè)凈資產(chǎn)增加額與上期凈資產(chǎn)總額的比率，反映了企業(yè)資本規(guī)模的擴張速度，衡量企業(yè)的總量規(guī)模變動和成長狀況。在2011年到2012年部分股份解禁期間，紅杉資本以及相關創(chuàng)始人股東借股價高位大幅減持股份，而2013年乾照光電因創(chuàng)始股東三人解除了曾今簽署的《股東一致行動協(xié)》，導致乾照光電無實際控制人，使企業(yè)的經(jīng)營管理受到一系列的影響。

（3）償債能力指標

流動比率和速動比率體現(xiàn)了企業(yè)的短期償債能力，主要是指企業(yè)流動資產(chǎn)及時足額補付流動負債的能力，常用變現(xiàn)能力來反映公司的短期償債能力。流動比率和速動比率越高，說明企業(yè)的變現(xiàn)能力越強。乾照光電的流動比率和速動比率在2011年至2015年均呈下降趨勢，說明企業(yè)的變現(xiàn)能力下降。資產(chǎn)負債率是負債總額與資產(chǎn)總額的百分比，用于評價企業(yè)的長期償債能力，2011年至2015年資產(chǎn)負債率逐年上升，說明總資產(chǎn)中通過借債籌集的資產(chǎn)上升。

（4）運營能力指標

一般來說，應收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好，表明企業(yè)收賬速度快，平均收賬期短，壞賬損失少，企業(yè)在應收賬款管理方面的工作效率高。存貨周轉(zhuǎn)率則體現(xiàn)了企業(yè)存貨的管理效率，存貨周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)的存貨變現(xiàn)能力越強。2011年至2015年，應收賬款周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢，說明應收專款管理的效率下降，而存貨周轉(zhuǎn)率逐漸上升，表明乾照光電對存貨的管理能力逐漸加強。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說明銷售能力越強，乾照光電2011年至2016年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本持平，表明銷售能力較均衡。

3.乾照光電SWOT分析

優(yōu)勢（strength）：2014年9月，乾照光電通過了高新技術企業(yè)的重新認定，自獲得高新技術企業(yè)重新認定后連續(xù)三年內(nèi)將繼續(xù)享受國家關于高新技術企業(yè)的相關優(yōu)惠政策，即按15%的稅率繳納企業(yè)所得稅。乾照光電成為無實際控制人的公司之后，具備獨特并購價值，對提升企業(yè)估值具有一定影響，或帶來交易性機會。

劣勢fweakness）：無實際控制人會造成乾照光電公司董事會對股東大會的影響力大幅降低，這意味著在面臨重大決策時，董事會將需要花費更多的時間精力去與股東溝通，會增加公司董事會與股東大會達成一致意見的溝通成本，減緩公司針對重大事項的決策速度。

機會（opportunity）：國家為了提高LED行業(yè)的信息，出臺了一系列政策對其進行扶持，乾照光電應該把握住這次機會。

風險（threats）：乾照光電作為一家市值50億左右，第一大股東僅持股15.92%的無實際控制人企業(yè)，這將使得公司遭敵意收購的可能性大大增加，將隨時面臨被外來者“舉牌”、“收購”的風險。

四、動因

1.內(nèi)部治理不規(guī)范

乾照光電在創(chuàng)業(yè)起步期時，三大核心創(chuàng)始股東（鄧電明、王向武、王維勇）都各司其職，各盡所能，肝膽相照。隨著發(fā)展，股東間的關系也出現(xiàn)一系列問題。在采購與銷售上，王維勇與王向武就表現(xiàn)出了不同，二人之間的隔閡開始不斷滋長。王維勇主管采購工作期間，事無巨細都要一管到底，這讓主管技術研發(fā)工作的王向武很難堪。隨著兩人隔閡越來越深，最后甚至發(fā)展到“水火不容”的境地，嚴重影響了公司的正常發(fā)展。

2.股權處理不當

乾照光電創(chuàng)始發(fā)起人鄧電明表示因為深知家族式企業(yè)股權結(jié)構的弊端，希望通過向創(chuàng)業(yè)合伙人分配股權，避免一股獨大，但是在實施的過程中卻太過理想主義。公司最初的股權結(jié)構安排中，鄧電明持股50%，王維勇持股30%，而王向武并未持股。但在2007年5月，鄧電明將其手中20%股權無償轉(zhuǎn)讓給王向武，其持股比例降至與王維勇同等的30%。三大核心股東“合伙式”的股權結(jié)構就此奠定。鄧電明以類似“江湖義氣”的做法，一次性將公司20%股權無償轉(zhuǎn)贈給王向武，這一做法直接導致了自己與第二大股東持有相同股權。

3.利益相關者因素

任何公司的發(fā)展都必須有利益相關者的參與。2008年3月，紅杉資本以折合人民幣約7200萬元的美元投資，取得乾照光電20.56%股權。但是在乾照光電以高達45元/股的上市發(fā)行價上市以后，公司在2011年8月限售股解禁以后，各機構投資者紛紛借股價高位大幅度減持股份，持股比例降至5%以下。隨著紅杉資本以及公司另外兩個發(fā)起人股東鄭順炎、葉孫義的拋售，一些機構投資者也在紛紛減持股份，連累公司股價一路下跌。截止到2014年9月30日，紅杉資本已將所持有的全部股份拋售。

4.戰(zhàn)略目標分歧

乾照光電所引進戰(zhàn)略合作者背景單一，僅引入紅杉資本一家純粹財務投資者，財務投資者的本質(zhì)目標是追求資本增值而沒有引進真正意義上的長期戰(zhàn)略合作伙伴：如產(chǎn)業(yè)鏈上下游的合作者，產(chǎn)業(yè)投資基金等對公司產(chǎn)業(yè)運作更為有利的合作伙伴來長期持有公司股份，導致公司限售股的解禁后，短時間內(nèi)遭到投資人大規(guī)模減持。

五、建議

1.完善內(nèi)部治理

為保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，應該建立一套完善的內(nèi)部治理機制。而對于民營企業(yè)來說，首先要形成自己合理的法人治理結(jié)構引入專業(yè)團隊協(xié)助處理公司事務；其次，建立完善的良好的人員篩選和匹配制度，加強員工的歸屬感；最后，企業(yè)還要控制好企業(yè)的運行成本，提高生產(chǎn)效率。

企業(yè)要做到經(jīng)久不衰，完善的內(nèi)部治理機制以及合理的組織機構必不可少。

2.創(chuàng)始股東保護制度

英美等法律界均有對企業(yè)創(chuàng)始人的權力保護的相關條款。而在中國，則對這方面的保護做的沒有很到位。隨企業(yè)創(chuàng)始人的股權減少，對企業(yè)的控制權也逐漸降低。因此，對中國企業(yè)的創(chuàng)始人進行保護是有必要的。乾照光電的案例說明公司制度缺失對創(chuàng)始股東控制權的保護，在股權社會化或上市引發(fā)企業(yè)的股權結(jié)構發(fā)生改變時，創(chuàng)始股東的利益則會受到侵害。民營企業(yè)迫切需要對引入相關的對出事股東保護的條例。

3.優(yōu)化股權結(jié)構

第一，適當分散股權，提出代理權競爭機制。公司的股權太集中或者太分散均會對公司的控制權產(chǎn)生影響，因此股權的相對集中化有助于企業(yè)的大小股東相互牽制，促進企業(yè)發(fā)展。

第二，引進機構投資者，發(fā)揮機構股東的作用，這已經(jīng)逐漸發(fā)展為一種國際趨勢。

第三，推行內(nèi)部職工持股制度，構造新的投資主體。

4.改善股權融資體系及資本引入

第一，民營企業(yè)在發(fā)展初期會選擇讓渡一部分企業(yè)的控制權來獲取融資，但相當一部分的社會資本進入企業(yè)則會改變企業(yè)的股權結(jié)構。因此在引進社會資本時，民營企業(yè)應清楚地意識到，除卻投資方獲得的利益外，還會得到企業(yè)的部分控制權，加劇了企業(yè)經(jīng)營的分散。

第二，民營企業(yè)股權融資時，要結(jié)合企業(yè)自身的發(fā)展特點以及投資者的戰(zhàn)略目標是否與企業(yè)吻合等條件慎重選擇投資者。

企業(yè)期望獲得戰(zhàn)略投資方的技術支持或銷售渠道等資源，而投資方則關注自身利益。從長遠看，引入戰(zhàn)略投資者，也加劇了企業(yè)控制權被接管的風險。

多數(shù)投資者除了參與董事會層面的重大決策外，較少參與企業(yè)的經(jīng)營管理，但也必須意識到財務投資者可能會因追求利益最大化在對企業(yè)來說不合適的時機尋求退出企業(yè)，就如紅杉資本借高價拋售股票，連累公司股價大幅波動。