何帆

雖然并未處于爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的邊緣，但債務(wù)問(wèn)題引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)不可不防。

過(guò)去二十多年，中國(guó)的杠桿率不斷上升。根據(jù)專(zhuān)家測(cè)算，2015年中國(guó)總體的杠桿率為249%，其中，非金融企業(yè)部門(mén)問(wèn)題比較突出，債務(wù)率高達(dá)131%，且增速仍在上升。債務(wù)率不斷抬高有可能誘發(fā)四大風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前政府大力倡導(dǎo)“去杠桿、去產(chǎn)能”，雖已初見(jiàn)成效，但部分行業(yè)仍存在較大的困難，且隨著調(diào)整力度的不斷加大，新的問(wèn)題還在不斷涌現(xiàn)。準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)當(dāng)前中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的現(xiàn)狀和特點(diǎn)，才能提出針對(duì)性的對(duì)策建議，從而順利化解債務(wù)問(wèn)題，避免發(fā)生債務(wù)危機(jī)。

中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的四大特征

中國(guó)債務(wù)問(wèn)題并非是一個(gè)短期性問(wèn)題，而是和所有國(guó)家一樣經(jīng)歷了長(zhǎng)期的積累和演變過(guò)程。當(dāng)前的中國(guó)債務(wù)問(wèn)題主要有四個(gè)特征。

第一，債務(wù)總量和風(fēng)險(xiǎn)可控。當(dāng)前，中國(guó)的債務(wù)總量仍在不斷增加，但參考國(guó)際歷史經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)仍不具備爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的必要條件。從內(nèi)外部債務(wù)構(gòu)成來(lái)看，中國(guó)的債務(wù)構(gòu)成中內(nèi)債占主要部分，以外幣計(jì)價(jià)的外債總量占總債務(wù)量的比重約為5%。一般來(lái)說(shuō)，外債對(duì)于一國(guó)債務(wù)問(wèn)題帶來(lái)的約束風(fēng)險(xiǎn)性更高，歐債危機(jī)就是比較典型的案例之一。中國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)尚處于相對(duì)安全的區(qū)間。不僅如此，中國(guó)強(qiáng)大的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄也為國(guó)內(nèi)債務(wù)起到了重要的保障作用。2008年金融危機(jī)后，中國(guó)近年來(lái)的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄總額一直呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。因此，整體來(lái)看，中國(guó)的債務(wù)擴(kuò)張有其自身原因和基礎(chǔ)，債務(wù)總量和風(fēng)險(xiǎn)仍可控。

第二，債務(wù)積累的增速較快。中國(guó)的債務(wù)總量與GDP之比由2007年的172%上升到2015年的249%，提升了近77個(gè)百分點(diǎn)，較之2000年更是翻了近一倍。尤其是2008年金融危機(jī)危機(jī)后，國(guó)內(nèi)債務(wù)杠桿率的增長(zhǎng)速度顯著高于危機(jī)之前。其中，政府部門(mén)、居民部門(mén)和金融部門(mén)的杠桿率增長(zhǎng)都較為平緩，而非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率是總杠桿率增速的主要推動(dòng)力量，中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率在全球范圍內(nèi)處于前列。

第三，非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)中國(guó)有企業(yè)占比較高。中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)的快速積累主要是由國(guó)有企業(yè)推動(dòng)的。在非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)中，超過(guò)半數(shù)來(lái)源于國(guó)有企業(yè)。而國(guó)有企業(yè)的主要債權(quán)人則是國(guó)有金融機(jī)構(gòu)。由于中國(guó)金融市場(chǎng)存在金融抑制，國(guó)有金融體系在資本配置方面發(fā)揮主導(dǎo)作用，這就會(huì)在一定程度上降低資本配置效率。根據(jù)IMF的研究，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)出只占全國(guó)總產(chǎn)出的22%左右，而國(guó)有企業(yè)債務(wù)卻占全部企業(yè)債務(wù)的55%。

地方政府債務(wù)主要是由地方政府融資平臺(tái)作為借貸主體，在進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或支持地方國(guó)有企業(yè)發(fā)展中形成。

第四，債務(wù)主要集中在房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵等周期性行業(yè)。2012年至今，中國(guó)出現(xiàn)資金大量流向房地產(chǎn)和金融業(yè)等非生產(chǎn)性部門(mén)的現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致這些行業(yè)的杠桿率不斷攀升。其中，房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)積累最值得關(guān)注。此外，鋼鐵和煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)的杠桿率近些年也一直居于高位，這與這些傳統(tǒng)行業(yè)近些年出現(xiàn)的嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象密切相關(guān)，過(guò)剩表現(xiàn)出周期性、體制性和階段性的特點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸走向成熟，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需求減弱會(huì)使供需矛盾變得尖銳，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩出現(xiàn)。

債務(wù)問(wèn)題的四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

雖然中國(guó)并沒(méi)有處于即將爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的邊緣，但仍存在以下四個(gè)可能由債務(wù)問(wèn)題引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

第一，資產(chǎn)價(jià)格下跌引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退和銀行部門(mén)危機(jī)。中國(guó)房?jī)r(jià)已處于泡沫膨脹階段，房?jī)r(jià)上漲過(guò)快伴隨而來(lái)的是土地價(jià)格的攀升，進(jìn)一步催化房?jī)r(jià)泡沫的膨脹。反過(guò)來(lái)，如果房?jī)r(jià)下降過(guò)快，非金融企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)（主要是固定資產(chǎn)部分）縮水過(guò)快，企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)就會(huì)相對(duì)加重，間接導(dǎo)致企業(yè)杠桿率增加。一旦企業(yè)部門(mén)為減少杠桿率而大幅縮減債務(wù)，中國(guó)就有可能面臨陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的風(fēng)險(xiǎn)。由于廠房、土地往往又作為企業(yè)從銀行獲取信貸的抵押品，房地產(chǎn)價(jià)格下降也意味著債務(wù)抵押品價(jià)格的縮水。作為債權(quán)人的銀行因此會(huì)面臨巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而可能引發(fā)銀行部門(mén)的危機(jī)。

第二，金融市場(chǎng)快速去杠桿可能導(dǎo)致流動(dòng)性緊張。2015年以來(lái)，中國(guó)金融領(lǐng)域的杠桿率快速增長(zhǎng)，主要原因在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲軟致使大量資本進(jìn)入到金融市場(chǎng)。大量資本在杠桿的驅(qū)動(dòng)下，短時(shí)間內(nèi)迅速推高了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)值，同時(shí)也加大了金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一旦杠桿過(guò)高導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲動(dòng)力不足，金融市場(chǎng)就會(huì)經(jīng)歷被動(dòng)去杠桿的過(guò)程。2016年底債券市場(chǎng)出現(xiàn)的動(dòng)蕩就是最好的例證。金融市場(chǎng)去杠桿速度不宜過(guò)快過(guò)猛，否則易造成流動(dòng)性緊張，進(jìn)而波及銀行部門(mén)并加大信用風(fēng)險(xiǎn)。

第三，地方政府隱性負(fù)債、變相負(fù)債的暴露會(huì)損害市場(chǎng)對(duì)政府的信心。本輪債務(wù)規(guī)模上漲除了非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)上漲速度較快之外，還有一個(gè)值得注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，那就是地方政府債務(wù)。地方政府債務(wù)主要是由地方政府融資平臺(tái)作為借貸主體，在進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或支持地方國(guó)有企業(yè)發(fā)展中形成。在過(guò)去的幾年中，中國(guó)地方政府債務(wù)的規(guī)模和速度都有一定提升。與國(guó)外不同的是，中國(guó)的地方政府債務(wù)有一部分并不包含在政府的預(yù)算中，而是更多以“或有負(fù)債”的方式以及其他變相負(fù)債的方式存在，但卻背負(fù)了政府的剛性兌付承諾。一旦處理不好，地方政府連帶中央政府的信用會(huì)受到實(shí)質(zhì)性損害，進(jìn)而影響市場(chǎng)對(duì)政府和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，同時(shí)催生各關(guān)聯(lián)部門(mén)爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第四，所有制偏向?qū)е赂軛U率“越去越高”。從目前來(lái)看，去產(chǎn)能和去庫(kù)存的效果最顯著，而去杠桿相對(duì)于前兩者而言效果并不顯著。在現(xiàn)階段的去杠桿過(guò)程中，我們觀察到了比較明顯的所有制偏向問(wèn)題。去杠桿的最終目的是減少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。但在實(shí)際執(zhí)行的過(guò)程中，總行要求基層部門(mén)既要加快去杠桿，又要注意防風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，去杠桿是一個(gè)總量目標(biāo)，無(wú)論去誰(shuí)的杠桿，只要債務(wù)規(guī)模有所下降就算完成。另一方面，來(lái)自政府部門(mén)的貸款有財(cái)政收入支持，來(lái)自國(guó)有企業(yè)的貸款有政府隱性擔(dān)保，來(lái)自大型企業(yè)的貸款有政府部門(mén)出于穩(wěn)定考慮的兜底。兩相考慮，中小民營(yíng)企業(yè)就成了去杠桿的主要戰(zhàn)場(chǎng)。民營(yíng)企業(yè)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最具有活力的市場(chǎng)主體，是GDP增量部分的主要?jiǎng)?chuàng)造者。如果不對(duì)這種趨勢(shì)加以預(yù)防，在減少債務(wù)的同時(shí)衡量杠桿率的分母部分就會(huì)快速下降，最終的結(jié)果就是杠桿率在債務(wù)不斷減少的情況下反而“越去越高”。

應(yīng)對(duì)債務(wù)問(wèn)題的對(duì)策建議

從總體看來(lái)，中國(guó)的整體債務(wù)水平并沒(méi)有高到不可承受乃至引發(fā)債務(wù)危機(jī)的地步。如果對(duì)當(dāng)前的債務(wù)形勢(shì)判斷有誤，過(guò)分擔(dān)憂債務(wù)水平而選擇大規(guī)模削減債務(wù)，如財(cái)政緊縮、減少政府支出以及要求企業(yè)降低杠桿率，反而有可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

穩(wěn)定債務(wù)規(guī)模，警惕自我實(shí)現(xiàn)式的債務(wù)危機(jī)。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在經(jīng)濟(jì)衰退和危機(jī)時(shí)期，采取財(cái)政緊縮的政策往往導(dǎo)致災(zāi)難性后果。社會(huì)總需求會(huì)在緊縮政策打擊下進(jìn)一步下降，債務(wù)危機(jī)將持續(xù)惡化。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，強(qiáng)制要求企業(yè)減少債務(wù)負(fù)擔(dān)、降低杠桿率，可能導(dǎo)致企業(yè)選擇壓降產(chǎn)出、變賣(mài)資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增速和資產(chǎn)價(jià)格隨之快速下降，進(jìn)而墜入經(jīng)濟(jì)衰退的深淵。去產(chǎn)能是必要且合理的，尤其是房地產(chǎn)等特定行業(yè)的去庫(kù)存壓力很大。但是，去杠桿方面要慎重考慮，建議先穩(wěn)定住經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)企業(yè)消化債務(wù)、降低杠桿，避免出現(xiàn)“自我實(shí)現(xiàn)式”的債務(wù)危機(jī)。

優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高債務(wù)可持續(xù)性。根據(jù)目前中國(guó)債務(wù)的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)可以得出結(jié)論，并非所有的部門(mén)債務(wù)都在持續(xù)上升，真正需要注意的是兩個(gè)杠桿較高的部門(mén)，一是地方政府，二是非金融企業(yè)。對(duì)于地方政府負(fù)債過(guò)高的問(wèn)題，已經(jīng)推出了多項(xiàng)政策，來(lái)置換和化解存量債務(wù)。但鑒于存在金融機(jī)構(gòu)參與熱情不高、政府承擔(dān)兜底風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，真正降低地方政府負(fù)債率還需要一定的時(shí)間。從控制新增債務(wù)的角度考慮，政府可重點(diǎn)考慮使用PPP、BOT等模式代替現(xiàn)在通過(guò)融資平臺(tái)大包大攬的模式，引入社會(huì)資本進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。換言之，國(guó)家應(yīng)當(dāng)出臺(tái)更為詳細(xì)的指導(dǎo)意見(jiàn)和優(yōu)惠政策，將重點(diǎn)放在約束地方政府行為上。

非金融企業(yè)是負(fù)債水平最高的部門(mén)，但降杠桿的任務(wù)應(yīng)當(dāng)主要集中在國(guó)有企業(yè)、上市公司，尤其是連年虧損、經(jīng)營(yíng)不善的僵尸企業(yè)。此類(lèi)企業(yè)通常具有國(guó)資背景，有廠房、設(shè)備等固有資產(chǎn)作為抵押物，盈利能力卻非?？皯n。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，政府應(yīng)當(dāng)加快推動(dòng)對(duì)此類(lèi)企業(yè)的并購(gòu)、重組，降低其負(fù)債水平。

加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，有效管理市場(chǎng)預(yù)期。從長(zhǎng)期看來(lái)，債券市場(chǎng)打破“剛兌”是大勢(shì)所趨，投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)也是培育成熟市場(chǎng)的必然要求。但在這個(gè)過(guò)程中，監(jiān)管部門(mén)的外部監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警尤為重要。

目前，監(jiān)管部門(mén)對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為主要是事后監(jiān)督，在市場(chǎng)準(zhǔn)入和業(yè)務(wù)規(guī)范上的約束力稍顯不足。因此，監(jiān)管部門(mén)要重點(diǎn)加強(qiáng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控，同時(shí)運(yùn)用多種方式提高對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期管理水平。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步完善制度建設(shè)，通過(guò)嚴(yán)格機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)準(zhǔn)入約束金融機(jī)構(gòu)加杠桿的行為，加強(qiáng)對(duì)債市的技術(shù)手段監(jiān)控，提高對(duì)發(fā)債主體的信息披露要求，提前預(yù)警和化解債市風(fēng)險(xiǎn)。

繼續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是解決債務(wù)問(wèn)題的最好策略，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期看來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度能夠超過(guò)債務(wù)積累的速度，債務(wù)遲早可以被經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)消化。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，僅通過(guò)增加杠桿率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)重回高增速的軌道不可行的，只會(huì)使債務(wù)水平被不斷推高。因此，必須解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生性問(wèn)題，通過(guò)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和釋放改革紅利，盡快培育起推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。