杜麗虹

分拆出售是地產并購基金盈利的重要途徑，成功退出的關鍵就在于能否在最短時間內完成。

在地產領域，很多企業(yè)或由于自身的效率問題或由于二級市場的低估值，導致其公司整體的價值低于單項資產的價值和，此時，并購后的分拆出售就成為地產并購基金盈利的重要途徑。

當然，由于此類交易的標的額較大，并大多采用杠桿收購的方式，所以，并購基金的債務負擔較重，財務風險隨著交易周期的延長而上升，成功退出的關鍵就在于能否在最短時間內完成資產的分拆出售。

黑石私有化分拆EOP就為我們揭示了分拆出售策略的核心秘訣。

2007年2月，黑石集團收購全美最大寫字樓REITS EOP的交易震驚了金融界，390億美元的收購總價（含165億美元的承債部分）創(chuàng)造了史上最大的私有化交易記錄。黑石為什么要收購EOP？

EOP是全美最大的寫字樓地主，也是一家在紐交所上市交易的REITs公司，2006年時其資本市場估值約相當于年凈租金回報的8-9倍，而當時在地產泡沫的刺激下，一級市場上已經有人愿意以4%的資本化率（即凈租金回報25倍）的價格來收購其位于洛杉磯地區(qū)的寫字樓物業(yè)了。

資本市場和物業(yè)市場巨大的估值差異使黑石不止一次想以私有化方式收購EOP，經過三次私有化邀約收購后，最終黑石以每股55.5美元的純現金價格將EOP私有化退市。

為了完成此項收購，黑石成立了一只總額160億美元的黑鷹信托，并從高盛、美國銀行等組成的融資安排人處獲得了近300億美元的債務融資額度，實際上，在390億美元的收購總價中，黑石自身的股權投入只有35億美元，其他絕大部分都是債權投入。

為了盡快降低債務風險，在并購交易完成后的第一時間，黑石就開始以“閃電速度”將EOP旗下的物業(yè)分拆出售。在交易完成一周后，黑石已賣掉了EOP旗下的53處物業(yè)，總交易價格達到146億美元；交易完成的一個月后，黑石已賣掉了210億美元的資產；到2007年6月時，黑石已將EOP一半的物業(yè)面積分拆出售，收回了約280億美元。

應該說快速安排復雜融資結構、快速完成大型交易的能力是黑石能夠在金融危機中從這場史上最大的私有化交易中成功逃生的關鍵。

實際上，由于大部分交易都發(fā)生在2007年美國商業(yè)地產的巔峰時期，所以，很多購買了黑石物業(yè)的買家都在危機中陷入了財務困境，但黑石卻在危機爆發(fā)前償還了大部分并購貸款，并使其在EOP交易中投入的35億美元升值到了70億美元，雖然回報率不算很高，但這次“火中取栗”的經驗也讓黑石登上了全球地產基金領域的頭把交椅。

而且，由于已經償還了大部分并購債務，所以，黑石可以輕松地持有EOP交易中剩余的那一半物業(yè)，耐心地等待市場復蘇。2014年12月，黑石又將EOP在舊金山半島和硅谷的物業(yè)組合以35億美元的價格分拆出售，繼續(xù)從EOP交易中汲取收益。

綜上，由于地產公司資產的特殊性，有時會出現企業(yè)整體價值小于資產分拆出售價值之和的情況，只是，在歐美市場這種價差主要來源于資本市場與物業(yè)市場的估值差異（主要是資本市場的低估或物業(yè)市場的高估），而在中國市場則更多源于低效運營下資產價值的壓抑。

此時，并購基金有兩種選擇，或者并購后更換管理團隊，或者將資產直接分拆出售——通常，在物業(yè)市場估值較高時，并購基金更傾向于后者。此外，在不良資產的處置中，分拆出售也是一個重要手段，危機期間很多私募地產基金都致力于以獲取最終控制權為目的的不良資產投資，即，先以低價收購一些瀕臨違約的債務，然后在債務違約后通過法律手段獲取資產所有權，最后再將其分拆出售。

因此，資產分拆出售的策略在中國市場也有著廣泛的應用空間，只是其價值創(chuàng)造通常不是來自于資本市場的低估，而來自于低效的運營、甚至是不良資產的處置。