王軒

摘要：近年來(lái)，隨著中國(guó)人民幣匯率形成機(jī)制改革步伐的加快，匯率形成更加趨向于市場(chǎng)化，人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，國(guó)際化程度不斷提高，國(guó)際地位日益重要。但是，人民幣在部分年份卻出現(xiàn)了對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值的奇異現(xiàn)象，這種“外升內(nèi)貶”的變化趨勢(shì)引起了廣大市場(chǎng)參與者和學(xué)者的關(guān)注。文章以人民幣匯率長(zhǎng)期走勢(shì)與國(guó)內(nèi)商品價(jià)格走勢(shì)為分析的出發(fā)點(diǎn)，通過(guò)分階段對(duì)比研究，對(duì)人民幣對(duì)外價(jià)值和對(duì)內(nèi)價(jià)值在不同歷史階段的變化趨勢(shì)進(jìn)行分析，并從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)、熱錢流動(dòng)、貨幣政策以及房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展等多個(gè)角度，詳細(xì)闡述了在這些因素影響下中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)內(nèi)和對(duì)外均出現(xiàn)失衡并導(dǎo)致人民幣“外升內(nèi)貶”的原因和機(jī)理。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；外升內(nèi)貶；對(duì)內(nèi)價(jià)值；對(duì)外價(jià)值

近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、綜合國(guó)力的提升，人民幣在國(guó)際舞臺(tái)上扮演的角色也越來(lái)越重要。同時(shí)，由于人民幣匯率制度市場(chǎng)化改革、資本項(xiàng)目開放程度的推進(jìn)，以及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模的逐步擴(kuò)大、自由貿(mào)易區(qū)的快速建設(shè)，人民幣的國(guó)際化程度不斷提高，引發(fā)了學(xué)者們對(duì)于人民幣價(jià)值尤其是人民幣對(duì)外價(jià)值的廣泛關(guān)注和研究。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革步伐的加速推進(jìn)，匯率形成更加趨向于市場(chǎng)化，人民幣匯率的彈性不斷增強(qiáng)，研究發(fā)現(xiàn)人民幣對(duì)外價(jià)值和對(duì)內(nèi)價(jià)值的變化趨勢(shì)在部分年份甚至出現(xiàn)了背離，呈現(xiàn)出“外升內(nèi)貶”的奇異現(xiàn)象。因此，探究人民幣匯率“外升內(nèi)貶”問題，對(duì)于準(zhǔn)確把握和預(yù)判人民幣匯率的走勢(shì)，從而有效降低中國(guó)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國(guó)際投資者所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文針對(duì)人民幣對(duì)外價(jià)值和對(duì)內(nèi)價(jià)值的變化趨勢(shì)進(jìn)行分析研究，通過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)、熱錢流動(dòng)、貨幣政策以及房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展等多個(gè)角度的分析，詳細(xì)闡述在這些因素影響下中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)內(nèi)和對(duì)外均出現(xiàn)失衡并導(dǎo)致人民幣“外升內(nèi)貶”的原因和機(jī)理。

一、人民幣“外升內(nèi)貶”悖論的狀況描述

從人民幣匯率產(chǎn)生至今經(jīng)過(guò)了幾個(gè)比較重要的歷史階段，在不同的階段也呈現(xiàn)出不同的波動(dòng)特點(diǎn)。在結(jié)合國(guó)內(nèi)的商品價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行研究后，我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)奇特的現(xiàn)象：人民幣的對(duì)外價(jià)值和對(duì)內(nèi)價(jià)值的變化趨勢(shì)在部分年份出現(xiàn)了背離的情況，也就是人民幣對(duì)外不斷升值，對(duì)內(nèi)則持續(xù)貶值。

如果按照經(jīng)典匯率決定理論的觀點(diǎn)來(lái)分析，匯率的對(duì)外價(jià)值（本文中我們用實(shí)際有效匯率指數(shù)進(jìn)行表征）是以貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值（本文中通過(guò)CPI進(jìn)行表征）為基礎(chǔ)的，應(yīng)該與國(guó)內(nèi)價(jià)值的波動(dòng)趨于同向變動(dòng)，通過(guò)變量進(jìn)行表征應(yīng)表現(xiàn)為人民幣實(shí)際有效匯率與CPI當(dāng)月同比呈現(xiàn)出反比例關(guān)系，也就是當(dāng)貨幣的國(guó)內(nèi)物價(jià)指數(shù)下降、貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值提高時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致貨幣的對(duì)外價(jià)值提高，體現(xiàn)為實(shí)際有效匯率的升高。

從1994年至2015年人民幣實(shí)際有效匯率和CPI的實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)：從總體來(lái)看，實(shí)際有效匯率呈現(xiàn)出震蕩上升的態(tài)勢(shì)，而CPI當(dāng)月同比的數(shù)據(jù)則在部分年份出現(xiàn)背離現(xiàn)象（見圖1）。

為了進(jìn)一步研究導(dǎo)致人民幣“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象的原因和人民幣匯率波動(dòng)的影響因素，本文將對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行劃分，分區(qū)間進(jìn)行分析和研究。

（一）第一階段：社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步形成（1994年至2005年）

選擇1994年作為起始年份是因?yàn)橹袊?guó)實(shí)際有效匯率開始統(tǒng)計(jì)的年份為1994年。在這一階段，中國(guó)加快匯率并軌過(guò)渡并進(jìn)一步推進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革，同時(shí)，中國(guó)正式開始實(shí)施“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的，單一、有管理的浮動(dòng)匯率制度”。在這一階段人民幣匯率和對(duì)內(nèi)價(jià)值的波動(dòng)呈現(xiàn)出符合經(jīng)典匯率決定理論的正向變動(dòng)，也就是實(shí)際有效匯率和CPI當(dāng)月同比的反比例變動(dòng)（見圖2）。

在這一階段，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)逐步形成，對(duì)外經(jīng)濟(jì)交流日益開放和密切。人民幣實(shí)際有效匯率基本處于穩(wěn)定狀態(tài)，同時(shí)，匯率穩(wěn)中有升，而國(guó)內(nèi)物價(jià)水平則在經(jīng)歷了1993年-1994年的第四次通貨膨脹后開始回落，CPI增速開始逐步穩(wěn)定在與經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為匹配的合理區(qū)間。

（二）第二階段：匯率制度改革（2005年至2008年）

在這一階段中國(guó)開始正式實(shí)施“以市場(chǎng)供求為 基礎(chǔ)的，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，停止使用從1994年開始施行的單一盯住美元的有管理的固定盯住制度。新的匯率制度使得人民幣更加市場(chǎng)化，匯率浮動(dòng)區(qū)間也更加靈活，新的匯率制度促使人民幣進(jìn)入了每年約5%-6%的快速升值通道，相比較匯改前實(shí)際有效匯率和名義有效匯率分別上漲了19%和16%。

在這一階段，盡管匯率的升值縮減了出口價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的開放程度不斷提高，國(guó)外市場(chǎng)需求不斷增加，與中國(guó)迅猛增長(zhǎng)的出口相比，國(guó)內(nèi)需求一直表現(xiàn)疲軟，以出口為導(dǎo)向的外向型經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，凈出口貿(mào)易額和外貿(mào)依存度不斷提高，形成了以初級(jí)產(chǎn)品為主要貿(mào)易對(duì)象的出口導(dǎo)向粗放型增長(zhǎng)方式。在當(dāng)時(shí)中國(guó)依然實(shí)行企業(yè)強(qiáng)制結(jié)售匯制度，因此，大量的出口創(chuàng)匯帶來(lái)了國(guó)際收支嚴(yán)重失衡，加之國(guó)外熱錢不斷涌入中國(guó)，導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速增加，盡管央行積極運(yùn)用沖銷干預(yù)手段，但依然有大量基礎(chǔ)貨幣隨著結(jié)售業(yè)務(wù)匯流向市場(chǎng)。

從這一階段人民幣匯率和對(duì)內(nèi)價(jià)值的波動(dòng)中，我們不難發(fā)現(xiàn)（見圖3），一方面，表征人民幣匯率的實(shí)際有效匯率出現(xiàn)了較大幅度的波動(dòng)和升值；另一方面，由于大量基礎(chǔ)貨幣隨著結(jié)售匯業(yè)務(wù)流向市場(chǎng)引發(fā)的貨幣貶值導(dǎo)致CPI當(dāng)月同比出現(xiàn)了顯著提升，同時(shí)，大量熱錢的持續(xù)涌入，不僅加劇了人們對(duì)人民幣的升值預(yù)期，還使中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)以及資本市場(chǎng)的價(jià)格不斷被抬高。因此，在這一階段出現(xiàn)了人民幣對(duì)外和對(duì)內(nèi)價(jià)值相背離的“外升內(nèi)貶”的局面。

（三）第三階段：金融危機(jī)爆發(fā)（2008年底至2011年）

這一階段，次貸危機(jī)爆發(fā)并引發(fā)了歐債危機(jī)。2008年美國(guó)次級(jí)貸款引發(fā)的全球性金融危機(jī)，導(dǎo)致包括中國(guó)在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩、企業(yè)利潤(rùn)下滑、進(jìn)出口貿(mào)易低迷等問題。為了有效緩解危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，同時(shí)抵消美國(guó)為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)而實(shí)行的量化寬松政策所帶來(lái)的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，維持人民幣匯率穩(wěn)定保證出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)政府推出了一系列積極的財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，其中包括“四萬(wàn)億”的投資拉動(dòng)和暫時(shí)恢復(fù)盯住美元的匯率政策調(diào)整。

正是由于這些刺激政策，導(dǎo)致了這一階段人民幣對(duì)內(nèi)價(jià)值和對(duì)外價(jià)值的波動(dòng)特征（見圖4），一方面，人民幣實(shí)際有效匯率在危機(jī)之初由于美元的量化寬松政策而出現(xiàn)了大幅升值，但隨著中國(guó)匯率政策的臨時(shí)調(diào)節(jié)——加強(qiáng)盯住美元，人民幣匯率迅速得到了穩(wěn)定并出現(xiàn)回落。另一方面，在危機(jī)之初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到次貸危機(jī)影響也出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩、企業(yè)利潤(rùn)下滑等問題，因此，通脹壓力回落。但隨著“四萬(wàn)億”投資的注入，經(jīng)濟(jì)開始回暖，物價(jià)指數(shù)也隨之回升。

（四）第四階段：“后危機(jī)”時(shí)代（2011年底至2015年）

這一階段，世界主要經(jīng)濟(jì)體開始從金融危機(jī)的影響中逐漸恢復(fù)。2014年10月美國(guó)宣布退出量化寬松，并緊接著透露出加息意向，在這一過(guò)程中中國(guó)逐步放松對(duì)美元的再次盯住，匯率逐漸趨于平穩(wěn)并且穩(wěn)中有升，2015年5月26日國(guó)際貨幣基金組織首次宣稱人民幣幣值不再被低估。而在中國(guó)國(guó)內(nèi)，隨著貿(mào)易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，貿(mào)易順差減小，熱錢流入減少，因此，國(guó)際收支失衡問題得到緩解，通過(guò)結(jié)售匯產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣投放較少，資產(chǎn)價(jià)格、匯率物價(jià)指數(shù)穩(wěn)中有降，在這一階段人民幣對(duì)內(nèi)和對(duì)外價(jià)值相背離的“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象消失（見圖5）。

二、人民幣“外升內(nèi)貶”的原因分析

（一）人民幣對(duì)外升值的成因分析

1.經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)促進(jìn)人民幣對(duì)外升值

中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)迅速，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)GDP維持高速增長(zhǎng)，保持在7.5%以上（見圖6）。然而，中國(guó)境內(nèi)以服務(wù)業(yè)為代表的非貿(mào)易部門和以工業(yè)為代表的貿(mào)易部門發(fā)展不均衡，在中國(guó)國(guó)內(nèi)，工業(yè)的增長(zhǎng)率長(zhǎng)期以來(lái)高于服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)率。

人民幣匯率存在“巴拉薩一薩繆爾森”效應(yīng)。勞動(dòng)生產(chǎn)率尤其是可貿(mào)易部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)提高，促進(jìn)了人民幣對(duì)外升值。

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也提高了資本市場(chǎng)的效率。資本市場(chǎng)的效率提高繼續(xù)促進(jìn)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，對(duì)人民幣升值起到促進(jìn)作用。目前，以股市為代表的直接融資渠道隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加暢通，直接融資和間接融資效率都在穩(wěn)步提高，促進(jìn)了資本市場(chǎng)的完善和效率的提高，對(duì)相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率有放大作用，進(jìn)而，繼續(xù)促使人民幣對(duì)外升值。

2.長(zhǎng)期國(guó)際收支雙順差促進(jìn)人民幣對(duì)外升值

中國(guó)國(guó)際收支長(zhǎng)期以來(lái)維持雙順差局面。在國(guó)際貿(mào)易中，貿(mào)易貨幣的選擇與貨幣交易規(guī)模和交易成本有關(guān)。隨著貿(mào)易規(guī)模的增大，一國(guó)的貨幣在國(guó)際貿(mào)易中被選擇作為結(jié)算貨幣使用的概率也隨之增大。中國(guó)在加入WTO后，貨物貿(mào)易進(jìn)出口總額迅速擴(kuò)大，從2001年的42183.6億元人民幣增長(zhǎng)到2014年的264334.58億元人民幣，出口商品總額從2001年的22024.4億元人民幣增長(zhǎng)到2014年143911.74億元人民幣。這為人民幣成為國(guó)際結(jié)算貨幣提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。跨境人民幣結(jié)算金額總體呈上升趨勢(shì)，人民幣已被許多國(guó)家列為儲(chǔ)備貨幣之一。在外匯市場(chǎng)上，對(duì)人民幣需求的增加客觀上為人民幣升值奠定了基礎(chǔ)。人民幣是結(jié)算貨幣，隨著中國(guó)企業(yè)和外國(guó)企業(yè)的交易量增加，市場(chǎng)上對(duì)人民幣有著不可忽視的需求，這種雙順差的局面是人民幣對(duì)外升值的重要經(jīng)濟(jì)因素。此外，中國(guó)是貿(mào)易大國(guó)，無(wú)論是進(jìn)口或是出口，對(duì)于交易對(duì)手方來(lái)說(shuō)，中國(guó)企業(yè)在很多行業(yè)的地位和話語(yǔ)權(quán)都在提升。全球經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)動(dòng)蕩，各國(guó)博弈和利益輸送使政策的不確定性增加，為了避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)的企業(yè)會(huì)傾向于在貿(mào)易結(jié)算時(shí)選擇用人民幣作為結(jié)算貨幣。這樣一來(lái)，外國(guó)企業(yè)對(duì)人民幣的需求逐漸增多。人民幣的發(fā)行由中國(guó)人民銀行調(diào)控，市場(chǎng)上的人民幣供給有限，客觀上造成了人民幣升值的壓力。

3.美國(guó)量化寬松政策推動(dòng)人民幣對(duì)外升值

2007年8月起，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息，將美國(guó)隔夜拆借利率保持在0到0.25%的水平，較之前水平下降了約5%，此后，購(gòu)買巨額美國(guó)國(guó)債，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，直接出資救助陷入困境的企業(yè)，引導(dǎo)降低市場(chǎng)長(zhǎng)期利率。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)增發(fā)貨幣，對(duì)市場(chǎng)注入流動(dòng)性的手段恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。市場(chǎng)上投放的美元過(guò)度增加，人民幣增發(fā)量跟不上美元的增發(fā)量，導(dǎo)致人民幣匯率上升。

4.人民幣升值預(yù)期促進(jìn)人民幣對(duì)外升值

人民幣連續(xù)升值，向市場(chǎng)釋放了升值信號(hào)，使投資者對(duì)人民幣產(chǎn)生升值預(yù)期，當(dāng)大部分投資者都預(yù)測(cè)人民幣將升值，人民幣就在投資者預(yù)期的推動(dòng)下進(jìn)一步升值，這個(gè)過(guò)程完全符合預(yù)期理論。國(guó)內(nèi)有許多學(xué)者認(rèn)為，人民幣實(shí)際上其實(shí)并沒有如國(guó)外媒體所言，被嚴(yán)重低估，相反，由于種種原因，人民幣有被高估的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)上的投資者并不是完全理性，在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的恐慌下，投資者沒有更好的投資保值的選項(xiàng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好讓投資者一直抱有人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期，進(jìn)而繼續(xù)持有人民幣，并尋找機(jī)會(huì)增持人民幣，使人民幣的升值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，人民幣繼續(xù)升值。

（二）人民幣對(duì)內(nèi)貶值成因分析

1.房地產(chǎn)行業(yè)加劇了通貨膨脹

房地產(chǎn)行業(yè)近十年來(lái)需求旺盛。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置費(fèi)用逐年遞增，2005年總購(gòu)置費(fèi)用為2904.37億元，到2010年底已經(jīng)增長(zhǎng)到17458.53億元。房地產(chǎn)是下游行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，擴(kuò)大了對(duì)上游、中游行業(yè)產(chǎn)品的需求。這種需求擴(kuò)張，最終通過(guò)一系列機(jī)制，轉(zhuǎn)化為對(duì)消費(fèi)、投資和政府采購(gòu)的需求。需求的擴(kuò)大，拉動(dòng)了通貨膨脹水平的上升。另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，也依托于大量勞動(dòng)力要素的投入，這種勞動(dòng)力要素的投入，會(huì)拉動(dòng)勞動(dòng)力價(jià)格的上升，影響了通貨膨脹水平，這對(duì)物價(jià)水平的拉動(dòng)是持續(xù)的，物價(jià)上升會(huì)帶動(dòng)成本的上升，成本的上升也會(huì)促使房地產(chǎn)價(jià)格上升，房地產(chǎn)價(jià)格上升又會(huì)促使對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格比較敏感的上游相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)品服務(wù)價(jià)格上升。房地產(chǎn)影響60多個(gè)行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)促進(jìn)了中國(guó)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹。

2.美國(guó)的量化寬松政策促進(jìn)了中國(guó)的通貨膨脹

美國(guó)量化寬松政策主要是通過(guò)大宗商品進(jìn)口的渠道推動(dòng)了中國(guó)境內(nèi)通貨膨脹率上升。美國(guó)量化寬松政策推動(dòng)了國(guó)際大宗商品價(jià)格上升，美國(guó)市場(chǎng)貨幣供給過(guò)剩，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，美國(guó)國(guó)內(nèi)過(guò)低的收益率迫使大量資本流向全球?qū)ふ彝顿Y機(jī)會(huì)。美元是大宗商品定價(jià)和結(jié)算的貨幣，美元的貶值使大宗商品的價(jià)格提高，加之投機(jī)者的投機(jī)行為，大宗商品的價(jià)格上升。中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，對(duì)大宗商品的需求量大，大宗商品價(jià)格上漲提高了中國(guó)產(chǎn)品的成本，成本的提高體現(xiàn)在物價(jià)水平上，物價(jià)水平上升，中國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹率提高，人民幣對(duì)內(nèi)貶值。中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)出口出現(xiàn)逆差，全球糧食減產(chǎn)，糧食庫(kù)存下降，國(guó)際市場(chǎng)糧食供求關(guān)系總體趨緊，糧食價(jià)格普遍上漲，直接導(dǎo)致中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅度上漲。中國(guó)的糧食進(jìn)口量大，需求有剛性，糧食價(jià)格的上漲對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲有推動(dòng)作用。糧食價(jià)格不再只由供求決定，貨幣和資本成為決定因素。直接傳導(dǎo)到食品加工、餐飲、旅游等行業(yè)，使居民消費(fèi)價(jià)格上漲。中國(guó)是能源的消耗大國(guó)，能源進(jìn)口量大，原油的價(jià)格對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有著重大的影響。油價(jià)上升會(huì)直接影響中國(guó)國(guó)內(nèi)上游行業(yè)的價(jià)格。上游的石油加工行業(yè)憑借自己寡頭壟斷的地位，可以把油價(jià)上漲帶來(lái)的成本增加和中游行業(yè)進(jìn)行分?jǐn)?，所以，中游行業(yè)的價(jià)格也會(huì)上升。中游行業(yè)對(duì)下游行業(yè)進(jìn)行價(jià)格轉(zhuǎn)嫁有一定困難，油價(jià)上漲時(shí)會(huì)使交通運(yùn)輸?shù)榷鄠€(gè)行業(yè)成本上升，價(jià)格被迫上升成為行業(yè)的整體現(xiàn)象，而非企業(yè)的個(gè)別現(xiàn)象，因此，行業(yè)里的企業(yè)又會(huì)把固有的成本轉(zhuǎn)嫁到自己的成本中來(lái)，和下游廠商分?jǐn)偝杀旧仙龓?lái)的困境。上游、中游的企業(yè)成本增加勢(shì)必會(huì)擴(kuò)散到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體系中來(lái)，造成整個(gè)社會(huì)的物價(jià)上漲，造成通貨膨脹。

3.人口結(jié)構(gòu)的改變對(duì)通貨膨脹的影響

人口結(jié)構(gòu)對(duì)通貨膨脹也有一定影響，勞動(dòng)人口占比增加會(huì)促進(jìn)物價(jià)水平上升。老年人的需求相對(duì)于年輕人而言較低，年輕人比重增加時(shí)，會(huì)帶來(lái)旺盛的需求，進(jìn)而產(chǎn)生通貨膨脹。勞動(dòng)人口在社會(huì)群體中比例增高時(shí)，會(huì)增加可貿(mào)易部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率，進(jìn)而帶來(lái)物價(jià)水平的上升，相反，老年人比例增加時(shí)，會(huì)降低可貿(mào)易部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率，促使物價(jià)水平下降。

1995年到2014年，中國(guó)人口總數(shù)緩慢增長(zhǎng)，15歲-64歲人口超過(guò)總?cè)丝诘?0%，且基本保持穩(wěn)定上漲趨勢(shì)。65歲以上人口基本低于總?cè)丝诘?0%，略有上升趨勢(shì)（見圖7）。社會(huì)勞動(dòng)人口占比較高，需求較為旺盛，促進(jìn)了物價(jià)水平的升高。

4.經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整造成人民幣的對(duì)內(nèi)貶值

在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車中，中國(guó)較為重視投資和出口，相對(duì)輕視消費(fèi)。這樣的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在一定程度上加劇了通貨膨脹，造成了人民幣的對(duì)內(nèi)貶值。

從出口層面來(lái)看，目前，中國(guó)已經(jīng)成為世界第一大出口國(guó)，根據(jù)世界貿(mào)易組織公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)出口額占全球的14%，排在第二位和第三位的美國(guó)和德國(guó)僅為9%和8%。同時(shí)，中國(guó)積極提升制造業(yè)水平，由低端制造業(yè)向高端制造業(yè)邁進(jìn)。制造業(yè)水平的提升帶來(lái)了生產(chǎn)效率的提高，使貿(mào)易部門的收益增加，進(jìn)而促使貿(mào)易部門的工資水平提高。由于勞動(dòng)力的流動(dòng)性及工資水平具有粘性，使非貿(mào)易部門的工資水平與貿(mào)易部門趨于一致，在非貿(mào)易部門其他要素不變的前提下，工資水平的提高會(huì)迫使非貿(mào)易部門的產(chǎn)品價(jià)格上升，從而造成整體物價(jià)水平的上升，形成人民幣對(duì)內(nèi)貶值。

從投資層面來(lái)看，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)一直是以投資拉動(dòng)為主，尤其是2008年出臺(tái)的“四萬(wàn)億”投資拉動(dòng)計(jì)劃，使資金大量流向基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域，刺激了國(guó)內(nèi)投資需求，推高了資產(chǎn)價(jià)格，出現(xiàn)了一定程度的泡沫。

從儲(chǔ)蓄層面來(lái)看，中國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直保持較高水平，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，消費(fèi)占GDP比重非常小。中國(guó)居民消費(fèi)率低的主要原因有：一是由于中國(guó)人的消費(fèi)習(xí)慣和逐年走高的房?jī)r(jià)，中國(guó)人更青睞于儲(chǔ)蓄和投資房地產(chǎn)。二是我國(guó)供給側(cè)的有效供給不足，需求和有效供給間存在缺口，消費(fèi)需求在一定程度上受到抑制。

5.對(duì)熱錢流入的監(jiān)管乏力導(dǎo)致人民幣對(duì)內(nèi)貶值

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步晚，資本市場(chǎng)還處于學(xué)習(xí)和嘗試的階段，監(jiān)管不足。金融行業(yè)作為集中資本和人力資源的行業(yè)，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新增加，外國(guó)熱錢通過(guò)各種渠道流入中國(guó)境內(nèi)，造成中國(guó)境內(nèi)貨幣的供應(yīng)量增加，加劇了境內(nèi)通貨膨脹的態(tài)勢(shì)。

6.國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致人民幣對(duì)內(nèi)貶值

仿照泰德利差對(duì)人民幣的利差進(jìn)行測(cè)算，通過(guò)對(duì)比3個(gè)月SHIBOR和3個(gè)月國(guó)債的收益率，得到結(jié)論，除2011年上半年由于中國(guó)人民銀行收緊流動(dòng)性回籠人民幣提高法定存款準(zhǔn)備金的時(shí)期和2014年下半年外，中國(guó)境內(nèi)的人民幣流動(dòng)性相對(duì)穩(wěn)定，處于較低水平。對(duì)內(nèi)貶值是購(gòu)買力下降，貨幣超發(fā)導(dǎo)致的。尤其是經(jīng)歷了金融危機(jī)期間的“四萬(wàn)億”投資刺激后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)整體處于過(guò)熱的狀態(tài)，信貸、投資總量均大幅提升，貨幣供應(yīng)量一直處于過(guò)剩狀態(tài)。在外匯市場(chǎng)上政府對(duì)匯率實(shí)施干預(yù)所帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備增加、市場(chǎng)流動(dòng)性加劇，進(jìn)一步推動(dòng)了物價(jià)上漲。人民幣供給的增速超過(guò)國(guó)內(nèi)GDP和CPI的增速之和之后，使國(guó)內(nèi)的貨幣如同存貨般“擠壓”，勢(shì)必導(dǎo)致人民幣在境內(nèi)的貶值。

三、結(jié)論

本文以人民幣匯率長(zhǎng)期走勢(shì)與國(guó)內(nèi)商品價(jià)格走勢(shì)作為分析出發(fā)點(diǎn)，通過(guò)分階段對(duì)比研究，對(duì)人民幣對(duì)外價(jià)值和對(duì)內(nèi)價(jià)值在不同歷史階段的變化趨勢(shì)進(jìn)行分析，并從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、人口結(jié)構(gòu)、熱錢流動(dòng)、貨幣政策以及房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展等多個(gè)角度，探索了人民幣在部分年份出現(xiàn)“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象的具體原因。研究發(fā)現(xiàn)，人民幣對(duì)外價(jià)值和對(duì)內(nèi)價(jià)值的變化趨勢(shì)在部分年份出現(xiàn)背離現(xiàn)象的根源是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)內(nèi)和對(duì)外均處于失衡所導(dǎo)致的。國(guó)內(nèi)的物價(jià)走高主要是輸入型的，受世界經(jīng)濟(jì)影響；人民幣對(duì)外升值受供需影響。國(guó)內(nèi)的通貨膨脹一定程度會(huì)讓資產(chǎn)的價(jià)值增高，資本收益率增加，這又促進(jìn)資本流人，進(jìn)一步推高通貨膨脹率。市場(chǎng)預(yù)期也對(duì)通貨膨脹率和匯率產(chǎn)生影響，促進(jìn)了人民幣在國(guó)內(nèi)的貶值和在國(guó)際市場(chǎng)上的升值現(xiàn)象。

人民幣“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象的出現(xiàn)會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生不利影響。一方面，人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值，會(huì)加大央行政策調(diào)控和金融監(jiān)管的難度，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資源配置的扭曲，外匯儲(chǔ)備管理風(fēng)險(xiǎn)加大。另一方面，“外升內(nèi)貶”給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力降低了國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲增加了企業(yè)的運(yùn)行成本，而人民幣對(duì)外升值則降低了國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，“外升內(nèi)貶”程度加深時(shí)，央行不得已采取手段降低國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，將進(jìn)一步加劇企業(yè)成本的上升，而流動(dòng)性的突然收緊，會(huì)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)、小微企業(yè)產(chǎn)生更加不利的影響。

積極應(yīng)對(duì)人民幣“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象，緩解其帶來(lái)的負(fù)面影響，需要廣大外匯市場(chǎng)參與者與監(jiān)管者的共同努力。一是穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，促進(jìn)人民幣匯率形成更加趨于市場(chǎng)化，不斷提高人民幣匯率彈性。二是配合國(guó)家政策布局，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”，積極進(jìn)行海外投資，合理配置、利用好外匯儲(chǔ)備資源。三是加快推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目開放程度，逐步擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模、加快自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)步伐，不斷提高人民幣國(guó)際化程度，努力提升人民幣的國(guó)際地位。

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責(zé)任編輯莫仲寧