王麗婷

【摘要】資本結構反映了企業(yè)資金的來源及構成比例。本文從籌資成本、財務風險、代理成本三個角度進行理論分析，提出假設。選取2010～2014年中國滬、深兩市A股制造業(yè)上市公司為樣本，探討和分析了管理層風險承擔對資本結構的影響。研究結果表明，管理層風險承擔與資本結構的關系是正向的，較高的管理層風險承擔則會促使公司采用較高的財務杠桿率。

【關鍵詞】管理層風險承擔；資本結構；代理成本

【中國分類號】F275

一、引言

關于資本結構問題在學界已成為熱點問題。從目前的一些理論和實證研究結果可知，企業(yè)規(guī)模、非債務稅盾、資產(chǎn)有形性、盈利性、股權集中度、經(jīng)營風險等因素對企業(yè)的資本結構具有較為顯著的影響，但對管理層風險承擔這一變量對資本結構影響的研究還是很少的。

管理層的素質(zhì)與能力是企業(yè)的競爭優(yōu)勢，決定著一個企業(yè)能否成功和長久發(fā)展。風險承擔則反映了企業(yè)對風險投資項目的選擇，風險大收益也相對較大。但由于代理成本的存在，使得管理層不愿承擔太大的風險。因此，管理層的風險偏好及風險承擔對企業(yè)的發(fā)展非常重要。縱觀國內(nèi)關于管理層風險承擔的研究，其主要集中在管理層薪酬、風險承擔與企業(yè)研發(fā)和管理層風險承擔與公司治理收益等方面。對于管理層風險承擔對資本結構的影響比較少。本文探究管理層風險承擔對中國企業(yè)資本結構的影響。對該問題的考察和研究，一方面可以加強和拓寬我們對中國上市公司資本結構及其影響因素的認識；另一方面對公司的治理也有一定的現(xiàn)實意義。

二、理論分析

資本結構是企業(yè)通過各類融資方式獲取資本而形成的，他反映了企業(yè)資金的來源及構成比例。過去進行融資的方式形成了目前的資本結構。而管理層的風險偏好以及風險承擔能力會影響其籌資決策和對風險項目的投資決策。

由于資金有限，一個企業(yè)要想發(fā)展和壯大，必須通過各種融資方式取得資金，目前我國上市公司的融資方式主要有內(nèi)部融資（利用未分配的收益，將其資本化獲取資金）、債務融資（主要通過銀行借款或發(fā)行債券獲取資本）、股權融資（通過公開或定向發(fā)行股份）。然而，如果要滿足一個企業(yè)長期的發(fā)展需求，單靠內(nèi)部融資是遠遠不夠的。而外部籌資就需要企業(yè)在債券和股權融資中做出選擇。

股權融資是股東通過將公司的部分所有權出讓，吸引新股東加入用以得到企業(yè)發(fā)展所需資金；而債券籌資是企業(yè)通過借錢的方式獲得企業(yè)發(fā)展所需資金。作為企業(yè)資金提供者的債權人和股東，債權人要求得到利息收入，股東要求得到分配的股利。從籌資成本的角度考慮，首先，股利是從稅后利潤中支付，不具有抵稅的作用；其次，股票的發(fā)行費用也高于其他一些證券，且債權性融資所支付的利息在稅法上允許作為費用在稅前予以抵扣。因此，由債務融資產(chǎn)生的利息費用的抵稅價值就降低了債務融資的成本。

與股權融資相比較，債務融資的成本要低一些。若不考慮管理層的風險承擔能力和公司的財務風險，企業(yè)將會選擇成本相對較低的債權融資進行籌資。

從破產(chǎn)成本及財務風險的角度考慮，債權融資的財務風險要高于股權融資。對于股權投資者，他們的股息收入取決于企業(yè)的發(fā)展需要和盈利水平，公司沒有固定向其支付利息的壓力且不存在還本付息的融資風險。而對于債權投資者，公司需向其支付固定的利息且到期要還本金。這是公司必須向債權投資者承擔的義務，這種義務與企業(yè)的盈利水平和經(jīng)營狀況沒有關系。如果一個企業(yè)由于債權籌資成本低而過度選擇此種方式進行融資，企業(yè)一旦發(fā)生資金鏈斷裂，無法償還債務時，就出現(xiàn)了財務風險。根據(jù)破產(chǎn)法的相關規(guī)定：此時的企業(yè)不再具有持續(xù)經(jīng)營特性，可能會進入三種狀態(tài)：和解、重整、申請破產(chǎn)。不管何種狀態(tài)，對股東、債權人、管理層都是有害的。因此，管理層作為公司的決策者，他們對于這種財務風險出現(xiàn)的概率大小的預測會影響其籌資決策，最終影響企業(yè)的資本結構。

在委托代理這種關系中，對于股東，他們是委托者，要求管理者能夠盡全力的工作，盡可能地為企業(yè)創(chuàng)造利潤，用以實現(xiàn)股權利益最大化；而對于管理者，更多的是希望通過工作提高生活的品質(zhì)。由于管理者所供職企業(yè)對其專用性人力資本和個人財富有著決定性的作用。因此，出于職業(yè)關注和個人私利（如在職消費等）的考慮，在進行風險項目投資決策時，管理者最關心的是在為公司謀取利益時，要盡可能地降低企業(yè)的財務風險。內(nèi)心私利的存在使得管理者在進行投資決策時可能高估財務風險，盡可能地規(guī)避風險，這就會使得企業(yè)錯失一些凈現(xiàn)值大于零的投資項目而違背股東的意愿。因此，由于管理者與股東之間的這種觀念沖突而產(chǎn)生的利益沖突就造成了管理層的代理成本。

管理層作為企業(yè)的核心，其風險承擔的能力會影響企業(yè)的籌資和投資決策進而影響到企業(yè)的資本結構。當管理層是風險偏好者即更具冒險精神時，他們與股東的利益沖突得以弱化，在進行風險投資決策中，管理者不會把項目風險的大小作為投資決策的首要依據(jù)，而這樣就加強了企業(yè)對投資機會的把握。對于籌資方式的選擇，較高的管理層風險承擔可能使其盡最大程度的選擇融資成本較低的債務融資，從而產(chǎn)生較高的資產(chǎn)負債率。

根據(jù)以上理論分析，本研究提出下面的假設：

管理層的風險承擔能夠促使財務杠桿率的提高。

三、研究設計與描述性統(tǒng)計

（一）樣本選取

本文選取2010～2014年中國滬深兩市制造業(yè)上市公司為初始樣本，剔除數(shù)據(jù)不全的公司后，共得到5 320個觀測值。本研究所用的財務指標和股票收益率數(shù)據(jù)源自國泰安信息技術有限公司開發(fā)的中國上市公司年報和中國股票市場數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.管理層風險承擔

由Fama（1970）提出的有效市場假說理論，我們可知公司的經(jīng)營風險最終將會在股票價格上反映。且與財務性指標相比，財務報表不會限制和約束股票收益率的波動，能夠較好地反映風險承擔行為，也是衡量公司風險承擔的常用指標。因此，關于管理層的風險承擔行為，我們參照Cheng等（2010）采用基于股票周收益率計算的標準差來衡量。

2.資本結構

在國內(nèi)，關于資本結構影響因素的相關研究中，資本結構的代理變量被運用較為廣泛的有：總資產(chǎn)負債率即總負債與總資產(chǎn)之比、長期資產(chǎn)負債率即長期負債與總資產(chǎn)之比；而對于資產(chǎn)負債率的計量也有兩種即賬面價值和市場價值。由于資產(chǎn)負債率賬面價值的波動性小于市場價值，因此可能造成將債務融資的數(shù)量高估，從而對管理層風險承擔與資本結構的相關性分析產(chǎn)生影響。所以，本文將選用總資產(chǎn)負債率的市場價值作為資本結構的代理變量。

3.控制變量

由國內(nèi)外學者對資本結構的研究中可知影響資本結構的因素有很多。為了單獨研究管理層風險承擔對資本結構的影響，就需要將其他影響資本結構的因素控制，以便得出更為準確的實證分析結果?，F(xiàn)有的研究中主要影響因素分為三類：行業(yè)因素、公司特征因素（公司規(guī)模、盈利能力、成長性、非債務稅盾、自由現(xiàn)金流量等）、公司治理因素（股權集中程度、高管持股比例等）。本文將把這些因素作為控制變量進行實證分析。將各變量匯總見表1。

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計分析

對除行業(yè)變量外的其他變量進行描述性統(tǒng)計分析，結果如表2所示。

從表2給出的相關變量的描述統(tǒng)計結果可以看出，我國滬深兩市A股上市公司在2010～2014年的總資產(chǎn)負債率的均值接近30%，說明我國上市公司中，大部分資金來源是股權融資；產(chǎn)權性質(zhì)的均值為0.512，這說明在滬深兩市上市的A股股市中，國有控制公司所占的比例比較大；從盈利性看，企業(yè)總體盈利性都不是很強；而從成長性看，中國上市的各企業(yè)間的成長性雖存在比較大的差異，但整體的成長性較好。此外，各企業(yè)間的管理層的風險承擔也有所不同。

（二）回歸結果

由表3可知模型的可決系數(shù)R-Square 為0.213，相對而言，擬合性較高，說明模型設置比較合理。因此，根據(jù)上述回歸結果我們可知：

管理層風險承擔的代理變量股票周收益率的系數(shù)為0.056，且在1%的水平上顯著，說明管理層的風險承擔有利于提高企業(yè)的財務杠桿率。這與之前理論分析所作出的假設一致。當股票周收益率的標準差較大時即股票波動較大，這說明管理層有著較高的風險承擔，他們不會在股價較低時一味地為了降低財務風險而選擇股權融資，盡可能的讓股價維持在一定水平上，保持平穩(wěn)；而是會認為公司價值被低估從而選擇債權融資的方式籌集公司所需資金，這種方式也給投資者傳遞了“公司價值被低估”這一信息，從而使得股價上升。因此，較高的管理層風險承擔，有助于管理者在對破產(chǎn)成本做出預估時，不受主觀規(guī)避風險態(tài)度的影響而高估財務風險。這將有利于緩解管理層與股東的利益沖突，降低代理成本；促使管理層克服其風險規(guī)避傾向，增強風險的容忍度，從而更注重公司的長期利益，盡可能對投資機會充分把握和利用。在預測不發(fā)生財務風險的情況下，采用較低籌資成本的債務籌資方式滿足企業(yè)發(fā)展所需的資金要求，這就使得公司的總資產(chǎn)負債率提高。

由表3控制變量的回歸結果可以看出，模型中的控制變量大部分都比較顯著，對照于國內(nèi)外關于資本結構影響因素已有的研究，會發(fā)現(xiàn)其結果基本上趨于一致。這說明對于控制變量的選擇，本文的選擇還是比較準確的，這就增強了實證結果的說服力。非債務稅盾、總資產(chǎn)收益率、前十大股東持股比例與資產(chǎn)負債率呈顯著負向關系，說明當一個公司成長性良好、可選非債務稅盾較為充足、股權較為集中時，對于公司而言，股權融資將會是一個使公司獲得更多利益的選擇。而固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例、規(guī)模等與資產(chǎn)負債率呈顯著正向關系，說明當企業(yè)規(guī)模越大、可抵押資產(chǎn)較多時，企業(yè)更傾向于使用較低成本的債務融資為公司謀取更大的利益。從回歸結果我們也可以看到盈利性對于資本結構的影響不太顯著，這是因為盈利性比較高的企業(yè)，相比于外部籌資，內(nèi)部籌資更勝一籌。而盈利性較弱的公司，資產(chǎn)有形性等因素又限制了債務融資的數(shù)量。

五、結束語

本文基于中國上市公司所有權與經(jīng)營權相分離，代理成本存在的現(xiàn)狀，從籌資、投資決策的角度研究了管理層風險承擔對其作用，并進一步得出管理層的風險承擔有助于提高資產(chǎn)負債率的假設。并選取2010～2014年滬、深兩市A股非金融保險業(yè)的上市公司，得到5320個樣本觀測值，經(jīng)過實證分析探究和檢驗了管理層風險承擔對資本結構的影響。研究結果表明，管理層的風險承擔能夠提升企業(yè)的總資產(chǎn)負債率。管理層的風險承擔有利于企業(yè)更好地把握投資機會，減少了其與股東的利益沖突，從而降低了管理層的代理成本，提高了企業(yè)的資本配置；也會使得管理層在進行籌資決策時，在避免發(fā)生財務風險的前提下，盡可能地采用成本較低的債務融資方式。這樣就提高了企業(yè)的資產(chǎn)負債率。反之，若管理層無風險承擔，由于其自利行為就會采用較低的財務杠桿率，避免公司破產(chǎn)損害其名譽和利益。本研究得出了公司資本結構與管理層風險承擔兩者的關系，這對公司治理和公司資本結構的優(yōu)化有著一定的意義。

基于本文的研究結論，對企業(yè)的治理提出些思考和建議：管理層在企業(yè)治理中有著不可或缺的作用，他們的風險承擔能力影響著企業(yè)的代理成本和資本結構。因此，企業(yè)可以通過制定一些激勵方式，如股權激勵方式，使得管理層與企業(yè)共擔風險，共享利益。從而促進管理層的風險承擔能力，弱化其與股東的利益沖突，優(yōu)化資本結構，為企業(yè)創(chuàng)造更大的利潤。

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