周玉梅

【摘要】資金對(duì)公司而言，猶如血液對(duì)人體般重要。上市公司的股權(quán)融資方式包括公開增發(fā)、配股、定向增發(fā)等。前兩種融資方式產(chǎn)生的時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)其研究也比較豐富。相比較定向增發(fā)融資方式還是新穎的。本文意在梳理長(zhǎng)期以來專家學(xué)者對(duì)定向增發(fā)的研究，從而站在巨人的肩膀上展開下一步的研究。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā)；研究現(xiàn)狀

定向增發(fā)融資是一個(gè)過程。涉及到定向增發(fā)前，定向增發(fā)時(shí)和定向增發(fā)后?，F(xiàn)有關(guān)于定向增發(fā)的研究已經(jīng)涉及到這一過程的全部?jī)?nèi)容。定向增發(fā)前的研究包括上市公司是否在定向增發(fā)前進(jìn)行了盈余管理，如果存在盈余管理，那么方向如何；定向增發(fā)宣告時(shí)的研究最豐富，比如定向增發(fā)的目的是否是實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市、定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象和價(jià)格的確定、定向增發(fā)的宣告效應(yīng)等；對(duì)定向增發(fā)后的研究則涉及定向增發(fā)后的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效、定向增發(fā)后是否存在利益輸送。筆者以定向增發(fā)的實(shí)施過程為線索，淺析定向增發(fā)的研究現(xiàn)狀。

關(guān)于定向增發(fā)前的獨(dú)立研究并不多，很多都是與定向增發(fā)的實(shí)施過程結(jié)合起來研究。朱紅軍等以馳宏鋅鍺為例進(jìn)行了深入的研究，發(fā)現(xiàn)馳宏鋅鍺在實(shí)施定向增發(fā)前停牌時(shí)間長(zhǎng)達(dá)50多天，這為其確定定價(jià)基準(zhǔn)日以及低價(jià)增發(fā)提供了基礎(chǔ)。這也從一個(gè)側(cè)面說明我國(guó)定向增發(fā)的相關(guān)規(guī)定存在漏洞，即上市公司可以通過選擇基準(zhǔn)日來操控定向增發(fā)的價(jià)格。這是關(guān)于定向增發(fā)的優(yōu)秀案例分析類文獻(xiàn)，雖然僅僅對(duì)單個(gè)公司進(jìn)行研究得出的結(jié)論缺乏相應(yīng)的說服力，但是能為后續(xù)實(shí)證分析提供有價(jià)值的研究思路。

上市公司要實(shí)施定向增發(fā)必須決定發(fā)行價(jià)格、發(fā)行對(duì)象以及發(fā)行日等一系列問題。關(guān)于發(fā)行價(jià)格，我國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%。與之類似英、美及東南亞等國(guó)家的私募發(fā)行，通常以相當(dāng)于發(fā)行公司市場(chǎng)股票價(jià)格較高的折扣率給予認(rèn)購(gòu)者購(gòu)買公司的股票，一般私募發(fā)行折扣率約為20%，并且私募發(fā)行的折扣率要比公開增發(fā)新股高。外國(guó)學(xué)者對(duì)如此高的折價(jià)提出一些可供參考的理論假設(shè)，如監(jiān)督效應(yīng)假說、限期流動(dòng)性補(bǔ)償假設(shè)、調(diào)查成本補(bǔ)償假設(shè)、控制權(quán)假設(shè)。即認(rèn)為定向增發(fā)折價(jià)是一直成本補(bǔ)償。章衛(wèi)東與李德忠以2005年5月1日到2007年12月31日宣告定向增發(fā)新股預(yù)案的A股公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)向非關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)的折扣率要大于向大股東以及關(guān)聯(lián)方時(shí)的折扣率。章衛(wèi)東用信息不對(duì)稱理論來解釋這一現(xiàn)象。

關(guān)于折扣率與定向增發(fā)對(duì)象的關(guān)系，我國(guó)學(xué)者并沒有得出一致的結(jié)論。王志強(qiáng)、張瑋婷與林麗芳以2006-2007年滬深兩市實(shí)施定向增發(fā)的上市公司為樣本，他們的研究表明，定向增發(fā)的對(duì)象為大股東或者關(guān)聯(lián)方時(shí)，折價(jià)比例要高于機(jī)構(gòu)投資者；大股東認(rèn)購(gòu)的比例越高，定向增發(fā)的價(jià)格越低，折價(jià)程度越高；而定向增發(fā)的折價(jià)程度的高低與上市公司的盈利水平?jīng)]有顯著關(guān)系。之所以會(huì)出現(xiàn)這種差異，筆者認(rèn)為原因有兩個(gè)，一方面這些研究都是定向增發(fā)在中國(guó)資本市場(chǎng)開始盛行時(shí)的研究，可供研究的樣本數(shù)據(jù)較少，另一方面不同的研究方法，對(duì)同一變量采用不同的替代變量也會(huì)出現(xiàn)截然不同的結(jié)論。

上市公司宣告定向增發(fā)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生短期的宣告效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)（Wruck，1989）美國(guó)上市公司宣告私募發(fā)行時(shí)，股票短期內(nèi)會(huì)上漲。同樣在日本有證據(jù)（Kato and Schallheim，1993）表明，宣告私募發(fā)行后宣告效應(yīng)也呈下降趨勢(shì)。對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)定向增發(fā)的宣告效應(yīng)首先展開研究的是章衛(wèi)東。他采用實(shí)證研究的方法，發(fā)現(xiàn)與公開增發(fā)相比定向增發(fā)會(huì)帶來更強(qiáng)烈的正的市場(chǎng)反應(yīng)，即在公告日的前后累積異常收益率更高。

后定向增發(fā)研究，是研究定向增發(fā)后的一段時(shí)間上市公司的行為。定向增發(fā)所售新股存在禁售期的限制。由于存在限售期，上市公司定向增發(fā)后的市場(chǎng)表現(xiàn)將直接決定投資者的收益。無論以長(zhǎng)期購(gòu)買持有超額收益還是以日歷時(shí)間組合方法計(jì)算出的長(zhǎng)期績(jī)效為標(biāo)準(zhǔn)，定向增發(fā)后兩年內(nèi)上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)都表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，與美國(guó)定向增發(fā)后上市公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)低迷形成強(qiáng)烈的對(duì)比。而耿建新，躍金與鄒小平的研究表明上市公司實(shí)施定向增發(fā)后長(zhǎng)期回報(bào)率出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，并分析得出上市公司定向增發(fā)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑是長(zhǎng)期績(jī)效下滑的原因。投資者過度樂觀假說、機(jī)會(huì)窗口假說、盈余管理回轉(zhuǎn)等都可以解釋長(zhǎng)期業(yè)績(jī)下滑的原因。鄧路與王化成從行為金融中投資者異質(zhì)信念的視角來解釋定向增發(fā)后上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。他們從理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)角度論證了投資者異質(zhì)信念與實(shí)施定向增發(fā)后上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)負(fù)相關(guān)，以及當(dāng)定向增發(fā)的對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者時(shí)這種負(fù)面效應(yīng)會(huì)更加顯著，并且進(jìn)一步分析了投資者異質(zhì)信念與上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

由于研究方法存在差異，如案例研究與檔案式研究的選擇，而且研究的角度不同，樣本的差異，或者說樣本少等客觀因素的存在，研究結(jié)果差異是合理的。筆者認(rèn)為，改進(jìn)研究模型，完善研究方法，擴(kuò)大研究樣本數(shù)據(jù)等能顯著提高研究結(jié)論的可靠性。

定向增發(fā)作為我國(guó)資本市場(chǎng)融資的首選方式，具有較高的研究?jī)r(jià)值。筆者認(rèn)為定向增發(fā)研究的未來發(fā)展將會(huì)越來越多地和其他學(xué)科相交叉，比如行為金融理論中的投資者異質(zhì)信念與定向增發(fā)，及社會(huì)心理學(xué)視角下的定向增發(fā)。

參考文獻(xiàn)：

[1]朱紅軍.何賢杰.陳信元，定向增發(fā)“盛宴”背后的利益輸送：現(xiàn)象、理論根源于制度成因——基于馳宏鋅鍺的案例研究[J].管理世界，2008

[2]Hertzel，M.Smith，1993.Market discounts and shareholder gains for placing equity privately.Journal of Finance，48

[3]章衛(wèi)東.李德忠，定向增發(fā)新股折扣率的影響因素及其與公司短期股價(jià)關(guān)系的實(shí)證研究——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2008

[4]俞靜.徐霞，定向增發(fā)、盈余管理與定價(jià)行為[J].財(cái)會(huì)月刊，2016（17）：116-121

[5]章衛(wèi)東，定向增發(fā)新股、整體上市與股票價(jià)格短期市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007（12）：63-68

[6]鄧路.王化成.李思飛，上市公司定向增發(fā)長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)：過度樂觀還是反應(yīng)不足？[J].中國(guó)軟科學(xué)，2011（06）：167-177