魏楓凌

盡管經(jīng)濟(jì)基本面正在偏向于債券多頭并令利率絕對水平有吸引力，但楊愛斌認(rèn)為，市場在年內(nèi)還會出現(xiàn)更好的建倉機會。

港交所一聲鳴鑼，剛剛度過20歲生日的中國銀行間債券市場在7月迎來“年度最熱事件”。但如果說打一個季節(jié)比方的話，鵬揚基金總經(jīng)理楊愛斌認(rèn)為，眼下銀行間債券市場尚處在寒冬快要過去、暖春將要來臨的時候。

“從絕對收益率的水平上說，我覺得已經(jīng)非常有吸引力了?！?這位在中國銀行間債券市場從業(yè)18年的基金經(jīng)理于2017年6月在一個面向海內(nèi)外機構(gòu)投資者的論壇上如是稱。

銀行間市場上大型商業(yè)銀行機構(gòu)有絕對的統(tǒng)治力，例如2016年二季度，一兩家機構(gòu)甚至可以在一段時間內(nèi)左右市場關(guān)鍵券種的走勢，進(jìn)而影響整個市場的情緒。隨著銀行間資金供求方式的演變，這一格局甚至有日漸強化之勢，不過，非銀機構(gòu)的靈活身段使其成為市場風(fēng)向轉(zhuǎn)變時更值得觀察的信號。

在2016年10月債券收益率二次觸底之際，楊愛斌了結(jié)了重倉持有近半年的多頭頭寸，利用衍生工具轉(zhuǎn)向空頭。 “在市場下一次機會來臨之前，需要準(zhǔn)備好充足的流動性。”楊愛斌曾在2016年11月初接受《證券市場周刊》記者采訪時稱。2017年6月，鵬揚基金在獲得公募牌照一年后完成了首批兩只公募債券基金的募集，楊愛斌認(rèn)定交易機會將首先出現(xiàn)在收益率曲線短端。不過，他亦表示并未打算即刻全力做多。

“如果看3-6個月，我覺得債券市場的基本面是非常支持的?！睏類郾笤?月初對本刊記者表示，“但供求關(guān)系對市場的壓制也許還會持續(xù)2-3個月的時間，其中一定程度上也來自于監(jiān)管的原因，機構(gòu)投資者還不得不去贖回，去調(diào)整?！?/p>

楊愛斌相信，這次“市場供求關(guān)系最后的沖擊”仍值得他再等一會兒。

生產(chǎn)端漸露疲態(tài)

在2016年上半年的時候，銀根還沒有開始正式收緊，股、債、大宗商品出現(xiàn)齊漲的格局，當(dāng)時金融市場業(yè)內(nèi)對此多有熱議。

2016年下半年，在楊愛斌看來，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了典型的再通脹（Reflation）狀態(tài)，最主要的體現(xiàn)就在貨幣供應(yīng)量和信貸，尤其是信貸在快速地擴(kuò)張。2016年四季度伊始，PPI的環(huán)比折年率和名義GDP增長強勁，名義的工業(yè)增加值也在同期創(chuàng)出了8%-9%的自2013年以來新高水平。與此同時，在海外市場，“特朗普交易”將全球再通脹的預(yù)期推向了高潮。然而，一旦通脹上行使得貨幣政策收緊，債券市場將率先受到?jīng)_擊。

這次名義GDP上升，平減指數(shù)的增長貢獻(xiàn)了4.9個百分點。但如果貨幣和信貸收縮得比較緊以至于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個去通脹（Disinflation）的狀態(tài)，那么債券市場面臨的基本面將再次反轉(zhuǎn)。 “隨著PPI大幅上漲的結(jié)束，應(yīng)當(dāng)有較大的把握認(rèn)為名義GDP已經(jīng)見頂?！睏類郾蠓Q。

從2017年5月份的PMI環(huán)比來看，生產(chǎn)指標(biāo)跌了0.4%，而從歷史上來看，2013年至2016年該指標(biāo)平均上漲0.35%。此外，訂單指標(biāo)2013年至2016年平均的月度漲幅為0.32%，但在2017年5月份是持平的。再結(jié)合庫存指標(biāo)看，4月份庫存在暴漲，價格在暴跌，訂單在明顯回落。

從過去的經(jīng)驗上看，PPI是領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫存的，而現(xiàn)在PPI無論同比還是環(huán)比都在下降，產(chǎn)成品庫存短期看還是在上升?！皬膬r格領(lǐng)先產(chǎn)出指標(biāo)的角度來看，產(chǎn)出的增速未來應(yīng)該是會往下走的?！?/p>

最新發(fā)布的6月PMI數(shù)據(jù)反映了生產(chǎn)和新訂單均超季節(jié)性地好轉(zhuǎn)，而產(chǎn)成品庫存進(jìn)一步回落，顯示當(dāng)前雖然仍處于去庫存階段，但經(jīng)濟(jì)增長的韌性還是比較強的。

“不過，企業(yè)4月份從主動加庫存變成被動加庫存，現(xiàn)在則已經(jīng)開始出現(xiàn)了主動降庫存的跡象。其實可以說，現(xiàn)在需求是偏弱的。相對來說產(chǎn)成品庫存環(huán)比出現(xiàn)了明顯的下降，說明整個經(jīng)濟(jì)其實已經(jīng)出現(xiàn)了一定的主動降庫存的跡象。”楊愛斌對此表示。

“產(chǎn)成品庫存同比一直在往上漲，已經(jīng)達(dá)到10%左右，收入的增長剛剛掉頭向下，對于做多債券來說，目前的收入增長比庫存還稍嫌高了一點，市場可能還需要等待一段時間。一旦出現(xiàn)像2011年11月、2014年2月時的情景，企業(yè)收入增速下滑，債券市場將迎來轉(zhuǎn)機。”楊愛斌說。

房地產(chǎn)投資將帶動總需求回落

中國的需求波動最大的是投資，投資當(dāng)中最好的是房地產(chǎn)投資。4月份房地產(chǎn)數(shù)據(jù)還很不錯；但是制造業(yè)投資已經(jīng)從早先的高位6.9%跌到3.2%；基建投資2017年平均在21%-22%左右，現(xiàn)在在17%左右，顯示后勁不足。

固定資產(chǎn)投資施工項目數(shù)2016年12月同比增長接近12萬，增速是20%，但2017年1-4月項目數(shù)增速降至15%?！皳?jù)我們了解，基本上沒有什么新的項目在批，這是一個領(lǐng)先的指標(biāo)?！?此外，如果把價格因素去掉，看固定資產(chǎn)投資累計實際增速，1-3月增速是4.5%，創(chuàng)出歷史新低。

分開來看，對制造業(yè)投資的展望，楊愛斌并不樂觀。“因為產(chǎn)成品庫存都在累積了，東西都賣不掉了，企業(yè)會加碼投資嗎？不太可能。這方面數(shù)據(jù)很早就確認(rèn)了，沒有太大的增長空間?！?/p>

再看基建投資，2017年的基建投資增速是17%，這一水平并不差。但是考慮到2017年的基建占財政支出的比例處于歷史的最高水平，同時考慮到2017年雖然說是積極的財政政策，但是赤字率是沒有擴(kuò)大的。財政支出全年赤字率是3%，與2016年持平。

“所以，基于預(yù)算約束，如果前面的支出比較快，后面的支出就沒有錢了?！痹谥С霰容^快、支出比例最高的時候，基建的增速為17%，楊愛斌據(jù)此預(yù)計2017年下半年基建的增速會下降到14%-15%左右的水平。

GDP同比和環(huán)比增速沒有明顯回落，房地產(chǎn)投資是主要的支持因素。但是，整個房地產(chǎn)的銷售事實上已經(jīng)在回落的過程中。從銷量的數(shù)據(jù)的構(gòu)成，一線城市跌幅已經(jīng)接近于40%，但全國的三、四線城市的住房銷量還維持在10%左右的增長。但是在楊愛斌看來，三、四線城市的住房銷售相關(guān)因素當(dāng)中，第一，人口增長不可持續(xù)；第二，目前的銷售涵蓋了保障房的購買，一定程度上還是和財政政策綁定，并不完全是市場化的房地產(chǎn)需求?！八钥咳木€城市的銷量沒有太大的持續(xù)性?！?

中國的房地產(chǎn)投資占GDP的比例最高點是在2014年，大概是15%左右。近幾年房地產(chǎn)非?；?，但是房地產(chǎn)投資的比例再也沒有超過14%?，F(xiàn)在支持房地產(chǎn)市場最大的因素就是庫存特別低，庫存銷售比現(xiàn)在已經(jīng)到了2010年的水平。楊愛斌判斷，隨著調(diào)控趨嚴(yán)，房地產(chǎn)的銷售、投資熱度如果能堅持到2017年12月就算非常好了。

“到2018年房地產(chǎn)投資增速又可能挑戰(zhàn)零左右，甚至?xí)葴p少。未來房地產(chǎn)投資占GDP的比例應(yīng)該也會往下走?！?/p>

消費需求雖然不如投資需求波動大，但是根據(jù)楊愛斌的測算，中國消費實際的增長數(shù)據(jù)穩(wěn)步下滑的趨勢令人驚訝，對于總需求而言是一個長期緊縮因素。“依照我們的估算，實際消費增速竟然降至2002年、2003年的位置，大概不到7%。也就是說剔除掉CPI，我們實際的消費增長，其實已經(jīng)回到了10年前的水平?！?/p>

投資和消費需求的雙重緊縮將導(dǎo)致通脹的回落。盡管由于基數(shù)原因未必在同比增速上表現(xiàn)得很明顯，但是目前環(huán)比通脹的變化趨勢一覽無余。在這種背景下，名義的企業(yè)的融資利率又快速上升，高企的實際利率對企業(yè)來說會進(jìn)一步抑制投資需求。

“4月的CPI同比是1.2%，5月是1.5%，市場可能最近關(guān)注到了雞蛋價、豬肉的價格跌得一塌糊涂。并不是說2017年的CPI對債券有多大的擾動，當(dāng)然也不見得帶來利多。接下來的幾個月的CPI因為基數(shù)的原因，大概在1.5%—2%之間波動，不會給市場帶來太大的支撐因素。但是PPI就不一樣了，因為基數(shù)效應(yīng)會一直往下走。其實我們也不關(guān)心這個數(shù)據(jù)，我們真正關(guān)心的是PPI環(huán)比的數(shù)據(jù)是多少。”楊愛斌這樣解釋他對通脹的看法，“比如4月份 PPI的環(huán)比增速是-0.4%，工業(yè)品價格、大宗商品的價格整體上都在回落，在這種背景下，剔除掉基數(shù)效應(yīng)的真實PPI也許是負(fù)的。”

“某種意義上來說，房地產(chǎn)是債券投資最大的敵人。如果房地產(chǎn)市場的景氣程度最終下去了之后拖累總需求，債券市場的前景是非常好的。我覺得2018年也許是債券投資者人生中非常美好的一年?！睏類郾蠓Q。

廣義信貸增速仍有下降余地

金融危機之后，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展很重要動力之一是信貸擴(kuò)張。理論上說，如果信貸擴(kuò)張加速，經(jīng)濟(jì)就表現(xiàn)得比較好，融資需求旺盛，利率有上升壓力，債券市場是熊市。

在分析信貸的數(shù)據(jù)時，楊愛斌更看重的是新增信貸在GDP增長中的占比。

“我自己有一個經(jīng)驗數(shù)據(jù)，中國的儲蓄率大概是在48%左右，但是中國的家庭部門儲蓄率大概在30%左右，所以發(fā)生一個很有意思的事情：每一次新增信貸占GDP如果上升到30%-35%左右，我們的債市都是熊市。”他舉例指出，在2009年的時候，這一比例高達(dá)40%，債券市場就是大熊市?！暗恳淮位氐?5%左右的時候，債市就變成牛市。臨界點大概是在30%?！?/p>

在2016年9月，前述新增信貸占GDP比例最高接近34%-35%的位置，但是到2017年3月份的時候下降到了32%。隨著2017年二季度金融去杠桿、信貸的收縮、社融的收縮，等等，楊愛斌認(rèn)為這一比例在二季度有可能已經(jīng)降到30%左右。如果未來能繼續(xù)降到30%以內(nèi)，那么會對債市構(gòu)成支持。

2016年二季度的時候，納入政府債務(wù)的廣義信貸存量增速接近15%，是非常高的水平了，此后伴隨著經(jīng)濟(jì)增長和通脹繼續(xù)上升。但是目前廣義信貸在下降，下降得非常緩慢，又回到15%左右。

在楊愛斌看來，如果廣義信貸增速降到12%-13%左右，說明信貸是在真正地收縮，債券投資就進(jìn)入更為有利的基本面，交易盤建倉會更安全一些。

就中國的情況而言，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表個別月份的收縮引起了市場的擔(dān)憂，并就中美央行的“縮表”對比進(jìn)行了廣泛討論，人民銀行也專門在貨幣政策報告當(dāng)中進(jìn)行了說明。當(dāng)然，從基礎(chǔ)貨幣同比的增速上來看，人民銀行還是將其維持在GDP增速附近——6%到7%的水平——但也就僅此而已，沒有再多。

楊愛斌認(rèn)為這一基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量對于金融市場而言是偏緊的，也就是央行并沒有給更多的錢給市場機構(gòu)進(jìn)行加杠桿?！把胄卸啻握f貨幣政策不緊不松，其實就是這個意愿，央行事實上的確也是這么做的?！?/p>

商業(yè)銀行過去一年主動擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，總體的擴(kuò)表幅度大概是在15%-16%左右的水平。

但是從2016年貨幣政策收緊開始，商業(yè)銀行的主動擴(kuò)表的增速大幅回落。此外，2016年“影子銀行”的擴(kuò)張增速最高時接近60%，現(xiàn)在回到20%左右，也開始收縮。

整體來看，2017年以來，貨幣政策是中性的，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表明顯地從過去非常激烈的擴(kuò)張，變成了較慢的擴(kuò)張，體現(xiàn)了信用在收縮的過程。

6月，央行對流動性峰填谷，通過MLF投放了約6000億元基礎(chǔ)貨幣，債市止跌企穩(wěn)，并快速反彈，10年期國債利率最多下行了約20BP。

雖然增長方面有明顯的見頂跡象，全球油價下跌明顯，國內(nèi)外通貨膨脹預(yù)期下降，但考慮房地產(chǎn)市場銷量增速仍較快、房地產(chǎn)庫存偏低，居民住房價格上漲的預(yù)期仍然較強，在此背景下，中國貨幣政策暫時難以轉(zhuǎn)向，將繼續(xù)仍保持著不緊不松。美國方面，美聯(lián)儲也在醞釀收縮資產(chǎn)負(fù)債表。

“不過，從2016年算起，也就是這一輪貨幣緊縮的周期的開始，到2018年6月份左右應(yīng)該是要結(jié)束的?！?楊愛斌堅持認(rèn)為，全球的債務(wù)負(fù)擔(dān)在歷史上很高的水平，并不支持全球主要中央銀行長期持續(xù)地緊縮貨幣政策。

長線資金洶涌難改短期供大于求

在2017年年初，即有某政策性銀行資金計劃部門負(fù)責(zé)人分析認(rèn)為，2017年影響債券市場的諸多因素當(dāng)中，供求將起到比往年更重要的作用。從實際情況看，相當(dāng)多的買盤由于監(jiān)管限制將不得不離場觀望，市場流動性也在下降，現(xiàn)券成交量萎縮。這種供求變化對長期配置機構(gòu)而言負(fù)面影響甚微，甚至還會令增量剛性配置資金獲得更高的持有票息，但是對于反應(yīng)不及的交易型投資者而言，可謂是當(dāng)頭一棒。

債券市場的漲跌，最終也是由供求關(guān)系觸動的，基本面的因素最后會轉(zhuǎn)變成供求因素。楊愛斌認(rèn)為，雖然債市不缺長線資金，利率在6月也稍有所回落，但是短期來看，目前供求關(guān)系其實非常不支持債市立即進(jìn)入牛市。

去杠桿仍在繼續(xù)是影響供求關(guān)系的重要因素。

2016年，銀行對非銀機構(gòu)的借款一年的時間增加了約10萬億元，但從2017年4月開始，這一數(shù)字少了1萬億元，顯示去杠桿初有成效。在少了1萬億元的過程中，長期國債收益率上行100BP左右。

楊愛斌認(rèn)為，銀行對非銀機構(gòu)的借款如果能下降三四萬億元，債券市場的杠桿，包括委外的杠桿，可能就清理得比較干凈了?！艾F(xiàn)在只是剛剛開始，雖然力度有所緩和，自查時間有所延長，但金融去杠桿仍是大勢所趨。一旦短期內(nèi)債市快速反彈，新的監(jiān)管政策將很快落地，屆時，市場也將面臨政策帶來的新風(fēng)險。”

此外，5月末的同業(yè)存單托管余額為7.6萬億元，較4月末下降了4000億元。過去商業(yè)銀行發(fā)同業(yè)存單，然后再去增持非銀機構(gòu)的產(chǎn)品，有一點類似于套利的行為?！斑@一下降也是實實在在地在去杠桿?！彼Q。

每年的二季度，利率債和地方債都是供給的高峰。這個數(shù)據(jù)在2017年6月份是高的一個點，7月份是難得的一個喘息期。

“年內(nèi)債券的發(fā)行進(jìn)度，無論是國債、地方債，還是政策性的金融債，發(fā)行節(jié)奏是前4個月因為嫌利率高，誰都不愿意發(fā)，但是到了二、三季度，發(fā)行人想推都沒有辦法推了，所以潛在供給的壓力是非常大的?！?楊愛斌認(rèn)為，8月份一級市場未必能延續(xù)喘息窗口。

從需求端來看，債券配置的力量又是嚴(yán)重不足的?！芭渲美锩婧艽笠徊糠质莵碜杂趶V義基金，但是2017年的廣義基金由于委外的贖回、去杠桿和監(jiān)管等原因，贖回的壓力非常大?！痹谶@種背景下，楊愛斌認(rèn)為，債券市場的供給，尤其是一級市場的供給加大，如果市場的情緒還很差，還會推動債券市場利率大幅上行，而2017年幾次最重要的利率上行正是一級市場推動的。

中國的債券市場上，保險公司歷來是一大重要買家。楊愛斌早年出身險資，對其投資動態(tài)也格外關(guān)注。

“目前，保險公司有大量的協(xié)議存款要到期，股票因為監(jiān)管的原因也不會增加太多的配置，所以保險公司最近買債很積極，當(dāng)然還有我們國內(nèi)的基本養(yǎng)老保險，地方社保的錢，因為利率絕對水平又回到高位了，所以它們在不停地買。”他說。

“北向通”會不會導(dǎo)致外資大量地進(jìn)入中國債券市場？楊愛斌估算，全球有5%的錢配到中國的債市，大概就會有4000億-5000億美元的錢進(jìn)入中國市場，不缺長線資金。

“當(dāng)然還有一個更重要的潛在買家，就是人民銀行。”他說。

相比于全球其他央行在量化寬松當(dāng)中大量買入國債，中國人民銀行持有的國債大約為1.5萬億元，占總資產(chǎn)不到5%。國債持有量不僅相對占比低，而且已經(jīng)對公開市場操作形成了約束。

楊愛斌認(rèn)為，從供求的關(guān)系來看，現(xiàn)在債券市場已經(jīng)接近第三波調(diào)整：第一波是因為2016年的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面；第二波是因為2017年年初美聯(lián)儲加息，人民銀行上調(diào)公開市場利率；而這次如果再跌的話，其實是跟基本面背離的，但是由于供求的關(guān)系，反而可能導(dǎo)致債券市場跌得更兇。

交易策略：短買存單長買債

“我覺得如果因為短期供求原因?qū)е聜邢碌?，其實對現(xiàn)在手拿現(xiàn)金的機構(gòu)投資者來說是非常大的機會，無非是建倉策略不同而已。”楊愛斌說。

看未來3-6個月，楊愛斌認(rèn)為，債券市場的基本面是非常支持牛市的。在考驗市場供求關(guān)系最后的沖擊時刻，包括因為監(jiān)管的原因，機構(gòu)仍不得不去贖回。如果贖回去買理財產(chǎn)品，有接近4.5%或者5%的收益率，在其看來將會是短期很好的一個選擇，這就意味著供求關(guān)系對市場的壓制也許還會持續(xù)2-3個月的時間。

回顧2016年以來的市場，一個有趣的現(xiàn)象是，貨幣市場利率和長期債券收益率的不同步。2016年9月，回購率特別高，但是長期債券收益率下行，隱含了市場的非理性交易預(yù)期。現(xiàn)在回購利率下降，但是長期債券收益率上升，因為市場普遍在拋資產(chǎn)，還債務(wù)。而在經(jīng)濟(jì)基本面景氣存在下行預(yù)期，而長期債券收益率上行空間有限之后，急需換取流動性的賣盤波及短期債券，導(dǎo)致收益率曲線極度平坦。

在2011年債市最底部的時候，3年期和10年期國開的期限利差大概收窄到20BP；近十年來最大的一次牛市是在2013年12月份的時候開始的，當(dāng)時國開期限利差變成了零；而現(xiàn)在利差是12BP。每一次曲線極度平坦的時候，或許意味著債券市場快接近底部了。

楊愛斌認(rèn)為，正是這種市場的非理性和隨后由此造成的流動性困境產(chǎn)生了豐厚的交易機會。

除了債券現(xiàn)券交易，利率市場其他諸多可交易的品種目前也已經(jīng)來到了利率水平的歷史中高位?！叭齻€月同業(yè)存單利率現(xiàn)在還是非常高的，已經(jīng)到了4.95%，這是2015年90%的分位數(shù)。票據(jù)貼現(xiàn)的利率，現(xiàn)在也是非常高的，中心值是4.8%，這個分位數(shù)大概50%左右。人民幣利率互換的利率，現(xiàn)在也在75%分位左右?！逼渲校谇笆鼋灰讓κ謧兠媾R的流動性困境，楊愛斌強調(diào)利率互換交易的相對價值。

“因為如果去杠桿的結(jié)果是使回購利率下降的話，那么理論上說，5年期的互換的利率和現(xiàn)券的利差應(yīng)該擴(kuò)大了。所以在2017年，利率互換收益率的水平上升很慢，一直是遠(yuǎn)遠(yuǎn)強于現(xiàn)券的。”

值得注意的是，2017年以來，中國10年國債收益率大約上行40BP，美債則下行了40BP，利差在擴(kuò)大。如果跨境資本流入引起利差收窄，那么這在初期對人民幣匯率是一個升值因素。楊愛斌認(rèn)為接下來中美利差收窄只是時間問題。

從信用債的調(diào)整幅度來看，可以和利率債調(diào)整的進(jìn)程相互印證。本輪信用債調(diào)整了200個BP左右，與2010年和2013年調(diào)整的幅度接近。如果用信用債和基準(zhǔn)貸款利率比較，這種利差幅度接近2013年的水平；和加權(quán)平均的貸款融資成本來看，現(xiàn)在的價差也接近歷史的最小水平?！拔覀冊?017年觀察到很多的大型企業(yè)干脆不發(fā)債了，它們想直接找銀行要貸款，因為貸款是可以利率下浮的?！睏類郾笾赋觥?/p>

“另外，從理財產(chǎn)品收益的對比角度來說，債券收益率終于高出了理財產(chǎn)品收益率。2016年，7年期的債券是3.45%的收益率，理財產(chǎn)品收益率是3.8%。當(dāng)時市場情緒顯得太不理智了?！?/p>

“從絕對收益率的水平上說，我覺得已經(jīng)非常有吸引力了，對外國投資者來說，就更不用說了。假設(shè)人民幣貶值的風(fēng)險不大，現(xiàn)在我覺得是可以看多中國的債券市場，只是現(xiàn)在正是考驗市場供求關(guān)系最后的沖擊時刻?！?楊愛斌如此看待處在供求和基本面矛盾中的市場。

7-8月，基本面將進(jìn)一步明朗，政策也將進(jìn)一步明朗，特別國債是否向市場發(fā)行的沖擊也將在7月明朗。楊愛斌認(rèn)為，“在上述不確定性更加明晰后將會是建倉的更好時機。在此之前，我們將重點持倉1-3年期的中短久期的高等級信用債和銀行存單。”