朱海斌

目前的金融統(tǒng)計數(shù)據在信貸方面可能會有遺漏。影子銀行背后的影子信貸故事，可能導致影子銀行迅猛發(fā)展時期的真實信貸增速被低估，而在金融去杠桿的過程中的信貸增速被高估。

5月央行發(fā)布的金融數(shù)據報告中，銀行信貸和社會融資規(guī)模的增速均相對穩(wěn)定，但出乎意料的是M2增速下滑至9.6%，創(chuàng)下了M2增速數(shù)據發(fā)布以來的新低。

根據央行的解釋，M2增速下滑主要是金融體系降低內部杠桿的反映。5月金融體系持有的M2增速僅為0.7%，幾近零增長。央行同時指出，隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，低M2增速可能成為新的常態(tài)。

央行的解釋中涉及一個非常重要的問題。隨著金融創(chuàng)新和影子銀行的發(fā)展，影響貨幣供給的因素更加復雜，關于貨幣和信貸統(tǒng)計的完備性和真實性或受到影響。比如，表外理財產品在一定程度上具有貨幣屬性，但未計入M2。而涉及同業(yè)、資管、表外以及影子銀行的通道業(yè)務、明股實債等信貸行為，有一部分也游離于社會融資規(guī)模的統(tǒng)計口徑之外。基于此，影子銀行對于真實信貸條件的影響在官方的金融統(tǒng)計數(shù)據中或未能完全反映，導致真實信貸條件和政策目標之間的偏離。

社會融資規(guī)模指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的全部資金支持，其統(tǒng)計內容主要包括四個部分。一是銀行體系貸款，包括人民幣貸款和外幣貸款；二是影子信貸業(yè)務，包括信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票；三是資本市場融資，包括企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內股票融資；四是保險公司和其他一些金融工具融資，整體占比非常小。

央行公布的社會融資規(guī)模增速在過去兩年一直非常穩(wěn)定地保持在12%至13%之間。但是，社會融資規(guī)模的構成有非常大的變化。例如，影子信貸業(yè)務在2013年間一度占到當年新增社融的30%，但在2015年和2016年其占比卻急劇下滑到4%和6%。與此同時，債券市場卻高歌猛進，企業(yè)債券融資在2015年和2016年占到當年社融的19%和17%（2013年為10%）。而今年前五個月，由于債券收益率的明顯上行，企業(yè)債券融資規(guī)模凈下降3500億元。反過來，社融中的影子信貸業(yè)務卻增加了2.2萬億元，占前五個月社會融資規(guī)模接近四分之一。

但央行公布的社會融資規(guī)模數(shù)據存在統(tǒng)計問題，而這一問題在近兩年尤為突出，給貨幣政策分析帶來了一定程度的干擾。

第一個問題是地方政府債券置換帶來的統(tǒng)計誤差。自2015年以來，中國政府對現(xiàn)有地方政府債務進行了萬億元級規(guī)模的置換。這一置換安排本身不改變債務或信貸存量，但是，地方政府債務存量原本大多是在社融統(tǒng)計口徑內，而經過置換后的特別地方政府債卻不再計入社融。這一統(tǒng)計差異，導致實際信貸增速在2015年后普遍被低估2個到3個百分點。

第二個問題是影子銀行快速發(fā)展下對于影子信貸的統(tǒng)計誤差。目前的社融統(tǒng)計下的影子信貸業(yè)務主要包括信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票。但是，最近幾年影子銀行創(chuàng)新層出不窮，以各類資管、產業(yè)基金等形式的產品迅猛發(fā)展，資金走向和用途不清屢有發(fā)生，現(xiàn)有統(tǒng)計數(shù)據幾乎很難準確反映影子信貸的實際情況。

最近兩年，社融中的影子信貸數(shù)據與實際情況存在較明顯的差異。社融中的影子信貸部分在2015年和2016年均出現(xiàn)明顯的放緩，占當年社融的比例僅為4%和6%。而根據行業(yè)的統(tǒng)計，包括理財產品、信托和各類資管產品的影子銀行總量從2014年底的50萬億元迅速增長到2015年底的78萬億元和2016年底破100萬億元，其增速遠遠超出同期的銀行信貸增速。雖然這些數(shù)字包含了大量的重復計算，在除了通道業(yè)務等影子信貸外也包含了金融內部的資金循環(huán)，但是，很難相信在影子銀行迅猛發(fā)展的這兩年，影子信貸的比例卻反而大大下降了。今年以來社融中的影子信貸業(yè)務比例大幅反彈，在金融去杠桿導致影子銀行業(yè)務明顯放緩甚至導致M2增速創(chuàng)下新低的情況下，很難相信這一反彈反映了影子信貸的真實情況。

可能的解釋是，央行的社融統(tǒng)計中遺漏了相當一部分影子信貸（對應最近幾年的創(chuàng)新產品和通道業(yè)務）。這使得2015年-2016年間影子信貸的真實增速被低估，而金融去杠桿以來的影子信貸的增速被高估了。筆者估計，如同時考慮遺漏的影子信貸和地方政府債務置換的因素，去年初實際的社融增速比公布值可能要高4個至5個百分點，而自金融去杠桿以來實際信貸增速比近期高點已經下滑了2個多百分點，并非如官方數(shù)據顯示的在12%至13%之間的穩(wěn)定增速。因此盡早完善廣義信貸的統(tǒng)計，尤其是對影子銀行業(yè)務的全方位的穿透式監(jiān)管，對于監(jiān)管政策和貨幣政策的協(xié)調必不可少。

（編輯：王東）