某高速公路經營企業(yè)股權投資評估咨詢案例分析

袁煌 陳敏

一、案例基本情況

（一）項目背景

A公司擬通過產權交易市場以公開競價方式收購B高速公路有限公司的股權。A公司的收購決策不僅取決于標的資產的掛牌價，還需要考慮其他潛在的競買人可能的出價影響。因此，A公司聘請評估機構對B公司股權的市場價值進行評估咨詢，同時還要測算在可能的競價范圍內、對應不同報價A公司所能夠實現(xiàn)的內部收益率是否能夠滿足預期目標，以決定自己的最高出價。

A公司作為競買方，能夠獲得的標的資產資料有限，需要提供服務的評估機構根據自己所積累的經驗和數據從外部進行估值。這也是此類項目比較特殊的地方。

（二）標的公司及項目路概況

B公司經營范圍主要是公路、橋梁、隧道工程施工和養(yǎng)護，公路服務區(qū)的建設與管理。根據政府批復文件，享有xx高速公路特許經營權（包括公路收費權、廣告經營權和服務設施經營權），收費期限為xx年，自評估咨詢基準日至經營期滿剩余xx年。

所經營高速公路起點位于xx，經xx，止于xxx，全長xx公里。路基寬為28米，雙向四車道，設計車速為120公里/小時。20xx年x月開工建設，20xx年x月通車。概算總投資為約xx億元人民幣。全線共有特大橋x座，大橋x座，中橋x座，互通立交x處，服務區(qū)x處。

二、B公司經營特點及估值方法選擇分析

B高速公路公司以BOT模式設立，主要依托于公路特許經營權，開展對特定高速公路的經營。其經營模式為：投資建設高速公路——獲得一定期限的高速公路經營權——使用公路資產獲取通行費等收入收回投資并獲得合理回報——維護所使用的公路資產并保持完好——經營期滿公路資產交還政府。

公司主要資產為無形資產——高速公路經營權，在特許經營期限內有限期經營。收益主要來源于經營期內高速公路通行費收入（其他收入本案例略）。主要支出為公路養(yǎng)護、人員費用及財務費用等。公司未來經營風險主要來源于高速公路車流量變化、通行費收費標準調整以及公路養(yǎng)護成本變動等方面。而這些方面又受到宏觀經濟形勢、交通規(guī)劃和建設、國家公路相關政策變化等外部因素制約。

根據B公司運營特點和A公司需求，本案例除確定股權市場價值，還需要進一步測算不同情況下的內部收益率，因此收益法是比較適合的估值方法。

三、估值方法應用要點分析

（一）收益口徑適用性

B公司在建設期有大量投資為借款，根據借款合同需按約定的還款計劃償還全部借款，因此經營期內資本結構變化較大，收益口徑比較適用于股權自由現(xiàn)金流。

（二）通行費收入預測

交通量、通行費收費標準是高速公路通行費收入預測時的關鍵變量。通常情況下，對于車流量需要利用專家工作，即需要專門的具有交通規(guī)劃專業(yè)背景和經驗的人員和專業(yè)機構配合，出具交通量調查報告。評估咨詢人員在利用專業(yè)報告時，還需要考慮符合相關利用專家工作準則的要求，進行必要的分析和判斷。

本案例車輛通行費收入按照如下公式計算：

車輛通行費收入=∑（日均斷面收費交通量×收費標準×收費里程×收費天數）×（1+計重收費修正系數）

1. 日均斷面交通量

本案例中對公路未來年度交通流量的預測，根據 分析后對專業(yè)機構提供的項目路交通量預測報告中預測的未來交通量予以確定。通常情況下，專業(yè)機構會提供樂觀、基本、悲觀三種情況的車流量預測數據。評估咨詢人員需要結合自己分析，選擇合理的情形。本案例中，評估咨詢人員經過分析認為基本車流量實現(xiàn)的可能性最大，在計算B公司股權市場價值時采用基本車流量作為測算基礎。

2. 收費標準變動分析

目前高速公路收費標準需要經過政府相關部門批復，按照文件規(guī)定執(zhí)行。未來價格的變化也需要充分考慮多種因素分析可行性。必要時要進行合理的假設。本案例假設剩余經營期內收費標準會有一定的調整，主要考慮因素如下：

a.根據特許權協(xié)議相關規(guī)定“在特許權期限內，B公司可以對通行費的收費標準提出調整申請，并報政府有關部門審批?！币虼耸Ｓ嘟洜I期限內收費標準調整有據可依。

b.參考相關研究成果，公路通行費收費標準受物價上漲、車流量變化等因素的影響，未來年份的收費費率一般呈增長的趨勢。根據國內外高等級公路收費經營實踐，常用收費費率變動與物價上漲率掛鉤的方法，使收費費率變動與物價變動相一致，可保證公路經營方實際收益不會因物價上漲而降低。

c.考慮到經營性公路收費標準的確定不僅受到投資成本、目標利潤、使用者的承受能力、競爭對手的價格水平等因素影響，同時還要考慮到政府對收費標準的管制（政府主要從道路使用者的承受能力、供求關系和社會效益的協(xié)調等方面考慮）的影響，確定收費標準按階段調整，每一階段內保持穩(wěn)定不變。

3. 其他參數確定注意事項

收費天數需要考慮大雪、霧、交通事故、交通管制、路段維修、節(jié)假日免費等情況的影響。

公路大修一般都會對該公路通行車輛造成不利影響，且大修前車流量越大的公路，車輛受影響的程度越高。因此，在大修年度需要考慮其對車流量的影響。

計重收費修正。該高速公路對于貨車采用計重收費方式是按照“標準車型、標準裝載、標準收費；標準車型、超額裝載、超額收費”的原則實施的，更加充分地體現(xiàn)了通行費收取的公平性、合理性和科學性。在采用通行的按照車型收費方式對通行費收入進行預測時，需要考慮貨車實際計重收費的影響。根據我國高速公路計重收費情況統(tǒng)計資料，高速公路按車型收費收入與實際通行費總收入的差異情況主要為計重收費影響，因此需要根據相關統(tǒng)計數據進行相應修正。

（三）成本費用預測分析要點

除與其他企業(yè)相同的保證公司正常運轉的經營、管理人員支出，為保證高速公路正常運營，企業(yè)需要對高速公路進行日常養(yǎng)護和大、中修。因此高速公路運營企業(yè)成本主要包括養(yǎng)護成本、大修理費用等。

通行養(yǎng)護成本包括：公路小修保養(yǎng)、一般性公路維修工程、公路防護排水工程、公路綠化、公路通訊監(jiān)控支出、公路安全設施支出、工程搶修費、工程測試費等內容。這些成本會隨物價變動而增加，預測時需要合理確定其增長幅度。與一般生產型企業(yè)類似，養(yǎng)護成本也分為與交通量有關的變動成本，以及與交通量無關的固定成本，預測時需要分別考慮。

大修工程主要是對已達到使用壽命的路面等進行全面翻修，恢復其原始設計狀態(tài)，或對洪水、地震等造成的重大損壞進行及時修復，保證其正常使用。相應規(guī)范對公路大修分別有交通量和使用時間的要求，具體大修時間需要考慮規(guī)范要求，并和項目路車流量匹配。實際運營中，項目路大修會盡量減少大修對車輛通行的影響，按照分期、分幅大修方式。預測時也要考慮與實際運營的一致性。

大修理費用則需要根據高速公路建設時的相關資料，考慮大修內容、項目等確定工程量，并結合擬進行大修年度材料、人工等價格變化情況進行合理預測。

（四）借款償還及利息支出

B公司長期貸款金額較大，這也是該類BOT公司的常見情況。對于評估咨詢基準日B公司存在的長期借款，其償還本金需按照借款協(xié)議約定的未來還款安排予以確認。若出現(xiàn)當年虧損或當年盈利不足償還本金時，按照一般慣例，采用借新債、還舊債的方式考慮資金籌措。

（五）預測期末可回收資產價值及評估咨詢結果確定

由于為有限期經營，因此明確的收益預測期限需至特許經營期滿，并需考慮期末可收回資產價值。

預測期末有兩點需要特別關注：一是根據國家相關規(guī)定及特許經營合同，經營期滿，B公司需要將公路資產按照規(guī)范要求的標準交回原許可人。因此，為保證交回的公路資產達到要求的標準，期末需要考慮必要的更新維護支出；二是擬交回的公路資產不能作為可收回資產考慮，B公司股東可收回資產應以扣除公路資產之后的部分作為測算的基礎。

按照所預測的現(xiàn)金流，采用CAPM模型確定折現(xiàn)率，可計算得出標的公司股權價值。

四、評估咨詢結果的多因素敏感性分析

對于評估咨詢結果進行敏感性分析，可以更好幫助投資者對未來的各種風險進行分析，有利于投資決策。敏感性分析可以采用不同的方法，蒙特卡羅模擬方法可以對幾個參數同時發(fā)生變化的情況進行模擬，相對于單因素變化的敏感性分析更符合現(xiàn)實情況。

（一）蒙特卡羅模擬方法簡介

蒙特卡羅模擬方法，亦稱模擬抽樣法或統(tǒng)計試驗法，是一種以數理統(tǒng)計理論為指導的模擬技術，即通過對每一隨機自變量進行抽樣，代入數據模型中，確定函數值，這樣獨立模擬試驗許多次，得到函數的一組抽樣數據，由此決定函數的概率分布曲線以及函數的數學期望、標準差等重要的分布特征，進而通過計算獲得投資項目的風險情況。其實質是根據一定的概率分布產生隨機數從而模擬可能出現(xiàn)的隨機現(xiàn)象。

在運用收益法確定高速公路企業(yè)股權價值時，重要決定變量之一是預期的股權自由現(xiàn)金流，而預期的股權自由現(xiàn)金流又依賴于對企業(yè)未來車流量、收費標準、養(yǎng)護成本、管理費用等主要參數的預測。由于與上述參數密切相關的國家宏觀政策、區(qū)域未來經濟發(fā)展速度、交通行業(yè)政策、企業(yè)相關政策等都存在不確定性，因此會造成這些參數的未來取值可能發(fā)生變動。即在考慮不確定性的條件下，未來的車流量、收費標準、養(yǎng)護成本、管理費用均存在一系列可能值。當上述多個參數同時波動時，由多個變量所決定的預期股權自由現(xiàn)金流及股權價值也會在一定范圍內變動。因此，對高速公路企業(yè)股權價值測算這種涉及多個參數都存在一定程度波動的情況，可以采用蒙特卡羅模擬方法來考察在多個參數同時波動時，企業(yè)股權價值最可能的結果及相應的概率分布，從而確定股權價值的合理區(qū)間。

（二）模擬運算結果及分析

根據標的公司歷史經營數據、同區(qū)域類似公路經營數據，可以分析確定車流量、養(yǎng)護成本等參數的波動分布，假設未來這些參數的概率分布與歷史數據相同，則可以采用Eviews軟件對股權價值進行蒙特卡羅模擬運算，得到考慮上述參數同時變化的情況下、股權價值的分布情況，見表1和圖1、2。

表1 關鍵參數同時變動B公司股權價值變動模擬運算結果

圖1 關鍵參數變動下B公司股權價值變動概率分布圖

圖2 B公司股權價值累積概率分布圖

即如果預測期在車流量、計重收費影響、養(yǎng)護成本等因素同時波動的情況下，股權價值大于確定情況下估值的概率超過97%。對于A公司來說，如果能夠以目前確定性的估值進行收購，則收購對價比較具有吸引力。

五、項目 投資內部收益率的情景分析

情景分析通過模擬未來多種情形下可能的結果，給投資者提供一個參考的投資決策范圍，便于不確定情況下的快速決策。

鎖定B公司未來收益，根據分析的股權可能報價區(qū)間，可測算A公司在不同競拍報價（投資成本）下的內部收益率，如表2（該數據是65%、75%貸款條件下A公司內部收益率，其他不同的籌資條件測算結果略）。

根據未來車流量、收費標準、計重收費影響、養(yǎng)護成本等變量的概率分布，采用Eviews軟件進行蒙特卡羅模擬運算，得到考慮不確定因素時A公司內部收益率的分布情況，結果如表3。

根據模擬結果，在未來相關因素發(fā)生變動的情況下，測算的內部收益率大于確定值的概率超過75%，可靠性較高。根據內部收益率測算表2，若B公司股權拍賣價格在XX萬元～XX萬元報價區(qū)間內，采取不同籌資方式解決股權收購資金時，A公司投資該項目的內部收益率在6.33%-11.13%之間。在競拍過程中，A公司可以參考表2，根據實際價格和擬采用的籌資方式，查出對應的內部收益率，對比A公司自己期望的內部收益率后，作出相應的投資決策。

表3 A公司投資內部收益率模擬分析

六、案例分析

1. 高速公路運營公司主要資產為公路經營權，運營收益相對明確，適合采用有限期的收益法模型進行股權價值測算。在測算收入、成本和經營期末可收回資產時，需要根據公路經營特點，關注車流量、收費標準、計重收費影響、大修理支出及交回公路資產維護支出等因素。車流量預測涉及專門領域，通常需要利用專業(yè)機構工作成果。

2. 高速公路經營有其自身特征，如需要預測的明確的經營期限較長，收入受車流量、車輛通行費標準的影響較大，運營成本與未來物價變化、通行量相關度較高，運營狀況與企業(yè)外部環(huán)境及內部控制存在關聯(lián)性。在實際經營中，這些因素通常會同時發(fā)生變化。采用蒙特卡羅模擬方法可以對參數同時變化情況進行敏感性分析，對于委托方的投資決策具有較好的參考作用。

3. 在參與公開拍賣這種不確定性較大的投資決策過程中，情景分析具有較好的幫助。本案例通過對未來股權價值不同情形下的分析，給出投資者一個內部收益率分布表，便于委托方在較短時間內進行投資決策的參考。