投資者情緒與物流運輸業(yè)上市公司公告效應研究

郭咨含，王建瓊

（西南交通大學 經(jīng)濟管理學院，四川 成都 610031）

投資者情緒與物流運輸業(yè)上市公司公告效應研究

郭咨含，王建瓊

（西南交通大學 經(jīng)濟管理學院，四川 成都 610031）

以2013-2015年上海證券交易所物流運輸業(yè)上市公司為研究樣本，利用主成分分析法構建投資者情緒代理指標，通過回歸模型分析投資者情緒對物流運輸業(yè)上市公司公告效應的影響。結果表明公司公告發(fā)布的當天以及下一個交易日內(nèi)，投資者情緒對公司公告的市場反應顯著，投資者情緒對公司公告日(0,1)事件窗口內(nèi)的累計異常收益率有顯著的正向影響，即：投資者情緒越高，則公司公告日(0,1)事件窗口內(nèi)的累計異常收益率越高。但發(fā)布公告后的第二個到第十個交易日內(nèi)，投資者情緒對上市公司公告的市場反應不顯著。

投資者情緒；物流運輸業(yè)；公司公告；主成分分析法

1 引言

傳統(tǒng)金融學認為，投資者對新信息的反應是理性并且及時的，投資者的心理因素不會影響市場對消息做出的反應，這也是有效市場重要假說之一。但行為金融學認為投資者的行為是一個心理過程，分析證明除了股票的基本價值，投資者的行為特征和心理因素也會影響市場對新消息的反應。De et al.（1990）[1]最初在股票價格決定模型中加入投資者情緒，指出假如投資者情緒相互影響，非理性行為導致的錯誤定價將無法被套利者消除，因此投資者情緒會成為系統(tǒng)性風險影響金融資產(chǎn)定價。在這種現(xiàn)實背景下，研究投資者情緒對于信息公告的市場反應影響，將有助于了解投資者理性的一面與非理性的一面。

目前物流運輸業(yè)快速發(fā)展，同時也推動著全球化的服務業(yè)快速發(fā)展[2]。物流運輸產(chǎn)業(yè)的服務領域較廣，其資本結構也較為特殊，基礎性、戰(zhàn)略性地位明顯。因此通過研究投資者情緒對物流運輸業(yè)上市公司公告效應的影響，為研究物流運輸業(yè)上市公司的公告反應以及相關投資者的理性投資提供幫助，對于豐富和發(fā)展現(xiàn)有的理論研究具有十分重要的意義。

2 相關研究述評

Zweig（1973）[3]最早定義投資者情緒，他認為對市場上的相關信息，并非所有投資者都能迅速地做出完全反應，經(jīng)常會有反應不足或反應過度的情況，為了衡量投資者情緒，作者將投資者對其期望的偏差和資產(chǎn)實際價值定義為投資者情緒。隨后出現(xiàn)大量研究從不同角度分析投資者情緒與股票價格反應。

2.1 投資者情緒與公告效應

Cooper et al.（2001）[4]發(fā)現(xiàn)投資者對公司股票和基金名稱變更公告的市場反應會被投資者情緒所影響。Kim et al.（2005）[5]分析投資者情緒是否會影響市場對股票分割公告的反應，結果顯示投資者情緒對拆股股票公告的長期表現(xiàn)具有負相關，而對股票分割公告的市場反應正相關。Mian和Sankaraguruswamy（2012）[6]考察了股票市場對股利發(fā)放和股票分割、盈余公告等公司信息的反應，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與這些公告信息引發(fā)的市場反應具有系統(tǒng)相關性。蔣玉梅和王明照（2010）[7]運用事件研究法，分析投資者情緒影響股票價格對上市公司盈余信息的反應特征。實證分析表明，盈余公告會受到投資者情緒系統(tǒng)性的影響。李庭燎和陳良華（2015）[8]研究中國A股和B股市場的股票價格變化對于公司好壞盈余消息的反應，發(fā)現(xiàn)A股市場比B股市場更容易受到投資者情緒的影響。

2.2 投資者情緒與行業(yè)影響

楊勇（2011)[9]用主成分分析方法擬合的投資者情緒指數(shù)來解釋A股的一些市場異象，發(fā)現(xiàn)定價異象不受市場估值水平影響；同時構建各行業(yè)的投資者情緒指數(shù)，對不同板塊收益進行回歸，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)受其行業(yè)情緒指數(shù)影響不同，認為不同行業(yè)可能存在各異的情緒影響系數(shù)。方媛（2010）[10]利用主成分分析法構建改進的投資者情緒指數(shù)，在此基礎上構建個體固定效應模型，對A股市場19個行業(yè)板塊指數(shù)的對數(shù)月收益率進行深入分析，認為情緒對有色金屬銀行等周期性行業(yè)影響較大，而對運輸物流等非周期性行業(yè)影響不太明顯。但薛文駿和倪中新（2013）[11]運用VAR格蘭杰因果檢驗以及固定效應廣義最小二乘法分析投資者情緒對我國股市的動態(tài)影響，結果顯示在3個月內(nèi)投資者會對股票收益率有正向的影響，但之后的12個月內(nèi)出現(xiàn)了負向反轉，特別是較高賬面市值比和較高經(jīng)濟地位的信息技術業(yè)、制造業(yè)和交通運輸業(yè)等國家基礎性行業(yè)更加容易受到投資者情緒的大幅度影響。張淑芬（2016）[12]也發(fā)現(xiàn)投資者情緒對不同行業(yè)的指數(shù)預期收益率的影響具有顯著性差異。

以往的研究大多從單個公告類型出發(fā)研究投資者情緒對于市場的反應，或者比較投資者情緒在不同行業(yè)板塊間的市場反應的差異。本文的創(chuàng)新在于，基于物流運輸業(yè)公司的迅速發(fā)展，以及資產(chǎn)結構的特殊性，將物流業(yè)上市公司的幾類大型公告整合，分析投資者情緒對市場的反應，從而為投資者的理性投資提供幫助。

3 研究設計

3.1 研究樣本和數(shù)據(jù)

研究樣本為2013-2015年在上海證券交易所上市的物流業(yè)公司，共49家公司，選取該期間發(fā)布的公告作為事件日，主要有盈余公告、資產(chǎn)重組、回購股份、增發(fā)股票、股東權益變動等類型公告，剔除了股東大會類公告。其中，公告數(shù)據(jù)基本為手動整理，封閉式基金折價率和上漲下跌家數(shù)比來自國泰君安數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義和度量

3.2.1 累計異常收益率。累計異常收益率(Cumulative abnormal returns,CAR)，是最常被視為市場對事件反應的指標。在計算異常收益率時，一般有三種方法，即市場模型法、均值調(diào)整法和市場調(diào)整法，本文采用市場調(diào)整法計算異常收益率，因為與前兩種方法相比，市場調(diào)整法更加簡便同時也避免了貝塔系數(shù)估計的不穩(wěn)定性[13]。其計算公式為：

當前，全球蜜蜂總量在急速下降，保護蜜蜂刻不容緩。不少企業(yè)也投入到保護蜜蜂的行動中。據(jù)先正達中國大區(qū)總裁顧思銳介紹，作為綠色增長計劃的重要內(nèi)容之一，先正達在過去三年中，與中國農(nóng)科院蜜蜂研究所、全國農(nóng)技推廣中心、佳沃鑫榮懋集團等合作伙伴大力開展“授粉行動”和“農(nóng)場放蜂”等項目，2017年在中國10391公頃耕地上開展了促進生物多樣性的措施。

其中，CARi,t為股票i在考察窗口期(t1,t2)內(nèi)的累計異常收益率，ARi為股票i在公告發(fā)布日當天的異常收益率，Ri為股票i在公告發(fā)布日當天的實際收益率，Rt為第t日滬市A股的流通市值加權平均市場收益率。

3.2.2 投資者情緒代理指標。常用的投資者情緒代理指標一般包括直接和間接投資者情緒指標。直接投資者情緒指標，是指研究者經(jīng)過問卷調(diào)查等方式直接去獲得投資者對市場行情的評估，一般是用投資者看漲、投資者看跌及看平的比率數(shù)據(jù)來表示，或者是用市場上經(jīng)濟信心指數(shù)衡量。間接指標是指運用數(shù)學統(tǒng)計方法構建投資者情緒代理變量，或者通過搜集證券市場上所有與投資者情緒相關的數(shù)據(jù)來衡量投資者情緒的變化。間接指標相對于直接指標而言，更加精確，運用更廣泛。因此，本文采用間接投資者情緒指標，借鑒張宗新、王海亮（2013）[14]的方法，通過引入五個情緒代理變量，采用主成分分析法（principal components analysis, PCA），構建投資者情緒代理指標。

投資者情緒代理指標選取如下：

封閉式基金折價率。該指標是普遍使用的基本市場情緒代理指標，已有研究表明此指標與投資者的市場情緒是負相關。

市場換手率。該指標反映交易頻繁程度，換手率越高，代表市場投資者情緒越高，因此是分析投資者情緒的基本變量。

上漲下跌家數(shù)比。在證券市場中，觀察投資者情緒指數(shù)投資戰(zhàn)略量化的重要指標之一就是上漲下跌家數(shù)比。本文采用統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)上證A股統(tǒng)計的上漲家數(shù)與下跌家數(shù)的日度比值。

A股平均市盈率。在此將市盈率指標納入構建市場情緒代理變量，因為市場估值水平高低是衡量投資者情緒變化的重要因素。有文獻將市場整體的平均市盈率在某種程度上看做投資者情緒的代理變量，這是因為市場增速的預期往往被投資者業(yè)績增速的水平高低所影響，而整體估值程度又被未來業(yè)績增速等因素決定。

上證指數(shù)振幅。本文將上證指數(shù)的振幅納入構建市場情緒指標體系。上證指數(shù)振幅越大，說明市場情緒水平越高。

表1 投資者情緒代理變量相關性分析

表2結果顯示，換手率、封閉式基金折價率、上漲下跌家數(shù)比、市場平均市盈率的累計解釋百分比達到95.95%，表明這五個代理變量中的大部分信息能夠被很好的解釋。按照各自解釋百分比進行加權構造投資者情緒代理指標，因而選取前四個主成分，構造的投資者情緒代理指標（SENT）為：

表2 投資者情緒代理變量主成分分析

3.3 控制變量的選擇

由于影響股票價格的因素有很多，為更好地分析市場反應的影響，本文選擇以下變量作為控制變量：換手率（Turnover），上市公司日成交量與該股流通股本之比；公司規(guī)模（Size），上市公司日流通市值的自然對數(shù)；成交額（Vol），上市公司日成交股票的金額總數(shù)的自然對數(shù)；市盈率（Pe），上市公司日每股股價與每股收益的比率。

3.4 研究模型

本文主要采用多元回歸模型檢驗投資者情緒對物流運輸業(yè)上市公司公告效應的市場反應，具體模型為：

其中，β1為投資者情緒對股票價格的反應系數(shù)。

4 實證過程和分析

4.1 變量描述性統(tǒng)計

表3 變量描述性統(tǒng)計

表3為變量的描述性統(tǒng)計，從表3可以看出，在檢驗的樣本區(qū)間內(nèi)，(0,1)的窗口期累計異常收益率均值為正值0.006 6，情緒代理變量SENT均值為0.168 1，同樣為正。

4.2 估計結果和分析

表4為按式（3）構建的回歸模型結果。以公告日為事件日0，將事件窗口定義為(0,1)、(2,10)，分析投資者情緒短期內(nèi)對公告消息的市場反應特征。

CAR(0,1)為公告日以及下一個交易日的累計異常收益率，回歸結果顯示SENT的系數(shù)為0.008 9，在5%的水平下顯著。這表明，在公告發(fā)布的當天以及下一個交易日內(nèi)，投資者情緒對物流運輸業(yè)公司公告效應有正向影響，即投資者情緒越高，公司公告日事件窗口內(nèi)(0,1)的累計異常收益率越高。這與以往研究投資者情緒與分類型公告效應的分析相符。CAR(2,10)為發(fā)布公告后的第二個交易日到第十個交易日的累計異常收益率，在此期間內(nèi)情緒代理指標未通過顯著性檢驗。

表4 實證研究結果

5 結論

本文研究的目的是檢驗投資者情緒對物流運輸業(yè)上市公司公告的影響，在公告發(fā)布的當天以及下一個交易日內(nèi)，投資者情緒對公司公告的市場反應顯著，投資者情緒對公告效應有正向的影響，即投資者情緒越高，公司公告日事件窗口內(nèi)(0,1)的累計異常收益率越高。公司公告發(fā)布后的第二個到第十個交易日內(nèi)，投資者情緒對公司公告消息的市場反應表現(xiàn)不顯著，說明投資者對剛發(fā)布的公告消息存在過度反應以及不理性的一面。證明了投資者情緒對物流運輸業(yè)上市公告發(fā)布消息的市場反應特征。此外，本文的不足之處在于，只研究了短期內(nèi)投資者情緒對公告消息的市場反應，對于中長期事件窗口投資者情緒的變化有待于深入研究。

本文的研究結果與投資者情緒是影響上市公司公告效應的重要因素的觀點相符，為投資者情緒會影響市場對公告消息的反應程度提供和豐富了理論依據(jù)。另外，本文的研究結果有助于深入了解投資者情緒對物流運輸業(yè)上市公司信息發(fā)布的市場反應，這一特征對投資者的決策有重要的現(xiàn)實意義，可為投資者提高投資決策水平獲取超額收益提供可靠依據(jù)和科學指導。同時，這一特征也是衡量股票市場是否成熟的重要因素之一，對監(jiān)管部門來說，應該強化且規(guī)范上市公司的信息披露制度，切實加強對內(nèi)幕信息的監(jiān)管力度，對公司出于借機操縱、牟取暴利的目的相關監(jiān)管人員應給予嚴重懲罰，及時向投資者警示風險，切實保護投資者的利益。

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Study on Influence of Investor Sentiment on Announcement Effect of Listed Logistics Transportation Com panies

Guo Zihan,Wang Jianqiong
(SchoolofEconomics&Management,SouthwestJiaotongUniversity,Chengdu 610031,China)

In this paper,with the logistics transportation companies listed in Shanghai Exchange during the period 2013 to 2015 as the sample,we used the PCA to establish the proxy index system of investor sentiment,then based on the regression model analyzed the influence oftheinvestorsentimenton theannouncementeffectoftheseenterprises,and attheend,elaborated on the findings.

investorsentiment;logistics transportation industry;companyannouncement;PCA

F512.6

A

1005-152X(2017)05-0108-04

10.3969/j.issn.1005-152X.2017.05.024

2017-03-10

郭咨含（1992-），女，湖北荊州人，西南交通大學應用經(jīng)濟學碩士，研究方向：行為金融學；王建瓊（1967-），男，四川成都人，西南交通大學金融與財務系教授，博士生導師，研究方向：行為金融學、項目投融資與管理。