彭蓮珠 詹麗燕

摘 要：我國國企杠桿率一直居高不下，企業(yè)的經(jīng)營狀況不佳，面臨的財(cái)務(wù)困難日益嚴(yán)重，由此可能滋生的債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)備受社會(huì)關(guān)注。為了有效降低企業(yè)過高的杠桿率，新一輪的債轉(zhuǎn)股又被推向舞臺(tái)。本文基于此背景，從信用風(fēng)險(xiǎn)的角度來評(píng)判債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)，通過信用評(píng)價(jià)的方法來研究如何篩選債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)，為決策者提供參考。

關(guān)鍵詞：信用評(píng)價(jià) 債轉(zhuǎn)股 Z-score模型 logistic回歸

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）07（a）-155-02

企業(yè)杠桿率居高不下，債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)備受社會(huì)關(guān)注，也使得商業(yè)銀行體系的不良資產(chǎn)規(guī)模不斷上升，增加了金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為此，國務(wù)院推出了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，鼓勵(lì)產(chǎn)能過剩的行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等通過市場化債轉(zhuǎn)股的方式，降低企業(yè)杠桿率，對(duì)于具備發(fā)展?jié)摿Φ臉?biāo)的企業(yè)優(yōu)先債轉(zhuǎn)股，沒有發(fā)展前景和經(jīng)營績效的將使企業(yè)停止相關(guān)支持。因此，采用合適的方法篩選債轉(zhuǎn)股的標(biāo)的，是非常關(guān)鍵的步驟。本文試圖將企業(yè)信用評(píng)價(jià)的體系結(jié)合Z-score計(jì)分模型，應(yīng)用于債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)，以甄別合適的企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

1 債轉(zhuǎn)股理論概述

1.1 債轉(zhuǎn)股的涵義

債轉(zhuǎn)股是指在貸款對(duì)象出現(xiàn)了償債問題時(shí)商業(yè)銀行所采取的一種資產(chǎn)保全方式，通過債轉(zhuǎn)股使使原來的債權(quán)人轉(zhuǎn)為企業(yè)的股東，使得企業(yè)的注冊(cè)資本增加而債務(wù)減少，以盡快恢復(fù)經(jīng)營能力和盈利能力，并降低銀行的不良貸款率。

1.2 債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)

市場化債轉(zhuǎn)股有助于企業(yè)降低利息費(fèi)用、減輕財(cái)務(wù)壓力，可以化解商業(yè)銀行體系的不良貸款，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿，推進(jìn)供給側(cè)改革的實(shí)現(xiàn)。但是，債轉(zhuǎn)股也存在很多風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于標(biāo)的企業(yè)而言，可能會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。債轉(zhuǎn)股的機(jī)制設(shè)計(jì)可能會(huì)使部分標(biāo)的企業(yè)想方設(shè)法從銀行多獲得低成本貸款，用于高風(fēng)險(xiǎn)的投資，甚而忽視企業(yè)的經(jīng)營和管理。1999年，我國的政策性債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，企業(yè)在利息費(fèi)用下降和不良資產(chǎn)被剝離后，經(jīng)營績效并沒有得到很好的提高。

從銀行方面看，債轉(zhuǎn)股可能會(huì)引發(fā)部分企業(yè)逃廢債，在實(shí)際操作中，銀行也可能會(huì)放松對(duì)信貸的審查，不良貸款風(fēng)險(xiǎn)增加；另一方面，債轉(zhuǎn)股可能會(huì)使得銀行體系流動(dòng)性緊張，使得金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加。

從AMC角度看，如果接收太多扭虧無望、沒有發(fā)展前景的企業(yè)，則會(huì)增加自身的運(yùn)營成本，增加風(fēng)險(xiǎn)。為盡快處理這些資產(chǎn)， AMC可能會(huì)不惜低價(jià)脫手，導(dǎo)致市場秩序混亂，資源浪費(fèi)。

2 基于 信用評(píng)價(jià)的債轉(zhuǎn)股標(biāo)的甄別理論基礎(chǔ)

不論何種風(fēng)險(xiǎn)，其根源都是債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境或者微觀管理上經(jīng)營不善、業(yè)績虧損導(dǎo)致失去競爭力和清償力，即原債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，在甄別標(biāo)的企業(yè)時(shí)，可以采用信用評(píng)價(jià)模型。

信用評(píng)價(jià)是針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的系統(tǒng)性方法，包括國際上普遍采用的信用評(píng)級(jí)（如穆迪公司的企業(yè)信用評(píng)級(jí)和主權(quán)信用評(píng)級(jí)）或者其他信用評(píng)分方法（如5C評(píng)價(jià)法等）。

Z-Score財(cái)務(wù)預(yù)警模型是Altman提出的，基于對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)比率作為因素變量的多元統(tǒng)計(jì)方法，來預(yù)判企業(yè)是否破產(chǎn)。

本文將利用Z-Score財(cái)務(wù)預(yù)警模型的思想，結(jié)合logistic回歸進(jìn)行建模，對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，以此為標(biāo)準(zhǔn)來甄別是否進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

3 債轉(zhuǎn)股標(biāo)的甄別的實(shí)證分析

3.1 預(yù)測變量的選擇

借鑒財(cái)政部頒布的“ 國有資本金績效評(píng)價(jià)規(guī)則”的財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，以企業(yè)的財(cái)務(wù)效益狀況、資產(chǎn)運(yùn)營狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況等四大能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)比率為主要研究對(duì)象，選取8個(gè)財(cái)務(wù)比率作為實(shí)證研究的變量，分別為：X1，營運(yùn)資金與總資產(chǎn)比率；X2，資產(chǎn)報(bào)酬率；X3，資產(chǎn)負(fù)債率；X4，留成收益與資產(chǎn)總額；X5，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；X6，每股收益；X7，凈資產(chǎn)收益率；X8，總資產(chǎn)增長率。

3.2 數(shù)據(jù)樣本的界定

以產(chǎn)能過剩的四大行鋼鐵行業(yè)，煤炭行業(yè)，有色金屬行業(yè)，化工行業(yè)中隨機(jī)選擇的40家國企的2015年度的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來建立模型。第一組為20家非ST公司，第二組為20家ST公司，這兩類公司被分為0，1編碼的兩組對(duì)分變量類別，其中非ST公司為“1”，ST公司為“0”。

3.3 實(shí)證模型的建立

首先建立基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的logistic回歸模型：

其中P表示因變量Z=1的概率。用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS進(jìn)行回歸，結(jié)果如表1所示。

初步回歸結(jié)果顯示模型具有多重共線性，因此，用逐步回歸法對(duì)模型進(jìn)行修正。

結(jié)果顯示，三個(gè)變量X1，X2，X4系數(shù)均顯著。最后的模型為：

Z=1-@LOGIT（-（-0.822+3.593X1+8.159X2+6.651X4））

其中X1代表營運(yùn)資金與總資產(chǎn)比率，X2代表資產(chǎn)報(bào)酬率，X4代表總資產(chǎn)增長率。

基于上述logistic回歸模型，求出樣本企業(yè)的Z值。

借鑒Hair（1998）的兩分法，將樣本數(shù)據(jù)中的非ST公司（正常企業(yè)）和ST公司（違約企業(yè)）分別計(jì)算其Z值的均值，為0.72和0.28，再將違約和正常公司作權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均，計(jì)算結(jié)果為最優(yōu)臨界值Z*=0.50。

即把Z=0.50看做是兩類公司的分水嶺，因此得出以下的判別法則：

（1）Z值小于0.50（Z<0.50）的公司，面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)，即所謂的“僵尸企業(yè)”，不應(yīng)該進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，應(yīng)該進(jìn)行市場出清。

（2）Z值大于0.50小于0.72（0.50（3）Z值大于0.72（Z>0.72）的公司，財(cái)務(wù)安全公司，可能只存在暫時(shí)性的資金周轉(zhuǎn)困難，對(duì)于符合國家的產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)可以進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

4 結(jié)語

本文基于信用評(píng)價(jià)的角度，綜合logistic回歸和Z-score模型，利用企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)建立市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的甄別模型，有助于銀行或者金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的決策。債轉(zhuǎn)股的初衷是深化供給側(cè)改革，去杠桿、去產(chǎn)能、去庫存，給符合產(chǎn)業(yè)政策，有發(fā)展前景的企業(yè)降低債務(wù)壓力，進(jìn)行融資支持；對(duì)于產(chǎn)能過剩、沒有競爭力、沒有發(fā)展前景的企業(yè)，進(jìn)行淘汰，在金融政策方面實(shí)行差異化信貸支持。因此，對(duì)于企業(yè)來說，債轉(zhuǎn)股不是萬金油，也不是天上掉的餡餅，根本上還是要加強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營管理、提高市場競爭力，改善業(yè)績才能在市場中立于不敗之地。

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