劉琳

隨著財(cái)政部國(guó)債做市支持操作的開(kāi)啟，利率倒掛的問(wèn)題將有望得到一定程度的修復(fù)。

在10年期國(guó)債和1年期國(guó)債收益率期限倒掛長(zhǎng)達(dá)10個(gè)交易日后，財(cái)政部終于邁出了做市支持操作的步伐。

6月19日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展國(guó)債做市支持操作有關(guān)事宜的通知》稱(chēng)，為支持國(guó)債做市，提高國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線(xiàn)，財(cái)政部決定開(kāi)展國(guó)債做市支持操作，時(shí)間為6月20日。

在金融業(yè)“去杠桿”背景下，嚴(yán)厲的金融監(jiān)管和相對(duì)收縮的貨幣投放，導(dǎo)致銀行流動(dòng)性緊張，是此次國(guó)債利率倒掛的直接原因。

根據(jù)通知，此次操作標(biāo)的為1年期國(guó)債，操作方向?yàn)殡S買(mǎi)，規(guī)模為12億元。這是自去年財(cái)政部發(fā)布國(guó)債做市支持操作規(guī)則后，首次啟動(dòng)這一操作。

由于財(cái)政部此舉的信號(hào)意義明確，6月21日國(guó)債收益率倒掛的形態(tài)就被初步修復(fù)。然而，充滿(mǎn)不確定性的資金市場(chǎng)以及遠(yuǎn)未完善的國(guó)債收益率曲線(xiàn)，或許還需更多的政策支持和更深層次的改革舉措。

“四兩撥千斤”

市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，此次10年期和1年期國(guó)債利率倒掛自6月13日開(kāi)始，至6月21日財(cái)政部出手做市支持結(jié)束。在此之前，3年、5年和7年期國(guó)債利率就已經(jīng)出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象達(dá)一個(gè)月之久。

“這次倒掛期限長(zhǎng)、倒掛利差大，在歷史上十分罕見(jiàn)。上一次倒掛還是四年前也就是2013年6月錢(qián)荒期間，而且當(dāng)時(shí)也僅僅持續(xù)了4個(gè)交易日?！敝袊?guó)社科院研究員劉煜輝說(shuō)。

據(jù)記者了解，在金融業(yè)“去杠桿”背景下，嚴(yán)厲的金融監(jiān)管和相對(duì)收縮的貨幣投放，導(dǎo)致銀行流動(dòng)性緊張，是此次國(guó)債利率倒掛的直接原因，這已成為業(yè)內(nèi)共識(shí)。

“財(cái)政部之所以此時(shí)出手，直接原因是因?yàn)榈箳煸俪掷m(xù)下去，就會(huì)沖擊到實(shí)體部門(mén)正常的融資，越倒掛，市場(chǎng)就越會(huì)預(yù)期短期資金緊張，市場(chǎng)預(yù)期一旦自我實(shí)現(xiàn)，很可能重蹈錢(qián)荒覆轍?！敝袊?guó)財(cái)政科學(xué)研究院一位人士對(duì)記者說(shuō)。

財(cái)政部首次開(kāi)啟做市支持操作，資金規(guī)模卻僅有12億。這樣小的一個(gè)規(guī)模，究竟如何對(duì)市場(chǎng)發(fā)揮作用？

“雖規(guī)模不大，但我們判斷主要是給市場(chǎng)釋放一個(gè)明確的信號(hào)，也就是財(cái)政部對(duì)這種不正常的利率曲線(xiàn)是有反應(yīng)的?！鄙虾＞闷谒侥加邢薰竟淌胀顿Y副總監(jiān)江明陽(yáng)表示。

上述中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院的人士對(duì)記者說(shuō)，在財(cái)政部做市操作的幾個(gè)指標(biāo)中，按重要性來(lái)排序，分別是方向、價(jià)格、券種和規(guī)模。

做市方向是向市場(chǎng)展現(xiàn)財(cái)政部對(duì)債市利多利空的定性預(yù)期。財(cái)政部雖然只針對(duì)170009一只一年期國(guó)債做市，但其他一年期的國(guó)債利率目前也都隨之下行。短期國(guó)債和長(zhǎng)期國(guó)債利率是反向的，這將利好長(zhǎng)期國(guó)債利率提高。

而隨買(mǎi)利率又能反映出市場(chǎng)對(duì)于目前債市的判斷，再加上中標(biāo)價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)存在明顯的聯(lián)動(dòng)和情緒作用，自然會(huì)影響債券市場(chǎng)走勢(shì)。

財(cái)政部此次做市“四兩撥千斤”，除了向市場(chǎng)釋放預(yù)期，還意味著從此開(kāi)啟了直接參與債市的步伐。

九州證券分析師鄧海清表示，過(guò)去財(cái)政部參與債券市場(chǎng)，只有兩種較為間接的方式，一是國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)，二是國(guó)庫(kù)現(xiàn)金招標(biāo)，這兩種方式財(cái)政部只能夠控制招標(biāo)的量與節(jié)奏，未來(lái)財(cái)政部將親自“掛帥”，直接作用二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。

更多的操作也許為時(shí)不遠(yuǎn)。多家市場(chǎng)機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示，金融業(yè)監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)、央行逆回購(gòu)等操作不知是否持續(xù)、銀行大量委外業(yè)務(wù)即將到期，這些都將考驗(yàn)7月資金市場(chǎng)流動(dòng)性。

因此債市仍處于謹(jǐn)慎的博弈之中，如果流動(dòng)性再度明顯趨緊，財(cái)政部次輪做市帶來(lái)的效果能堅(jiān)持多久，還是未知數(shù)?！八晕磥?lái)不排除財(cái)政部增加做市頻率、做市券種及做市規(guī)模的可能性?！鄙鲜鲋袊?guó)財(cái)政科學(xué)研究院人士對(duì)記者說(shuō)。

更多改革措施醞釀

面對(duì)嚴(yán)重倒掛的國(guó)債利率市場(chǎng)，財(cái)政部做市支持，初次出手效果明顯，但這是長(zhǎng)久有效的辦法嗎？

中國(guó)社科院研究員鄭連盛認(rèn)為，這次利率倒掛的一個(gè)大背景就是我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)流動(dòng)性欠佳，導(dǎo)致長(zhǎng)短期國(guó)債的收益率差距小、收益率曲線(xiàn)呈一字型。金融業(yè)“去杠桿”只是加劇了這一現(xiàn)象。

然而，早在2001年，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)就開(kāi)始實(shí)施做市商制度。做市商報(bào)價(jià)并買(mǎi)賣(mài)債券，從而促進(jìn)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。但十多年過(guò)去了，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)上流動(dòng)性匱乏到需要財(cái)政部直接出手做市的程度，證明了這一制度遠(yuǎn)未發(fā)揮作用。

“原因很復(fù)雜，有部門(mén)協(xié)調(diào)的問(wèn)題，有銀行間債券市場(chǎng)分層的問(wèn)題，等等，提高國(guó)債流動(dòng)性、健全國(guó)債收益率曲線(xiàn)是一個(gè)系統(tǒng)工程?！鄙鲜鲋袊?guó)財(cái)政科學(xué)研究院人士對(duì)記者說(shuō)，“如果僅僅是財(cái)政部做市單項(xiàng)改革，那效果可能是有限的?！?/p>

據(jù)記者了解，更多的改革措施正在醞釀中，比如國(guó)債收益利息免稅或考慮取消?！懊舛愓咴谠缙谑菫榱烁喟l(fā)行國(guó)債，但發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)阻礙了二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債流通。”上述人士說(shuō)。有了國(guó)債利息免稅政策，等于鼓勵(lì)商業(yè)銀行將國(guó)債持有至到期，而非流通交易，因此降低了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

“這個(gè)影響已經(jīng)非常明顯，政策性金融債跟國(guó)債性質(zhì)相似，但不免稅，2015年換手率是國(guó)債的3倍多，所以這可能會(huì)成為下一步考慮比較多的改革措施?！?/p>

此外，用差異化的國(guó)債承銷(xiāo)資質(zhì)，來(lái)激勵(lì)做市業(yè)務(wù)，可能也是近期的改革選項(xiàng)?！把胄邪l(fā)布的做市商管理規(guī)定中，給做市商承諾的權(quán)利落不到實(shí)處，是做市不積極的一個(gè)重要原因。”一位券商固定收益部人士對(duì)記者表示。

2007年央行發(fā)布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》，其中列舉了做市商可以?xún)?yōu)先成為國(guó)債、國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員等多項(xiàng)權(quán)利。

“做市商歸央行管，但國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)由財(cái)政部管?！鄙鲜鋈耸勘硎?，按說(shuō)應(yīng)該通過(guò)部門(mén)協(xié)調(diào)，從上一輪優(yōu)秀的做市商中遴選下一輪的承銷(xiāo)團(tuán)，但做市業(yè)務(wù)壓力大、還可能賠錢(qián)，承銷(xiāo)業(yè)務(wù)卻能賺錢(qián)，機(jī)構(gòu)都爭(zhēng)入承銷(xiāo)團(tuán)，目前國(guó)債承銷(xiāo)商比做市商還多20家左右，而是不是做市商在競(jìng)爭(zhēng)力上并沒(méi)有明顯差別。

據(jù)記者了解，短期內(nèi)徹底改變這一現(xiàn)象并非易事。目前的國(guó)債承銷(xiāo)團(tuán)成員資格將于2017年底到期，屆時(shí)將重新評(píng)估遴選。

“改革有可能將從此入手，對(duì)承銷(xiāo)資質(zhì)做一些量變的調(diào)整，比如甲類(lèi)的承銷(xiāo)團(tuán)成員需是做市商，參與招標(biāo)定價(jià)，還可以獲得更大的追加認(rèn)購(gòu)額度，而非做市商的那些銀行就只能做乙類(lèi)成員，不參與國(guó)債的招標(biāo)定價(jià)?！鄙鲜鋈耸空f(shuō)，“如果這些差異化的措施能夠?qū)嵭?，未?lái)對(duì)做市商可能會(huì)形成一定的激勵(lì)作用?！?