堅(jiān)持原則與靈活變通

孫旭東

上市公司如何才能更好地回報(bào)股東是投資者熱衷討論的話題，我注意到，近來(lái)認(rèn)同回購(gòu)的人越來(lái)越多。例如，但斌先生在微博中呼吁貴州茅臺(tái)（600519.SH）向蘋(píng)果公司學(xué)習(xí)，“茅臺(tái)應(yīng)該專注于主業(yè)的白酒經(jīng)營(yíng)，同時(shí)利用自身的估值溢價(jià)，在行業(yè)再次出現(xiàn)低估的時(shí)候，整合中國(guó)的優(yōu)質(zhì)白酒和品牌，或者在資本市場(chǎng)上像蘋(píng)果公司一樣，大比例買(mǎi)入自己的股票。” 再例如，張化橋先生在為一本書(shū)寫(xiě)的推薦序中寫(xiě)道，“此書(shū)簡(jiǎn)單易懂。它講了8家美國(guó)上市公司在過(guò)去40—50年內(nèi)持續(xù)為股東創(chuàng)造超高收益率的故事。這8家公司有以下幾個(gè)共同點(diǎn)。長(zhǎng)期地、大量回購(gòu)自己的股票” 這本書(shū)就是威廉·桑代克所撰寫(xiě)的《商界局外人——巴菲特尤為看重的八項(xiàng)企業(yè)家特質(zhì)》。 變通是最重要的 雖說(shuō)這本書(shū)“簡(jiǎn)單易懂”，但其真髓卻也不是那么容易得到的。請(qǐng)看下面的觀點(diǎn)： “無(wú)獨(dú)有偶。哈佛大學(xué)商學(xué)院教授威廉·N·桑代克（William.N.Thorndike）花費(fèi)將近10年的時(shí)間進(jìn)行實(shí)證研究，組織一批學(xué)生廣泛搜集資料，挖掘出過(guò)去幾十年來(lái)美國(guó)資本市場(chǎng)上為投資者提供回報(bào)最豐厚的8家公司。他們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)這8家公司相對(duì)于其他上市公司有很多特點(diǎn)，其中之一竟然也是從不分紅?！?這篇文章的作者試圖以此證明“很多優(yōu)秀公司選擇不分紅”。對(duì)此，我頗不以為然。如果讓我來(lái)總結(jié)書(shū)中8家公司CEO的特征， 我認(rèn)為是——在堅(jiān)持股東價(jià)值最大化原則的前提下，靈活變通地使用各種方法。因此，不分青紅皂白地照搬他們的具體方法并不是好的選擇。 在書(shū)的結(jié)語(yǔ)部分，桑代克告誡我們，“這里沒(méi)有嚴(yán)格的公式，沒(méi)有不可更改的法則。并不是說(shuō)回購(gòu)你自己的股票、進(jìn)行收購(gòu)或者是置身事外等做法總是有道理的。在不同階段，資本配置的正確方法會(huì)隨著環(huán)境變化而變化。這就是為什么亨利·辛格爾頓認(rèn)為變通是最重要的?！?辛格爾頓是特利丹公司的CEO，在1972年到1984年間，特利丹以總計(jì)25億美元的代價(jià)回購(gòu)了自己90%的流通股。這樣的回購(gòu)力度不可謂不大，然而，辛格爾頓并非只會(huì)回購(gòu)。我們來(lái)看一下他是如何變通的。 “1961—1969年，他買(mǎi)入了130家不同行業(yè)的公司，從航空電子、特種鋼材到保險(xiǎn)。除兩家之外，買(mǎi)入這些公司靠的都是特利丹公司價(jià)格高企的股票辛格爾頓是一個(gè)非常高明的買(mǎi)家，從來(lái)沒(méi)有支付過(guò)12倍以上市盈率的價(jià)格，他總是能以非常低的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)絕大多數(shù)公司。這和特利丹公司股票的高市盈率形成了鮮明對(duì)比：這一時(shí)期，它始終在20—50倍之間波動(dòng)?！?“1969年年中，隨著特利丹股票市盈率下跌和目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)價(jià)格上漲，辛格爾頓斷然解散了他的收購(gòu)團(tuán)隊(duì)從此，特利丹公司再未進(jìn)行收購(gòu)，也再未增發(fā)股票?！?“特利丹公司發(fā)行股票的平均市盈率超過(guò)了25倍，而他回購(gòu)的平均市盈率則低于8倍。” “1987年，正值收購(gòu)和股票價(jià)格處于歷史高位時(shí)，辛格爾頓得出結(jié)論：在配置現(xiàn)金流方面，他不會(huì)有更好的、回報(bào)更高的選擇了。于是，他宣布特利丹公司上市26年來(lái)的首次分紅?！?顯然，價(jià)格因素是辛格爾頓在考慮是否回購(gòu)時(shí)關(guān)注的一個(gè)重要因素。除此之外，辛格爾頓還關(guān)注稅收因素，“辛格爾頓相信，比起分紅，回購(gòu)股票以一種具有高避稅效率的方法把資本返還給了股東，前者在他擔(dān)任CEO的絕大部分時(shí)間里都被以很高的稅率征稅。” 作為崇尚獨(dú)立思考的價(jià)值投資者，我們?cè)趯W(xué)習(xí)這本書(shū)時(shí)當(dāng)然也要知道變通，現(xiàn)在的中國(guó)與當(dāng)時(shí)的美國(guó)環(huán)境有很大的不同，我們顯然不能照搬書(shū)中那些企業(yè)家的做法。 張化橋在推薦序中認(rèn)為，“高額分紅當(dāng)然好，但由于分紅需要繳納兩次稅（公司層面、股東層面），所以回購(gòu)股票（不涉及稅收）其實(shí)是最好的回饋股東的辦法?？梢砸贿吇刭?gòu)股票，一邊借款擴(kuò)張（利息費(fèi)用能夠在稅前扣除）?！被蛟S，這是他基于香港市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)得出的結(jié)論。 對(duì)我們這樣的A股投資者來(lái)說(shuō)，所謂分紅需要繳納兩次稅的問(wèn)題并不存在。公司層面，無(wú)論分紅與否，只要公司實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)，就要繳納企業(yè)所得稅；個(gè)人層面，根據(jù)國(guó)家相關(guān)法規(guī)，“個(gè)人從公開(kāi)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，持股期限超過(guò)1年的，股息紅利所得暫免征收個(gè)人所得稅?！?年的持股期限對(duì)真正的價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)應(yīng)該不是什么問(wèn)題。 再回頭看價(jià)格方面，但斌呼吁貴州茅臺(tái)回購(gòu)股票。然而，以貴州茅臺(tái)現(xiàn)在超過(guò)30倍動(dòng)態(tài)市盈率的股價(jià)，回購(gòu)是否劃算實(shí)在是不能回避的一個(gè)問(wèn)題。 在A股這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，現(xiàn)金分紅還是回購(gòu)股票，這實(shí)在不是一個(gè)簡(jiǎn)單到看過(guò)一本書(shū)就可以給出答案的問(wèn)題。 創(chuàng)造股東價(jià)值 本書(shū)提出了評(píng)估一個(gè)CEO是否偉大的標(biāo)準(zhǔn)，“應(yīng)該是每股價(jià)值的增長(zhǎng)，而不是銷量、收入或員工數(shù)量的增長(zhǎng)。”具體來(lái)說(shuō)，是將其任期內(nèi)帶給股東的年復(fù)合收益率與同一時(shí)期同行的年復(fù)合收益率以及市場(chǎng)整體的年復(fù)合收益率做比較。 很顯然，這是一個(gè)以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，然而，很多CEO做不到這一點(diǎn)。也正因?yàn)榇?，本?shū)的主人公們被作者稱為“商界局外人”，“盡管商界局外人是一群非常有才華的人，相對(duì)于同行而言，他們的優(yōu)勢(shì)在于氣質(zhì)，而不是智力。” 在國(guó)內(nèi)，CEO們?nèi)绻氤蔀椤吧探缇滞馊恕笨峙戮透蝗菀?。特別需要注意的一個(gè)問(wèn)題是，股東們的觀點(diǎn)是否一致。像我這樣的價(jià)值投資者，很容易接受甚至希望我投資的上市公司的CEO們像“商界局外人”那樣行事，然而，很多公司的大股東們怕是有更多的考慮。仍以貴州茅臺(tái)為例，有不少中小股東希望公司能早日實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度，然而，李保芳總經(jīng)理告訴大家，國(guó)資委下發(fā)文件，組織部任命的人員不參加茅臺(tái)股權(quán)激勵(lì)。 再例如，很多投資者過(guò)于在意公司利潤(rùn)的平穩(wěn)，或者，公司管理層認(rèn)為股東們對(duì)此很在意。于是，有些上市公司刻意地進(jìn)行盈余管理以平滑利潤(rùn)。例如，山東黃金（600547.SH）董事長(zhǎng)張萬(wàn)青先生2004年曾接受記者采訪，相關(guān)報(bào)道有這樣的記載，“黃金價(jià)格的上漲、利潤(rùn)攀升是否會(huì)刺激企業(yè)加大對(duì)地下礦藏的開(kāi)采？張萬(wàn)青否認(rèn)了這一觀點(diǎn)。他說(shuō)，山東黃金需要可持續(xù)發(fā)展，為了實(shí)現(xiàn)資源的可持續(xù)性開(kāi)發(fā)利用，不能竭澤而漁，相反，越是金價(jià)好的情況下，越要采低品位的礦石，保護(hù)高品位的礦石資源的持續(xù)發(fā)展，以豐補(bǔ)歉，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展。企業(yè)發(fā)展不能得患躁病，否則會(huì)引起消化不良?！?作為對(duì)比，我們來(lái)看一下?？松梨诠镜淖龇?，“在當(dāng)前的金融危機(jī)中，隨著能源價(jià)格的下跌，蒂勒森及其團(tuán)隊(duì)降低產(chǎn)量的做法遭到華爾街分析師的批評(píng)。不過(guò)，他們就是拒絕從收益不足的項(xiàng)目中抽取更多的石油，哪怕這意味著降低了近期的利潤(rùn)?！?兩種做法哪一種能讓股東價(jià)值最大化？讀者們不妨思考一下。 投資者而非經(jīng)理人 從本書(shū)中的敘述來(lái)看，這些為股東創(chuàng)造了巨大價(jià)值的CEO們是不折不扣的價(jià)值投資者，“本質(zhì)上，這些‘商界局外人，思考問(wèn)題時(shí)更像投資人，而不是經(jīng)理人。究其根本，他們都對(duì)自己的分析技能充滿信心。在那些罕見(jiàn)的情況中，當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)在價(jià)值與價(jià)格之間出現(xiàn)了非常突出的差異時(shí)，他們就準(zhǔn)備大膽地采取行動(dòng)。” 這些“商界局外人”認(rèn)為，資本配置是CEO最重要的工作，他們的企業(yè)通常是去中心化的組織。這和國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)的情況相異。在越來(lái)越多的行業(yè)出現(xiàn)“天花板”的今天，我建議上市公司的CEO們（尤其是那些經(jīng)營(yíng)高手們）讀一讀這本書(shū)，提升自己配置資本的能力，從而更好地為股東創(chuàng)造價(jià)值。 投資者們當(dāng)然也需要讀這本書(shū)。此前，格力電器（000651.SZ）收購(gòu)珠海銀隆事件引發(fā)市場(chǎng)熱議，盡管收購(gòu)價(jià)格過(guò)高是大多數(shù)人的看法，但也有人頻頻強(qiáng)調(diào)收購(gòu)的戰(zhàn)略意義。本書(shū)告訴我們，“特別要當(dāng)心形容詞‘戰(zhàn)略性的，它往往是低收益公司代碼。”endprint