關(guān)于市場法下的企業(yè)價值評估的啟示

肖雨

本文簡要的介紹理論依據(jù)和評估步驟，按照一定的方法確定被評估對象的可比企業(yè)，選擇了兩組參照的比率乘數(shù)，代入公式計算出相應(yīng)的北新建材公司的評估價值，針對結(jié)果的差異進行合理的推測及分析，得出了相關(guān)啟示和建議。

一、關(guān)于企業(yè)價值評估的方法概述

1.市場法的理論依據(jù)。企業(yè)價值評估的市場法是指在市場中找出幾個與被評估企業(yè)相似的參照企業(yè)，分析對比被評估企業(yè)與可比企業(yè)的相關(guān)指標、權(quán)益性資產(chǎn)等進行比較最終確定被評估企業(yè)的價值。市場法中常用的兩種方法是參考企業(yè)比較法和并購案例比較法，本文采用的是企業(yè)比較法。市場法具有簡單直觀、便于理解和運用靈活的優(yōu)點，但是它也具備一定的局限性。

參考企業(yè)比較法是指通過對現(xiàn)實市場中存在的與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的上市公司，提取出有用的經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)，選擇適當?shù)膬r值比率和相關(guān)指標，通過與被評估企業(yè)比較分析，計算出評估對象價值的方法。

市場法以可比對象在現(xiàn)實市場中的價值為基礎(chǔ)，通過相關(guān)指標和因素的類比，確定被評估對象的價值。相關(guān)指標和因素所起的作用是關(guān)鍵的，因此的核心思想就是以“價值乘數(shù)”作為橋梁。價值乘數(shù)又稱價值比率，一般分為三大類：一是市盈率即股票價格和每股收益的比率；二是市凈率即股票價格和每股凈資產(chǎn)的比率；三是市銷率即股票價格與每股銷售額的比率。本文采用的指標是股票價格/營業(yè)收入、股票價格/賬面價值、股票價格/凈現(xiàn)金流。

2.市場方法的評估步驟。參考企業(yè)比較法的基本步驟：一是選擇可比企業(yè)；二是了解被評估企業(yè)和可比企業(yè)的經(jīng)營與財務(wù)狀況；三是選擇用于被評估企業(yè)的價值乘數(shù)；四是計算價值乘數(shù)，本文中需計算股票價格/營業(yè)收入、股票價格/賬面價值、股票價格/凈現(xiàn)金流這三個指標；五是將可比企業(yè)與被評估企業(yè)進行比較；六是用調(diào)整后的價值乘數(shù)與可比企業(yè)價值計算出被評估企業(yè)的價值。

二、可比企業(yè)的選擇分析

1.北新建材及可比企業(yè)簡介。北新建材公司為全國最大的新型建材技工貿(mào)綜合性產(chǎn)業(yè)集團。主要以新型建材的研發(fā)、制造、經(jīng)營為主營業(yè)務(wù)。生產(chǎn)的龍牌系列產(chǎn)品包括輕質(zhì)墻體材料系列、保溫吸聲材料系列、衛(wèi)浴產(chǎn)品系列等十大系列產(chǎn)品。市場占有率多年來一直處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，通過了中國環(huán)境標志產(chǎn)品認證。

海螺水泥公司是國內(nèi)水泥行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司主要從事水泥及商品熟料的生產(chǎn)和銷售，是目前亞洲最大的水泥、熟料供應(yīng)商。產(chǎn)銷量已連續(xù)10年位居全國第一，代表著當今世界水泥行業(yè)最先進的水平?！癈ONCH”商標被認定為馳名商標，“海螺”牌水泥被批準為免檢產(chǎn)品。

華新水泥公司是一家具有百年歷史的水泥行業(yè)龍頭企業(yè)，政府重點扶持的大型工業(yè)企業(yè)之一，我國水泥行業(yè)最早的企業(yè)之一。公司主要經(jīng)營水泥、水泥設(shè)備、水泥包裝制品的制造與銷售。水泥品種均為國家首批質(zhì)量免檢產(chǎn)品，“華新堡壘”為中國馳名商標，在全國水泥質(zhì)量評比中始終名列前茅。

鴻路鋼構(gòu)公司是一家以鋼結(jié)構(gòu)設(shè)計、制造、安裝為主業(yè)，兼營新型建材制造、房屋建筑的企業(yè)集團。公司主要產(chǎn)品包括鋼結(jié)構(gòu)系列產(chǎn)品和圍護產(chǎn)品等，它是我國大型鋼結(jié)構(gòu)件專業(yè)生產(chǎn)商之一，2010年公司被評為安徽省名牌產(chǎn)品。

2.可比企業(yè)的選擇。下面是各企業(yè)2016年度市盈率、市凈率和市銷率的數(shù)值情況：海螺水泥的市盈率、市凈率及市銷率分別為13.73、1.17、1.61，華新水泥的為35.26、1.16、0.86，鴻路鋼構(gòu)的為48.86、1.8、1.91，北新建材的為27.03、1.77、2.26。根據(jù)上述的數(shù)據(jù)對北新建材進行相關(guān)分析：（1）市盈率是用股票價格與股票價值相比，看其股票是否值得投資。一般認為，股票的市盈率高，代表著投資者對公司的未來發(fā)展有信心，愿意為每1元盈余多付買價；股票的市盈率低，代表著投資者對公司的未來缺乏信心，不愿意為每1元盈余多付買價。但市盈率過高或過低都不好，意味著該股票的風(fēng)險增大。根據(jù)市盈率的比對，發(fā)現(xiàn)北新建材處于中等水平，沒有過高或過低，股票風(fēng)險并未增大；投資者對于北新建材的期望高于海螺水泥，低于華新水泥和鴻路鋼構(gòu)；四者市盈率差距不大。（2）市凈率意味著股票價格與凈資產(chǎn)的比值。一般來說市凈率較低的股票，投資價值較高，相反，則投資價值較低。市凈率低代表著投資風(fēng)險小，如果公司倒閉時清償可收回更多的成本。市凈率低的公司占優(yōu)勢。根據(jù)表中市凈率的對比，發(fā)現(xiàn)北新建材處于第二高的位置，市凈率相對偏高；北新建材2016年度投資價值不及海螺水泥和華新水泥，但投資價值高于鴻路鋼構(gòu)；四者市凈率差距也不大。（3）市銷率是股票價格與主營業(yè)務(wù)收入之比。該比值越低，說明該公司目前的投資價值越高。這一比例的均值在1.7左右。一般來說該比率大于10，代表著風(fēng)險過大。根據(jù)表中市銷率的對比，發(fā)現(xiàn)四家公司的比率均未超過10且都在1.7左右，說明這四家公司的風(fēng)險不大；北新建材的比率高于其他三家公司，代表北新建材2016年度的投資價值不及其他三家公司，其中海螺水泥的表現(xiàn)最好；四者的市銷率差距同樣不大。

綜上述分析得，在四家公司中北新建材的投資價值及投資者對其的期望處于中等水平；海螺水泥投資價值最高，但投資者對其期望偏低；華新水泥和鴻路鋼構(gòu)在投資價值和投資者的期望值方面表現(xiàn)較北新建材好些；但四者市盈率、市凈率和市銷率差距不大。因此，海螺水泥、華新水泥和鴻路鋼構(gòu)可選為北新建材的可比項。

三、市場法價值評估具體步驟

上面已完成了選取可比企業(yè)的工作，接下來就是評估的具體過程做法。采用市場法通過間接比較對企業(yè)價值進行評估的公式如下：

V1/X1=V2/X2，其中：v1—被評估企業(yè)價值，v2—可比企業(yè)價值，x1—被評估企業(yè)與企業(yè)價值相關(guān)的可比指標，x2—可比企業(yè)與企業(yè)價值相關(guān)的可比指標。

1.市盈率、市凈率、市銷率的價值評估。為了能估算出北新建材的市場價值，采用在國內(nèi)上市公司中選出三家進行對比分析并利用這三家公司的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)計算出被評估企業(yè)的市場價值，選取的三家上市公司分別為海螺水泥、華新水泥及鴻路鋼構(gòu)，現(xiàn)將其市盈率、市凈率和市銷率的平均值計算出來，分別為32.61、1.38、1.46。

根據(jù)可比企業(yè)和企業(yè)價值相關(guān)指標的平均值與北新建材的實際數(shù)據(jù)可以計算出不同指標下被評估企業(yè)的公司價值，再取平均數(shù)求得市場法下被評估企業(yè)的公司價值。北新建材凈利潤、凈資產(chǎn)及凈銷售額實際數(shù)據(jù)為14.7億元、104.1億元、81.6億元，引上面指標的平均值，計算出不同指標下公司價值的凈利潤、凈資產(chǎn)、凈銷售額為479.37億元、143.66億元、119.14億元，得出北新建材公司評估價值為247.39億元。

2.市價與營業(yè)收入、賬面價值、凈現(xiàn)金流比值的價值評估?，F(xiàn)將其市價、營業(yè)收入、賬面價值和凈現(xiàn)金流列入表中并將其數(shù)據(jù)匯總。海螺水泥的市價、營業(yè)收入、賬面價值及凈現(xiàn)金流分別為1170億元、559億元、1095億元、15億元，華新水泥的為159億元、135億元、274億元、17.8億元，鴻路鋼構(gòu)的為71.2億元、36.2億元、76.8億元、6.53億元。

分別計算海螺水泥、華新水泥、鴻路鋼構(gòu)和北新建材的市價和營業(yè)收入、賬面價值、凈現(xiàn)金流量的比率。海螺水泥市價/營業(yè)收入、市價/賬面價值及市價/凈現(xiàn)金流為2.093億元、1.068億元、78億元，華新水泥的為1.178億元、0.580億元、8.933億元，鴻路鋼構(gòu)為1.967億元、0.927億元、10.904億元，計算出這三個指標的平均值為1.746億元、0.858億元、32.612億元。

最后，根據(jù)可比企業(yè)和企業(yè)價值相關(guān)指標的平均值與北新建材的實際數(shù)據(jù)可以計算出不同指標下被評估企業(yè)的公司價值，再取平均數(shù)求得市場法下被評估企業(yè)的公司價值。北新建材營業(yè)收入、賬面價值及凈現(xiàn)金流實際數(shù)據(jù)為81.6億元、143億元、3.39億元，引上面指標的平均值，計算出不同指標下公司價值的營業(yè)收入、賬面價值、凈現(xiàn)金流為142.474億元、122.694億元、110.555億元，得出北新建材公司評估價值為125.241億元。

四、評估結(jié)果評價

通過計算評比，我們發(fā)現(xiàn)在兩組不同指標下的企業(yè)價值評估相差較大，造成這樣的結(jié)果值得深究，產(chǎn)生此結(jié)果的原因有以下三點：一是未對評估企業(yè)和可比企業(yè)之間的差異進行調(diào)整。對可比企業(yè)差異調(diào)整的內(nèi)容有非市場因素的調(diào)整、非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債的確認和調(diào)整以及負息負債的調(diào)整。世界上并沒有完全相同的兩個企業(yè)，市場法是通過與目標企業(yè)相類似的可比企業(yè)進行類比評估，本篇論文也未對目標企業(yè)和可比企業(yè)存在的差異進行調(diào)整，且具有一定的主觀性，造成結(jié)果的相差甚遠。二是價值比率的選擇范圍過小。本篇論文采取了兩組價值比率——常用的三種比率乘數(shù)以及另外三種相關(guān)比率指標，并對它們進行比較，但是一個企業(yè)的關(guān)鍵驅(qū)動因素不一定就是通過常用的三種比率乘數(shù)和本文另舉的三種比率乘數(shù)來衡量，存在一定的局限性和單一性，所以應(yīng)該從多角度全方面分析得出多個重要的關(guān)鍵驅(qū)動要素，進行量化，還可采用統(tǒng)計分析中層次分析得方法去檢驗出哪個價值比率的指標更為合適。三是未對價值比率進行調(diào)整。目標企業(yè)和可比企業(yè)的價值比率存在差異，應(yīng)找出差異進行全面分析及量化，運用一定的方法將可比企業(yè)的價值比率調(diào)整成被評估企業(yè)的價值比率，盡管具有一定的主觀性，但是離準確的結(jié)果距離更近一些。

從上述分析得出的啟示有：一是進行價值評估之前，對評估企業(yè)和可比企業(yè)的差異進行調(diào)整，降低所產(chǎn)生的誤差；二是擴大價值比率的選擇范圍，精準的選擇出適當?shù)谋嚷食藬?shù)；三是運用價值比率計算之前，對價值比率進行調(diào)整，最大限度接近準確的結(jié)果。

（作者單位：上海海事大學(xué)）