基于價(jià)值投資策略的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型研究

楚超嶺

【摘要】我國(guó)股市在不斷發(fā)展的過程中出現(xiàn)了如高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高換手率等現(xiàn)象，這不利于投資者進(jìn)行價(jià)值投資。本文以價(jià)值投資為理論基礎(chǔ)，運(yùn)用R語言軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行面板數(shù)據(jù)多元性線性回歸，構(gòu)建上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型，為廣大投資者進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值評(píng)估提供實(shí)證研究。

【關(guān)鍵詞】?jī)r(jià)值投資 內(nèi)在價(jià)值

股票投資實(shí)踐者和學(xué)術(shù)研究者一直熱衷于研究投資策略，從而預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)并獲得超額收益。沃倫·巴菲特繼承了本杰明·格雷厄姆和歐文·費(fèi)雪對(duì)價(jià)值投資策略的研究，并通過長(zhǎng)期持有獲得了巨大成功。股票的內(nèi)在價(jià)值指股票的公允價(jià)值，是由公司的基本面以及未來的發(fā)展?fàn)顩r所決定的本身所固有價(jià)值。“內(nèi)在價(jià)值”的概念是格雷厄姆和多德在《證券分析》一書中提出來的。股票的價(jià)格由于受到多種不確定因素的影響有時(shí)候會(huì)偏離其內(nèi)在價(jià)值，但是總體上，股票價(jià)格總是向著內(nèi)在價(jià)值回歸的。這就使得人們從對(duì)股價(jià)走勢(shì)的預(yù)測(cè)研究轉(zhuǎn)向了對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的研究。本文通過對(duì)股票長(zhǎng)期走勢(shì)的影響因素進(jìn)行分析，進(jìn)而對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

一、實(shí)證分析

（1）模型基本假設(shè)。通過對(duì)價(jià)值投資理論的梳理與分析，得出了本文研究基于價(jià)值投資策略的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型的一些基本假設(shè)：H1：價(jià)值投資理論認(rèn)為股票價(jià)格反映一個(gè)上市公司的內(nèi)在價(jià)值，任何公司股票的價(jià)格都是以其內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)的。H2：股票價(jià)格與公司的基本面因素相關(guān)，基本面因素對(duì)股價(jià)具有解釋能力。影響上市公司內(nèi)在價(jià)值的因素極多，有市場(chǎng)因素、基本面因素、國(guó)家政策因素和行業(yè)發(fā)展因素、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力因素等等。然而，不論是哪方面的因素，最終都將大致反映在企業(yè)的基本面因素上。H3：價(jià)值投資理論認(rèn)為不論是價(jià)值股、成長(zhǎng)股或者概念股，其內(nèi)在價(jià)值由上市公司的基本面因素所決定。因此，股票價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)也是由基本面因素所決定。

（2）樣本數(shù)據(jù)來源。十八屆三中會(huì)以后，為了進(jìn)一步深化改革，我國(guó)A股市場(chǎng)IPO即將由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革。我國(guó)香港證券市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票實(shí)施的是注冊(cè)制，市場(chǎng)相對(duì)成熟，對(duì)股票的定價(jià)相對(duì)合理，而目前我國(guó)A股市場(chǎng)IPO實(shí)施的是核準(zhǔn)制。含A股的H股是即在A股市場(chǎng)發(fā)行股票，又在香港證券市場(chǎng)發(fā)行股票。把含A股的H股作為研究樣本構(gòu)建內(nèi)在價(jià)值評(píng)估模型，可以比較合理地評(píng)估我國(guó)上市公司內(nèi)在價(jià)值。此外，本文選取的股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)均來自于Choice數(shù)據(jù)庫。

（3）樣本數(shù)據(jù)選取標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)2007年至2015年含A股的H股的數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選。樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度內(nèi)，含A股的H股既經(jīng)歷了牛市也經(jīng)歷了熊市，可以在一定程度上抵消一些極端因素的影響，同時(shí)確保樣本的可統(tǒng)計(jì)性。各上市公司年報(bào)公布的時(shí)間不一致，會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)收集相對(duì)困難和股價(jià)的異常波動(dòng)。為了排除這種影響，本文決定選取年末股票的收盤價(jià)作為普通股股價(jià)。考慮到股票的分紅等因素，對(duì)所有股票價(jià)格進(jìn)行復(fù)權(quán)處理。

（4）模型變量的選擇。本節(jié)主要介紹上市公司基本面中可以量化因素的五個(gè)方面如股本擴(kuò)張能力、償債能力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流量指標(biāo)。

（5）實(shí)證結(jié)果與分析。本文在選擇面板數(shù)據(jù)多遠(yuǎn)線性回歸模型時(shí)，通過F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，最終確定使用個(gè)體固定效應(yīng)模型。個(gè)體固定效應(yīng)模型指從時(shí)間和個(gè)體上看，面板數(shù)據(jù)回歸模型的解釋變量對(duì)被解釋變量的效應(yīng)不隨時(shí)間和個(gè)體變化，而且除了模型的解釋變量之外，影響被解釋變量的其他確定性變量的效應(yīng)隨個(gè)體變化而不隨時(shí)間變化。

表3 模型回歸結(jié)果

注：‘*** ‘** ‘* ‘. ‘分別表示在0、0.1%、1%、5%、10%水平上顯著

如上所示，用R語言進(jìn)行回歸的結(jié)果為：p=-1.644+0.767x1+

1.186x5+2.408x6+2.861x7-0.603x18+00.314x21。公式又可表述為： 股價(jià)=-1.644+0.767每股凈資產(chǎn)+1.186每股資本公積+2.408每股收益+2.861銷售毛利率-0.603每股現(xiàn)金流量?jī)纛~+0.314固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

二、研究結(jié)論

本文按照一定的標(biāo)準(zhǔn)選取2007年-2016年連續(xù)9年的含A股的H股公司并基于價(jià)值投資策略篩選能夠反映公司內(nèi)在價(jià)值的指標(biāo)，然后利用R語言統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)樣本公司各年的股票價(jià)格與所選指標(biāo)建立多元回歸模型，建立上市公司股票內(nèi)在價(jià)值估值的模型。通過大量的實(shí)證分析，得出的主要結(jié)論為：

（1）基本面因素解釋力較強(qiáng)。從2007年到2015年實(shí)證模型的擬合度和各種檢驗(yàn)結(jié)果都較為理想，說明樣本股的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)受到公司的基本面因素的影響。每股收益、銷售毛利率、每股凈資產(chǎn)、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，而每股現(xiàn)金流量?jī)纛~回與股價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合個(gè)基本面因素對(duì)股價(jià)的影響效應(yīng)。由此可以看出，通過對(duì)公司基本面的研究與分析，進(jìn)而挑選出具有投資價(jià)值的股票是可行的。

（2）基本面因素中償債能力的變量不顯著相關(guān)。本文償債能力指標(biāo)包括流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率。一般認(rèn)為流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率保持在合理的范圍內(nèi)能保證償債能力很強(qiáng)。但應(yīng)注意的是，如果比率過高企業(yè)并不一定償還債務(wù)的能力就很強(qiáng)。因此，償債能力指標(biāo)與股價(jià)沒有顯著相關(guān)性。

（3）其他因素對(duì)股價(jià)也有一定的影響。盡管股票價(jià)格可以通過基本面指標(biāo)進(jìn)行解釋，然而從實(shí)證結(jié)果角度而言，基本面因素對(duì)股價(jià)所產(chǎn)生的影響具有不穩(wěn)定性和不完全性。由此可見，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政景氣程度、政策調(diào)控、市場(chǎng)投機(jī)行為以及行業(yè)整體發(fā)展走向也都會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生影響。

中國(guó)的證券市場(chǎng)在經(jīng)歷了30余年的發(fā)展歷程后，必然要與國(guó)際資本市場(chǎng)的主流趨勢(shì)接軌。價(jià)值投資策略作為西方主流投資策略將逐漸受到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的重視，機(jī)構(gòu)投資者和大基金也將圍繞公司價(jià)值進(jìn)行投資?？梢灶A(yù)見，價(jià)值投資策略也必將在實(shí)踐中接受檢驗(yàn)和不斷完善。