周會斌

【摘 要】 以2012—2014年間對高管實施薪酬管制的國內(nèi)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，通過構(gòu)建回歸模型，嘗試回答以下問題：上市公司對高管實施薪酬管制，是否會影響高管改善公司績效的動機？是否會影響高管的機會主義行為？公司對高管的監(jiān)督成本會發(fā)生怎樣的變化？研究發(fā)現(xiàn)：上市公司實施薪酬管制并不能夠?qū)崿F(xiàn)通過縮小高管與員工的薪酬差距以改善公司整體績效的預(yù)期目標，反而會削弱高管積極改善公司績效的動機，進一步提高其實施機會主義行為的概率，最終導致上市公司高管監(jiān)督成本的提高。上市公司應(yīng)取消薪酬管制，完善薪酬激勵、監(jiān)督和追責機制，引導高管積極做出改善公司績效的努力，并降低機會主義行為的概率。

【關(guān)鍵詞】 薪酬管制； 上市公司高管； 機會主義行為； 監(jiān)督成本

【中圖分類號】 F272.7 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）09-0032-05

一、問題的提出

上市公司董事會將經(jīng)營權(quán)全部委托給高管后，在信息不對稱的情況下，高管本身存在道德風險和機會主義行為，使得董事會難以有效地監(jiān)督其努力水平。在古典經(jīng)濟學提出的經(jīng)濟人假設(shè)下，可以通過提高個人收益的方式激勵高管的工作熱情。通過提高薪酬以激勵高管改善公司績效的方式，成為上市公司普遍采取的策略。但是，高管薪酬的提高，也引發(fā)了一系列其他方面的問題，如高管與員工之間薪酬差距的加大使得員工心中存在不滿導致工作績效下降，進而影響到整個公司的績效。與此同時，上市公司的一系列“天價高管”現(xiàn)象日益引起社會對高管薪酬問題的重視。更讓人匪夷所思的是，一些財務(wù)出現(xiàn)巨額虧損的上市公司內(nèi)部，高管仍然能夠通過各種途徑獲得高額薪酬。

高管薪酬機制設(shè)計的優(yōu)劣直接關(guān)系著上市公司內(nèi)部的委托代理問題能否得到緩解，成為公司治理領(lǐng)域關(guān)注的熱點問題。因此，如何科學合理地設(shè)計高管薪酬機制，有效地激勵高管改善公司績效的同時減少機會主義行為，也成為長期以來困擾上市公司的一個難題。通過觀察大量上市公司的案例，不難發(fā)現(xiàn)提高高管薪酬并不一定能夠有效地解決上市公司的委托代理問題，因此，一些學者提出通過薪酬管制的方式控制高管的道德風險和機會主義行為。但是，上市公司對高管實施薪酬管制，是否會影響高管改善公司績效的動機？是否會影響高管的機會主義行為？公司對高管的監(jiān)督成本會發(fā)生怎樣的變化？本文以2012—2014年間滬深A(yù)股對高管實施薪酬管制的上市公司為研究樣本，通過構(gòu)建回歸模型，嘗試回答以上三個問題，并提出一些政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

長期以來，完善的高管薪酬機制被看作是能夠兼容經(jīng)理人和股東二者目標的主要機制之一[1-2]。薪酬機制因而被賦予更多重要的價值，成為解決上市公司委托代理問題的主要工具。國內(nèi)學術(shù)界針對上市公司高管薪酬與企業(yè)績效的研究，經(jīng)歷了從最初認為二者之間負相關(guān)，然后轉(zhuǎn)為無相關(guān)，直至到目前普遍接受的觀點，即高管薪酬與企業(yè)績效顯著正相關(guān)[3-4]。高薪可以引發(fā)在任高管與來自內(nèi)外部潛在競爭者之間的競爭進而促進業(yè)績的提升[5]，同時事前的高水平薪酬可以促進公司高管從事創(chuàng)新投資[6]。然而，到目前為止，對于上市公司如何科學合理地設(shè)計薪酬機制的研究仍然停留于質(zhì)的層面，而疏于深入具體的探討。因此，上市公司在實踐中提出了改善高管薪酬的方案，即通過提高個人利益的方式激勵高管積極投身于改善公司績效的努力當中。然而，通過對上市公司案例的研究發(fā)現(xiàn)，長期以來，中國公司高管薪酬近乎單調(diào)向上的特征幾乎將股權(quán)薪酬原本的激勵功能消除殆盡[7]。原本寄希望于通過薪酬激勵的方式，以促進高管提高工作積極性，并沒有完全達到預(yù)期的目標。如此，也引發(fā)了企業(yè)界和學術(shù)界對高管薪酬與企業(yè)績效二者關(guān)系的重新思考。盧銳[8]提到Shen等的研究發(fā)現(xiàn)，薪酬越高意味著高管權(quán)力越大，自然的，其受到董事會挑戰(zhàn)的可能性越小，因而當公司業(yè)績不佳時，其被解雇或降薪的可能性也越小。高管高薪并未有效降低公司的代理成本，反而提高了代理成本[9]。通過提高薪酬的方式，以激勵高管工作積極性的做法，不僅未能夠?qū)崿F(xiàn)保護股東權(quán)益、提高公司價值的預(yù)期，反而成為促進高管追求個人利益最大化、侵害股東權(quán)益的“幫兇”。

對于高管薪酬提高所產(chǎn)生負面效應(yīng)的研究日益增多，從薪酬差距對企業(yè)績效的影響以及薪酬差距所造成的企業(yè)內(nèi)部公平感降低等方面進行了探討。雖然高管薪酬激勵能夠促進企業(yè)業(yè)績增長，但是企業(yè)薪酬差距過大則會阻滯企業(yè)業(yè)績提升，降低薪酬激勵效率；薪酬差距較小則有助于提升企業(yè)業(yè)績，而且不受宏觀經(jīng)濟波動和企業(yè)公平偏好強度的影響[10]。薪酬差距使員工產(chǎn)生不公平感，導致他們的生產(chǎn)效率和團隊合作程度降低，偷竊、怠工等消極行為和離職率上升[11]。作為企業(yè)與產(chǎn)品和顧客接觸的媒介，員工的工作表現(xiàn)直接決定了企業(yè)的市場形象，員工的消極行為必然會影響市場和顧客對企業(yè)的認識，進而影響企業(yè)績效。高管薪酬的提高，雖然可以對高管產(chǎn)生一定程度的激勵，但是也會導致高管與員工之間薪酬差距的增大，進而在公司內(nèi)部造成公平感降低等連鎖負面效應(yīng)，阻礙公司績效的提升。因此，上市公司在提高高管薪酬的問題上應(yīng)該采取謹慎的態(tài)度。針對薪酬差距會阻滯企業(yè)績效增長的研究結(jié)論，一些學者提出對上市公司高管實施薪酬管制的建議。由于我國各項制度仍需進一步完善，市場效率落后于西方發(fā)達國家，因此，在低效率市場中薪酬管制有其合理性[12]。但是，薪酬管制對企業(yè)的實際影響又會是怎么樣呢？

劉子君等[13]和石榴紅等[14]的研究均發(fā)現(xiàn)，高管和職工薪酬差距與公司經(jīng)營績效具有顯著的正向關(guān)系；這種正向關(guān)系具有一定的區(qū)間效應(yīng)，二者之間存在明顯的倒“U”型關(guān)系。企業(yè)層級間的薪酬差距不但可以激發(fā)員工更好地努力，還可以吸引市場上優(yōu)秀的人才，降低優(yōu)秀員工繼續(xù)尋找較好工作的消耗[1]。新中國成立以來，國有企業(yè)在員工薪酬的問題上長期實行的“大鍋飯”政策儼然已成為制約企業(yè)進一步發(fā)展的“枷鎖”。薪酬等級差異的模糊，必然會削弱員工努力工作積極晉升的熱情，降低企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新效率，造成優(yōu)秀員工離職率的提高，最終影響企業(yè)績效。上市公司采取薪酬管制使得高管薪酬控制在相對較低的水平上顯然不利于公司績效的改善，同時薪酬管制不僅損害了高管的積極性，而且可能導致在職消費、腐敗的發(fā)生和泛濫，高管薪酬業(yè)績敏感性的降低必然會促使高管在創(chuàng)新投資事后的機會主義行為[6]。面對薪酬管制，薪酬的激勵力度明顯下降，高管改善公司績效的動機也會受到削弱。正常的獲益途徑受到管制之后，在個人利益的驅(qū)使下高管會通過機會主義行為追求自身利益最大化，損害股東權(quán)益。股東與高管之間針對利益的爭奪愈演愈烈，最終提高了上市公司對高管的監(jiān)督成本。因此，本文提出假設(shè)1—假設(shè)3。

假設(shè)1：薪酬管制削弱了高管改善上市公司績效的動機；

假設(shè)2：薪酬管制提高了高管實施機會主義行為的概率；

假設(shè)3：薪酬管制提高了上市公司對高管的監(jiān)督成本。

三、研究設(shè)計

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文對2012—2014年間國內(nèi)對高管實施薪酬管制的滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)進行了處理。樣本篩選流程如下：首先，在百度網(wǎng)上輸入“高管腐敗”“高管舞弊”“高管在職消費”“上市公司高管腐敗”“上市公司高管舞弊”等相關(guān)詞匯進行檢索，查閱檢索所得上市公司的財報，確認有關(guān)高管機會主義行為的新聞報道屬實；其次，按照下列標準對上市公司檢索目錄進行剔除：剔除在2012—2014年間不存在高管機會主義行為的上市公司，剔除未實施薪酬管制的上市公司，剔除金融類上市公司，剔除ST類存在財務(wù)信息失真的上市公司，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司。

剔除之后，剩余29家上市公司符合本文研究的標準。根據(jù)所選的29家上市公司所處的行業(yè)、成長性、資產(chǎn)規(guī)模、上市年限、杠桿水平以及資產(chǎn)回報率5項指標，對每家上市公司選擇1—2家對照公司。最后，通過查閱所選樣本公司財報，根據(jù)各變量的計算公式整理數(shù)據(jù)，并將結(jié)果錄入數(shù)據(jù)庫中。最終，共獲得63條數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)計及變量說明

針對本文提出的三個研究假設(shè)，設(shè)計以下三個模型分別進行驗證：

Effort=α0+α1SR+α2Size+α3Lev+α4Growth+

α5Age+α6ROA+α7Industry+ε （1）

Opportunism=α0+α1SR+α2Size+α3Lev+

α4Growth+α5Age+α6ROA+α7Industry+ε （2）

SC=α0+α1SR+α2Size+α3Lev+α4Growth+

α5Age+α6ROA+α7Industry+ε （3）

模型1中，被解釋變量為高管改善公司績效的努力，用2012—2014年間每股收益的平均數(shù)來表示；模型2中，被解釋變量為高管的機會主義行為，2012—2014年間，若上市公司高管存在機會主義行為，則取值為1，否則為0；模型3中，被解釋變量為上市公司對高管的監(jiān)督成本，用2012—2014年間上市公司每年召開股東大會的平均次數(shù)表示。由于到目前為止，尚沒有針對高管改善公司績效的努力和上市公司對高管的監(jiān)督成本二者的計量研究，因此本文所采用的計量方式存在局限性，未能全面表示兩個被解釋變量。解釋變量為上市公司對高管的薪酬管制，在2012—2014年間，若上市公司實施薪酬管制，則取值為1，否則為0。為了降低其他因素對模型的影響，本文對樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模、杠桿水平、成長性、上市年限、資產(chǎn)回報率以及產(chǎn)業(yè)類別進行了控制。模型所有變量的定義及計算方式如表1所示。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)矩陣系數(shù)

如表2所示，高管改善上市公司績效的努力最小值為0.01，最大值為0.31，相差0.3，整體水平偏低，可以看出國內(nèi)高管改善上市公司績效的努力相差并不十分明顯，說明高管的努力程度普遍較低。上市公司高管的機會主義行為平均數(shù)為0.49，標準差為0.504，說明高管的機會主義行為偏高，波動較大。上市公司的監(jiān)督成本平均數(shù)為2.52，標準差為0.965，說明上市公司的監(jiān)督成本較高，而且波動較大。上市公司對高管實施的薪酬管制平均數(shù)為0.46，標準差為0.502，說明國內(nèi)并沒有太多上市公司對高管實施薪酬管制，普遍仍然主張采用薪酬激勵。

如表3所示，上市公司高管改善績效的努力、高管的機會主義行為、監(jiān)督成本三者與薪酬管制的相關(guān)系數(shù)分別為負、正、正，顯著性分別為0.01、0.05、0.01，初步驗證了本文之前提出的研究假設(shè)。但是，僅憑相關(guān)系數(shù)難以充分說明研究可以不拒絕三個假設(shè)，還需要通過線性回歸模型進一步驗證。

（二）回歸結(jié)果

如表4，線性回歸模型1—模型3中，解釋變量SR的系數(shù)分別為負、正、正，且分別在0.01、0.05、0.01的水平上顯著，說明假設(shè)1—假設(shè)3成立。上市公司對高管實施薪酬管制，限制了高管通過改善績效獲得剩余索取權(quán)的利潤，進而削弱了高管改善公司績效的動機。這種情況下，作為追逐個人利益的經(jīng)濟人，高管只能通過非正規(guī)渠道獲得收益，實施機會主義行為的概率大大提高。高管實施機會主義行為，必然會損害到股東的權(quán)益，影響公司價值。作為出資人，股東為了獲得正常的股利回報，同時維護公司內(nèi)部正常的經(jīng)營秩序，必然會投入更多的資本用于監(jiān)督高管的行為。因此，上市公司對高管實施薪酬管制，提高了監(jiān)督成本。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2012—2014年間國內(nèi)滬深A(yù)股對高管實施薪酬管制的29家上市公司為研究樣本，并選擇34家沒有對高管實施薪酬管制的上市公司作為對照樣本，通過構(gòu)建回歸模型，分析了實施薪酬管制后企業(yè)對高管監(jiān)督成本的變化。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司實施薪酬管制并不能夠?qū)崿F(xiàn)通過縮小高管與員工薪酬的差距以改善公司整體績效的預(yù)期目標，反而會削弱高管積極改善公司績效的動機，進一步提高其實施機會主義行為的概率，最終導致了上市公司對高管監(jiān)督成本的提高。

（二）政策建議

1.完善薪酬激勵機制，取消薪酬管制。上市公司對高管實施的薪酬管制雖然實現(xiàn)了高管與員工之間的薪酬差距，降低了公司內(nèi)部薪酬的不公平性，但是卻并沒有實現(xiàn)提高公司整體績效的預(yù)期。主要原因在于薪酬受到管制以后，高管改善公司績效的積極性降低，在個人利益的驅(qū)使下，高管會通過增加在職消費、腐敗等機會主義行為間接地提高個人的隱形收入，如此在很大程度上對公司的運營造成不良影響。然而，作為直接引導公司發(fā)展的核心人物，高管行為的扭曲對公司績效的破壞力是非常高的。因此，有效契約觀依然具有很強的適用性[15]，從動態(tài)的角度強化薪酬的激勵功能是高管薪酬機制優(yōu)化的基本途徑[7]。上市公司應(yīng)取消薪酬管制，代之以通過完善薪酬激勵機制，引導高管積極做出改善公司績效的努力，并降低機會主義行為的概率。

2.完善監(jiān)督體制，加強監(jiān)督力度。除了完善薪酬激勵機制以外，上市公司監(jiān)督高管的方式還有很多，例如內(nèi)部控制、財務(wù)審計、經(jīng)營報告等。通過多個渠道、多種監(jiān)督方式的有機結(jié)合，進一步完善公司內(nèi)部的監(jiān)督體制，加強監(jiān)督力度，提高監(jiān)督的有效性。

3.建立追責機制，提高機會主義成本。國內(nèi)上市公司高管的機會主義行為難以得到有效的抑制，主要原因在于公司內(nèi)部高管的權(quán)責不清晰。公司對于高管權(quán)力的界定提出了明確具體的規(guī)定，然而卻沒有建立相應(yīng)的追責機制，使得高管的機會主義行為即使被發(fā)現(xiàn)，懲處的力度和機會主義成本也不足以對高管造成較大的影響。因此，上市公司為了提高監(jiān)督的有效性，就必須建立追責機制，提高機會主義成本。

（三）研究局限與展望

1.研究樣本的局限。本文僅采用了2012—2014年間國內(nèi)滬深A(yù)股實施薪酬管制的部分上市公司作為研究樣本，在時間跨度上存在局限。因此，本文的結(jié)論在較長時間段的解釋力度有限。同時，本文選擇的研究樣本雖然涵蓋了多個行業(yè)，但是樣本數(shù)量較小。未來的研究可以放在更長的時間段內(nèi)并收集更多的樣本企業(yè)數(shù)據(jù)進一步驗證結(jié)論的普適性。

2.研究變量的局限。由于之前沒有針對高管改善公司績效的努力和監(jiān)督成本的計量研究，本文選擇的變量仍存在局限，無法全面地表述上述二者之間的關(guān)系。

3.研究問題的局限。完善的監(jiān)督體制能夠提高監(jiān)督工作的有效性，并降低監(jiān)督成本。但是，薪酬激勵機制僅是監(jiān)督體制的一個方面，監(jiān)督體制的完善需要多個方面的協(xié)同改進。由于研究工作的難度較大，以及筆者研究水平的局限，本文未能從多個角度系統(tǒng)地分析如何完善監(jiān)督體制。未來的研究可以從激勵方式、激勵等級、追責設(shè)計以及監(jiān)督主體和監(jiān)督方式的選擇等方向進一步研究監(jiān)督成本的降低以及監(jiān)督體制的完善。

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