曹悅靈 閔雪

摘 要：作為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的核心財(cái)務(wù)問(wèn)題，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的重要性不言而喻。當(dāng)前，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)的加深，我國(guó)現(xiàn)代化企業(yè)與市場(chǎng)資本的關(guān)系日益密切。但目前，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)研究的著作大部分都是針對(duì)資本主義市場(chǎng)的，以中國(guó)市場(chǎng)為研究背景的仍是少數(shù)。本文通過(guò)討論資本結(jié)構(gòu)的理論及架構(gòu)，以上市公司為例，分析了我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，并提出了深化金融市場(chǎng)改革、合理利用稅收杠桿、完善我國(guó)股票市場(chǎng)、適當(dāng)提高企業(yè)負(fù)債率、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、建立合理科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制等資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議和措施，希望對(duì)我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展中資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的問(wèn)題有所幫助。

關(guān)鍵詞：企業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）07（a）-078-02

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的不斷深化，我國(guó)企業(yè)發(fā)展也迎來(lái)了黃金發(fā)展期。在企業(yè)發(fā)展中，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重要課題。簡(jiǎn)單來(lái)講，對(duì)企業(yè)的權(quán)益和負(fù)債進(jìn)行分配的方式和關(guān)系稱(chēng)之為資本結(jié)構(gòu)，它也是企業(yè)開(kāi)展融資決策時(shí)的核心要件，是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的核心問(wèn)題。資本結(jié)構(gòu)的不同會(huì)有不同的影響，根據(jù)不同的資本結(jié)構(gòu)對(duì)債權(quán)人以及股東進(jìn)行不同的分配。因此，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的影響不容小覷。本文將重點(diǎn)討論上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問(wèn)題，資本結(jié)構(gòu)的重要性不言而喻，尤其對(duì)于上市公司而言其資本結(jié)構(gòu)的合理性會(huì)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。所以，合理的進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，降低企業(yè)資本成本具有十分重大的意義。

1 資本結(jié)構(gòu)理論概述

20世紀(jì)50年代末，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼和米勒在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》雜質(zhì)上發(fā)表了著名的《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》一文，并在文中提出了著名的MM定理，即假定在完美市場(chǎng)中，沒(méi)有稅收的情況下，資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)緝r(jià)值產(chǎn)生的影響。這一理論的發(fā)表引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究熱潮，到60年代二人再次對(duì)MM定理進(jìn)行了修正，使其更符合現(xiàn)實(shí)情況。到1976年，米勒再次提出將個(gè)人所得稅和公司所得稅考慮在內(nèi)的模型。但是，MM定理其中一個(gè)重大缺陷就是嚴(yán)重的忽略了負(fù)債導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加以及實(shí)際費(fèi)用的增加，這在一定程度上削減了負(fù)債所能帶來(lái)的稅收上的利好。因此，必須在MM理論中引入更多的現(xiàn)實(shí)因素，比如引入代理成本和財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)理論。到了20個(gè)世紀(jì)80年代，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展陷入瓶頸，針對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究解釋既要找到能夠鞏固權(quán)衡理論，又可以達(dá)到突破信息不對(duì)稱(chēng)約束的效果，從新的視角出發(fā)的新的資本結(jié)構(gòu)理論，于是新資本結(jié)構(gòu)理論應(yīng)運(yùn)而生。而隨著新資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究也出現(xiàn)了新的方向，新理論與以往資本結(jié)構(gòu)理論（只重視破產(chǎn)、稅收等外部因素）對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不同，它更多的通過(guò)激勵(lì)、動(dòng)機(jī)等概念從企業(yè)內(nèi)部來(lái)開(kāi)展對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的分析。

2 上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

2.1 企業(yè)融資現(xiàn)狀

多年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展一直具有明顯的時(shí)代特征，在沒(méi)有進(jìn)行改革開(kāi)放政策之前，我國(guó)主要的融資渠道為財(cái)政融資，這些都具有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代特點(diǎn)。改革開(kāi)放之后，企業(yè)的融資功能被激活，開(kāi)始進(jìn)行市場(chǎng)融資，中國(guó)企業(yè)的融資模式也逐漸呈現(xiàn)出多元化的態(tài)勢(shì)。但是，我國(guó)依然存在銀行貸款規(guī)模小成本高、債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等各種問(wèn)題。同時(shí)，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本最低，融獲資金的速度最快，一些上市公司紛紛將股權(quán)融資當(dāng)做自己的“搖錢(qián)樹(shù)”。我國(guó)上市公司對(duì)股權(quán)融資強(qiáng)烈的偏好，導(dǎo)致即使上市公司普遍負(fù)債率不高的情況下，也要進(jìn)行股權(quán)融資。

2.2 資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高或過(guò)低，無(wú)法合理利用負(fù)債財(cái)務(wù)杠桿

根據(jù)相關(guān)的財(cái)務(wù)匯報(bào)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)各個(gè)行業(yè)和上市公司都存在資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高或者過(guò)低的問(wèn)題。這表明，我國(guó)很多上市公司在盈利水平比較高時(shí)，忽視了利用借入資金對(duì)權(quán)益資本的獲利能力進(jìn)行提高，以至于喪失了有可能獲得的財(cái)務(wù)杠桿理由；上市公司在盈利水平較低時(shí)，卻不顧負(fù)債資本使用時(shí)存在的風(fēng)險(xiǎn)而一直保持較高的負(fù)債水平，以至于造成財(cái)務(wù)杠桿損失。

2.3 資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

當(dāng)前，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債情況一直保持在一個(gè)比較高的數(shù)值線(xiàn)上，并且呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)。而伴隨著國(guó)家各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)改革政策的出臺(tái)，我國(guó)金融市場(chǎng)改革也進(jìn)一步深化，我國(guó)上市公司的融資手段多元化，負(fù)債水平也持續(xù)上漲。但總體來(lái)講，在我國(guó)金融體系中還是以銀行為主導(dǎo)，銀行貸款的高成本和債券市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)還是限制了上市公司的融資，使我國(guó)上市公司的負(fù)債水平依舊偏低。同時(shí)，我國(guó)資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出股權(quán)高度集中的特征，國(guó)有股一股獨(dú)大的問(wèn)題仍然存在，也沒(méi)有很好地解決國(guó)家所有權(quán)代理行使的問(wèn)題。此外，我國(guó)上市公司目前的負(fù)債結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀是長(zhǎng)期負(fù)債低、流動(dòng)負(fù)債高，資金流動(dòng)負(fù)債期限短，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)非常大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)負(fù)債高則表明企業(yè)存在現(xiàn)金流管理不妥當(dāng)?shù)膯?wèn)題。

2.4 資本結(jié)構(gòu)的差異

改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)一片大好，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一直維持在一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)上，然而公平與效率這一對(duì)矛盾在發(fā)展中逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)下企業(yè)自身的結(jié)構(gòu)也逐漸發(fā)展變化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異影響著企業(yè)的結(jié)構(gòu)構(gòu)建。而作為上市公司，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響主要體現(xiàn)在行業(yè)和地區(qū)的差異性上。

在我國(guó)中西部與東南沿海地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有很大的差距，所謂的地區(qū)差異顧名思義也就是指我國(guó)不同地區(qū)不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，會(huì)直接影響到上市公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)于落后地區(qū)也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。

3 對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的措施

3.1 深化金融市場(chǎng)改革

要對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，必須要采取改革的方式，首當(dāng)其沖的就是債券市場(chǎng)的改革。就世界金融市場(chǎng)而言，債券融資作為一種常見(jiàn)的有效的融資方式被廣泛采納和接受，但是在大力推進(jìn)和發(fā)展債券市場(chǎng)的同時(shí)，也要強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，完善上市公司退市的制度。在實(shí)際操作中，我國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)中上市公司退市制定了非常多的細(xì)則，但事實(shí)上上市公司退市主要還是與企業(yè)出現(xiàn)虧損有關(guān)。按照我國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)的規(guī)范要求，一家上市公司如果連續(xù)兩年在滬深主板上顯示為虧損狀態(tài)，就會(huì)被打上ST進(jìn)行標(biāo)識(shí)。如果虧損達(dá)到四年就會(huì)被強(qiáng)行終止繼續(xù)上市。然而，這一約束措施卻依舊有機(jī)可乘，一些上市公司在被強(qiáng)制從主板退市后還會(huì)采取進(jìn)入三板重組上市或者采取借殼上市的方式。這種不完善的退市機(jī)制導(dǎo)致投資的風(fēng)險(xiǎn)徒然增大，也使企業(yè)過(guò)度依賴(lài)資本，整體經(jīng)營(yíng)效率低下，最終不利于金融市場(chǎng)健康有序的發(fā)展。

3.2 合理利用稅收杠桿

國(guó)家金融管理部門(mén)應(yīng)該合理的利用稅收杠桿，引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。通常情況下，企業(yè)在進(jìn)行內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)決定和融資決策時(shí)，會(huì)將稅收成本作為著重考慮的一項(xiàng)因素。企業(yè)在對(duì)負(fù)債的節(jié)稅效益進(jìn)行核算后，對(duì)資本收益率進(jìn)行對(duì)比，多方核算參考后對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。因此，金融管理部門(mén)能夠通過(guò)適當(dāng)?shù)亩愂照?，從宏觀層面來(lái)引導(dǎo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，用稅收影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到整個(gè)金融市場(chǎng)內(nèi)形成較為均衡的資產(chǎn)負(fù)債率。每個(gè)行業(yè)對(duì)資本的要求不同，因此，在制定相關(guān)的稅收政策時(shí)要注意采取結(jié)構(gòu)性稅收改革，對(duì)不同的行業(yè)采取不同的稅收政策，以平衡資本結(jié)構(gòu)在行業(yè)中的作用。此外，還要加強(qiáng)對(duì)公司股權(quán)進(jìn)行融資的審查制度，并注重現(xiàn)代企業(yè)管理型人才的大力培養(yǎng)。

3.3 完善我國(guó)股票市場(chǎng)

必須對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行改革和完善，首先應(yīng)該減持國(guó)有股比例。在我國(guó)，大型上市公司基本上都是通過(guò)改制或改革而進(jìn)行上市募資的國(guó)有企業(yè)，雖然近些年來(lái)隨著我國(guó)企業(yè)深化改革，這一現(xiàn)象有所好轉(zhuǎn)，但根據(jù)相關(guān)資料表明，目前國(guó)有股比例超過(guò)60%的上市公司并不少見(jiàn)。而又加上國(guó)有股層層委托，利益驅(qū)動(dòng)和激勵(lì)機(jī)制的缺位，使其容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制或者所有者主體缺位的情況。

國(guó)有股主體的不明確是造成其管理體制不完善的根本原因，要解決這一問(wèn)題，就必須繼續(xù)國(guó)有股管理體制的改革，對(duì)國(guó)有股實(shí)施人格化管理，堅(jiān)持建立政企分家、監(jiān)督有力、產(chǎn)權(quán)清晰、責(zé)任明確的新機(jī)制。在這一方面，各級(jí)人民代表大會(huì)及審計(jì)部門(mén)必須發(fā)揮好監(jiān)督作用，做好政企分家的監(jiān)督工作，讓國(guó)有資產(chǎn)的管理部門(mén)成為真正的行政管理機(jī)構(gòu)。

3.4 適當(dāng)提高企業(yè)負(fù)債率

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)我們可知，目前我國(guó)企業(yè)仍舊存在負(fù)債率偏低的現(xiàn)象，適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行企業(yè)負(fù)債率的提高，有助于提升企業(yè)價(jià)值，降低企業(yè)成本，發(fā)揮出負(fù)債的治理效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿作用。短期負(fù)債率過(guò)高會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，容易使企業(yè)陷入現(xiàn)金流枯竭的狀態(tài)，因此，應(yīng)當(dāng)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，盡量減少短期負(fù)債，增持長(zhǎng)期負(fù)債，幫助企業(yè)規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.5 完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)

我國(guó)上市公司普遍存在治理結(jié)構(gòu)不完善的問(wèn)題，完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，首先要做的就要確定治理目標(biāo)。通常情況下，公司其他利益相關(guān)者的權(quán)益排在股東對(duì)公司利潤(rùn)的要求權(quán)之前，因此，當(dāng)股東的利益達(dá)到最大化時(shí)，其他利益相關(guān)者的利益也就得到了保證，所以股東利益最大化是完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。其次，要適當(dāng)引進(jìn)獨(dú)立董事會(huì)制度，以保持好董事會(huì)的獨(dú)立性。獨(dú)立董事會(huì)的基本定位是反對(duì)內(nèi)部人控制，維護(hù)廣大股東和公司的權(quán)益，對(duì)大股東進(jìn)行制衡，反對(duì)大股東傷害小股東利益。保持董事會(huì)的獨(dú)立性有利于減少股權(quán)的高度集中給企業(yè)帶來(lái)的損害，有利于董事會(huì)制定出客觀科學(xué)的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，也有利于企業(yè)董事會(huì)對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)督。

3.6 建立合理科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制

在企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)中，需要重點(diǎn)考慮的一個(gè)問(wèn)題是減少經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)所有者之間因?yàn)槔娌灰恢露霈F(xiàn)的代理問(wèn)題，嚴(yán)格的監(jiān)管和科學(xué)合理的激勵(lì)機(jī)制有助于這一問(wèn)題的解決。在進(jìn)行結(jié)構(gòu)治理時(shí)，將股東的利益與經(jīng)營(yíng)者的薪酬進(jìn)行掛鉤可以促使經(jīng)營(yíng)者努力實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化，例如向經(jīng)營(yíng)者發(fā)放股票期權(quán)等。

同時(shí)，企業(yè)也應(yīng)該注意制定科學(xué)合理的長(zhǎng)期計(jì)劃，系統(tǒng)的考慮未來(lái)所要面臨的問(wèn)題。在公司理財(cái)問(wèn)題中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)升高和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)非常重要的原因就是沒(méi)有進(jìn)行科學(xué)合理的規(guī)劃，缺少長(zhǎng)期計(jì)劃。在進(jìn)行長(zhǎng)期計(jì)劃制定時(shí)，經(jīng)理人要考慮到企業(yè)未來(lái)要面臨的種種狀況，再建立應(yīng)對(duì)的預(yù)案、合適的模型，選擇適合企業(yè)的融資方式。這樣，才能夠幫助企業(yè)降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)的價(jià)值。

此外，企業(yè)必須加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理決策者的金融知識(shí)的再教育問(wèn)題。融資決策由企業(yè)的管理者制定，管理者對(duì)金融知識(shí)的掌握和了解程度會(huì)直接影響到?jīng)Q策的科學(xué)性、合理性和融資的效率。因此，必須加強(qiáng)管理者對(duì)新興的融資渠道及工具的認(rèn)識(shí)，提高金融管理的水平和素質(zhì)。

4 結(jié)語(yǔ)

隨著金融市場(chǎng)的繁榮發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)的崛起，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題成為了企業(yè)發(fā)展所面臨的關(guān)鍵性決策問(wèn)題。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。上市公司通過(guò)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，可以獲得更大的利益和發(fā)展。因此，在企業(yè)發(fā)展中，對(duì)資本結(jié)構(gòu)給予足夠的關(guān)注度能夠幫助企業(yè)快速穩(wěn)定的發(fā)展。

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