鐘正生+夏天然
在宏觀環(huán)境不發(fā)生巨變時,基本面條件足以保證美國房價繼續(xù)上漲一段時間
次貸危機(jī)以來,美國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇速度和持續(xù)性均超市場預(yù)期,房市火熱間接帶動了消費(fèi)、就業(yè)和通脹的好轉(zhuǎn)。但房地產(chǎn)市場最大的威脅——貨幣政策收緊——已經(jīng)出現(xiàn),不論是美聯(lián)儲2013年的“口頭收緊”,還是2015年和2016年的兩次加息,都曾造成美國房地產(chǎn)市場的恐慌,較為敏感的REITs(房地產(chǎn)投資信托)指數(shù)均出現(xiàn)明顯下跌。美聯(lián)儲3月突施加息“冷箭”,現(xiàn)又頻繁討論“縮表”,政策變動可能會給目前欣欣向榮的美國房地產(chǎn)市場帶來風(fēng)險。當(dāng)前美國房地產(chǎn)到底是否存在泡沫?美聯(lián)儲加息是否會再次刺穿泡沫?我們不妨從多個角度來進(jìn)行分析。
研究美國房地產(chǎn)市場,不可避免需要研究其基本面情況。我們首先跳脫出宏觀經(jīng)濟(jì)政策,僅從偏微觀或中觀的房價、庫銷比等最根本要素來加以考察。
一、美國房地產(chǎn)市場應(yīng)無虞
1.美國房價沒那么高
單從房價指數(shù)來看,美國房地產(chǎn)市場似乎確實(shí)存在不小的泡沫。無論是標(biāo)普/CS指數(shù),還是NAHB住房市場指數(shù)等指標(biāo),都已接近次貸危機(jī)前的高位。雖然近幾年美國房價上漲放緩,但依然保持在5%左右的高增速(2015年下半年,北京上海房價同比增速達(dá)到5%,此后快速攀升)。如此之高的房價和增速,難免讓人擔(dān)憂房地產(chǎn)泡沫再現(xiàn)。
不過,如果考慮了次貸危機(jī)后這么多年美聯(lián)儲“大水漫灌”式的量化寬松,所有資產(chǎn)價格的上漲可能都要打個折扣。經(jīng)通脹調(diào)整后,當(dāng)前美國房價離2006年的高點(diǎn)還較遠(yuǎn)。從這個角度看,至少當(dāng)前的美國房價還算合理。不僅如此,美國大型房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)均看好美國房市,平均預(yù)測未來五年美國房價還將上漲20%左右。這意味著,市場預(yù)期未來美國房價增速會進(jìn)一步放緩,而溫和上漲正是健康市場的重要特征之一。
2.美國房屋供不應(yīng)求
考慮庫存,2011年以來,美國的房屋供應(yīng)不斷增加,但仍處歷史較低水平。即便新開工不斷加速,房屋庫存也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足,目前仍低于歷史均值。考慮銷量,美國新建住宅量價齊升。由于庫存有限,整體銷量受限,所以房價上漲更快。NAHB銷售指數(shù)在50以上就表示市場較為樂觀,目前該數(shù)值為78,建筑商信心已經(jīng)恢復(fù)至2005年的水平。綜合來看,美國房地產(chǎn)市場仍處供不應(yīng)求狀態(tài),未來幾年,這一情況難有改變,房價有望繼續(xù)上漲。
3.美國房貸違約率不斷下降
2004年-2006年期間,美聯(lián)儲快速加息導(dǎo)致大面積房貸違約出現(xiàn),并最終引發(fā)次貸危機(jī)。危機(jī)洗禮后,美國房貸市場異常謹(jǐn)慎,嚴(yán)格的放貸條件以及經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)復(fù)蘇促使房貸違約率不斷降低。至少從最近幾次美聯(lián)儲加息的影響來看,房貸違約率并未上漲,反而繼續(xù)下行。若美聯(lián)儲繼續(xù)保持相對遲緩的加息節(jié)奏,房貸違約率料不會快速上漲。值得注意的是,近幾年銀行對購房貸款的審批已經(jīng)逐漸放松,美國抵押貸款銀行協(xié)會公布的貸款可獲得性指數(shù)已達(dá)八年來最高。這意味著,更多的人能夠達(dá)到購房門檻,或者能買到更貴的房子。當(dāng)然,房貸審核的條件還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及次貸危機(jī)前的寬松程度,“一朝被蛇咬”的銀行仍舊謹(jǐn)慎有加。
4.美國住房自有率極低
美國居民的住房自有率極低,目前已經(jīng)低于歷史最低水平,僅為64%。然而,這并非因?yàn)榇蠖鄶?shù)住房被閑置,目前美國的住房空置率也接近歷史最低。根據(jù)美國房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人協(xié)會的統(tǒng)計,目前全美有1500萬年輕人與父母共同居住,而十年前只有1000萬。其中,1982年-2000年出生的“千禧一代”,與父母同住的比例高達(dá)40%,為1975年以來最高。這部分人將達(dá)到35歲,并可能拉升住房自有率,是美國房市的一個較大利好。
此外,美國購房出租的回報率依然較高,平均租售比達(dá)到6%,遠(yuǎn)高于十年期美國國債的收益率。能夠“以租養(yǎng)貸”甚至“以租養(yǎng)房”,無疑會吸引更多有條件的人從租房轉(zhuǎn)向買房。這也是美國房地產(chǎn)吸引很多外國投資者的原因。
綜上所述,從房價看,剔除貨幣放水因素,美國房價離危機(jī)前高點(diǎn)還有距離;從庫銷比看,美國房地產(chǎn)市場仍處于供不應(yīng)求狀態(tài),未來幾年這一情況難有改變; 從房貸看,美國房貸投放逐漸放開,但審核依然偏嚴(yán),貸款整體健康;從自有率看,美國住房自有率極低,高租金回報率和人口年齡結(jié)構(gòu)均對后續(xù)購房需求有所支撐。以上幾點(diǎn)均勾畫出美國房地產(chǎn)市場健康繁榮的圖景,至少在宏觀環(huán)境不發(fā)生巨變時,這樣的基本面條件足以保證美國房價繼續(xù)上漲一段時間。
二、美國房地產(chǎn)市場有“隱憂”
由于目前美國房地產(chǎn)市場基本面良好,真正風(fēng)險還是來自于外部環(huán)境。我們認(rèn)為,匯率波動以及貨幣政策調(diào)整是最主要的影響因素。
1.美聯(lián)儲加息的影響
利率上漲是房地產(chǎn)市場最大的敵人。歷史上,多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)均與加息造成的地產(chǎn)泡沫破滅有關(guān)。當(dāng)前,美聯(lián)儲正走在貨幣政策正?;缆飞希鶞?zhǔn)利率上調(diào)將帶動各種證券利率的上行。2015年底和2016年底,美聯(lián)儲各加息一次,每次加息均造成抵押貸款利率上漲。去年底以來,美國抵押貸款利率上漲尤為明顯。截至5月11日,美國30年期和15年期住房按揭貸款利率分別為4.05%和3.29%,遠(yuǎn)高于2013年的歷史性低點(diǎn)3.35%和2.62%。受利率上漲影響,近期抵押貸款債券(MBS)市場明顯降溫。
目前,美國大多數(shù)房貸都是固定利率貸款,已買房的人還款負(fù)擔(dān)不會受到利率上升的影響,但對新購房者來說壓力自會增加很多。但毫無疑問,房地產(chǎn)市場降溫會影響已有房產(chǎn)的價值。
另外,美國人購房杠桿率依然較高。次貸危機(jī)前,美國購房首付比例極低,甚至有零首付的現(xiàn)象。如今銀行放貸相對謹(jǐn)慎,但平均首付水平僅略有提高,為15%左右,購房杠桿依然較高。高杠桿率增加了美國房地產(chǎn)市場的脆弱性。
2.美聯(lián)儲縮表的影響
不遠(yuǎn)的將來,美聯(lián)儲不僅要加息,還要“縮表”。從美聯(lián)儲公布的會議紀(jì)要和官員們的講話中都能確認(rèn),“縮表”已被正式提上日程。如果考慮到美聯(lián)儲計劃加息的節(jié)奏(年內(nèi)再加兩次),以及市場對于美聯(lián)儲首次縮表時利率中值的預(yù)期(1.38%),那么今年底或明年初美聯(lián)儲可能就會正式啟動“縮表”。
目前,美聯(lián)儲持有資產(chǎn)中MBS占比高達(dá)40%,且依然通過到期再投資來維持資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定,這支撐了MBS發(fā)行量的平穩(wěn)。根據(jù)美聯(lián)儲主席耶倫此前的說法,美聯(lián)儲希望手中僅僅持有國債,這就意味著這個市場的最大買方將停止購買新的MBS。這勢必會造成抵押貸款債券收益率的大幅上升,進(jìn)而沖擊美國房地產(chǎn)市場。
“縮表”沖擊到底有多大,我們只能從歷史情況中來推演。然而,美聯(lián)儲“縮表”歷史本就寥寥可數(shù),且次貸危機(jī)以前的時期,美聯(lián)儲并未持有MBS資產(chǎn),參考意義更是不大。唯一值得對比的是,2013年的Taper Tantrum(縮減恐慌)。當(dāng)時美聯(lián)儲并未停止QE,但市場反應(yīng)足以體現(xiàn)美聯(lián)儲退出QE的效果。
2013年Taper Tantrum時,美國抵押貸款利率短時大幅飆升近1%,房地產(chǎn)市場出現(xiàn)較大震蕩。2013年5月到2014年3月,美國成屋簽約銷售指數(shù)下跌近11%;MBA綜合指數(shù)從2013年5月的高位一路下滑至歷史低位,抹去了次貸危機(jī)后的全部漲幅。
但當(dāng)時美國房價依然保持堅挺,甚至都未出現(xiàn)短暫回調(diào)。究其原因,可能是因?yàn)槊绹康禺a(chǎn)市場的基本面依然健康。雖然MBS市場在Taper Tantrum后一直低迷,但房屋銷量一年后已逐漸恢復(fù)至前期高點(diǎn),從而對房價形成有效支撐。若以Taper Tantrum時期作為參考,當(dāng)美聯(lián)儲正式縮表后,美國房地產(chǎn)市場短期內(nèi)可能會震蕩不居,但房價仍可能在強(qiáng)勁基本面的支撐下保持穩(wěn)定。
3.海外投資者熱情下降
海外投資者對美國房地產(chǎn)熱情較高。我們用美國商務(wù)部公布的新屋銷售數(shù)據(jù)和全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會公布的成屋銷售數(shù)據(jù)簡單加總,可以得出美國全年房屋成交總額,該數(shù)值自2011年以來不斷增加。與此同時,外國投資者購房金額不斷上漲,其占比一直穩(wěn)定在8%左右。在海外購房群體中,來自中國、加拿大、墨西哥、印度和英國的投資者占比較高,其中又以中國和加拿大投資者為多,二者合計占比接近30%。由于中國投資者比較青睞在加拿大投資入籍,所以從加拿大流入美國的資金或許也與中國有關(guān)。
影響海外投資者行為的一個重要因素在于匯率。美元指數(shù)自2014年下半年開始上漲,目前已經(jīng)上漲至100左右,為近14年來最高水平。強(qiáng)勢美元會打擊海外投資者的積極性,未來即便美聯(lián)儲加息節(jié)奏緩慢,貨幣政策正?;拇蠓较蛞膊粫淖?。對中國投資者來說,近兩年來人民幣兌美元貶值10%,等于無形中將美國房價提高了10%(按人民幣計價),這必然會阻擋一部分投資者。鑒于未來人民幣兌美元仍有進(jìn)一步下行的可能,以及美國對投資移民門檻的逐漸提高,中國買家的占比可能還會繼續(xù)走低。
美聯(lián)儲連續(xù)加息會造成抵押貸款利率跟隨上漲,并打擊杠桿率較高的房地產(chǎn)市場;美聯(lián)儲開啟縮表可能造成美國房屋銷量快速下滑,并壓制抵押貸款債權(quán)市場;美元維持相對強(qiáng)勢也會壓低海外投資者的熱情。以上是目前美國房地產(chǎn)市場的一些“隱憂”。但我們認(rèn)為,美聯(lián)儲肯定不希望重蹈次貸危機(jī)的覆轍,不會快速收緊貨幣政策,加息節(jié)奏和縮表時點(diǎn)均可能慢于市場預(yù)期。同時,“特朗普行情”基本成為“明日黃花“,未來美元指數(shù)上漲動能不足,匯率變化不會成為海外投資者競相涌入美國房地產(chǎn)市場的主要掣肘。
當(dāng)然,除去宏觀政策的節(jié)奏,以及美國房地產(chǎn)市場的體質(zhì)外,還需考慮自然災(zāi)害和地緣戰(zhàn)爭等外部沖擊的影響。當(dāng)前,歐洲政局尚未“柳暗花明”,朝鮮半島依然“硝煙未散”,當(dāng)這些不可抗力爆發(fā)時,美國房地產(chǎn)并非合適的投資標(biāo)的,那些“避險天堂”中的避險資產(chǎn)方是首選。
(作者鐘正生為莫尼塔研究董事長兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,夏天然為莫尼塔研究宏觀分析師,編輯:蘇琦)