朱冬花

摘要：受我國經(jīng)濟下行的影響，作為傳統(tǒng)行業(yè)代表的鋼鐵企業(yè)遭受的沖擊可謂首當(dāng)其沖，許多鋼鐵企業(yè)采用并購的方式來應(yīng)對各種難題。文章以寶鋼換股合并吸收武鋼為例，研究分析了企業(yè)并購的經(jīng)濟后果，結(jié)果表明，并購會使企業(yè)股價上漲，短期內(nèi)的償債能力、營運能力等績效都會得到改善，長期來看經(jīng)濟后果具有不確定性。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 寶鋼股份 武鋼股份 經(jīng)濟后果

一、企業(yè)并購及其績效概述

（一）企業(yè)并購定義及類型

1.企業(yè)并購定義。企業(yè)并購即指公司間的兼并和收購，是一種在公平有償?shù)幕A(chǔ)上進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動。通常為兩家或多家獨立進(jìn)行經(jīng)營活動的公司通過現(xiàn)金、債券支付、換股等方式合并重組為一個整體繼續(xù)進(jìn)行經(jīng)營（彭雯、陳賢錦，2011），一般來講，相對具有優(yōu)勢的企業(yè)存續(xù)，而相對劣勢的企業(yè)法人資格消失。

2.企業(yè)并購的類型。（1）按并購雙方或多方所屬產(chǎn)業(yè)是否有關(guān)聯(lián)劃分，分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購在全球經(jīng)濟市場上屢見不鮮，汽車行業(yè)、洗護(hù)行業(yè)、鋼鐵行業(yè)等巨頭頻頻出手并購，比較著名的案例有吉利收購沃爾沃、寶潔收購吉列。通常企業(yè)在發(fā)展過程中會形成原材料-生產(chǎn)-銷售一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈，大多是靠縱向并購?fù)瓿桑缰屑Z集團(tuán)收購蒙牛。混合并購策略通常應(yīng)用于不相關(guān)多元化戰(zhàn)略，如萬和集團(tuán)并購ST美雅、百麗并購森達(dá)。（2）按并購方的支付方式劃分，可以分為現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)以及以上多種方式混合。（3）按參與并購的兩方或多方是否出于友好的目的劃分，可以分為敵意并購和善意并購。敵意并購指收購方為了自身利益不與被收購方進(jìn)行協(xié)商談判就直接向其股東開出高價收購要約從而強行收購目標(biāo)公司的行為。寶能系旗下鉅盛華通過杠桿收購的方式收購萬科就屬于敵意收購。善意收購則建立在收購雙方進(jìn)行事先友好協(xié)商的基礎(chǔ)之上，通常需要的時間相對敵意并購要長，在這一點上可能會影響到企業(yè)并購的價值。

（二）企業(yè)并購動因

1.實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。在生產(chǎn)技術(shù)的限制下，擴大生產(chǎn)規(guī)模能夠增加收益，并且通過并購，企業(yè)可以在較短的時間內(nèi)實現(xiàn)規(guī)模擴張甚至翻倍，快速獲取技術(shù)、資金、銷售渠道、原材料、客源、經(jīng)營管理的經(jīng)驗等優(yōu)勢，獲得財務(wù)、經(jīng)營以及戰(zhàn)略上的協(xié)同正效應(yīng)，擊敗競爭對手，搶占市場份額，并對行業(yè)新進(jìn)入者形成進(jìn)入壁壘，很大程度上降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，改善企業(yè)盈利狀況。

2.進(jìn)行多元化經(jīng)營。我國市場上存在著許多企業(yè)，在原本的主營領(lǐng)域經(jīng)營成功后，利用富余資源，向新的領(lǐng)域進(jìn)軍。在實施多元化戰(zhàn)略的過程中不可避免會遇到棘手的問題，對新領(lǐng)域發(fā)展缺乏經(jīng)驗或者現(xiàn)存的企業(yè)采取防御舉措等，都會影響企業(yè)的多元化。而并購是一種巧妙的方法，能夠有效解決部分上述問題。

3.借殼上市。一些企業(yè)并購另外的企業(yè)并不是為了獲取目標(biāo)企業(yè)本身，而是看中了被并購公司的上市資格，在我國證券交易所對公司上市資格審核比較嚴(yán)格的情況下，通過并購已上市的企業(yè)達(dá)到間接上市的目的。

4.達(dá)到節(jié)稅目的。企業(yè)并購能夠給雙方帶來節(jié)約稅收的效果，當(dāng)一個盈利企業(yè)與一個虧損企業(yè)進(jìn)行合并時，盈利額和虧損額經(jīng)過抵消，就可以非常合理地達(dá)到避稅的目的。在換股合并中，由于只是股權(quán)交換投資，并不涉及現(xiàn)金流收入，不需要繳納一般所得稅，而且換股合并中不會涉及到資本利得，所以，不會征收資本利得稅，這也是為什么大多數(shù)企業(yè)都采取換股的方式進(jìn)行合并的緣由所在。

（三）企業(yè)并購經(jīng)濟后果含義及評價指標(biāo)

1.企業(yè)并購經(jīng)濟后果。即在一系列的并購活動過程結(jié)束之后，企業(yè)所達(dá)到的規(guī)模、競爭能力、經(jīng)營效率、資源配置、財務(wù)效益、成本費用縮減程度等各方面的情況，與并購前相比是否得到改善以及其改善的程度，是衡量企業(yè)并購成功與否的重要評價指標(biāo)。

2.企業(yè)并購經(jīng)濟后果評價指標(biāo)。（1）償債能力指標(biāo)。企業(yè)并購很重要的一個原因就是為了能夠提升自身的償債能力，如果并購后企業(yè)償還債務(wù)的能力，如資產(chǎn)負(fù)債率、流動速動比率等比并購前明顯提升，那么目標(biāo)公司與收購公司的并購協(xié)商以及其后續(xù)并購事宜將會很順利的進(jìn)行。（2）盈利能力指標(biāo)。一般企業(yè)的并購是在并購一方存在虧損的情況下發(fā)生，因為企業(yè)并購能夠?qū)杉移髽I(yè)的資源資產(chǎn)進(jìn)行整合，提升企業(yè)的規(guī)模，降低運營的成本費用，從而提升虧損企業(yè)的獲利能力，改善其虧損狀況，我們可以從銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率來進(jìn)行觀察和衡量對比。（3）營運能力指標(biāo)。被并購企業(yè)往往在資產(chǎn)管理和運用方面能力欠缺，需要依靠經(jīng)營良好的公司收購來得以改善。存貨、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是在公司運營中體現(xiàn)并購績效的標(biāo)尺。

除了上述三類指標(biāo)外，衡量企業(yè)并購經(jīng)濟后果的指標(biāo)還包括核心競爭力是否得以提升，主營業(yè)務(wù)狀況是否得以改善，前者可以通過并購整合后企業(yè)的市場占有率、生產(chǎn)能力等進(jìn)行反映，后者可以毛利率等指標(biāo)來衡量。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）文獻(xiàn)回顧

上世紀(jì)90年代以來，我國學(xué)術(shù)界通過實證研究、案例研究等方法從不同的視角對企業(yè)并購事件及其績效做了大量的研究分析，當(dāng)然不同的學(xué)者得出的研究結(jié)論也各不相同。

張新（2003）實證研究了1993年到2002年10年間我國上市公司發(fā)生的1 200多個并購重組案例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)被并購公司股票溢價為29.05%，而收購公司卻為-16.76%，其綜合影響效應(yīng)不確定。馮根福、吳林江（2001）實證分析了1994年到1998年發(fā)生的公司并購績效，結(jié)果發(fā)現(xiàn)其績效會歷經(jīng)一個先上升后回落的過程。陸桂賢（2012）分析了2005年發(fā)生并購的37個樣本在并購前后（具體為2004年到2009年）的EVA值，得出并購業(yè)績先下降后上升的結(jié)論。陳萍、程耀文（2005）運用事件研究法實證研究了2003年發(fā)生的470多起并購案，結(jié)果表明企業(yè)并購使得股東財富受損，企業(yè)績效并沒有得到改善。潘紅波等（2008）研究了2001年到2005年的企業(yè)收購樣本，發(fā)現(xiàn)政府的干預(yù)會使得虧損企業(yè)績效提升而盈利企業(yè)績效下降。杜興強、聶志萍（2007）通過對1998年以及其后5年間發(fā)生的2 128起企業(yè)并購事件的研究，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)并購會帶來顯著的財務(wù)效應(yīng)。唐建新、賀虹（2005）分析了1999年到2002年發(fā)生的并購事件樣本，結(jié)果表明并購活動短期內(nèi)會帶來協(xié)同正效應(yīng)，而長期來看則是消極的。陳涵（2007）通過對1999年到2004年并購企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)并購活動并沒有對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的影響。胡挺、楊漫潔、劉娥平（2011）研究了寶鋼對韶鋼和廣鋼的并購案例，發(fā)現(xiàn)并購后收購公司即寶鋼的盈利能力、運營能力、償債能力等短期內(nèi)下降，但長期來看償債能力增強，業(yè)內(nèi)競爭能力也得到了提升。葛結(jié)根（2015）以2006年到2011年發(fā)生的上市公司并購為樣本并對此進(jìn)行了財務(wù)分析，認(rèn)為并購活動能夠改善企業(yè)績效，并且政府主導(dǎo)的無償并購績效要比以市場為主導(dǎo)的有償并購績效效果差，并分析了企業(yè)并購績效的影響因素。

（二）文獻(xiàn)簡要評述

縱觀上述我國學(xué)者對企業(yè)并購績效的研究，基本都是在收購公司、被收購公司兩個方面運用事件研究、財務(wù)分析等方式進(jìn)行的，研究結(jié)論大致可分為以下幾類：一是認(rèn)為企業(yè)并購著實提升了公司績效，帶來了財務(wù)以及其他各方面的積極正效應(yīng)；二是發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購對企業(yè)績效的影響不是很顯著，即并購活動對企業(yè)績效的影響具有不確定性；三是并購活動不僅不會提高企業(yè)的經(jīng)營管理績效，反而會使股東財富遭到損害。我國資本市場起步較西方國家晚，對企業(yè)并購績效的研究時間也相對較短，目前我國學(xué)術(shù)界對企業(yè)并購績效的研究還沒有形成一套統(tǒng)一的理論體系，有待進(jìn)一步提高。

三、我國鋼鐵行業(yè)并購歷程及現(xiàn)狀

2005年7月8日，發(fā)改委頒布了第35號令《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》，政策明確表示支持鋼鐵企業(yè)的兼并重組，減少鋼鐵企業(yè)數(shù)量，逐步提高鋼鐵產(chǎn)業(yè)前十名企業(yè)的產(chǎn)量占全國產(chǎn)量的比例，國內(nèi)鋼鐵企業(yè)并購自此正式開始，具體見表1。

2016年9月，國務(wù)院針對鋼鐵行業(yè)的兼并重組事宜發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)鋼鐵產(chǎn)業(yè)兼并重組處置僵尸企業(yè)的指導(dǎo)意見》，旨在化解鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩。為了順應(yīng)國家去產(chǎn)能的經(jīng)濟政策，避免產(chǎn)量繼續(xù)上升，也為了扭轉(zhuǎn)武鋼連續(xù)巨額虧損的局面，推動鋼鐵產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，寶鋼股份和武鋼股份在2016年9月22日發(fā)布了重組公告，并于2016年12月31日完成重組。

四、寶鋼并購武鋼案例研究

（一）并購企業(yè)簡介

寶山鋼鐵股份有限公司簡稱寶鋼股份，是寶鋼集團(tuán)的子公司。自2000年成立以來發(fā)展十分迅速，公司不僅涉及鋼鐵加工、冶煉、運輸?shù)戎鳡I業(yè)務(wù)，還涉及技術(shù)咨詢、管理等輔助業(yè)務(wù)，產(chǎn)品出口到歐美、韓國、日本等約七十多個國家和地區(qū)，2015年粗鋼產(chǎn)量為3 493.8萬噸，凈利潤達(dá)10.13億元，在中國制造業(yè)500強中排名第六。

武鋼股份是武鋼集團(tuán)旗下的子公司，成立于1997年，1999年8月在上交所掛牌交易，其主要產(chǎn)品為板材，包括冷熱軋卷板、中厚板等，有多項產(chǎn)品包括硅鋼、重軌獲得國家級、省級名牌稱號的榮譽，2015年鋼鐵產(chǎn)量約為2 577.6萬噸，但其經(jīng)營業(yè)績在鋼鐵行業(yè)整體不景氣、價格下滑的影響下持續(xù)走低，相比2013年的凈利潤5.61億元和2014年的12.57億元，2015年武鋼虧損達(dá)75.15億元，雖是公司利潤首次跌破零的界限，但虧損額之大已成為A股之最，前途難免令人擔(dān)憂。

（二）并購動因及過程

1.寶鋼并購武鋼動因。

（1）迫于競爭力的要求擴大企業(yè)規(guī)模。目前我國的鋼鐵市場上鋼鐵產(chǎn)量最大的是河北鋼鐵集團(tuán)，2015年其鋼鐵產(chǎn)量為4 774.5萬噸，而寶鋼集團(tuán)2015年鋼鐵年產(chǎn)量為3 493.8萬噸，名列第二，武鋼集團(tuán)2015年鋼鐵年產(chǎn)量為2 577.6萬噸，若寶鋼武鋼實現(xiàn)合并，那么，他們的粗鋼年總產(chǎn)量之和將超過河北鋼鐵而成為我國新的鋼鐵龍頭，同時還將是全球僅次于盧森堡安賽樂米塔爾的鋼鐵企業(yè)，而且也能加大技術(shù)上的共享優(yōu)勢。

（2）業(yè)績壓力。從2013年到2015年的年報可以發(fā)現(xiàn)，2015年寶鋼股份的凈利潤為10.13億元，而2013年和2014年其凈利潤分別為58.18億元、57.92億元，下滑幅度很大。并購特別是換股并購不僅能擴大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，改善盈利能力，提供對煉鋼原料鐵礦石的議價能力，而且還會帶來避稅等一系列好處，正為寶鋼之所需。

（3）政策驅(qū)動。從2005年到2016年十年的時間里，國家陸續(xù)出臺了相關(guān)文件，鼓勵支持鋼鐵企業(yè)重組，旨在縮減產(chǎn)能、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高鋼鐵行業(yè)的集中程度，寶鋼為提高其市場份額和市場競爭力，并購寶鋼無疑是在政策支持的前提下最快而有效的途徑。

2.武鋼方面的動因。業(yè)績上的壓力是武鋼股份同意重組最主要的原因。從武鋼年報中的數(shù)據(jù)可以看出，2013年到2015年，武鋼業(yè)績一直在下滑，2015年虧損75.15億元，同比下降82.51%；其資產(chǎn)負(fù)債率，2014年為61.92%，2015年為69.73%，上升了7.81個百分點，2016年半年報顯示，武鋼的資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)70.24%，而寶鋼2014年和2015年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為45.7%、47.8%。，2015年武鋼的營業(yè)總收入為583.38億元，其經(jīng)營、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量數(shù)額分別為-27億元和-12.47億元，而同年寶鋼營業(yè)總收入為1 641.17億元，經(jīng)營、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量都為正數(shù)，具體情況詳見圖1。武鋼如果繼續(xù)虧損下去，后果不堪設(shè)想。

3.寶鋼武鋼并購過程。寶鋼合并武鋼的意圖要追溯到十二年前，那時武鋼產(chǎn)量還很低，而寶鋼的規(guī)模已經(jīng)發(fā)展得較大，年產(chǎn)量也較武鋼要高，此時武鋼若同意寶鋼重組，武鋼由于處于相對劣勢而得不到利益，寶武合并由此擱置。在接下來的十二年里，武鋼大力拓展規(guī)模，先后兼并了武漢鄂鋼、廣西柳鋼、昆明鋼鐵，但是受我國經(jīng)濟放緩的影響，房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)下行，武鋼優(yōu)勢產(chǎn)品硅鋼、重軌又對該行業(yè)的依賴程度較強，導(dǎo)致2015年武鋼出現(xiàn)了巨虧。2015年8月馬國強接任武鋼，而馬國強曾是寶鋼的高管，這一接管為寶武合并創(chuàng)造了機會。

2016年6月26日，寶鋼、武鋼兩家公司公告稱正在商討重組系列事項，各自的股票也都暫停上市交易。2016年9月22日，寶鋼和武鋼兩家公司同時發(fā)布了《吸收合并報告書》，報告中表示寶鋼股份將向武鋼股份的全體股東發(fā)行A股股票，以1比0.56的比例換股合并吸收合并武鋼，合并后武鋼股份法人資格消滅，其一切事項權(quán)利由寶鋼接管，寶鋼繼續(xù)存在，名稱更改為中國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司。2016年11月28日，寶武關(guān)于換股合并的計劃經(jīng)由各自的股東大會一致通過。2016年12月31日，寶武合并重組正式完成。

（三）寶鋼吸收合并武鋼的經(jīng)濟后果分析

1.對寶鋼、武鋼股份股價的影響。2016年6月26日，寶鋼、武鋼宣布其股票暫停上市交易，直到2016年10月10日才復(fù)牌，由于證監(jiān)會要對寶鋼、武鋼重組具體事項進(jìn)行審核，寶鋼武鋼2016年12月1日停牌，并于12月8日復(fù)牌。對比停復(fù)牌前后寶鋼的股價，不難發(fā)現(xiàn)其股價實現(xiàn)了大幅拉升，具體見表2。

從表2可以看出，在宣布重組恢復(fù)上市交易后，寶鋼股份的股票開盤價與收盤價分別比公告前上漲了14.46%和18.16%，武鋼也分別上升了8.57%和10.14%，幅度十分驚人，且在2016年年末正式宣布重組完成后，寶鋼和武鋼的股價更是連續(xù)上漲，如圖2和下頁圖3。股價的上漲意味著公司價值上升，也就是說此次寶鋼并購武鋼無論對武鋼還是寶鋼來說無疑都是利好。

2.寶鋼武鋼綜合能力指標(biāo)對比分析。

（1）寶鋼宣布重組前后指標(biāo)對比。從表3可以看出，在宣布寶鋼將吸收合并武鋼之后，寶鋼第三季度流動比率和速動比率以及資產(chǎn)負(fù)債率都比中期要低，這說明在短期內(nèi)，寶鋼的償還債務(wù)能力有所降低。其凈利潤率也出現(xiàn)下降，而總資產(chǎn)報酬率從1.39%上升到2.24%，說明并購武鋼對寶鋼的盈利能力產(chǎn)生了一定的作用，但影響程度不是很大。衡量投資與收益的比率都較2016年中期要高，且寶鋼近期發(fā)布的2016年業(yè)績預(yù)增公告中稱將在同期基礎(chǔ)上增加7.7倍，表明寶鋼對其盈利能力看好。與中期相比，存貨、固定資產(chǎn)、應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率分別上升了1.77、0.52、4.81，表明寶鋼的營運能力較宣布吸收合并武鋼前有所增強，公司運轉(zhuǎn)情況不斷向好的方向發(fā)展。

（2）武鋼宣布重組前后指標(biāo)對比。從表4可以看出，武鋼在宣布將與寶鋼進(jìn)行重組后，短期內(nèi)其流動、速動比率從0.71和0.48上升到0.73和0.49，資產(chǎn)負(fù)債率也從70.24%下降到69.91%，雖然變動的幅度較小，但是鑒于只有短短三個月的時間，仍然表明武鋼的償債能力得到了十分明顯的改善。且對比其他各項指標(biāo)不難發(fā)現(xiàn)，不論是武鋼的公司運營能力還是盈利能力，都有了一定程度的提高，由于寶鋼、武鋼并購案例發(fā)生時間較短，并購的經(jīng)濟后果還沒有明顯地得到表現(xiàn)，但僅僅從短期這些綜合指標(biāo)數(shù)值來看，此次吸收合并對武鋼也是利好。

（四）寶鋼武鋼合并展望

以上分析表明，此次寶鋼武鋼合并在短期內(nèi)對兩家公司各自的業(yè)績、股價等都有一定程度的推動作用，但并購時間尚短，未來還有很長的時間需要對雙方公司進(jìn)行不同的整合?；仡欎撹F行業(yè)的并購歷程可知，雖然寶鋼武鋼在各自的發(fā)展過程中先后并購重組了八一鋼鐵、韶鋼、廣西鋼鐵、湖北鄂鋼、昆明鋼鐵等公司，但目前有的公司仍然處于整合階段。所以此次并購長期來看整合會不會存在困難，會不會推動寶鋼、武鋼兩家公司的業(yè)績，改善目前利潤下滑的狀況，到底是利好還是會產(chǎn)生負(fù)面影響，還有待我們繼續(xù)審視。

五、結(jié)論

本文通過采用財務(wù)比較分析法對寶鋼吸收合并武鋼的案例進(jìn)行了分析和研究，得出以下結(jié)論：一是企業(yè)并購能夠使公司的股價得以上漲。二是并購能改善公司較短時間內(nèi)的財務(wù)情況。在宣布寶鋼、武鋼合并后，武鋼的償債能力明顯得到提升，且寶鋼武鋼的營運狀況也得到了改善，每股收益、每股凈資產(chǎn)都在穩(wěn)步上升。三是長期來看企業(yè)并購績效不確定。由于寶鋼武鋼并購時間較短，資料收集不到位（這也是本文研究分析的局限之處），長期來看其績效是否得到改善仍然存在較大的不確定性，還有待繼續(xù)考察。X

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