市場化進程對公司資本結(jié)構(gòu)與投資效率影響研究

高原　袁嵐

摘要：理論上普遍認為市場化進程作為制度環(huán)境的重要組成部分，必然影響到公司的行為決策，進而影響到經(jīng)營效果。然而更具體的命題是：市場化進程如何影響公司內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)，進而影響投資效率，在已有的研究中尚未得到驗證。以市場化進程為主線，基于資本結(jié)構(gòu)視角，以2008-2012年滬深上市公司數(shù)據(jù)為樣本，采用實證方法研究中國市場化進程對上市公司資本結(jié)構(gòu)與投資效率治理機制的影響，同時檢驗終極產(chǎn)權(quán)為國有和非國有的情況時，結(jié)論是否有差異。研究發(fā)現(xiàn)：隨著市場化進程的推進，投資效率逐漸提高；在其他條件不變的情況下，資本結(jié)構(gòu)與投資效率負相關(guān)，并且國有企業(yè)顯著，非國有企業(yè)不顯著。但隨著市場化進程的推進，資本結(jié)構(gòu)與公司投資效率之間負相關(guān)程度受到抑制，并且這種抑制效應(yīng)在國有企業(yè)更加明顯。研究結(jié)論為上市公司在市場化進程中如何進行資本結(jié)構(gòu)決策，提高投資效率提供決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞：市場化 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 投資效率 資產(chǎn)負債率

一、研究的意義

中國市場化經(jīng)濟發(fā)展，給中國經(jīng)濟社會注入前所未有的活力。由此，宏觀制度環(huán)境的變化對整個經(jīng)濟運行的影響引起學(xué)者廣泛的關(guān)注。理論界普遍認為一個國家的制度環(huán)境對企業(yè)的經(jīng)營決策行為會產(chǎn)生影響（Beck et al，2000；張良貴，2013）。那么，市場化進程作為制度環(huán)境的重要組成部分，是否會對公司的資本結(jié)構(gòu)及其投資效率產(chǎn)生影響？尤其是結(jié)合中國的實際情況，市場化進程對不同產(chǎn)權(quán)公司的資本結(jié)構(gòu)及其投資效率的影響是否有差異？成為擺在理論界的一個現(xiàn)實課題。

已有的文獻研究表明，不同制度環(huán)境對公司治理產(chǎn)生不同的影響（Wu，Liu，Huang，2012），同時，制度環(huán)境對資本配置的效率和企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生重要影響（李君，黃林，2015）。這些研究為探討宏觀制度環(huán)境對微觀企業(yè)行為影響的研究提供了較好的思路。具體到本文研究的市場化進程、公司資本結(jié)構(gòu)與投資效率問題，歸納起來主要是有兩個方面：一方面，市場化進程對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。Toni M.Whited（2011），趙興楣、王華（2011），姜付秀、黃繼承（2011）研究發(fā)現(xiàn)市場化程度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快；市場化程度越低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越慢。另一方面，市場化進程對公司投資效率產(chǎn)生影響。楊興全、江輝（2011）研究表明市場化程度越高，越容易進行理性投資。

在中國特殊的制度背景下，市場化進程對上市公司的資本結(jié)構(gòu)治理機制發(fā)揮效應(yīng)是否與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有關(guān)系，已有的研究文獻中忽視了中國企業(yè)的實際情況沒有涉及產(chǎn)權(quán)問題，導(dǎo)致研究的結(jié)論針對性不強。本文以市場化進程為主線，結(jié)合中國的實際情況，考慮公司的終極產(chǎn)權(quán)，從資本結(jié)構(gòu)的角度，研究市場化進程通過影響公司資本結(jié)構(gòu)治理機制，最終影響投資效率?，F(xiàn)代財務(wù)理論也認為，真實的資本市場是不完備的、有摩擦的。由于信息不對稱和代理問題的存在，可能會導(dǎo)致公司不同的投資決策行為，甚至?xí)x公司最優(yōu)投資目標，從而造成非效率投資（趙興楣，王華，2011）。

本文以滬、深證券市場2008-2012年間A股上市公司為研究樣本，結(jié)合終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，研究市場化進程對公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響，以及市場化進程與資本結(jié)構(gòu)的交互作用對投資效率的影響。其研究意義在于：進一步提供宏觀制度環(huán)境對微觀公司經(jīng)濟產(chǎn)出效益影響的經(jīng)驗研究證據(jù)；在已有研究的基礎(chǔ)上，聯(lián)合考察市場化進程對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，進而對公司的投資效率影響，發(fā)現(xiàn)這三者之間的內(nèi)在聯(lián)系；同時結(jié)合中國實際情況，研究市場化進程的不同程度推進對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司產(chǎn)生的影響，從而，為公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高投資效率提供決策依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)提出

1.理論分析與研究框架設(shè)計。當(dāng)估計某個特定制度安排的效率以及對微觀經(jīng)濟行為的影響時，需要參照社會中其他相關(guān)的制度安排（Coadse R.，Alchain A.，North D，2003）。公司治理的各種機制與外部環(huán)境并不相互獨立，實際上存在一定的關(guān)聯(lián)度。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，不斷加快的市場化進程逐漸成為影響中國公司治理機制的一個重要制度環(huán)境因素。

目前，市場機制已經(jīng)在多數(shù)經(jīng)濟領(lǐng)域起著重要作用或者主導(dǎo)作用。國內(nèi)外許多研究者都認識到中國的市場化改革給經(jīng)濟注入了活力，但是市場化進程在國民經(jīng)濟各個部門和各個地區(qū)還很不均衡。考慮到中國上市公司的特殊現(xiàn)狀，由于國有產(chǎn)權(quán)與非國有產(chǎn)權(quán)有著天然的差異，政府在國有企業(yè)中扮演雙重角色（陳德球，李思飛，王叢，2011），“掠奪之手”效應(yīng)與“扶持之手”效應(yīng)，這兩種效應(yīng)都使得企業(yè)經(jīng)營目的偏離利益最大化目標。樊綱等（2010）從政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育、要素市場的發(fā)育和法律制度環(huán)境等五個方面，對中國的市場化程度進行了比較分析，研究表明中國市場化進程存在顯著的差異。中國的市場化變革不僅僅是規(guī)章制度的變遷，還包括經(jīng)濟、社會、法律以及政治體制的改革。因此，不同的公司所面臨的制度環(huán)境可能極為不同。一般來講，市場化進程較高的地區(qū)，由于率先實行了政企分開等市場化政策，政府參與企業(yè)經(jīng)營和銀行信貸的程度要低于市場化程度較低的地區(qū)，其預(yù)算軟約束也得到一定的硬化，這在一定程度上控制了自由現(xiàn)金流的濫用行為。市場化程度越高，控股股東進行利益侵占的成本越高，在一定程度上遏制了其投資效率低下的行為（陳德萍，曾智海，2012；于文超，何勤英，2013）。

本文選取投資效率作為公司經(jīng)濟產(chǎn)出的替代變量。一個企業(yè)的資本來源的配置的目的是為了公司價值最大化，投資效率的大小必然會決定公司經(jīng)濟價值的大小，也就會說明資本配置的方式是否有效（李延喜等，2015）。反過來，如何對資本結(jié)構(gòu)進行合理安排也會影響到投資效率，而市場化進程的推進會影響到公司治理機制有效性的發(fā)揮，而資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的互相影響即是公司治理機制的體現(xiàn)。因此，本文從資本結(jié)構(gòu)角度嵌入，首先從公司治理機制中資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系進行檢驗，然后引入市場化進程變量之后，檢驗其回歸結(jié)果有何差異，從而證明市場化進程對資本結(jié)構(gòu)決策的是否有影響，進而影響到投資效率。本文的研究框架圖如圖1。

2.研究假設(shè)的提出。根據(jù)以上理論的分析，宏觀經(jīng)濟中制度環(huán)境變化必然會影響到微觀企業(yè)的經(jīng)濟行為。而公司治理機制的有效性內(nèi)生于制度環(huán)境。如果公司治理機制有效性得到發(fā)揮，其制度背景中的某些影響變量就需要發(fā)生改變以符合公司治理機制發(fā)揮作用的條件。隨著市場化進程不斷加快，促使每一個經(jīng)濟個體在其環(huán)境中形成競爭機制。市場好似一只“看不見的手”，自發(fā)調(diào)節(jié)著市場上無數(shù)個尋求“自利”的經(jīng)濟個體的行為，并因此推動整個社會財富的增加（Adam Smith，1957）。所以，市場化進程的推進會使某些變量發(fā)生改變以符合治理機制發(fā)揮作用的條件，公司的投資效率就會提高。因此提出：

假設(shè)1：在其他條件不變情況下，市場化進程與公司投資效率正相關(guān)。

Williamson（1988）認為，在市場經(jīng)濟條件下，債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)該被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)該被看作是不同的治理手段。由于公司投資是公司治理的一種外在行為，資本結(jié)構(gòu)可以通過公司治理來影響公司投資。根據(jù)委托代理理論（Jensen，Mecking，1976）、信息不對稱理論（Fazart，1988），由于所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱，經(jīng)理存在濫用資源的行為，從而產(chǎn)生非投資效率行為，導(dǎo)致了企業(yè)業(yè)績下降（Dechow，Richardson，Sloan，2008）。鑒于中國上市公司的特殊現(xiàn)狀，政府在國有企業(yè)中扮演雙重角色——“掠奪之手”和“扶持之手”，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營目的偏離利益最大化目標，造成預(yù)算的軟約束問題和因最終控制人缺失產(chǎn)生的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象。加之政府作為國有企業(yè)的后盾，使得國有企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款，容易產(chǎn)生惰性，最終導(dǎo)致國有企業(yè)整體的投資效率較低，債務(wù)的治理效應(yīng)沒有充分發(fā)揮。

但對非國有企業(yè)而言，債務(wù)資本對公司投資的約束更為有效。主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面，非國有企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更有效率?？毓晒蓶|對公司能夠?qū)嵤娪辛Φ目刂疲窘?jīng)理為控股股東的利益代表，從而負債的治理機制效應(yīng)能夠相對較好發(fā)揮。另一方面，非國有企業(yè)破產(chǎn)清算的壓力更大。由于非國有企業(yè)的貸款大多是非行政行為，是市場化運作的結(jié)果，從而面臨破產(chǎn)清算的時候，受到來自于政府的干預(yù)比較小。這種破產(chǎn)和清算的壓力會促使非國有企業(yè)進行有效率的投資。因此提出：

假設(shè)2：在其他條件不變情況下，資本結(jié)構(gòu)與公司投資效率負相關(guān)，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)負相關(guān)顯著。

市場化進程的發(fā)展有利于對投資者的保護水平的提高和有效地遏制終極股東的掏空行為（沈藝峰等，2009；Luo Danglun，Tang Qianquan，2007）。中國特殊的制度背景，導(dǎo)致國有企業(yè)與非國有企業(yè)面臨的市場環(huán)境乃至受到的約束有較大的差異。國有上市公司受政府“扶持之手”效應(yīng)的影響。雖然市場化進程對其公司治理有一定的影響，但是由于政府對國有企業(yè)的“父愛”情結(jié)，這嚴重阻礙了市場機制的有效運行，降低了市場化進程的作用。而非國有上市公司的管理層更多的考慮了股東利益最大化，且更多地依賴于法律、市場環(huán)境、政府監(jiān)管等外部治理環(huán)境的制約，市場化進程發(fā)揮了更好地治理作用?；诖颂岢?；

假設(shè)3a：在其他條件不變情況下，隨著市場化進程的推進，資本結(jié)構(gòu)與公司投資效率之間負相關(guān)作用受到抑制。

假設(shè)3b：市場化進程的推進對非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間負相關(guān)抑制作用明顯，但對國有企業(yè)抑制作用不明顯。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇。本文選擇滬深兩市A股上市公司2008-2012年的面板數(shù)據(jù)進行研究。（1）剔除發(fā)行B股或者H股公司（同時發(fā)行A股和B股，同時發(fā)行A股和H股，以及單獨發(fā)行B股三種情況）；（2）剔除金融保險業(yè)上市公司；（3）剔除ST、PT公司；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，并對1%-99%之外的極端值進行Winsorize處理；（5）剔除最終控制人不詳?shù)墓?，最終收集到8428個樣本。市場化進程數(shù)據(jù)來源于《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年度報告》，進行手工整理。上市公司最終控制人數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫的中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年度報告進行整理，非國有企業(yè)包含公司終極控制人為民營企業(yè)、集體所有制企業(yè)、外資企業(yè)、自然人、職工持股會、村辦集體企業(yè)、街道集體企業(yè)、縣級以下的政府部門，若終極控制人為縣級或縣級以上各級政府的有關(guān)政府機構(gòu)，則認定其為國有企業(yè)。其他數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義。Richardson（2006）認為企業(yè)的投資支出主要由兩部分組成，一部分是維持企業(yè)正常運作而進行的投資，另一部分就是對新項目的新增投資。而新增投資中一部分是預(yù)期投資，主要由企業(yè)的財務(wù)杠桿、成長機會、現(xiàn)金流、資產(chǎn)規(guī)模等因素決定；另一部分為非預(yù)期投資，即為實際投資與預(yù)期投資之間的差額（殘差），作為投資過度和投資不足的代理變量。參考已有研究，本文采用Richardson（2006）的模型來計量投資過度和投資不足。企業(yè)正常的資本投資水平估計模型如下：

參考已有研究（Richardson，2006），考慮到流通股的股價存在的投機因素和非理性行為，和股權(quán)集中度對企業(yè)管理層的經(jīng)營決策有重要的作用，本文選取融資因素、成長機會、公司規(guī)模、股權(quán)集中度和公司價值為控制變量。

3.研究模型?；貧w的因變量是投資效率。模型（2）（3）檢驗市場進程與投資效率的關(guān)系，并且根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組檢驗。模型（4）（5）是資本結(jié)構(gòu)與投資效率的檢驗?zāi)Ｐ?，同樣根?jù)產(chǎn)權(quán)進行分組檢驗。模型（6）（7）加入市場化進程指數(shù)，檢驗其與資本結(jié)構(gòu)的交互效應(yīng)對投資效率的影響，并且根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組檢驗結(jié)果的差異性。

四、買證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計。表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計。從描述性統(tǒng)計中可以看出，從2008-2012年整個樣本的觀測值中有效樣本為8428個。表中顯示，投資效率平均值為-0.00115，標準差為0.059278，標準差較小，波動較小。這說明上市公司中普遍存在投資非效率現(xiàn)象。從資本結(jié)構(gòu)衡量指標來看，其最大值為0.901715，最小值為0.04601l，標準差為0.213307，說明上市公司資本結(jié)構(gòu)差異較大。市場化指數(shù)最大值與最小值之間存在差異，由于各地區(qū)市場化進程存在不平衡，導(dǎo)致市場化指數(shù)在不同公司之間也存在差異。

表3是各變量的相關(guān)性檢驗，其結(jié)果表明各變量沒有多重共線性的現(xiàn)象。其回歸結(jié)果不會受到多重共線性的影響。

由表4可知，模型（1）是市場化進程與投資效率全樣本的回歸結(jié)果，模型（2）和（3）是基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對全樣本進行分類，檢驗市場化進程與投資效率的關(guān)系。模型（1）中，市場化進程與投資效率之間正相關(guān)，驗證了H1。模型（2）和（3）中，市場化進程與投資效率之間有顯著差異，說明國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間有明顯差異。由于市場化進程與投資效率之間的鏈條太長，容易受到其他因素的干擾，因此本文從資本結(jié)構(gòu)角度進行研究，檢驗市場進程對資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間作用機制的影響，首先檢驗資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表4。然后，加入市場化進程之后，檢驗與資本結(jié)構(gòu)的交互效應(yīng)對投資效率的影響，回歸結(jié)果如表5。

由表5可知，模型（1）是資本結(jié)構(gòu)與投資效率全樣本的回歸結(jié)果，模型（2）和（3）是基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對全樣本進行分類，檢驗資本結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系。模型（1）中，市場化進程與投資效率在1%的水平上顯著負相關(guān)。模型（2）中，資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的系數(shù)是0.022，在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明國有企業(yè)受到“扶持之手”效應(yīng)的影響，非效率投資問題非常嚴重，從而驗證了H2。同時也說明上市公司的大部分是國有企業(yè)，全樣本結(jié)果受國有企業(yè)影響較多。模型（3）中，市場化進程與投資效率之間系數(shù)（0.001）不顯著，與模型（1）進行對比，說明非國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間受政府干預(yù)和財政支持程度不同，資本結(jié)構(gòu)對投資效率的影響存在顯著差異，從而進一步驗證了H2。

表6是模型（1）是市場化進程、資本結(jié)構(gòu)與投資效率的回歸結(jié)果，模型（2）和（3）是基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對全樣本進行分類，檢驗市場化進程對資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間關(guān)系的影響。模型（1）中，資本結(jié)構(gòu)與市場化進程的交互項（LEV×Market）的系數(shù)在1%的水平上顯著。說明市場化進程抑制了資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的負相關(guān)關(guān)系，從而驗證了H3a。但是模型（2），中國有企業(yè)組（LEV×Market）的系數(shù)在10%的水平上顯著，而非國有企業(yè)組交互性的系數(shù)不顯著，說明市場化進程對資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的抑制作用在國有產(chǎn)權(quán)組更加明顯，并沒有驗證H3b，這也說明市場化進程的推進會增加國有企業(yè)內(nèi)部治理機制有效性性的發(fā)揮，進而會縮小國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間的內(nèi)部治理機制之間的差異，進而增加市場上企業(yè)競爭的公平性。

五、穩(wěn)健性檢驗

考慮到上述實證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還做了如下實證檢驗：（1）參照趙興楣，王華（2011）的研究，用杠桿負債率在作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量來檢驗本文的結(jié)論是否穩(wěn)健，杠桿負債率=賬面有息債務(wù)，（賬面有息債務(wù)+賬面股東權(quán)益）。其中，賬面有息債務(wù)包括短期借款、交易性金融負債、一年內(nèi)到期的長期負債和長期負債之和，然后將杠桿負債率作為解釋變量代入模型進行回歸，研究發(fā)現(xiàn)實證結(jié)果與之前實證結(jié)果無實質(zhì)性變化。（2）分別用政府干預(yù)指數(shù)和法治水平指數(shù)替代市場化進程進行檢驗，檢驗結(jié)果沒有實質(zhì)性變化。（3）參照楊興全，江輝（2011）的研究，借鑒Fazzari et al（1988）和Vogt（1994）的模型，對公司投資量與現(xiàn)金流之間的關(guān)系進行檢驗，現(xiàn)金流（cash）的系數(shù)符號為正且顯著，則說明公司投資對現(xiàn)金流的敏感度越高；在此模型的基礎(chǔ)上，加入現(xiàn)金流與投資機會的交叉變量即Cash×Inv，如果交叉項Cash×Inv的系數(shù)負相關(guān)并且顯著，則說明投資現(xiàn)金流敏感的原因為投資效率，用投資效率作為被解釋變量對上述研究進行檢驗，通過檢驗發(fā)現(xiàn)研究的主要結(jié)論沒有實質(zhì)性變化。因此，本文的研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

六、結(jié)論與建議

本文使用中國上市公司2008-2012年的數(shù)據(jù)采用實證研究方法，從資本結(jié)構(gòu)的角度，研究中國外部市場化進程對公司內(nèi)部投資效率的影響。首先，檢驗資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是否會對上市公司投資效率產(chǎn)生不同的影響；然后，檢驗市場化進程作為一種治理機制，其變化是否對資本結(jié)構(gòu)與投資效率之間的作用機制產(chǎn)生不同的影響，進而影響到投資效率；同時考慮不同終極產(chǎn)權(quán)不同的性質(zhì)對研究結(jié)果是否有差異。本文研究結(jié)果表明：（1）整體而言，市場化進程的推進改善了中國上市公司的投資效率，提高了上市公司的投資效率，同時發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間存在顯著差異。（2）負債融資沒有起到相應(yīng)的治理效應(yīng)，即資本結(jié)構(gòu)的與投資效率之間負相關(guān)，而且負相關(guān)在國有企業(yè)更加明顯。（3）市場化進程的推進對上市公司內(nèi)部治理機制產(chǎn)生影響，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，抑制了資本結(jié)構(gòu)的與投資效率之間負相關(guān)關(guān)系，最終有利于投資效率的提升，這種抑制效應(yīng)在國有企業(yè)中更加明顯。據(jù)此，提出如下政策建議：

1.市場化進程，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。市場化進程有利于改善上市公司的投資效率，進一步推進市場化進程，加快國民經(jīng)濟市場化進程，是促進企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有效發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部治理機制作用，最終提升投資的關(guān)鍵。企業(yè)是國民經(jīng)濟的組成單位，企業(yè)的市場化進程，不僅關(guān)系到整個國民經(jīng)濟的市場化進程，而且，還決定著企業(yè)的生存與發(fā)展。企業(yè)只有開拓市場并占有一定的市場份額，才能生存與發(fā)展；不能開拓市場占領(lǐng)市場的企業(yè)，即使有政府的政策傾斜與銀行貸款支持，最終還是要被市場經(jīng)濟淘汰。只有真正面對市場，不斷地加快市場化進程，企業(yè)才有出路。國有企業(yè)與非國有企業(yè)莫不如此，這也是本文研究的重要結(jié)論：“市場化進程的推進會增加國有企業(yè)內(nèi)部治理機制有效性性的發(fā)揮，進而會縮小國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間的內(nèi)部治理機制之間的差異，進而增加市場上企業(yè)競爭的公平性”的重要啟示。

2.所有權(quán)改革，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。由于國有企業(yè)具有的天然優(yōu)勢，國有企業(yè)因為投資惰性和預(yù)算軟約束，高負債反而會減低投資效率，對于市場化進程機制的有效運行起到一定的阻礙作用，使其不能有效發(fā)揮。因此，應(yīng)進一步加快國有企業(yè)股權(quán)多元化改革，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。鼓勵非公有制經(jīng)濟參與國企改革、進一步打破行政壟斷。加快國有企業(yè)股權(quán)多元化改革，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟和深化國有企業(yè)管理體制改革，健全完善現(xiàn)代企業(yè)制度。通過國有企業(yè)的民營化改革，改善和加強國有企業(yè)的經(jīng)營管理，提高國有企業(yè)的經(jīng)營效益、減輕政府財政負擔(dān)，增強國有企業(yè)參與國際市場競爭以及抗風(fēng)險的能力。積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，探索建立以管資本為主的國資監(jiān)管新模式，加快現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)。深化國有企業(yè)改革，分類推進不同功能的國企改革，大力發(fā)展各類資本交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟。國有企業(yè)實行混合所有制經(jīng)濟后，也會對抑制公司內(nèi)部的掏空、腐敗行為起到一定的作用，新進入的其他資本會監(jiān)督高管的一舉一動，也會抑制高管有損于公司價值的行為。這樣微觀企業(yè)的投資效率才能有效的提升，進而推動宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。