杜繼鋒

剛剛過(guò)去的2016年，PPP項(xiàng)目在全國(guó)各地區(qū)、各行業(yè)全面開花、結(jié)果。央企、國(guó)企、民企等傳統(tǒng)企業(yè)，基金、信托、銀行等金融與非金融機(jī)構(gòu)，各類社會(huì)投資主體紛紛入場(chǎng)試水，我國(guó)PPP投融資模式呈現(xiàn)出異彩紛呈的面貌。去年年底，國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目推行資產(chǎn)證券化等再融資手段，再次激發(fā)市場(chǎng)熱情，并將對(duì)PPP股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)產(chǎn)生重大影響。

觀察國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目案例，不難發(fā)現(xiàn)有各種各樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)創(chuàng)新。這些PPP項(xiàng)目，為什么要設(shè)計(jì)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)？其合法性又如何？本文試做簡(jiǎn)要?dú)w類梳理，并初探緣由。

典型的PPP模式股權(quán)結(jié)構(gòu)

眾所周知，PPP模式是我國(guó)原有特許經(jīng)營(yíng)、BOT模式的進(jìn)一步發(fā)展。只是PPP模式的范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了BOT，不但適用于新建項(xiàng)目，還能適用于存量項(xiàng)目，甚至國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了新建項(xiàng)目和存量項(xiàng)目在一個(gè)PPP架構(gòu)下的混合安排。

在最典型的PPP模式中，股權(quán)結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單，一般為“施工企業(yè)股東+政府方國(guó)資公司股東”，或“投資運(yùn)營(yíng)企業(yè)股東+政府方國(guó)資公司股東”。政府方基于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域?qū)ι鐣?huì)資本方建設(shè)、融資、運(yùn)營(yíng)能力的需求，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性方式選擇社會(huì)投資人，要求其與指定的政府方國(guó)資公司合資共同設(shè)立PPP項(xiàng)目公司，然后授予PPP項(xiàng)目公司特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。如南京長(zhǎng)江隧道BOT工程，招投標(biāo)程序選擇的項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為“1家施工央企+2家地方政府方國(guó)資公司股東”。

此外，國(guó)內(nèi)還常見政府方國(guó)資公司不參股PPP項(xiàng)目公司的情形。比如，定陶縣污水處理廠BOT項(xiàng)目，據(jù)社會(huì)投資方公司網(wǎng)頁(yè)新聞，PPP項(xiàng)目公司為其全資子公司。又如，深圳大運(yùn)中心ROT項(xiàng)目，招標(biāo)方案顯示由中標(biāo)的一家總運(yùn)營(yíng)商去設(shè)立項(xiàng)目公司。

筆者建議地方政府以參股PPP項(xiàng)目公司為首選模式。只有指派政府方國(guó)資公司參股PPP項(xiàng)目公司，才能依照《公司法》的授權(quán)，通過(guò)加入股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等公司治理機(jī)構(gòu)，依法行使決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)和知情權(quán)，通過(guò)合同手段和公司法手段相結(jié)合，更好地控制和防范社會(huì)資本方惡意損害PPP項(xiàng)目利益。

目前，國(guó)內(nèi)常見的政府方國(guó)資公司參與PPP項(xiàng)目公司股權(quán)的比例為10%～30%。其他比例也多見。比如，烏魯木齊軌道交通2號(hào)線一期PPP項(xiàng)目、呼和浩特市軌道交通1號(hào)線一期工程PPP項(xiàng)目，政府方國(guó)資公司占股為49%。筆者建議，即便政府方國(guó)資公司占比為1%，也能依據(jù)《公司法》關(guān)于表決權(quán)、分紅權(quán)可以與持股比例不同的規(guī)定，通過(guò)《股東協(xié)議》和《公司章程》約定，對(duì)PPP項(xiàng)目公司獲得必要的控制權(quán)，以保護(hù)公共利益。

PPP模式股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣化現(xiàn)狀案例

隨著PPP項(xiàng)目實(shí)踐的發(fā)展，我國(guó)出現(xiàn)了多樣化的PPP項(xiàng)目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)例。其核心是圍繞“聯(lián)合體”成員組成展開的！在總結(jié)這些聯(lián)合體分類之前，請(qǐng)讀者注意，聯(lián)合體成員一般由三類主體構(gòu)成：傳統(tǒng)建設(shè)企業(yè)、財(cái)務(wù)投資人和經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)企業(yè)。這三類主體的組合不同則效果不同，這些組合、變化構(gòu)成了豐富多彩的PPP股權(quán)結(jié)構(gòu)。

施工企業(yè)+財(cái)務(wù)投資人

在大型基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，央企占據(jù)統(tǒng)治地位。傳統(tǒng)施工央企均已完成了”施工+投資“戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以投資帶動(dòng)施工總承包業(yè)務(wù)，是央企的新常態(tài)。同一集團(tuán)內(nèi)，央企各投資公司和施工公司組成聯(lián)合體，或施工企業(yè)聯(lián)合系統(tǒng)內(nèi)或系統(tǒng)外財(cái)務(wù)投資人，在PPP市場(chǎng)上的爭(zhēng)城奪地，是2016年最重要的亮點(diǎn)之一。比如，蕪湖城南過(guò)江隧道工程，由中國(guó)鐵建股份公司與全資子公司中國(guó)鐵建投資公司、中鐵十四局集團(tuán)組成的聯(lián)合體中標(biāo)。又如，呼和浩特市軌道交通1號(hào)線一期工程PPP項(xiàng)目，由中國(guó)中鐵與深圳市太平投資有限公司組建的聯(lián)合體中標(biāo)。

施工企業(yè)+基金

基金開始大量涉足國(guó)內(nèi)PPP項(xiàng)目，是新的亮點(diǎn)之一?；鹪赑PP項(xiàng)目公司的單層架構(gòu)和多層架構(gòu)安排，將對(duì)PPP交易設(shè)計(jì)帶來(lái)極大的便利，同時(shí)也加大了項(xiàng)目監(jiān)管難度和風(fēng)險(xiǎn)。

比如，青島市地鐵 4號(hào)線工程 PPP 項(xiàng)目，股權(quán)結(jié)構(gòu)為“政府方國(guó)資公司占比30%+中標(biāo)施工類投資人占比 35%，非施工類投資人出資（投資基金）占比35%”。

又如，石家莊正定新區(qū)地下綜合管廊PPP項(xiàng)目，由天寶財(cái)富股權(quán)投資基金（上海）有限公司（聯(lián)合體牽頭人）中電建路橋集團(tuán)有限公司聯(lián)合體（聯(lián)合體成員）中標(biāo)。

銀行

銀行等金融機(jī)構(gòu)開始向“投貸結(jié)合”方面嘗試，PPP實(shí)踐中出現(xiàn)了銀行直接作為社會(huì)投資人的情形。

比如，濟(jì)青高鐵（濰坊段）征地和拆遷PPP項(xiàng)目，由中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行中標(biāo)。

又如，青島地鐵1號(hào)線PPP項(xiàng)目，由招商財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司和招商銀行股份有限公司聯(lián)合體中標(biāo)。

險(xiǎn)資

保險(xiǎn)資金繼續(xù)通過(guò)基金等方式，實(shí)質(zhì)性介入PPP項(xiàng)目。比如，中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司中標(biāo)青島市地鐵4號(hào)線PPP項(xiàng)目，將持有“青島地鐵4號(hào)線基金”優(yōu)先級(jí)LP份額，占比58.33%，基金與青島市政府、施工方設(shè)立項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)青島市地鐵4號(hào)線PPP項(xiàng)目的投融資、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。

基金+信托

非銀行金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為PPP項(xiàng)目投資人的重要力量。比如，貴陽(yáng)市軌道交通2號(hào)線一期工程PPP項(xiàng)目，由貴陽(yáng)祥山綠色城市發(fā)展基金（有限合伙）和交銀國(guó)際信托有限公司聯(lián)合體中標(biāo)。

勘察設(shè)計(jì)單位（或項(xiàng)目管理公司）+施工企業(yè)

除傳統(tǒng)施工企業(yè)之外的勘察單位、設(shè)計(jì)單位、項(xiàng)目管理單位也開始走上前臺(tái)，積極通過(guò)投資行為帶動(dòng)本單位的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。

比如，?？谑械叵戮C合管廊PPP項(xiàng)目，由中鐵四局集團(tuán)有限公司（牽頭方）、上海市政工程設(shè)計(jì)研究總院（集團(tuán)）有限公司、中鐵第四勘察設(shè)計(jì)院集團(tuán)有限公司、中冶賽迪工程技術(shù)股份有限公司組成的聯(lián)合體中標(biāo)。

比如，烏魯木齊軌道交通2號(hào)線一期PPP項(xiàng)目，由北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司（簡(jiǎn)稱“京投公司”）、北京市軌道交通建設(shè)管理有限公司、中國(guó)鐵建股份有限公司聯(lián)合體中標(biāo)。

混合模式

其他各種各樣的聯(lián)合體架構(gòu)混合模式層出不窮，有些項(xiàng)目的聯(lián)合體成員數(shù)量高達(dá)11家企業(yè)，本文不一一贅述。

對(duì)此，有人異議有人贊賞，有人認(rèn)為真PPP項(xiàng)目必須包括建設(shè)、融資和運(yùn)營(yíng)，有人認(rèn)為只要社會(huì)投資人能幫助政府方處理好基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)一個(gè)階段需求即可。筆者持鼓勵(lì)創(chuàng)新的觀點(diǎn)，支持各種類型、各類介入時(shí)段的PPP模式股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新行為。

PPP模式股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的影響因素

前文簡(jiǎn)要列舉了國(guó)內(nèi)目前出現(xiàn)的PPP模式股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)例，那么作為社會(huì)投資人的各聯(lián)合體成員為什么要選擇此類復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)安排呢？其重點(diǎn)考慮因素有：

投資拉動(dòng)業(yè)務(wù)

國(guó)務(wù)院規(guī)定了固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度，最低資本金比例要求為20%，即投資100億元的PPP項(xiàng)目，需自有資金20億元。加之我國(guó)《招標(biāo)投標(biāo)法》第九條關(guān)于特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目?jī)纱握袠?biāo)并一標(biāo)的法規(guī)規(guī)定，PPP項(xiàng)目中標(biāo)的社會(huì)投資人在有資質(zhì)、有能力的情況下，不需二次投標(biāo)即可獲得項(xiàng)目承包合同、供應(yīng)合同。故此，施工企業(yè)、制造企業(yè)，甚至勘察、設(shè)計(jì)企業(yè)等紛紛制定了以”投資帶動(dòng)業(yè)務(wù)“的戰(zhàn)略。

硬幣都有兩面。一方面，傳統(tǒng)企業(yè)不主動(dòng)參與PPP投資，將可能等不來(lái)二次投標(biāo)機(jī)會(huì)，業(yè)務(wù)越做越窄。但另一方面，傳統(tǒng)企業(yè)以一分投資，帶動(dòng)了五倍以上放大的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，也是天大的機(jī)遇。

企業(yè)資金不足，抱團(tuán)發(fā)展

全國(guó)PPP項(xiàng)目累計(jì)投資數(shù)萬(wàn)億元，單個(gè)PPP項(xiàng)目初始總投資也達(dá)數(shù)億元、數(shù)百億元。對(duì)此，一家企業(yè)很難拿出20%的自有資金用作資本金投入PPP項(xiàng)目，因此，企業(yè)之間必須要結(jié)成聯(lián)合體。當(dāng)然，對(duì)于能力單一的專業(yè)化企業(yè)來(lái)講，主動(dòng)與上游、下游關(guān)聯(lián)企業(yè)組成聯(lián)合體，實(shí)體企業(yè)主動(dòng)與金融非金融機(jī)構(gòu)組成聯(lián)合體，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，是企業(yè)發(fā)展必然趨勢(shì)。

表外融資

為規(guī)避我國(guó)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》關(guān)于合并財(cái)務(wù)報(bào)表的規(guī)定，聯(lián)合體成員都不希望把PPP項(xiàng)目公司的債務(wù)背負(fù)到自己的財(cái)務(wù)報(bào)表中。很多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超高，沒有能力再投資更多的PPP項(xiàng)目。表外融資，是2016年P(guān)PP模式中社會(huì)投資人最重要的考量因素。為此，聯(lián)合體實(shí)際控制人會(huì)利用基金等交易結(jié)構(gòu)，自己不做PPP項(xiàng)目公司的名義控制人，從而不將PPP項(xiàng)目的整體負(fù)債合并入乙方報(bào)表。聯(lián)合體成員在PPP項(xiàng)目投標(biāo)時(shí)，向政府方披露的只是簡(jiǎn)要的《聯(lián)合體協(xié)議》，但聯(lián)合體成員之間還必須要簽訂更為詳細(xì)的內(nèi)部協(xié)議，來(lái)分配成員間的權(quán)利和義務(wù)。

PPP模式股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢(shì)

根據(jù)觀察和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，下一階段，我國(guó)PPP模式股權(quán)結(jié)構(gòu)還將會(huì)向更精巧、更復(fù)雜的方向發(fā)展。以下是一些簡(jiǎn)要判斷：

股權(quán)多層架構(gòu)

由于我國(guó)PPP政策目前限制SPV層面的股權(quán)變更，強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目合作的長(zhǎng)期性，合作期最長(zhǎng)可達(dá)30年。對(duì)此，相當(dāng)多的財(cái)務(wù)投資人和傳統(tǒng)企業(yè)都沒有信心，關(guān)注短期化經(jīng)營(yíng)效益是政府方和社會(huì)投資方的共同做法。PPP市場(chǎng)的對(duì)策是增加PPP項(xiàng)目公司的雙層甚至多層架構(gòu)，在PPP項(xiàng)目公司層面，股權(quán)保持不變，但在第二級(jí)甚至第三級(jí)層面，股權(quán)可據(jù)需變更（目前政策沒有限制）。現(xiàn)有的基金架構(gòu)已反映了此種需求。有些PPP項(xiàng)目公司股權(quán)架構(gòu)中，傳統(tǒng)企業(yè)以小的出資待在SPV中，同時(shí)以LP身份在基金中出資，事實(shí)上即可以通過(guò)LP入伙、退伙的方式實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)作，規(guī)避限制。

項(xiàng)目再融資

資產(chǎn)證券化等PPP項(xiàng)目再融資手段，是發(fā)達(dá)國(guó)家的常見做法。對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的分類和質(zhì)押程序等影響項(xiàng)目再融資的重要基礎(chǔ)要件都缺少法規(guī)規(guī)定，亟待完善。資產(chǎn)證券化旨在用低融資成本的資金替代原PPP交易方案下的高融資成本，因此產(chǎn)生的節(jié)約，如何在政府方和社會(huì)投資方分享需要考慮。此外，如果引入資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上導(dǎo)致了社會(huì)投資人提前退出，那將動(dòng)搖PPP的初衷。政府方完全可以繼續(xù)用傳統(tǒng)模式建設(shè)項(xiàng)目，在運(yùn)營(yíng)期用未來(lái)收益提前回籠資金，引入社會(huì)投資方的意義將會(huì)減弱。

此外，能否跳出單個(gè)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的圈子，考慮更大的安排。比如，政府方能否將轄區(qū)內(nèi)的同類PPP項(xiàng)目（如高速公路）的未來(lái)收益打包做資產(chǎn)證券化處理，用獲得的低成本資金替換或投入同類項(xiàng)目的建設(shè)、補(bǔ)助用途。那么，社會(huì)投資人能否將自己公司在全國(guó)范圍內(nèi)控制的同類PPP項(xiàng)目資產(chǎn)打包處理，以做財(cái)務(wù)統(tǒng)一運(yùn)作。但對(duì)于后者，政府和社會(huì)公眾都應(yīng)警惕，防止社會(huì)投資人惡意搞空PPP項(xiàng)目資產(chǎn)、資源。

土地出讓+劃撥

在解決地方債、提升地方政府支付能力的要求下，繼續(xù)盤活土地資源應(yīng)是下一步的PPP市場(chǎng)發(fā)展重點(diǎn)。國(guó)內(nèi)目前已經(jīng)出現(xiàn)了多個(gè)土地“出讓+劃撥”模式的PPP實(shí)例。在旅游、園區(qū)、養(yǎng)老、林業(yè)等PPP項(xiàng)目實(shí)踐中，在一個(gè)PPP架構(gòu)下，由PPP項(xiàng)目公司參與劃撥部分土地的招拍掛工作，通過(guò)未來(lái)建設(shè)的配套地產(chǎn)、物業(yè)的出售、出租收益（而非土地收益）獲得使用者付費(fèi)，來(lái)沖抵政府可行性缺口補(bǔ)助。

金融機(jī)構(gòu)“投貸結(jié)合”模式

如果僅是為了解決建設(shè)資金缺口，由銀行等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)“投貸結(jié)合”的模式，深度介入PPP項(xiàng)目，是不錯(cuò)的選擇。金融機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人，長(zhǎng)期持股并控制項(xiàng)目，但建設(shè)和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)應(yīng)依法通過(guò)招標(biāo)方式，選擇專業(yè)的人來(lái)做專業(yè)的事。因?yàn)镻PP項(xiàng)目涉及建設(shè)、融資和運(yùn)營(yíng)的各個(gè)方面，復(fù)合型企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)將有更多機(jī)會(huì)。

股東合作及糾紛解決機(jī)制

在PPP招商階段短短數(shù)月內(nèi)，由咨詢機(jī)構(gòu)編制長(zhǎng)期PPP交易財(cái)務(wù)模型，通過(guò)短期采購(gòu)招標(biāo)方式簽訂《PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)合同》，這根本無(wú)法保證現(xiàn)在的預(yù)期和未來(lái)的項(xiàng)目實(shí)際相同。PPP項(xiàng)目合同必然不斷地發(fā)生變動(dòng)和變更。可以預(yù)測(cè)，未來(lái)政府方與社會(huì)投資人之間以及社會(huì)投資人聯(lián)合體成員之間，會(huì)因?yàn)槔娌黄胶舛?jīng)常產(chǎn)生糾紛，事先建立更完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)并構(gòu)建多方共贏的糾紛解決程序是下一步股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的必然要求。