即使妨礙增長，也應(yīng)結(jié)束信貸擴(kuò)張

韓笑

在解決債務(wù)快速增長的過程中，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)放緩，但這是形成更穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)的必要過程。

“即使會(huì)妨礙經(jīng)濟(jì)增長，也必須要結(jié)束信貸擴(kuò)張，這或許意味著經(jīng)濟(jì)增長下降到4%-5%，但之后可能會(huì)再次回升到6%-7%?！苯眨鹑诜?wù)局前主席阿代爾·特納勛爵（Adair Lord Turner）在接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)說。

他同時(shí)表示，盡管相對(duì)2008年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)問題，中國債務(wù)問題主要集中于國內(nèi)，相對(duì)容易控制，但問題不容輕視，隨著時(shí)間的推移，政府所能采取的手段會(huì)越來越少。

日前，穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)，中國的債務(wù)問題被重置于國際視野的焦點(diǎn)中。穆迪的分析代表了部分觀察者的觀點(diǎn)，其認(rèn)為中國的潛在經(jīng)濟(jì)增長在未來幾年很可能會(huì)放緩，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)更加依賴政策刺激，并預(yù)計(jì)未來幾年中國經(jīng)濟(jì)整體杠桿率將進(jìn)一步上升。

就此，特納認(rèn)為，“由于債務(wù)問題主要集中于國內(nèi)，且大多發(fā)生在與政府關(guān)聯(lián)的領(lǐng)域，因此，中國政府會(huì)有很多手段來處置?！币蚨鴤鶆?wù)問題化解的成效，也取決于政府的態(tài)度與決心。

阿代爾·特納勛爵深入研究了2008年以來全球金融危機(jī)的根源，曾撰寫名為《特納評(píng)論：監(jiān)管當(dāng)局對(duì)全球銀行危機(jī)的回應(yīng)》（Turner Review： A regulatory response to the global banking crisis）的報(bào)告，對(duì)國際金融監(jiān)管改革提出重要建議。作為英國金融服務(wù)局前主席和有“全球央行”之稱的金融穩(wěn)定委員會(huì)（Financial Stability Board）領(lǐng)導(dǎo)者之一，特納也參與主導(dǎo)了英國國內(nèi)和國際金融監(jiān)管改革。

對(duì)于近期美聯(lián)儲(chǔ)加息及未來可能進(jìn)一步采取的貨幣收緊政策，特納也在專訪中提出了預(yù)期。他認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象并不強(qiáng)烈，因此“美聯(lián)儲(chǔ)在今年可能只會(huì)再加一次息。到2020年美聯(lián)儲(chǔ)的利率水平可能不會(huì)高于2%”。由于加息節(jié)奏緩慢，對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體的沖擊力有限。

債務(wù)問題取決于政府態(tài)度

《財(cái)經(jīng)》：上個(gè)月，穆迪下調(diào)了中國主權(quán)信用評(píng)級(jí)，中國的債務(wù)問題又一次回到聚光燈下。經(jīng)過長時(shí)間討論，中國經(jīng)濟(jì)觀察家發(fā)現(xiàn)債務(wù)繁榮仍在持續(xù)。您認(rèn)為中國的債務(wù)問題究竟有何特殊之處？

阿代爾·特納：中國的債務(wù)問題不同于美國債務(wù)問題，也不同于2008年時(shí)西班牙等歐洲國家債務(wù)問題，主要在于兩個(gè)原因。一是中國的債務(wù)都集中于國內(nèi)，只有一小部分被國際投資人持有。即使中國爆發(fā)金融危機(jī)導(dǎo)致債務(wù)人違約，債務(wù)危機(jī)向全世界蔓延的風(fēng)險(xiǎn)也不存在。所以，我們?cè)?008年金融危機(jī)中看到，因?yàn)槊绹鴣喞Ｄ侵莸牡盅嘿J款無法償付而引發(fā)英國的銀行比如RBS突然陷入困境的連鎖反應(yīng)，這是不會(huì)發(fā)生的。

另一方面，大部分債務(wù)發(fā)生于與政府有關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)之間——國有企業(yè)欠國有銀行的錢，地方政府欠國有銀行的錢。這就意味著當(dāng)債務(wù)積累到一定程度，將要引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，政府可以通過債務(wù)注銷、將壞賬轉(zhuǎn)移給不良資產(chǎn)管理公司等方式進(jìn)行處置，就像他們?cè)谏鲜兰o(jì)90年代末處理國有銀行壞賬時(shí)做的那樣。所以他們對(duì)于債務(wù)處置還有很多手段。

但是隨著時(shí)間發(fā)展，政府的選擇就會(huì)越來越少。因?yàn)檎麄€(gè)金融體系更加復(fù)雜，影子銀行越來越龐大，對(duì)于政府來說就越來越難以搞清楚壞賬到底在哪里。很多因素疊加之下，債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)無疑提高了很多?？偟膩碚f，因?yàn)閭鶆?wù)集中于中國國內(nèi)，政府也有一些辦法來處置，所以相對(duì)而言比2008年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)問題更容易控制一些。

但是，這并不意味著它不是一個(gè)問題。首先，持續(xù)的信貸增長導(dǎo)致資源錯(cuò)配。其次，對(duì)于每筆在資產(chǎn)端的信貸來說，必然對(duì)應(yīng)著一筆負(fù)債，這有可能造成一系列風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿藗冇锌赡軐⑦@些轉(zhuǎn)移到境外，所以政府進(jìn)行資本管制來限制。這些資產(chǎn)也可能會(huì)進(jìn)入房地產(chǎn)市場，造成房地產(chǎn)泡沫。他們又可能把錢花在現(xiàn)有的商品和服務(wù)上面，這會(huì)推高通脹。也就是說，快速擴(kuò)張的銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)有很多途徑威脅經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。

《財(cái)經(jīng)》：您認(rèn)為中國債務(wù)問題最終可能的結(jié)果會(huì)是怎樣的？

阿代爾·特納：可能還需要一段時(shí)間才能令中國政府下定決心結(jié)束債務(wù)的快速增長。在此期間會(huì)產(chǎn)生一些問題，比如有些公司可能會(huì)破產(chǎn)，有些建設(shè)投資可能會(huì)被迫撤回，特別是在二三線城市。而在解決債務(wù)問題的一段時(shí)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)放緩，但這是形成更穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)的必要過程。即使會(huì)妨礙經(jīng)濟(jì)增長，我認(rèn)為政府也必須要結(jié)束信貸擴(kuò)張，這或許意味著經(jīng)濟(jì)增長下降到4%-5%，但之后可能會(huì)再次回升到6%-7%。

再看存量債務(wù)，就算不是劇烈地去杠桿，但是只要它們不再增加，其在GDP中的比重就會(huì)下降，這會(huì)是長期的漸進(jìn)過程。在利率水平低于名義GDP增速的較長時(shí)間里，如果新增信貸增速下降，債務(wù)占GDP的比重自然就會(huì)降低。你看英國1945年后的公共債務(wù)，在某種程度上并未被償還。因?yàn)橛写蟾?5年時(shí)間，利率水平在3%左右，而經(jīng)濟(jì)增長率為7%，隨著經(jīng)濟(jì)的增長，債務(wù)事實(shí)上萎縮了。其實(shí)，很多存量債務(wù)會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長而萎縮。

《財(cái)經(jīng)》：最近，中國監(jiān)管層已經(jīng)開始嘗試通過加強(qiáng)監(jiān)管來去杠桿，央行收緊了流動(dòng)性，金融市場也由此經(jīng)歷了一些震蕩。政策制定者在處理資產(chǎn)泡沫時(shí)，應(yīng)該如何防范金融危機(jī)發(fā)生？

阿代爾·特納：其實(shí)過去三四年里，中國的監(jiān)管措施有些來來回回。有一段時(shí)間，他們打算收緊貨幣政策、收緊流動(dòng)性。但是當(dāng)看到經(jīng)濟(jì)增速放緩，他們就放棄了，又重新加大信貸投放。雖然政策經(jīng)常來回?fù)u擺，但是之前嘗試處置資產(chǎn)泡沫的政策是對(duì)的，比如對(duì)新增信貸采用貸款與價(jià)值比率限制（loan-to-value， LTV），鼓勵(lì)銀行審慎放貸，以及對(duì)貸款增加資本要求等等。

但真正的問題并不在于這些手段的使用，而在于政府本身對(duì)處置資產(chǎn)泡沫的態(tài)度是模棱兩可的。2015年，政府有意推高了資本市場的泡沫，后來出于擔(dān)心主動(dòng)刺破了這個(gè)泡沫，隨即又開始擔(dān)心資產(chǎn)價(jià)格下跌。之后又在某種程度上有意推高了房地產(chǎn)泡沫。政府確實(shí)是有手段處置資產(chǎn)泡沫，但是他們又經(jīng)常擔(dān)心這會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增速。

2020年美利率水平料不超2%

《財(cái)經(jīng)》：以往金融危機(jī)的歷史提供了明確的警示——經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程通常漫長而痛苦，2008年全球金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尤其如此。為什么這次危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)如此漫長而痛苦？

阿代爾·特納：這正是我在《債務(wù)和魔鬼》這本書中探討的問題。我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之所以如此漫長痛苦的原因在于，危機(jī)爆發(fā)前積累了太多債務(wù)。從1950年到2007年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體債務(wù)占GDP的比重由50%上升至170%?？焖俜e累的債務(wù)使這些經(jīng)濟(jì)體非常脆弱，一旦對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的信心出現(xiàn)動(dòng)搖，這些經(jīng)濟(jì)體就會(huì)陷入債務(wù)無法處置的困境中。

積累的債務(wù)并不會(huì)憑空消失，它們只會(huì)在經(jīng)濟(jì)體各部門之間游移。比如私人部門嘗試去杠桿，這會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩，公共部門的赤字率就會(huì)上升。經(jīng)過一段時(shí)間，政府轉(zhuǎn)而開始擔(dān)憂公共部門的債務(wù)，進(jìn)而采取緊縮措施。這樣一來，整個(gè)經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入長期的需求不足。這就可能產(chǎn)生“債務(wù)通縮”（debt deflation cycle），美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪（Irving Fisher）在上世紀(jì)30年代已經(jīng)解釋過這種情況。

因此，在我看來，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的最根本原因就在于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體積累了過多債務(wù)，到現(xiàn)在我們都未能擺脫這些債務(wù)。目前全球的債務(wù)水平可以說是前所未有的，并且極低的利率水平使這些債務(wù)繼續(xù)維持著。

《財(cái)經(jīng)》：經(jīng)過漫長的低谷，從2016年底開始，全球經(jīng)濟(jì)才出現(xiàn)了積極復(fù)蘇的跡象。為什么突然會(huì)出現(xiàn)這樣的變化？

阿代爾·特納認(rèn)為，“由于債務(wù)問題主要集中于國內(nèi)，且大多發(fā)生在與政府關(guān)聯(lián)的領(lǐng)域，因此，中國政府會(huì)有很多手段來處置?！?/p>

阿代爾·特納：其實(shí)一直到2016年10月，很多國際機(jī)構(gòu)仍然非常悲觀，IMF也多次下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長前景的預(yù)測。但是從11月開始，預(yù)測又紛紛重新上調(diào)。我認(rèn)為這反映了兩件事，一個(gè)是中國，另一個(gè)就是特朗普。

去年3月左右，中國開始通過私人部門信貸擴(kuò)張和提高財(cái)政赤字，加大經(jīng)濟(jì)刺激力度。只是在一段時(shí)間之后，人們才意識(shí)到中國對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的力度，而且這種刺激一直持續(xù)到今年。所以，在信貸和財(cái)政刺激下，今年初中國經(jīng)濟(jì)增長又超出了大家之前的預(yù)期。

另一方面，去年11月開始出現(xiàn)一種預(yù)期，盡管在那時(shí)候只是一種預(yù)期——特朗普政府上臺(tái)后會(huì)提高財(cái)政赤字，美國將實(shí)行積極財(cái)政政策。當(dāng)然，我并不認(rèn)為這有助于解決美國目前面臨的長期結(jié)構(gòu)性問題，比如貧富差距不斷擴(kuò)大等等。但是我認(rèn)為特朗普政府會(huì)實(shí)施減稅政策，這在短期內(nèi)會(huì)刺激美國經(jīng)濟(jì)增長。

《財(cái)經(jīng)》：伴隨美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，市場普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在今年還有兩次加息，并且計(jì)劃縮減資產(chǎn)負(fù)債表。目前，預(yù)期中的一次加息已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，您如何看待美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策？

阿代爾·特納：我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)加息，但是可能要比市場預(yù)期的節(jié)奏慢一些。目前令人困惑的是，盡管調(diào)查估計(jì)美國經(jīng)濟(jì)增長超過預(yù)期，但是從真正的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，增長并沒有人們想的那么樂觀。第一季度GDP增長只能算是溫和，不是非常強(qiáng)勁的增長。最新的平均工資增長也沒有很強(qiáng)勁，通脹更是持續(xù)低于目標(biāo)水平。

我們可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，盡管美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)在復(fù)蘇，但是還沒有跡象表明將實(shí)現(xiàn)持續(xù)的強(qiáng)勁增長。而且有意思的是，我們好像并沒有真正理解就業(yè)市場——盡管目前失業(yè)率很低，但是工資上漲并沒有出現(xiàn)。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)在今年可能只會(huì)再加一次息。我認(rèn)為，到2020年美聯(lián)儲(chǔ)的利率水平可能不會(huì)高于2%，并不會(huì)達(dá)到市場所預(yù)期的3%。從全球?qū)用鎭砜?，低利率可能還會(huì)持續(xù)較長時(shí)間。

《財(cái)經(jīng)》：您認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生影響嗎？

阿代爾·特納：正如我剛才所說，美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏并不會(huì)很快，所以也不會(huì)產(chǎn)生特別大的沖擊。當(dāng)然，如果美國的通脹數(shù)據(jù)飆升，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)把利率提高到3%左右。美國利率抬升并帶動(dòng)美元走強(qiáng)，這會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生負(fù)面影響，尤其是那些美元負(fù)債較多的國家。但是整體而言，我認(rèn)為加息節(jié)奏沒有市場預(yù)期那么快，因此對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的影響也會(huì)小于市場預(yù)期。

《財(cái)經(jīng)》：在2008年全球金融危機(jī)后，英國對(duì)金融監(jiān)管體系進(jìn)行了大刀闊斧的改革。您操刀的這項(xiàng)改革核心要素有哪些？從現(xiàn)在來看，取得了怎樣的效果？

阿代爾·特納：我們做了很多事情，其中部分改革屬于國際金融監(jiān)管改革的一部分。在英國國內(nèi)層面，一個(gè)核心部分就是監(jiān)管架構(gòu)的重組。在2008年以前，英格蘭銀行作為貨幣當(dāng)局，與中國人民銀行的地位類似。而那些屬于銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)的職責(zé)都?xì)w屬金融服務(wù)局。

金融危機(jī)后，金融服務(wù)局被拆分為審慎監(jiān)管局和金融市場行為監(jiān)管局。不論是銀行、保險(xiǎn)公司還是投資銀行，只要與資本和流動(dòng)性有關(guān)、會(huì)產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)的微觀審慎監(jiān)管的職能，都劃歸審慎監(jiān)管局，審慎監(jiān)管局又隸屬于央行。而所有與交易行為有關(guān)的監(jiān)管職能，如市場濫用、內(nèi)幕交易、消費(fèi)者保護(hù)等，則劃歸金融市場行為監(jiān)管局。當(dāng)然，進(jìn)行這樣的改革部分是政治原因。另外，就是在英格蘭銀行下設(shè)立了金融政策委員會(huì)，進(jìn)行宏觀審慎管理，可以被認(rèn)為處于貨幣政策和審慎監(jiān)管二者之間。

總而言之，英國的監(jiān)管體系改革是對(duì)的。但是國際金融監(jiān)管改革應(yīng)該說更加重要，在這方面各國達(dá)成了很多共識(shí)，中國也參與其中，比如《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》提出提高銀行的資本金要求，特別是對(duì)全球系統(tǒng)重要性銀行實(shí)施附加資本要求，并且改革衍生品市場，以減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些措施使全球金融體系更加穩(wěn)健。

金融科技的重要性被夸大

《財(cái)經(jīng)》：關(guān)于近年來飛速發(fā)展的金融科技（Fintech），很多人認(rèn)為我們已經(jīng)進(jìn)入新一輪的科技浪潮，會(huì)帶來金融業(yè)巨大變革。您如何看待金融科技的發(fā)展？

阿代爾·特納：我們有些夸大了金融科技的重要性。多年來科技一直在金融服務(wù)領(lǐng)域具有重要作用。二三十年前，我們必須到銀行網(wǎng)點(diǎn)取錢，用支票進(jìn)行支付?，F(xiàn)在英國，我基本上不用現(xiàn)金也不用支票了，所有支付交易都可以使用信用卡，并且通過電腦查看銀行賬戶。這樣其實(shí)已經(jīng)很多年了，但是我并不把它叫做金融科技。這并不是在過去幾年突然出現(xiàn)的事情，屬于過去30多年越來越多使用科技的過程。近些年確實(shí)有新的發(fā)展，特別是在中國，出現(xiàn)了移動(dòng)支付這種新的支付方式，也出現(xiàn)了新的借貸平臺(tái)，比如P2P和眾籌等等。我認(rèn)為這都是持續(xù)的演變過程。

如果你真正理解金融資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)，就會(huì)明白它一直受到技術(shù)的影響，因?yàn)樗旧砭褪切畔?。我的意思是，比如開一家餐廳，當(dāng)然也會(huì)使用信息，可畢竟還有實(shí)物資產(chǎn)。但是金融服務(wù)就只是信息而已，就是簡單的“誰擁有什么”，所以它當(dāng)然容易受到日新月異的新技術(shù)的影響。我需要說明的是，我對(duì)這樣一種看法有些擔(dān)憂——與過去的歷史相比，這兩年發(fā)生的變化更有創(chuàng)新性。

你可以把它稱為金融科技或者新一代信息技術(shù)，我不理解為什么它一定要有個(gè)名字。對(duì)于我來說，它只是發(fā)展過程中的一部分，也許發(fā)展是有些快。但是我并不認(rèn)為，從信用卡發(fā)展到手機(jī)支付與上世紀(jì)60年代從支票到信用卡的轉(zhuǎn)變相比，有本質(zhì)上的不同，因?yàn)檫@個(gè)過程已經(jīng)持續(xù)了幾十年。