債市探明底部，股市柳暗花明

姚學(xué)康

2016年年底和2017年5月的市場(chǎng)調(diào)整，事實(shí)上構(gòu)成了對(duì)監(jiān)管層容忍度的兩次測(cè)試。從監(jiān)管應(yīng)對(duì)來看，本輪債市收益率調(diào)整的上軌區(qū)域也許已經(jīng)見到。股票市場(chǎng)上，流動(dòng)性沖擊對(duì)估值抑制最嚴(yán)重的時(shí)候可能也已經(jīng)過去。

過去幾年，“影子銀行”體系經(jīng)歷了快速膨脹，未來金融去杠桿大概率將耗費(fèi)較長的時(shí)間，該體系信用創(chuàng)造能力持續(xù)受到抑制。再加上經(jīng)濟(jì)前景仍屬積極，流動(dòng)性長期偏緊的趨勢(shì)可能不會(huì)發(fā)生變化。以此來看，債市收益率中樞可能在較高位置震蕩，趨勢(shì)性下行的概率偏低。

但與此同時(shí)，值得探討的是，2016年12月和2017年5月的市場(chǎng)調(diào)整，事實(shí)上構(gòu)成了對(duì)監(jiān)管層容忍度的兩次測(cè)試。從監(jiān)管層事后的應(yīng)對(duì)來看，本輪債市收益率震蕩區(qū)間的上軌很可能已經(jīng)見到。未來流動(dòng)性沖擊如果再度出現(xiàn)，監(jiān)管部門更多的配合和協(xié)調(diào)有望降低收益率極端上漲情景的發(fā)生概率。

在股票市場(chǎng)上，估值中樞總體上仍然受到牽制，但流動(dòng)性沖擊對(duì)估值抑制最嚴(yán)重的時(shí)候可能已經(jīng)過去。更加重要的是，估值沖擊之外，股票市場(chǎng)受到基本面的支撐。2016年年底以來，在兩輪嚴(yán)重的流動(dòng)性沖擊的背景下，上證50、滬深300等權(quán)重指數(shù)仍然震蕩走強(qiáng)，并在6月下旬創(chuàng)出了一年半以來的新高。這是基于抱團(tuán)防御等交易層面的理由無法解釋的，也清楚地顯示了基本面前景和ROE改善的關(guān)鍵影響。

5月，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)分化，是基本面走勢(shì)和股債演繹的推手。15個(gè)熱點(diǎn)城市新房降溫總體比較明顯。當(dāng)月持平的3個(gè)、下跌的6個(gè)、上漲的6個(gè)。平均環(huán)比0.05%，連續(xù)第二個(gè)月走低。這應(yīng)該體現(xiàn)了因城施策、熱點(diǎn)城市限購限貸升級(jí)和按揭利率上行等因素的影響。

與此鮮明對(duì)比，55個(gè)非熱點(diǎn)城市新房平均環(huán)比漲幅高達(dá)0.95%，且為年初以來連續(xù)第5個(gè)月走強(qiáng)。應(yīng)該說，這與早先市場(chǎng)擔(dān)憂的銷售快速回落、價(jià)格漲幅顯著放緩有不小的背離。

房地產(chǎn)價(jià)格的分化，在銷量數(shù)據(jù)上也體現(xiàn)得極為明顯。5月當(dāng)月，一二線城市（口徑與房價(jià)數(shù)據(jù)略有差異）新房銷售面積同比-4%，較新開工增速還要更低一些，顯示去化速度有所放緩；但三四線及其他城市同比高達(dá)20.8%，仍然快于新開工增速，維持了較高的去化速度，并支撐了價(jià)格。

接下來數(shù)個(gè)季度，全國商品房銷售面積增速預(yù)計(jì)延續(xù)下行趨勢(shì)，并帶動(dòng)年內(nèi)投資和新開工增速前高后低。但必須承認(rèn)的是，迄今商品房市場(chǎng)的降溫速度遠(yuǎn)慢于預(yù)期，很多城市去化趨勢(shì)仍然良好。棚改貨幣化安置比例的上升，對(duì)商品房銷售形成了重要推升，但可能并非全部原因。

較快去庫存背景下，未來開發(fā)投資和新開工下行的深度，以及由此對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的拖累，可能也會(huì)相對(duì)有限。當(dāng)然這還需要進(jìn)一步的跟蹤觀察。

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)淡季疊加油價(jià)沖擊背景下，生產(chǎn)資料價(jià)格跌幅仍有收窄，這是值得留意的。

一方面，這與供應(yīng)響應(yīng)影響的逐步消退有關(guān)。2016年年底的高毛利刺激了隨后企業(yè)的生產(chǎn)意愿，這在2017年年初以來的一段時(shí)間內(nèi)形成了供應(yīng)響應(yīng)，并驅(qū)動(dòng)了很多領(lǐng)域產(chǎn)品價(jià)格的下跌。

例如在化工領(lǐng)域，過去幾個(gè)月價(jià)格和毛利的回落均十分顯著。鐵礦石和焦煤焦炭領(lǐng)域，供應(yīng)響應(yīng)壓制價(jià)格的色彩也十分濃厚。黑色金屬生產(chǎn)活動(dòng)也許算個(gè)例外，毛利極高且居高不下，這可能與供應(yīng)端的嚴(yán)格政策控制有關(guān)聯(lián)。

另一方面，在節(jié)奏上也許還與終端需求降幅弱于預(yù)期有關(guān)。對(duì)悲觀預(yù)期一定程度的修正，影響原材料存貨活動(dòng)，進(jìn)而傳導(dǎo)到價(jià)格層面。以此來看，6月工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)可能也會(huì)比較穩(wěn)定。當(dāng)然，產(chǎn)品價(jià)格旬度波動(dòng)受到較多的擾動(dòng)，其與基本面的關(guān)聯(lián)程度還需要結(jié)合更多佐證。

接下來PPI即便環(huán)比趨穩(wěn)，同比仍將延續(xù)較快下行趨勢(shì)，預(yù)計(jì)這會(huì)帶動(dòng)利潤同比增速的繼續(xù)走低。但需要留意的是，毛利率和工業(yè)企業(yè)ROE不會(huì)與利潤增速同步下行。隨著PPI環(huán)比的穩(wěn)定，年初以來，毛利率的快速下行勢(shì)頭可能告一段落。在毛利率企穩(wěn)、產(chǎn)能利用率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善的背景下，ROE的未來趨勢(shì)也并不悲觀。