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      金融強(qiáng)監(jiān)管下的地產(chǎn)整合

      2017-06-02 15:34郭慧子應(yīng)匯康
      財(cái)經(jīng) 2017年12期
      關(guān)鍵詞:金融體系信托杠桿

      郭慧子 應(yīng)匯康

      此輪去杠桿調(diào)控所帶來的行業(yè)地產(chǎn)業(yè)整合,或?qū)⒉粌H是以往的弱肉強(qiáng)食,還可能看到一些踩了風(fēng)火輪的大塊頭面臨跌倒的困境

      2016年四季度起,地產(chǎn)行業(yè)遭遇兩大政策夾擊:分外嚴(yán)格的調(diào)控和逐步收緊的貨幣政策。根據(jù)歷次地產(chǎn)政策調(diào)控經(jīng)驗(yàn),往往調(diào)控政策先行以降低市場(chǎng)熱度,隨后貨幣政策作為殺手锏,撼動(dòng)市場(chǎng)走向與格局。盡管當(dāng)前一些地區(qū)的市場(chǎng)反應(yīng)和政策之間尚存一定程度的背離,但山雨欲來之勢(shì)漸成,地產(chǎn)行業(yè)迎來新一輪整合周期。

      而2017年始,金融防風(fēng)險(xiǎn)、擠泡沫的政策方針越發(fā)堅(jiān)定,不僅貨幣政策穩(wěn)步邊際收緊,以銀行為首的金融機(jī)構(gòu)更迎來史上最嚴(yán)監(jiān)管風(fēng)暴。

      地產(chǎn)信托傳統(tǒng)上作為地產(chǎn)企業(yè)規(guī)避監(jiān)管的融資工具之一,曾在歷史上的地產(chǎn)調(diào)控中逆勢(shì)壯大,也曾在地產(chǎn)行業(yè)的劇烈整合中風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。隨著地產(chǎn)行業(yè)整合的展開,地產(chǎn)信托的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)再次蓄積,但金融強(qiáng)監(jiān)管背景下,監(jiān)管套利的業(yè)務(wù)路徑愈發(fā)狹窄。處于兩個(gè)風(fēng)暴中心交匯處的地產(chǎn)信托,亟須告別粗放式發(fā)展,尋求順應(yīng)市場(chǎng)和監(jiān)管的新方向。

      供需兩端調(diào)控

      2016年下半年起,政府推出了一系列組合政策同時(shí)推進(jìn)地產(chǎn)調(diào)控和金融體系去杠桿,針對(duì)二者的政策相互傳導(dǎo)亦相互影響。對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)來說,旨在短期內(nèi)降低市場(chǎng)熱度的限購(gòu)限貸政策盡管不斷升級(jí),但部分城市新開樓盤的實(shí)際蓄客、認(rèn)籌和預(yù)售情況依然火爆,熱度不亞于調(diào)控前之盛況。

      其原因是調(diào)控政策一方面提高了需求端購(gòu)房門檻,控制供給端的量與價(jià);同時(shí)卻也扭曲了市場(chǎng)價(jià)格,導(dǎo)致多地出現(xiàn)一二手房?jī)r(jià)格倒掛,刺激部分投資套利需求的集中釋放。因此雖然在銷售許可從嚴(yán)發(fā)放的作用下,熱點(diǎn)城市的商品房銷售數(shù)據(jù)確實(shí)出現(xiàn)了回落,房?jī)r(jià)漲勢(shì)亦得到抑制,但一季度地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)9.1%,創(chuàng)15年以來的新高,而房屋新開工面積亦同比增長(zhǎng)11.6%,高于去年全年3.5個(gè)百分點(diǎn)。

      地產(chǎn)公司擴(kuò)大投資的行為一方面是由于銷售余熱下,多數(shù)企業(yè)具有充裕的資金實(shí)力;另一方面則是由于行業(yè)集中度不斷提升,地產(chǎn)公司面臨“不進(jìn)則退”的壓力和動(dòng)力。兩相疊加下,僅靠行政調(diào)控遏制地產(chǎn)投資的過快增加便顯得心有余而力不足。

      4月6日,住建部發(fā)布的80號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作的通知》將行政調(diào)控從需求端延伸至供給端,從地方政策提高到中央統(tǒng)籌,為調(diào)控思路提供了一個(gè)不同以往的、更切中要害的長(zhǎng)效機(jī)制。但其政策的作用時(shí)間也更長(zhǎng)、推行力度更難,短期內(nèi)預(yù)期引導(dǎo)作用大于實(shí)質(zhì)性沖擊。

      然而,回顧歷次調(diào)控,最終撼動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)走向和格局的往往是資金端的收緊。地產(chǎn)行業(yè)資金密集且高度依賴杠桿,因而短期內(nèi)對(duì)貨幣政策收緊的敏感度遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。歷史數(shù)據(jù)也顯示,往往在央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率后的一兩個(gè)季度后,房?jī)r(jià)開始邊際轉(zhuǎn)向。

      自去年8月央行重啟14天逆回購(gòu)后,我國(guó)貨幣政策已然開始邊際收緊,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中首次提出貨幣政策“穩(wěn)健中性”后,央行靈活利用公開市場(chǎng)操作收緊銀根回籠資金:一季度公開市場(chǎng)凈投放量較去年同期減少427.73%;各期限逆回購(gòu)利率、SLF、MLF利率也均整體上行。

      然而盡管半年有余,此次貨幣環(huán)境變化對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的作用尚未明顯體現(xiàn)。原因是不同于調(diào)節(jié)存貸款基準(zhǔn)利率的傳統(tǒng)方式,公開市場(chǎng)操作是通過直接作用于金融體系,促使金融體系實(shí)現(xiàn)降杠桿,再傳導(dǎo)至地產(chǎn)行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì),因此傳導(dǎo)過程更為平緩和滯后。

      金融去杠桿加劇行業(yè)整合

      而央行之所以采用公開市場(chǎng)操作方式收緊貨幣,直接目的是為了引導(dǎo)金融體系去杠桿,同時(shí)需要平滑資金成本的上升力度,避免給尚在恢復(fù)期的實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面沖擊。

      2008年以來的貨幣寬松和低利率環(huán)境使部分社會(huì)資本在金融體系內(nèi)部運(yùn)行環(huán)節(jié)過多甚至閉環(huán)空轉(zhuǎn),增加金融體系杠桿率的同時(shí),刺激資產(chǎn)泡沫,資金“脫實(shí)向虛”。2012年以后,金融體系杠桿增速顯著高于實(shí)體部門杠桿。

      2014年末以來,在貨幣寬松時(shí)代穩(wěn)定的利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期下,以中小銀行為主的商業(yè)銀行通過以同業(yè)存單為主的方式,利用加大短期負(fù)債和長(zhǎng)期資產(chǎn)配置拉大期限錯(cuò)配缺口的策略賺取利差,加大跨期杠桿以實(shí)現(xiàn)期限套利。以銀行同業(yè)存單帶動(dòng)同業(yè)理財(cái),再到委外和債券的金融體系加杠桿規(guī)模迅速攀升,至今同業(yè)存單存量已達(dá)7.5萬億元,占債券市場(chǎng)總規(guī)模僅次于國(guó)債、地方政府債和金融債。

      金融體系加杠桿的過程派生出過量流動(dòng)性,大幅推升以地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格,在筑高金融體系自身風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也為地產(chǎn)市場(chǎng)的過度繁榮添了一把火。過去兩年在貨幣寬松的背景下,政府為鼓勵(lì)地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存而全面放開了房企融資通道,由于資金通暢且成本低廉,致使地產(chǎn)行業(yè)在過去兩年的平均杠桿率迅速攀升。行業(yè)中風(fēng)格激進(jìn)的地產(chǎn)公司搶占先機(jī),排名得以迅速提升。

      而2016年下半年以來,央行通過提升公開市場(chǎng)操作利率直接增加銀行負(fù)債的邊際成本,引導(dǎo)銀行擠壓期限套利,主動(dòng)降低跨期杠桿。金融體系內(nèi)的去杠桿行為將帶來資金總量的邊際減少和資金價(jià)格的上升,貨幣環(huán)境的改變將使高杠桿地產(chǎn)公司的債務(wù)壓力顯著增加。當(dāng)調(diào)控政策的時(shí)間效果漸顯而流動(dòng)性大潮漸退之際,即是地產(chǎn)行業(yè)中裸泳者浮現(xiàn)之時(shí)。

      資金價(jià)格的增高會(huì)對(duì)地產(chǎn)公司的負(fù)債情況和杠桿水平產(chǎn)生極大影響。對(duì)主流地產(chǎn)公司做一個(gè)情景分析,假設(shè)公司均延續(xù)2016年的經(jīng)營(yíng)水平不變的情況下,在2016年度銷售排名前30名中的27家上市地產(chǎn)公司中,若融資成本平均上升50個(gè)百分點(diǎn),則新增負(fù)債平均占利潤(rùn)水平的17.99%,其中9家公司的新增負(fù)債將侵蝕掉公司超過10%的利潤(rùn);而若融資成本平均上升100個(gè)百分點(diǎn),新增負(fù)債將平均侵蝕掉利潤(rùn)的35.98%,其中20家都將損失其利潤(rùn)的10%,7家將損失其利潤(rùn)的20%。2家公司由于去年的杠桿率相對(duì)較高而利潤(rùn)偏低,當(dāng)資金成本上升100個(gè)百分點(diǎn)時(shí),其新增負(fù)債負(fù)擔(dān)將侵蝕掉其當(dāng)年全部利潤(rùn)。

      更進(jìn)一步,選取上市地產(chǎn)公司中杠桿水平遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平的17家公司(杠桿率超過2,而行業(yè)平均杠桿率為0.55),這其中除去7家去年凈利潤(rùn)已然為負(fù)的公司,以其余10家為考察對(duì)象。若平均融資成本上升50個(gè)百分點(diǎn),則新增的債務(wù)負(fù)擔(dān)將平均帶來41%的利潤(rùn)損失,而如果平均融資成本上升100個(gè)百分點(diǎn),新增債務(wù)將平均侵蝕掉利潤(rùn)的81%,其中4家公司的當(dāng)年利潤(rùn)將全部被抵消。這些地產(chǎn)公司所面臨的壓力可見一斑。

      倒逼地產(chǎn)信托轉(zhuǎn)型

      雖然以往歷次調(diào)控后都會(huì)帶來行業(yè)整合,其結(jié)果往往是大魚吃小魚,行業(yè)聚集度進(jìn)一步提升。但這一次,高杠桿運(yùn)營(yíng)的地產(chǎn)企業(yè)在2017年將面臨巨大壓力,如果這些企業(yè)不主動(dòng)降低杠桿率,未來或?qū)⒉粌H是弱肉強(qiáng)食的行業(yè)整合,還可能看到一些踩了風(fēng)火輪的大塊頭面臨跌倒的困境。

      地產(chǎn)信托傳統(tǒng)上作為地產(chǎn)企業(yè)的重要融資工具之一,通常面臨比銀行信貸和債券融資更為寬松的監(jiān)管環(huán)境。因而部分地產(chǎn)信托成為政策收緊時(shí)期地產(chǎn)企業(yè)繞道監(jiān)管的融資工具之一,使得地產(chǎn)信托曾在歷史上的地產(chǎn)調(diào)控中逆勢(shì)壯大,也曾在地產(chǎn)行業(yè)的劇烈整合中風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。因此,對(duì)于地產(chǎn)信托而言,調(diào)控階段正是機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)期。

      去年“9·30”調(diào)控以來,地產(chǎn)公司融資渠道大幅收窄,地產(chǎn)信托似乎再次看到發(fā)展的契機(jī)。但不同于以往,當(dāng)前決策層的金融防風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向越發(fā)堅(jiān)定,強(qiáng)監(jiān)管背景下的地產(chǎn)信托亟須開創(chuàng)新的展業(yè)思路和業(yè)務(wù)方向。

      以往信托公司在展業(yè)過程中,普遍看重交易對(duì)手的規(guī)模和排名,并大多傾向于選擇熱點(diǎn)城市項(xiàng)目作為標(biāo)的資產(chǎn)。而正如上文所分析的,此次調(diào)控政策疊加貨幣收緊將不僅僅促使大魚吃小魚式的整合,更將考驗(yàn)地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)健度和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。隨著市場(chǎng)周期的變化,地產(chǎn)行業(yè)將從“勇者為王”變?yōu)椤胺€(wěn)者為王”。

      因此,地產(chǎn)信托在展業(yè)中一方面應(yīng)加大對(duì)地產(chǎn)公司杠桿率、債務(wù)結(jié)構(gòu)以及風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的考察,另一方面也需要對(duì)城市間的政策分化與市場(chǎng)走向形成自己的判斷。

      除了完善風(fēng)險(xiǎn)控制,避免資金繼續(xù)筑高泡沫風(fēng)險(xiǎn)外,更要利用與地產(chǎn)行業(yè)多年的緊密合作經(jīng)驗(yàn),增強(qiáng)自身專業(yè)能力,從地產(chǎn)公司的融資服務(wù)商轉(zhuǎn)型為全面金融合作伙伴,從地產(chǎn)公司的交易對(duì)手轉(zhuǎn)型為地產(chǎn)行業(yè)變局的參與者。在地產(chǎn)公司謀求轉(zhuǎn)型過程中尋求展業(yè)機(jī)會(huì),積極參與行業(yè)整合中的收購(gòu)并購(gòu),主動(dòng)在盤活存量資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)中發(fā)揮作用。

      盡管市場(chǎng)變動(dòng)格外劇烈,監(jiān)管環(huán)境分外嚴(yán)格,但即將到來的地產(chǎn)行業(yè)整合不僅為地產(chǎn)信托帶來大量的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì),更是倒逼地產(chǎn)信托脫離粗放式發(fā)展,實(shí)現(xiàn)升級(jí)轉(zhuǎn)型的寶貴契機(jī)。

      (作者供職于中建投信托博士后工作站)

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