央行是否應(yīng)收緊銀根

張威

金融整頓是必須的，若整頓產(chǎn)生強大貨幣緊縮效應(yīng)，貨幣緊縮就應(yīng)該適當(dāng)延后，以避免重復(fù)出現(xiàn)因收緊貨幣政策導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫崩潰，進而把國家拖入金融危機的錯誤

5月19日，央行向市場投放了800億元的“中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款”，為期三個月，中標(biāo)利率是4.5%，較上次利率上浮30個基點。

1月到3月，央行總資產(chǎn)從34.8萬億元下降到33.7萬億元，減少了1.1萬億元。

由于趕在美聯(lián)儲縮表窗口期，以及中國金融強監(jiān)管、去杠桿時間點，央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化被市場賦予了更多的關(guān)注。市場主要聲音認(rèn)為，在美聯(lián)儲縮表預(yù)期、中國外匯占款減速的同時，中國縮表屬于被動縮表，而央行縮表也一定程度反映了貨幣政策的取向變化。

隨后，中國央行在貨幣政策報告中指出，“縮表”并不代表收緊銀根。4月份央行資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)34.13萬億元，相比3月末上升3943.17億元。

在此前雙雙寬松貨幣政策之后，中美央行“縮表”反映的貨幣政策有何不同？中國央行高達34.8萬億元的資產(chǎn)負(fù)債表是否有必要縮減？當(dāng)下，中國貨幣政策應(yīng)該如何抉擇？上周，《財經(jīng)》記者專訪了中國社科院學(xué)部委員余永定。

余永定認(rèn)為，用“縮表”一詞來描繪當(dāng)前中國貨幣當(dāng)局貨幣政策的執(zhí)行情況并不準(zhǔn)確。他指出，與美國不同，不應(yīng)該簡單就“縮表”討論中國的貨幣政策，而更應(yīng)關(guān)注央行是否應(yīng)收緊“銀根”。在“金融監(jiān)管風(fēng)暴”驟起的時刻，貨幣緊縮的疊加效應(yīng)不可低估。避免貨幣緊縮對實體經(jīng)濟造成連帶傷害確實是對央行和金融監(jiān)管機構(gòu)的重要挑戰(zhàn)，貨幣政策暫時還不宜從緊。

“縮表”概念不能套用于中國

《財經(jīng)》：針對季末央行“縮表”，市場主要聲音認(rèn)為，一方面是因外匯占款減少、美聯(lián)儲縮表預(yù)期導(dǎo)致的被動縮表，你怎么看美國這次縮表？

余永定：2014年10月29日，美聯(lián)儲主席耶倫宣布美聯(lián)儲將終止于2008年底開始執(zhí)行的購買長期國債和MBS的“資產(chǎn)購買計劃”。當(dāng)時美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模是4.48萬億美元。兩年多以后的今天，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模是4.5萬億美元，其中國債2.5萬億美元，按揭貸款支持債權(quán)（MBS）1.8萬億美元。2017年3月美聯(lián)儲貨幣政策會議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲可能在年底開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

美聯(lián)儲可以選擇兩個不同路徑“縮表”：把所持國債和MBS賣掉，或兩者到期后不再重新投資。前者的縮表速度快，但對債券市場沖擊較大;后者的縮表速度慢，但對債券市場沖擊也較小。特朗普和共和黨傾向前者，而美聯(lián)儲的大多數(shù)成員和民主黨傾向后者。伯南克表示：“試圖積極管理平倉過程可能在金融市場引發(fā)意想不到的巨大反應(yīng)?！辈峡嗽?013年5月僅僅表示美聯(lián)儲將會減少證券購買量，就立即在全球掀起了巨大波瀾。

市場人士普遍預(yù)測美聯(lián)儲可能從2017年底開始縮表，但也有市場人士預(yù)測縮表可能在更早的時間開始。一般預(yù)料，在縮表的最初階段，美聯(lián)儲將只是停止重新購買部分滿期證券。此外，美聯(lián)儲的縮表進程還將和升息進程掛鉤。例如，有聯(lián)儲成員稱，縮表速度慢一些，升息次數(shù)就可以少一些;反之，則反。美聯(lián)儲表示會提前通知市場有關(guān)縮表的決定，使市場有充分準(zhǔn)備。

美聯(lián)儲的數(shù)量寬松政策主要包括兩個組成部分：“資產(chǎn)購買計劃”和零利息率政策。兩者相互聯(lián)系，但又相互獨立。在終止資產(chǎn)購買計劃之后，美聯(lián)儲在2015年12月16日宣布升息25個基點，結(jié)束了長達七年的零利率政策。需要強調(diào)的是：美聯(lián)儲無論是對退出零利息率政策還是對縮表都小心翼翼。美聯(lián)儲僅僅是終止了資產(chǎn)購買計劃，縮表還沒有開始。

《財經(jīng)》：中國和美國在此之前都實行了寬松的貨幣政策，兩者有何不同，縮表反映的貨幣政策變化是什么？

余永定：盡管中國和美國在金融危機爆發(fā)后都實行了擴張性貨幣政策，但兩者在中間目標(biāo)、貨幣政策工具和貨幣政策操作方式等方面都有很大不同。美國執(zhí)行的是非傳統(tǒng)的擴張性貨幣政策，而中國執(zhí)行的是傳統(tǒng)的擴張性貨幣政策。在傳統(tǒng)上，為了實現(xiàn)最大限度就業(yè)和物價穩(wěn)定的最終目標(biāo)，聯(lián)儲是以買、賣短期國債券為手段、以聯(lián)邦基金利息率為中間目標(biāo)。但在推行數(shù)量寬松政策時，美聯(lián)儲不但購買國債券而且購買其他金融資產(chǎn)（MBS），不是購買短期國庫券而是購買長期國庫券。美聯(lián)儲的中間目標(biāo)不僅是讓聯(lián)邦基金利息率維持為零而且要直接壓低長期利息率，使整個收益率曲線下移、扁平化。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)方的急劇膨脹導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣急劇擴張。由于后危機期間貨幣乘數(shù)的急劇下跌（M1由危機前的1.6左右下降到危機后的0.8左右），廣義貨幣擴張速度大大低于基礎(chǔ)貨幣的擴張速度，再加上次貸危機的一系列后遺癥， 美聯(lián)儲的擴表并未導(dǎo)致通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。

但是，一旦經(jīng)濟增長恢復(fù)常態(tài)，聯(lián)儲就需要考慮減少基礎(chǔ)貨幣，抽干堰塞湖的存水。美聯(lián)儲的負(fù)債幾乎完全由基礎(chǔ)貨幣（流通中的貨幣和銀行機構(gòu)存款）構(gòu)成，“政府存款”等項目在資產(chǎn)負(fù)債表上的比重極小，以致可以忽略不計。

減少根據(jù)“資產(chǎn)購買計劃”買入的資產(chǎn)，幾乎可以導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣一對一的減少。就美聯(lián)儲的貨幣政策而言，縮表就等于減少基礎(chǔ)貨幣（中國所說的“儲備貨幣”）。在中國，壓縮基礎(chǔ)貨幣規(guī)?？赡軙?dǎo)致央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減，但央行沒有也不需要通過壓縮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來實現(xiàn)減少基礎(chǔ)貨幣（抽緊“銀根”）的目的。因此，用“縮表”一詞來描繪當(dāng)前中國貨幣當(dāng)局貨幣政策的執(zhí)行情況是非常不準(zhǔn)確的。

中國央行貨幣政策調(diào)整，是央行根據(jù)自己對中國宏觀經(jīng)濟形勢和未來發(fā)展路徑的判斷而作出的。即便央行采取了中性偏緊的貨幣政策，也只能說是央行采取了中性偏緊的貨幣政策，而談不上什么縮表不縮表。美聯(lián)儲縮表肯定會對中國貨幣政策的選擇產(chǎn)生影響。但直到目前為止（以后另說）這種影響還是有限，這里也談不上什么被動縮表的問題了。

外匯儲備發(fā)生變化會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣發(fā)生相應(yīng)的變化。但央行的貨幣政策不會因外匯儲備的變化而變化。如果央行判斷貨幣政策應(yīng)該從緊， 外匯儲備無論是減少還是增加，央行都可以通過相應(yīng)的公開市場操作對沖外匯儲備的變化以減少基礎(chǔ)貨幣，實現(xiàn)貨幣緊縮。因而，盡管對沖操作本身存在一些問題，但目前并不存在央行因外匯儲備減少而必須縮表的問題。

“縮表”不等于貨幣政策緊縮

《財經(jīng)》：央行縮表或者擴表與貨幣供應(yīng)量是什么關(guān)系，縮表是否真的意味著貨幣政策會進一步收緊？

余永定：從2017年1月到3月，央行的總資產(chǎn)從34.8萬億元下降到33.7萬億元，減少了1.1萬億元。其中，外匯儲備（以元計價）由21.73萬億元減少到21.62萬億元， 減少了1100億元;“對其他存款性公司債權(quán)”（央行對商業(yè)銀行體系的債權(quán)）由9.13萬億元下降到8.07萬億元，減少了1.06萬億元。從資產(chǎn)方可以看出，資產(chǎn)規(guī)模的減少主要是央行對商業(yè)銀行體系債權(quán)減少導(dǎo)致的。

央行資產(chǎn)的減少必然同時反映為央行負(fù)債的等量減少。事實上，央行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債方的大多數(shù)科目都出現(xiàn)了不同程度的下降。其中，基礎(chǔ)貨幣（商業(yè)銀行存放在央行的準(zhǔn)備金、流通中的貨幣）由1月份的30.78萬億元下降到3月份的30.24萬億元，減少了5423億元;政府存款由1月份的近3萬億元下降到3月份的2.4萬億元，減少了5945.5億元。

1月末到3月末，央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮了1.1萬億元，降幅達3.1%。這是否能夠說明央行是在緊縮貨幣呢？

不一定，央行資產(chǎn)負(fù)債表上任何一個科目的變化都會影響央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。同美聯(lián)儲的情況不同，看央行貨幣政策是否已經(jīng)抽緊，不能根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化作出判斷，而要看負(fù)債方之中的基礎(chǔ)貨幣的變化情況。前三個月央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化的一半以上是“政府存款”減少導(dǎo)致的。而基礎(chǔ)貨幣（負(fù)債方的“儲備貨幣”項目）的下降幅度不太大，只有1.76%。因而，客觀地說，今年以來央行確實抽緊了“銀根”，但幅度遠(yuǎn)不如“縮表”1.1萬億元給人感覺的那么大。根據(jù)3月份央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模減少這一事實還很難判斷央行貨幣政策是否發(fā)生了重要變化。

央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模減小為我們觀察央行貨幣政策提供了一個視角，但它本身只是央行貨幣政策的結(jié)果，而不是什么先導(dǎo)指標(biāo)。判斷貨幣政策是否進一步收緊，應(yīng)首先看準(zhǔn)備金的變化，其次是看貨幣乘數(shù)的變化。在中國的現(xiàn)實條件下， 圍繞“縮表”的概念討論央行貨幣政策沒有什么意義。

《財經(jīng)》：許多人說一季度“縮表”主要是季節(jié)性以及財政收支等因素造成的。這種說法正確嗎？

余永定：是否能夠說財政支出加快（“政府存款”減少）是3月份“縮表”的原因呢？在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中，有些項目是央行所不能直接控制的，但有些項目，如“對其他存款性公司債權(quán)”項目，央行卻可以直接控制。只有在中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模和表中負(fù)債方中其他各項規(guī)模不變的情況下，“政府存款”項的減少才必然導(dǎo)致“儲備貨幣”項或基礎(chǔ)貨幣的增加。

而實際情況應(yīng)該是：央行根據(jù)自己對宏觀經(jīng)濟形勢的判斷，認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣應(yīng)該略有減少，于是通過減少貸款、貼現(xiàn)和逆回購的力度使“對其他存款性公司債權(quán)”項減少了1.06萬億元?！皩ζ渌婵钚怨緜鶛?quán)”項和其他一些資產(chǎn)項的減少導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模減少1.1萬億元。而資產(chǎn)規(guī)模的減少最終會通過某種傳遞機制導(dǎo)致負(fù)債規(guī)模的等量減少。

由于負(fù)債規(guī)模的減少，盡管“政府存款”項減少了5945億元，儲備貨幣不但并未增加反倒減少了5423億元。問題的關(guān)鍵不是“政府存款”減少了，而是央行不愿意增加基礎(chǔ)貨幣。如果央行不在意基礎(chǔ)貨幣的增加，它就不會在資產(chǎn)方減少貸款、貼現(xiàn)和逆回購的力度。在這種情況下，在負(fù)債方，基礎(chǔ)貨幣的增加就會抵消 “政府存款”的減少。這樣，即便“政府存款”減少，央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模也可能不會減少。

因而， 把中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的減少歸結(jié)于“政府存款”項減少是搞錯了因果關(guān)系。同樣，季節(jié)性因素可以改變央行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)。但如果愿意，央行完全可以通過公開市場操作抵消季節(jié)性因素對央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的影響。

《財經(jīng)》：目前中國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模是34萬億元，您認(rèn)為在當(dāng)下時點，央行是否有必要進行進一步縮表？市場為什么特別擔(dān)憂央行“縮表”？

余永定：我已經(jīng)說明，“縮表”的概念不適用于中國。更準(zhǔn)確的問法應(yīng)該是：央行是否應(yīng)該收緊“銀根”，例如減小基礎(chǔ)貨幣規(guī)?；蛱岣邷?zhǔn)備金率？

到3月底為止，央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模是33.74萬億元 。在同期，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模為4.458萬億美元。從對GDP的比例來看，中國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模比美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模大不少。美聯(lián)儲擔(dān)心急劇膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表在經(jīng)濟恢復(fù)正常之后會導(dǎo)致通脹和資產(chǎn)泡沫，因而決定“縮表”。

對高達30.24萬億元的基礎(chǔ)貨幣和高達159.96萬億元的廣義貨幣（M2）余額 （2017年3月末）所隱含的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫威脅，中國當(dāng)然更應(yīng)該感到擔(dān)心。但是，這是一個長期問題。央行的法定最終貨幣政策目標(biāo)是“保持幣值穩(wěn)定并以此促進經(jīng)濟增長”。貨幣政策是宏觀經(jīng)濟政策，宏觀經(jīng)濟政策是短期政策。因而央行必須首先考慮短期問題。目前我們既不能肯定中國經(jīng)濟增長是否已經(jīng)處于L型的底部，也不能肯定通貨收縮是否已經(jīng)克服，現(xiàn)在就開始緊縮貨幣似乎還言之過早。

如果央行收緊銀根導(dǎo)致流動性緊張和利息率上升，投資者持有的各種證券的價格就會下跌、一些金融機構(gòu)的資金鏈條就會中斷?！敖鹑诒O(jiān)管風(fēng)暴”早已使許多金融機構(gòu)，特別是沒有穩(wěn)定資金來源的中小金融機構(gòu)感到壓力沉重，貨幣緊縮可能會成為壓倒它們的最后一根稻草。 “市場”擔(dān)心央行“縮表”是很自然的。

《財經(jīng)》：4月份央行總資產(chǎn)為34.13萬億元，相比3月末上升3943.17億元，雖然擴表，但是大摩預(yù)計中國央行資產(chǎn)負(fù)債表在2017年到2018年間每個月將收縮850億元。

余永定：我不知道大摩是如何計算央行資產(chǎn)負(fù)債表未來“縮表”幅度的，我不認(rèn)為這類計算有很大意義。姑且聽之吧。

貨幣政策現(xiàn)在還不宜從緊

《財經(jīng)》：在復(fù)雜的經(jīng)濟、金融形勢下，你認(rèn)為中國的貨幣政策應(yīng)該如何選擇？

余永定：2016年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議指出，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性。中性貨幣政策是一個同“自然利息率”相聯(lián)系的概念。而自然利息率是無法直接觀察的，只能事后判斷。我不知道中性貨幣政策是什么意思，但從央行的貨幣政策執(zhí)行情況來看，央行不想讓貨幣政策發(fā)生太大變化。我認(rèn)為這種慎重態(tài)度是正確的。

今年一季度中國經(jīng)濟取得不俗表現(xiàn)，GDP實現(xiàn)了6.9%的增長，延續(xù)了自2016年一季度以來的企穩(wěn)、反彈。更重要的是PPI已經(jīng)連續(xù)八個月正增長。大多數(shù)實物指標(biāo)也比2016年有較大改善。

但是，也應(yīng)該看到，自2016年下半年以來的經(jīng)濟反彈并不穩(wěn)固。在一季度的反彈中，基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資發(fā)揮了重要作用。兩者的（名義）增長速度分別達到23.3%和9.1%，然而在未來兩者的增速是否可以維持則很難預(yù)料。特別是，在嚴(yán)控房價措施下，房地產(chǎn)投資可能會大幅度下降。中國2013年以來CPI一直處于低位。PPI從2012年3月到2016年9月更是經(jīng)歷了54個月的負(fù)增長。2017年3月CPI同比上漲1.4%，依然處于低位。雖然PPI同比上漲7.6%，但翹尾因素約為5.8個百分點。剛剛公布的2017年4月經(jīng)濟指標(biāo)顯示，4月份中國經(jīng)濟基本延續(xù)了2017年一季度的變化趨勢。特別值得注意的是，盡管目前PPI同比仍然是正增長，但環(huán)比在4月份下降了0.45%。

總之，雖然中國經(jīng)濟增長已經(jīng)趨穩(wěn)，但仍然存在反復(fù)的可能性。特別是，如果PPI回到負(fù)增長區(qū)間，中國企業(yè)的盈利狀況就會再次惡化、債務(wù)負(fù)擔(dān)就會加重，中國經(jīng)濟就有可能重新陷入“需求不足-通貨收縮”和“債務(wù)-通貨收縮”的惡性循環(huán)。此外，中國中小企業(yè)融資難、融資貴的問題并未得到根本解決;中國還在執(zhí)行積極的財政政策，利息率的上升可能會迅速惡化中國的財政狀況;加強監(jiān)管產(chǎn)生的金融抑制效應(yīng)也需要相應(yīng)的貨幣政策加以對沖。

央行貨幣政策的選擇取決于其對最終目標(biāo)實現(xiàn)情況的判斷。考慮到上述種種情況，中國貨幣當(dāng)局在考慮是否退出2014年以來的較為寬松的貨幣政策時應(yīng)該采取十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。如果形勢需要，適度放松貨幣政策也未嘗不可。當(dāng)然，無論采取何種貨幣政策，央行都必須加強同市場的溝通、讓市場充分理解央行的政策動機，并為迎接這種變化事先做好準(zhǔn)備。

《財經(jīng)》：那么，中國央行在制定貨幣政策時要兼顧什么重要問題？

余永定：央行2017年的工作重點之一是“切實防范化解金融風(fēng)險”。中國金融秩序混亂、監(jiān)管套利活動猖獗。政府狠抓金融整頓、加強金融監(jiān)管的政策是完全正確的。但是“金融監(jiān)管風(fēng)暴”和貨幣緊縮的疊加效應(yīng)確實不可低估。

目前業(yè)界談?wù)撦^多的風(fēng)險包括：房地產(chǎn)泡沫、理財產(chǎn)品暴跌、公司債務(wù)違約、地方政府債務(wù)違約等。中國貨幣政策中的最大問題恐怕是自2009年以來房地產(chǎn)貸款的高速增長。房地產(chǎn)貸款余額由2009年的7.3萬億元上升到2016年的26.7萬億元，累計增長了264%。中國房地產(chǎn)價格飛漲同房地產(chǎn)貸款的急劇增長是脫不了干系的。據(jù)劉勝軍先生提供的數(shù)字，2016年四大行新增貸款超過60%流向房地產(chǎn)。其中某一大行的房地產(chǎn)貸款比重超過80%。這些數(shù)字是非常驚人的，其含義不言而喻。

為了防范化解金融風(fēng)險，貨幣的適度緊縮在理論上是沒有爭議的，但在實踐中分寸的拿捏卻十分困難。

各國經(jīng)驗證明，面對泡沫化的資產(chǎn)，升息和其他緊縮措施會導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌和流動性短缺。給定資本金，資產(chǎn)價格下跌意味著杠桿率的上升。杠桿率的上升使金融機構(gòu)更難于從貨幣市場獲得短期融資，于是不得不進一步出售資產(chǎn)，從而使資產(chǎn)價格進一步下跌，杠桿率進一步上升。惡性循環(huán)一旦形成就會最終導(dǎo)致金融危機。金融機構(gòu)（特別是商業(yè)銀行）的去杠桿可能意味著實體經(jīng)濟將得不到必要的信貸。這樣，在一定條件下，金融危機又會進一步發(fā)展為經(jīng)濟危機。

金融整頓是必須的，但當(dāng)整頓本身已產(chǎn)生強大貨幣緊縮效應(yīng)的時候，貨幣緊縮似乎應(yīng)該適當(dāng)延后，以避免重復(fù)在其他國家出現(xiàn)過的由于收緊貨幣政策，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫崩潰，并進而把國家拖入金融危機的錯誤?？傊鹑谡D應(yīng)該更多依靠監(jiān)管措施，應(yīng)該更多運用貨幣政策之外的政策手段;而貨幣政策的主要任務(wù)是穩(wěn)定物價、維持經(jīng)濟增長。