潘澤清

以新加坡淡馬錫公司為例談國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司投資策略選擇

潘澤清

淡馬錫是新加坡一家成功的國(guó)有控股公司，是政府直接推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要平臺(tái)。經(jīng)過多年的發(fā)展，其下屬的淡聯(lián)企業(yè)是各個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。在2004年左右，淡馬錫有三大任務(wù)，作為控股公司管理政府關(guān)聯(lián)企業(yè)、作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資管理以及開拓亞洲市場(chǎng)。淡馬錫以亞洲為主要投資地區(qū)，以長(zhǎng)期投資為主，主要投資于金融服務(wù)等四個(gè)行業(yè)。淡馬錫取得了較好的投資成果，20年間的股東總回報(bào)率達(dá)到6%。

國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)淡馬錫主權(quán)財(cái)富基金

2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，加快國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)。2017年國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)全面提速。2017年6月2日，在國(guó)資委舉行的國(guó)企改革吹風(fēng)會(huì)上，國(guó)資委副秘書長(zhǎng)彭華崗表示，未來中央企業(yè)將主要分為三類：即實(shí)體產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、投資公司和運(yùn)營(yíng)公司。2017年4月21日，國(guó)資委主任肖亞慶在中糧集團(tuán)主持召開國(guó)有資本投資公司試點(diǎn)工作座談會(huì)上強(qiáng)調(diào)，要在實(shí)踐中不斷歸納總結(jié)，明確國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司的定位和特點(diǎn)。除了實(shí)踐之外，借鑒國(guó)外成功的國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司的經(jīng)驗(yàn)，也是明確國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司的定位和特點(diǎn)的一個(gè)重要途徑。淡馬錫控股公司（Temasek Holdings（Private）Ltd.，下稱淡馬錫）是迄今為止世界上最為成功的國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司，借鑒淡馬錫的經(jīng)驗(yàn)和做法，有利于多快好省地推進(jìn)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司的試點(diǎn)。國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司的任務(wù)是其定位的具體表現(xiàn)。與以往國(guó)資委直接管理資產(chǎn)略有不同的是，國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司與所出資企業(yè)更加強(qiáng)調(diào)以資本為紐帶的投資與被投資的關(guān)系，投資及其投資策略是國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司特點(diǎn)的集中表現(xiàn)?；谏鲜隹紤]，本文嘗試討論淡馬錫的任務(wù)和投資策略。

目前，在新加坡，不僅許多產(chǎn)業(yè)都有政府關(guān)聯(lián)企業(yè)，而且，這些企業(yè)在不少產(chǎn)業(yè)中還是龍頭企業(yè)（leading company）。淡馬錫是這些政府關(guān)聯(lián)企業(yè)的控股公司，并負(fù)責(zé)政府在國(guó)內(nèi)外的投資活動(dòng)。淡馬錫是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)有控股公司。以淡馬錫為代表的新加坡國(guó)有企業(yè)管理模式頗有成效，淡馬錫的成功證明了國(guó)有企業(yè)完全可以做到跟民營(yíng)企業(yè)一樣有效率。在探討國(guó)有企業(yè)改革中，一些研究者主張學(xué)習(xí)淡馬錫模式，主張參照淡馬錫模式組建國(guó)有資本投資公司。淡馬錫是新加坡獨(dú)立后，為了培育主要產(chǎn)業(yè)、振興經(jīng)濟(jì)而設(shè)立的，在實(shí)施政府的經(jīng)濟(jì)政策中起著重要的作用。但是，近年來，淡馬錫控股公司屢屢將下屬公司上市和拋售股份，逐漸呈現(xiàn)出投資基金的特征。淡馬錫控股公司在新加坡國(guó)內(nèi)外從事積極的投資，IMF等國(guó)際機(jī)構(gòu)將之也視為主權(quán)財(cái)富基金。

一、淡馬錫成立經(jīng)過和發(fā)展?fàn)顩r

新加坡在長(zhǎng)達(dá)幾個(gè)世紀(jì)中都是英國(guó)的殖民地，是中西方貿(mào)易的樞紐。在20世紀(jì)中葉取得獨(dú)立之后，開始著力發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)。當(dāng)時(shí)的自治政府（人民行動(dòng)黨）努力調(diào)整殖民地時(shí)期以物流為主，特別是明顯倚重貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，決定走工業(yè)化路線，培育出能夠承載本國(guó)產(chǎn)業(yè)的骨干產(chǎn)業(yè)，以實(shí)現(xiàn)出口導(dǎo)向型工業(yè)化目標(biāo)。

當(dāng)時(shí)，當(dāng)?shù)刭Y本基本上是民營(yíng)資本（主要是華人資本），主要從事貿(mào)易和輕工業(yè)。為此，政府選擇的工業(yè)化核心產(chǎn)業(yè)是重化產(chǎn)業(yè)和電子零部件產(chǎn)業(yè)，但是，當(dāng)時(shí)新加坡這些產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)欠缺必要的技能和資金實(shí)力，因此，新加坡政府采用的是發(fā)達(dá)國(guó)家的外資企業(yè)為主、國(guó)內(nèi)企業(yè)為輔的工業(yè)化發(fā)展戰(zhàn)略。

在上述發(fā)展戰(zhàn)略的指引下，新加坡形成了外資企業(yè)占主導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)企業(yè)居輔助地位的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局。2000年，在新加坡企業(yè)銷售額排名100強(qiáng)中，外資企業(yè)有64家、國(guó)內(nèi)企業(yè)（包括政府關(guān)聯(lián)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)）有36家。在這100強(qiáng)企業(yè)中，包括制造業(yè)和金融業(yè)等全部產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)，如果只限于制造業(yè)，外資企業(yè)的比率可能更高。在新加坡國(guó)內(nèi)企業(yè)（包括政府關(guān)聯(lián)企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)）銷售額排名前50位的公司中，政府關(guān)聯(lián)企業(yè)有26家、民營(yíng)企業(yè)有24家；而且排在前10名的公司中有7家，大大超過民營(yíng)企業(yè)。

新加坡政府在引進(jìn)外資、推進(jìn)工業(yè)化的同時(shí)，也調(diào)整了相關(guān)的政府管理機(jī)構(gòu)。1961年，新加坡成立了經(jīng)濟(jì)發(fā)展局（Economic Development Board；EDB），負(fù)責(zé)制定和實(shí)施經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。該局陸續(xù)組建了多個(gè)政府關(guān)聯(lián)企業(yè)，進(jìn)入民營(yíng)企業(yè)無法承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的制造業(yè)領(lǐng)域，親自參與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。20世紀(jì)60年代，新加坡取得完全獨(dú)立，政府為了進(jìn)一步強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)政策，改組了經(jīng)濟(jì)發(fā)展局，將其投資功能劃給了財(cái)政部；以該局為中心，成立了多個(gè)政府關(guān)聯(lián)企業(yè)，以培育造船、海運(yùn)、港口以及煉油等支柱產(chǎn)業(yè)；同時(shí)，設(shè)立多個(gè)法定機(jī)構(gòu)（statutory boards），負(fù)責(zé)住房和工業(yè)用地等社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以滿足國(guó)家建設(shè)的當(dāng)務(wù)之急。從新加坡的工業(yè)化歷程看，他主要依靠外資和政府關(guān)聯(lián)企業(yè)兩股力量推進(jìn)工業(yè)化，在相當(dāng)程度上彌補(bǔ)了脆弱的民營(yíng)部門的不足。

在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略中，政府關(guān)聯(lián)企業(yè)起著重要的作用，同時(shí)其數(shù)量和規(guī)模也在不斷的膨脹。新加坡政府為了監(jiān)督、管理不斷膨脹的政府關(guān)聯(lián)企業(yè)，對(duì)其進(jìn)行了重組，將大部分政府關(guān)聯(lián)企業(yè)移交給淡馬錫，這類淡馬錫麾下的政府關(guān)聯(lián)企業(yè)被稱為淡聯(lián)企業(yè)（Temasek Linked Companies，TLCs）。

淡馬錫控股公司成立于1974年，是財(cái)政部100%所有的政府企業(yè)單位，是一個(gè)政府直接或者間接參與工業(yè)發(fā)展活動(dòng)的平臺(tái)，其目的是貫徹政府意圖，有效地管理政府的資產(chǎn)組合。在淡馬錫成立之后，新加坡政府將大部分政府關(guān)聯(lián)企業(yè)移交給淡馬錫，業(yè)務(wù)范圍橫跨運(yùn)輸、港口、電力、航空、金融、通訊、造船等新加坡經(jīng)濟(jì)的主要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。淡馬錫還自行發(fā)展新的業(yè)務(wù)，例如，石油業(yè)和造船業(yè)等大多是與日本企業(yè)等合資發(fā)展起來的業(yè)務(wù)。經(jīng)過多年的發(fā)展，淡馬錫逐漸發(fā)展成為擁有許多下屬企業(yè)的企業(yè)集團(tuán)，它下屬的淡聯(lián)企業(yè)大多是新加坡各個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，組成了新加坡的骨干產(chǎn)業(yè)。在新加坡排名前十位的企業(yè)中，淡聯(lián)企業(yè)有，第一位的是新加坡航空公司，它是當(dāng)時(shí)東南亞為數(shù)不多的優(yōu)秀航空公司；第二位是新加坡海皇輪船有限公司，它是當(dāng)時(shí)新加坡最大的海運(yùn)公司；第三位是星展銀行（Development Bank of Singapore），它是當(dāng)時(shí)新加坡最大的銀行；第四位是新加坡電信，它是當(dāng)時(shí)新加坡證券交易所上市公司中市價(jià)最大的大型通信公司；第七位是勝科工業(yè)（SembCorp Industries），其是當(dāng)時(shí)新加坡大型的工程公司；第九位是吉寶公司（Keppel Corporation），其業(yè)務(wù)范圍涉及造船、金融、房地產(chǎn)等，當(dāng)時(shí)是新加坡為數(shù)不多的聯(lián)合大企業(yè)；第十位是新加坡能源（Singapore Power），是當(dāng)時(shí)新加坡最大的電力公司。除此之外的淡聯(lián)企業(yè)，還有新加坡最大的電視公司新傳媒（MediaCorp），壟斷經(jīng)營(yíng)的彩票公司新加坡博彩公司（Singapore Pools），煉油的新加坡石油公司（Singapore Petroleum），爭(zhēng)奪房地產(chǎn)行業(yè)第一把交椅的發(fā)展置地（DBS Land）、凱德置地（Capita-Land）、百勝置地（Pidemco Land），大型港灣服務(wù)公司新加坡國(guó)際港務(wù)集團(tuán)（PSA International），綜合工程的新加坡科技集團(tuán)（Singapore Technologies），制造武器的特許工業(yè)（Chartered Industries）等。

淡聯(lián)企業(yè)不僅涉足航空、通信、電力、武器制造等公共性和戰(zhàn)略性較強(qiáng)的領(lǐng)域；而且也進(jìn)入航運(yùn)、銀行、一般制造業(yè)、造船、房地產(chǎn)等原本應(yīng)由民營(yíng)企業(yè)起主導(dǎo)作用的領(lǐng)域。淡聯(lián)企業(yè)大多是各個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，上市后，其在股票市場(chǎng)的市價(jià)總額中占比不斷擴(kuò)大，對(duì)新加坡經(jīng)濟(jì)影響很大。由此，淡馬錫成為新加坡最大的聯(lián)合企業(yè)集團(tuán)。

新加坡在20世紀(jì)70年代末的工業(yè)化過程中形成了政府關(guān)聯(lián)企業(yè)對(duì)民營(yíng)企業(yè)壓倒性優(yōu)勢(shì)的格局，直到2000年代中期，新加坡政府開始推進(jìn)民營(yíng)化，但這一格局仍然沒有打破。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，新加坡政府開始對(duì)政府關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行重組，實(shí)行民營(yíng)化。之后，淡馬錫開始減少對(duì)下屬淡聯(lián)企業(yè)的控制，從那段時(shí)期的淡馬錫的公告，也可窺見淡馬錫在不斷強(qiáng)化其投資機(jī)構(gòu)的職能。在民營(yíng)化過程中，新加坡電信、新加坡航空等企業(yè)陸續(xù)上市，淡馬錫剝離了許多淡聯(lián)企業(yè)，獲取了大量的投資收益。

在下屬的淡聯(lián)企業(yè)民營(yíng)化之后，淡馬錫更多地突出民營(yíng)企業(yè)屬性，強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，采取不過多介入下屬企業(yè)經(jīng)營(yíng)的立場(chǎng)。在推進(jìn)民營(yíng)化，以實(shí)現(xiàn)下屬企業(yè)股權(quán)多元化的同時(shí)，淡馬錫也一直在積極地投資于國(guó)內(nèi)外企業(yè)，此時(shí)，淡馬錫公司更像是一個(gè)投資基金。

新加坡存在龐大政府關(guān)聯(lián)企業(yè)的現(xiàn)狀表明，新加坡政府的經(jīng)濟(jì)管理職能不僅表現(xiàn)在制定市場(chǎng)規(guī)則上，而且還表現(xiàn)為積極參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)上。淡馬錫的任務(wù)就是作為這些政府關(guān)聯(lián)企業(yè)的“控股公司”，以及在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)從事以盈利為目的的證券投資的“機(jī)構(gòu)投資者”。

二、淡馬錫控股公司的三大任務(wù)

隨著時(shí)間的推移，淡馬錫的任務(wù)也在不斷地調(diào)整，為了探討一個(gè)“國(guó)有”控股公司如何兼顧經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，本文以淡馬錫既作為一個(gè)投資基金，又扮演新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展推手的2004年為參照點(diǎn)，討論其任務(wù)。①在2004年左右，淡馬錫控股公司有三大任務(wù)，第一，作為控股公司，切實(shí)履行出資人職責(zé)，監(jiān)督、管理政府關(guān)聯(lián)企業(yè)。第二，作為機(jī)構(gòu)投資者，將“國(guó)家”的資金投資于國(guó)內(nèi)外企業(yè)，獲取收益。第三，為新加坡經(jīng)濟(jì)和企業(yè)開拓市場(chǎng)，加大在亞洲市場(chǎng)的投資。可以說，在2004年左右，淡馬錫公司是一家肩負(fù)三大重要任務(wù)的“國(guó)策公司”。

（一）作為政府關(guān)聯(lián)企業(yè)的控股公司的職能

淡馬錫是淡聯(lián)企業(yè)的股東，淡聯(lián)企業(yè)是淡馬錫的下屬企業(yè)，與其他機(jī)構(gòu)投資者一樣，淡馬錫不參與淡聯(lián)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，原則上不派人加入淡聯(lián)企業(yè)的管理層。從表面上看，淡馬錫只是一個(gè)“消極的股東”，其實(shí)并非如此。雖然它不參與下屬企業(yè)的決策和日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但是，它出于加強(qiáng)淡聯(lián)企業(yè)公司治理、提高企業(yè)價(jià)值的考慮，在實(shí)質(zhì)上監(jiān)督、管理淡聯(lián)企業(yè)，在淡馬錫的年報(bào)中，也把自己定位為“積極的股東”。

淡馬錫確保它對(duì)淡聯(lián)企業(yè)影響力的策略之一是，以提高管理能力為由，推薦其中意的商界精英或者國(guó)外優(yōu)秀管理人員進(jìn)入其淡聯(lián)企業(yè)的董事會(huì)。淡馬錫表示：“淡馬錫能夠運(yùn)用其廣泛的聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)，向投資組合公司提議符合條件的人士，以讓各自的董事會(huì)考慮。”截至2005年3月，淡馬錫下屬的淡聯(lián)企業(yè)有34家，其持股比率為17%～100%，但是，淡馬錫均為這些公司的第一大股東。從母公司和下屬企業(yè)的關(guān)系看，不難推斷，下屬企業(yè)很難拒絕母公司推薦的董事。淡聯(lián)企業(yè)的董事結(jié)構(gòu)為，“獨(dú)立董事”占68%，“非新加坡人”占26%，“女性”占7%，“淡馬錫管理人員”占4%。從淡聯(lián)企業(yè)董事會(huì)的人員構(gòu)成看，其聘用的董事來自各個(gè)領(lǐng)域，與行業(yè)背景和國(guó)籍沒有關(guān)系（Temasek Review 2005，p.43）。

淡馬錫不僅向其下屬的淡聯(lián)企業(yè)推薦董事，也向其投資組合中的國(guó)外企業(yè)推薦董事。印度尼西亞的達(dá)拿蒙銀行（Bank Danamon）就是一例，2005年在取得中國(guó)銀行10%的股權(quán)時(shí)，淡馬錫也要求保留部分董事的提名權(quán)。而且，淡馬錫本身也聘用本國(guó)商界精英或者優(yōu)秀國(guó)外管理人員充任獨(dú)立董事。2005年8月，該公司輪替了部分董事，2名董事退出了董事會(huì)，新聘任2名董事，包括一位新西蘭人，是達(dá)能（Danone）亞太公司的董事長(zhǎng)西蒙.克勞德.以色列（Simon Claude Israel）。他具有豐富的地區(qū)投資經(jīng)驗(yàn)，是最早一批擔(dān)任淡馬錫董事的外國(guó)人。

淡馬錫對(duì)淡聯(lián)企業(yè)實(shí)施監(jiān)督、管理的具體內(nèi)容主要有，董事長(zhǎng)和CEO分離、制定CEO的績(jī)效評(píng)價(jià)方案、提早選定CEO的接班人、采用董事任期制、限制互兼董事、采用EVA評(píng)價(jià)下屬公司等。通過這些監(jiān)督、管理措施，淡馬錫發(fā)揮著其作為控股公司應(yīng)有的作用。

（二）作為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資管理

淡馬錫也是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，它的投資同樣也是為了股東利益最大化。當(dāng)然，淡馬錫與一般機(jī)構(gòu)投資者還是有一定的差別。淡馬錫的股東是新加坡財(cái)政部，而財(cái)政部的實(shí)際所有者是“國(guó)家”；由于新加坡是近代國(guó)家，實(shí)際所有者是人民。在這一范式中，淡馬錫的最終決策者并不是該公司的管理層，而是政府，具體而言是人民行動(dòng)黨政府。從這一角度看，淡馬錫是一個(gè)代表政府，為了國(guó)家和人民的利益，將國(guó)家資金投資于國(guó)內(nèi)外有實(shí)力的企業(yè)、獲取長(zhǎng)遠(yuǎn)收益的機(jī)構(gòu)投資者。相較于一般的機(jī)構(gòu)投資者，它更注重投資的長(zhǎng)遠(yuǎn)收益。

即使是一個(gè)長(zhǎng)期投資者，淡馬錫作為機(jī)構(gòu)投資者，在短期以及長(zhǎng)期都有不菲的業(yè)績(jī)。表1是2001～2004年集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表。2004年，收入為687億新元，凈收益為76億新元，總資產(chǎn)為1991億新元，持有的股票市場(chǎng)價(jià)值總額為709億新元，負(fù)債為269億新元。凈收益與收入的比率，除了2002年外，每年基本上不變，2004年為11.1%。從1974年成立到2004年31年間淡馬錫的年均股東總回報(bào)率為18%，年均現(xiàn)金股息收益率（annual cash dividend yield）超過7%（Temasek Review 2005，p.7）。

表1 淡馬錫控股公司財(cái)務(wù)報(bào)表單位：10億新元

淡馬錫控股公司的業(yè)績(jī)無疑是優(yōu)異的，特別是從成立到2004年31年間向真正的股東——國(guó)家或者人民分紅比率超過7%，這一股份分紅率接近銀行存款的利率。其中原因在于，2004年之前，淡馬錫資產(chǎn)組合中半數(shù)以上是國(guó)內(nèi)的政府關(guān)聯(lián)企業(yè)中的績(jī)優(yōu)企業(yè)，他們對(duì)高分紅做出了很大的貢獻(xiàn)。盡管如此，從2002年開始，淡馬錫仍然決定將股份投資從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到國(guó)外市場(chǎng)。他們認(rèn)為，在國(guó)外投資預(yù)計(jì)可以得到更高的收益率，下面探討其理由。

（三）開拓亞洲市場(chǎng)

從2002年開始，淡馬錫開始加大對(duì)亞洲市場(chǎng)的投資。投資調(diào)整方向是根據(jù)其戰(zhàn)略判斷——亞洲不僅是一個(gè)成長(zhǎng)性地區(qū)，而且在成長(zhǎng)過程中形成的中產(chǎn)階級(jí)能夠讓亞洲企業(yè)和市場(chǎng)前景一片光明。其具體的投資目標(biāo)是具有競(jìng)爭(zhēng)力和優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，或者具有從國(guó)內(nèi)向國(guó)外拓展能力的企業(yè)。它選擇了如下5個(gè)有前景的領(lǐng)域：（1）在全球范圍內(nèi)開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)，例如，通訊、海運(yùn)、航空等；（2）以亞洲中產(chǎn)階級(jí)為目標(biāo)顧客的企業(yè)，例如，銀行、保險(xiǎn)、通訊、教育等；（3）資源類企業(yè)，如電力、天然氣等（預(yù)計(jì)隨著亞洲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對(duì)資源的需求將不斷增加）；（4）以亞洲3億人的中產(chǎn)階級(jí)為目標(biāo)市場(chǎng)的知識(shí)密集型企業(yè)，例如醫(yī)療服務(wù)等；（5）目前是中小企業(yè)，有望高速增長(zhǎng)的企業(yè)。

淡馬錫加大對(duì)亞洲的投資是通過其100%控股子公司——亞洲金融控股（Asia Financial Holdings）進(jìn)行，投資額超過100億新元；投資的國(guó)家和地區(qū)為中國(guó)、印度、馬來西亞、韓國(guó)等國(guó)家，主要投向銀行業(yè)。投資之所以集中于中國(guó)和印度，是因?yàn)檫@兩個(gè)國(guó)家的政府采取開放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的政策，淡馬錫認(rèn)為這兩個(gè)國(guó)家的潛在可增長(zhǎng)性高，是世界最有前景的市場(chǎng)。淡馬錫在印度的兩個(gè)投資主題，一個(gè)是銀行、通訊、汽車等反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的印度企業(yè)；另一個(gè)是能夠利用印度在產(chǎn)品和服務(wù)在全球有比較優(yōu)勢(shì)的公司，特別是生物制藥、健康、IT、外包、汽車零部件企業(yè)（Ternasek Review 2005，p.29）。在中國(guó)的重點(diǎn)投資領(lǐng)域?yàn)閮深?，一個(gè)是在中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)中有著舉足輕重地位的國(guó)有企業(yè)或者其他大企業(yè)；另一個(gè)是有前景和快速增長(zhǎng)業(yè)務(wù)，特別是那些滿足不斷增長(zhǎng)的消費(fèi)需求或者有利于推進(jìn)中國(guó)與地區(qū)和全球經(jīng)濟(jì)一體化的業(yè)務(wù)（Ternasek Review 2005，p.30）。

當(dāng)時(shí)，淡馬錫主要投向銀行業(yè)，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)銀行對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)起中心作用，銀行必須向企業(yè)以及不斷擴(kuò)大的中產(chǎn)階級(jí)的消費(fèi)提供資金。特別是，對(duì)中國(guó)的銀行投資尤為引人注目，其背景是，當(dāng)時(shí)中國(guó)政府推進(jìn)銀行改革，正在嘗試引進(jìn)外資，將銀行上市，提高銀行管理的水平，縮小與國(guó)際的差距。淡馬錫與歐美的大型投資機(jī)構(gòu)（銀行）一道，在中國(guó)的銀行改革中，扮演了戰(zhàn)略投資者的角色（Far Eastern Economic Review Sept.2005）。

上述我們說明了淡馬錫著眼于亞洲市場(chǎng)的高速增長(zhǎng)的可能性，投資收益率高且聚焦于亞洲市場(chǎng)。其實(shí)，淡馬錫聚焦于亞洲市場(chǎng)的理由遠(yuǎn)不止于此，其更深遠(yuǎn)的考慮可能是，由淡馬錫率先在亞洲投資，為新加坡企業(yè)開拓新的市場(chǎng)。

新加坡國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間狹小，無法滿足新加坡企業(yè)的需要，因此，對(duì)于新加坡企業(yè)來說，國(guó)外市場(chǎng)（亞洲）極其重要。例如，2004年，國(guó)外收入占新加坡航空公司總收入的95%、新加坡?；瘦喆邢薰究偸杖氲?7%。除了電力公司這類以國(guó)內(nèi)為目標(biāo)市場(chǎng)的企業(yè)外，新加坡各個(gè)行業(yè)的企業(yè)都不得不將活動(dòng)場(chǎng)所放在國(guó)外市場(chǎng)。但是，在這一過程中，存在一個(gè)問題，不管是多大的國(guó)內(nèi)企業(yè)，在國(guó)外單打獨(dú)斗可能存在一定的局限性，因此，由淡馬錫（也就是新加坡政府）率先開拓亞洲市場(chǎng)，可以為國(guó)內(nèi)企業(yè)在亞洲的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)更好的市場(chǎng)空間，并可以為國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)軍亞洲市場(chǎng)奠定必要的基礎(chǔ)。例如，淡馬錫100%控股的子公司豐樹產(chǎn)業(yè)（Mapletree Investments）2005年9月與越南政府簽訂協(xié)議，在“越南新加坡工業(yè)園Ⅱ”，建設(shè)56公頃的物流園區(qū)（Temasek Review 2005，p.27）。

實(shí)際上，早在20世紀(jì)90年代中期，新加坡政府這一戰(zhàn)略思維已現(xiàn)端倪。在新加坡政府20世紀(jì)70年代提出的發(fā)展戰(zhàn)略中，不僅提出要與亞洲各國(guó)建立緊密的投資和貿(mào)易關(guān)系，而且提出了與美國(guó)和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家建立密切的投資和貿(mào)易關(guān)系，這一戰(zhàn)略一直到2000年代中期也沒有變。但是，20世紀(jì)90年代亞洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高速增長(zhǎng)，在新加坡政府的戰(zhàn)略思維中，逐漸將發(fā)達(dá)國(guó)家和亞洲市場(chǎng)作為兩個(gè)增長(zhǎng)來源。早在1994年，當(dāng)時(shí)的新加坡總理李光耀就說過：“我們?cè)趤喼薜貐^(qū)進(jìn)行慎重、穩(wěn)健的投資，一開始從外匯儲(chǔ)備的2%～3%開始，10～15年后增加到30%～35%。投資集中于亞洲高度穩(wěn)定增長(zhǎng)的國(guó)家，如果一切順利，就可給新加坡帶來大量的財(cái)富，人民就可分享這一果實(shí)?！保⊿traits Times 15 Jan.1994）他的這一講話，雖然沒有說明投資主體是民營(yíng)企業(yè)還是政府關(guān)聯(lián)企業(yè)，或者淡馬錫控股公司，但是，淡馬錫2000年代中期在亞洲的投資無疑就是新加坡政府?dāng)U大國(guó)家和人民財(cái)富的國(guó)外投資戰(zhàn)略的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。

三、2002年以來淡馬錫的投資策略

（一）淡馬錫投資的地理分布

2002年，新任總裁何晶一上任，便提出調(diào)整淡馬錫投資方向的策略。何晶提出，淡馬錫必須把自己的發(fā)展與亞洲其他高速發(fā)展地區(qū)的經(jīng)濟(jì)捆綁起來，因此，在之后的10多年間，淡馬錫的地區(qū)組合戰(zhàn)略表現(xiàn)為，在定向投資組合（directional portfolio mix）上，采取40（亞洲）：30（新加坡）：20（OECD國(guó)家）：10（其他國(guó)家）比例；在把控風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度（balanced risk posture）上，采取的是成熟經(jīng)濟(jì)體和增長(zhǎng)中地區(qū)的曝險(xiǎn)（underlying exposure）各50%的策略。如表2所示，2016年淡馬錫投資的地理分布為，新加坡29%、新加坡以外的亞洲地區(qū)40%、北美洲為10%、澳大利亞和新西蘭9%、歐洲為8%、其他國(guó)家（非洲、中亞及中東、拉丁美洲等）為4%。2002年以來，淡馬錫呈現(xiàn)出來的投資趨勢(shì)是，先是縮減在成熟經(jīng)濟(jì)體的投資、增加對(duì)增長(zhǎng)中地區(qū)具有經(jīng)濟(jì)潛力的企業(yè)投資；近年來，則呈現(xiàn)出相反趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中地區(qū)的投資比例有所減少，成熟經(jīng)濟(jì)體的投資比例有所增加。

（二）淡馬錫投資的行業(yè)分布

表3所示的是2014～2016年，淡馬錫投資的行業(yè)領(lǐng)域分布，其中，2016年投資比率位居前4位的分別是通訊、媒體與科技占25%；金融服務(wù)占23%；交通與工業(yè)占23%；消費(fèi)與房地產(chǎn)占17%，這四個(gè)部門共占淡馬錫投資額的83%。

2010年，淡馬錫投資位于前四位的行業(yè)分別是，金融服務(wù)（37%）；通訊、媒體與科技（24%）；交通和工業(yè)（18%）；消費(fèi)與房地產(chǎn)（包括生命科學(xué)）（11%）。這四個(gè)部門的投資額共占淡馬錫的90%。與2010年比較，可以發(fā)現(xiàn)2016年淡馬錫的投資結(jié)構(gòu)發(fā)生了一定的變化，其中，下降比率最大的是原先排在第一位的金融服務(wù)行業(yè)，從2010年的37%下降到2016年的23%，這很可能是受到2008年國(guó)際金融危機(jī)的影響，淡馬錫調(diào)整了其在金融服務(wù)行業(yè)的投資；增加比率較大的是消費(fèi)與房地產(chǎn)，從2010年的11%（包括生命科學(xué)）增加到2016年的17%；而通訊、媒體與科技，交通和工業(yè)兩個(gè)部門的投資比率則沒有多大的變化。

表2 淡馬錫投資的地理分布單位：%

主要投資企業(yè)也發(fā)生了變化。2010年，淡馬錫主要投資企業(yè)有29家，2016年則增加到了38家，從某種程度上反映淡馬錫的投資進(jìn)一步分散化。在金融服務(wù)部門，主要投資企業(yè)從2010年的8家增加到2016年的10家，其中，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)從2家增加到5家；退出了對(duì)一些金融機(jī)構(gòu)的投資，變化最大的是賣出了它所持有的全部巴基斯坦NIB銀行的74%股份。

在通訊、媒體與科技行業(yè)，主要投資企業(yè)從2010年的6家增加到2016年的7家，其中，持股率小幅調(diào)整的企業(yè)有4家，賣出（持股率42%）泰國(guó)臣那越集團(tuán)（Shin Corporation）的股份、（持股率84%）星科金朋（STATS ChipPAC Ltd）的股份。臣那越集團(tuán)是由泰國(guó)前總理他信創(chuàng)辦的企業(yè)，2006年1月，淡馬錫收購(gòu)臣那越集團(tuán)就有爭(zhēng)議，泰國(guó)國(guó)內(nèi)的反對(duì)派認(rèn)為他信總理在這一交易中涉嫌腐敗，并要求他辭職，而新加坡國(guó)會(huì)議員也在質(zhì)疑淡馬錫是否認(rèn)真評(píng)估過此舉的政治風(fēng)險(xiǎn)。星科金朋是一家在全球半導(dǎo)體行業(yè)排名第四的企業(yè)，但是，它是一家虧損企業(yè)。在全部賣出上述2家企業(yè)股份的同時(shí)，淡馬錫還收購(gòu)了泰國(guó)最大電信公司Intouch 41%的股份，總部位于倫敦的Markit Ltd.的12%的股份，阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司的2%股份。Markit Ltd.是一家金融數(shù)據(jù)提供商，2013年他獲得9.479億美元的營(yíng)收，同比上漲10%；2013年的收益為1.394億美元。高盛、摩根大通、德意志銀行和美國(guó)銀行都是它的股東。阿里巴巴則是2015年中國(guó)500強(qiáng)利潤(rùn)率最高的公司，號(hào)稱中國(guó)最受贊賞的公司。值得一提的是，淡馬錫繼續(xù)持有新加坡科技傳媒有限公司（Singapore Technologies Telemedia Pte Ltd）和新加坡新傳媒有限公司（Mediacorp Pte Ltd）100%的股份，同時(shí)，繼續(xù)保持對(duì)新加坡電信公司（Singapore Telecommunications Limited）的絕對(duì)控股，這表明傳媒和電信在新加坡國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略上的重要性。

在交通與工業(yè)行業(yè)，主要投資企業(yè)從2010年的8家增加到2016年的10家，原先的8家主要投資企業(yè)均為新加坡企業(yè)，只有新增的2家企業(yè)是國(guó)外企業(yè)，他們分別是贏創(chuàng)工業(yè)集團(tuán)（Evonik Industries AG）（持股3%）和美國(guó)尤尼威爾公司（Univar Inc.）（持股16%）。贏創(chuàng)工業(yè)集團(tuán)是一家全球領(lǐng)先的特種化工企業(yè)；美國(guó)尤尼威爾是一家提供創(chuàng)新增值服務(wù)的全球領(lǐng)先的化學(xué)分銷商及供應(yīng)商，截至2014年12月31日，該公司在美國(guó)市場(chǎng)占有率第一、在歐洲保持行業(yè)第二的市場(chǎng)地位。值得一提的是，在原先持有的8家新加坡國(guó)內(nèi)企業(yè)中，除了截至2016年3月的財(cái)年結(jié)束后，作為法國(guó)達(dá)飛海運(yùn)集團(tuán)（CMA CGM）于2015年12月發(fā)出的自愿性全面收購(gòu)要約的一部分，淡馬錫出售了所持有的?；瘦喆邢薰荆∟eptune Orient Lines）股權(quán)外，它繼續(xù)持有PSA國(guó)際、新加坡電力100%的股份；繼續(xù)保持對(duì)新加坡科技工程有限公司（Singapore Technologies Engineering Ltd）、新加坡航空公司、新加坡地下鐵公司（SMRT Corporation Ltd）的絕對(duì)控股權(quán)；繼續(xù)持有新加坡潔寶公司（Keppel Corporation Limited）20%以上的股份和新加坡勝科工業(yè)集團(tuán)（Sembcorp Industries Ltd）49%的股份。從2010到2016年，淡馬錫在上述企業(yè)中的持股比例基本沒有變化。這些企業(yè)大都屬于新加坡的戰(zhàn)略性和基礎(chǔ)性企業(yè)，淡馬錫一直對(duì)這些企業(yè)保持非常高的投資力度。這意味著新加坡政府通過淡馬錫控股公司推行重視交通、能源等基礎(chǔ)設(shè)施以及科技發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策。

表3 淡馬錫投資的行業(yè)領(lǐng)域分布單位：%

在消費(fèi)和房地產(chǎn)行業(yè)，主要投資企業(yè)從2010年的5家增加到2016年的11家，其中，持有的凱德集團(tuán)有限公司（CapitaLand Limited）、豐樹產(chǎn)業(yè)私人有限公司（Mapletree Investments Pte Ltd）、新翔集團(tuán)有限公司（Singapore Airport Terminal Services Limited）股份基本不變，賣出了持有的2家企業(yè)的全部股份，收購(gòu)了8家企業(yè)的股份。

從淡馬錫主要投資企業(yè)的結(jié)構(gòu)及其變化，我們可以看到，淡馬錫在基于風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)分析投資于績(jī)優(yōu)企業(yè)、實(shí)現(xiàn)股東長(zhǎng)期收益最大化的同時(shí)，通過投資、賣出股份或者并購(gòu)等方式，開展從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度符合產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)投資活動(dòng)。

（三）淡馬錫投資的特點(diǎn)

從投資特點(diǎn)看，淡馬錫表現(xiàn)出，（1）長(zhǎng)期投資者的動(dòng)向；（2）積極投資于國(guó)外企業(yè)。由于主權(quán)財(cái)富基金的投資資金是自有資金，因此，允許它進(jìn)行長(zhǎng)期投資。但是，淡馬錫不像其他的主權(quán)財(cái)富基金那樣，不大投資于房地產(chǎn)等流動(dòng)性低的資產(chǎn)，大多選擇投資于流動(dòng)性高的資產(chǎn)。

表4所示的是2014～2016年淡馬錫投資的資產(chǎn)流動(dòng)性分布。由表4可知，淡馬錫投資的資產(chǎn)流動(dòng)性比較高，其中，2016年，流動(dòng)資產(chǎn)和持股率低于20%的上市公司資產(chǎn)占31%，持股率在20%～50%之間的上市大型資產(chǎn)占10%，持股率高于50%的上市大型資產(chǎn)占20%，非上市公司資產(chǎn)只占39%。雖然淡馬錫沒有公布其實(shí)際資產(chǎn)組合，但是，可以發(fā)現(xiàn)，淡馬錫特別重視所持資產(chǎn)的流動(dòng)性，在流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，主要是藍(lán)籌股（blue chip）上有較大比例的投資。

自2002年以來，淡馬錫將目光擴(kuò)展到新加坡以外。盡管如此，淡馬錫作為長(zhǎng)期資產(chǎn)所有者和投資者的投資理念大致沒有改變。多年來，淡馬錫的投資組合公司也逐漸拓展了在全球和區(qū)域內(nèi)的發(fā)展足跡。2002年以來，盡管各經(jīng)濟(jì)周期的相對(duì)業(yè)績(jī)有所差異，但淡馬錫在新興市場(chǎng)的投資實(shí)現(xiàn)了比成熟市場(chǎng)更好的回報(bào)。

表4 淡馬錫投資的資產(chǎn)流動(dòng)性分布單位：%

四、淡馬錫公司的投資收益及經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

（一）投資收益率

淡馬錫的年度報(bào)告表明，該公司擁有超過580個(gè)（2016年）來自世界33個(gè)國(guó)家的國(guó)際化人才，是一個(gè)以新加坡為基地，管理以亞洲地區(qū)為中心的、資產(chǎn)組合凈值2420億新元（2016年）的投資公司（investment house）。盡管它是一個(gè)歸財(cái)政部所有和管轄的公司，但是，按照新加坡的公司法，它是一個(gè)與民營(yíng)企業(yè)沒有區(qū)別的企業(yè)單位。淡馬錫有自己的董事會(huì)，在自律并且嚴(yán)格的商業(yè)基礎(chǔ)上做出經(jīng)營(yíng)決策；強(qiáng)調(diào)自身是一個(gè)以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)的投資公司。盡管淡馬錫在信息披露上受到一定限制，但其仍遵循公司法（Singapore Companies Act：Capter50）和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Singapore Standard on Auditing；SSA 800），盡量地披露信息。在2015年2月主權(quán)財(cái)富基金研究所（SWFs Institute）發(fā)布的透明度指數(shù)（transparency index）中，淡馬錫被評(píng)為10級(jí)（按照信息披露水平被分為1～10級(jí)），即最高級(jí)。2008年11月IMF發(fā)布了關(guān)于主權(quán)財(cái)富基金信息披露規(guī)定，即《普遍接受的原則和做法》（Generally Accepted Principles and Practices；GAPP），即圣地亞哥原則，指出是否遵守該原則依靠自愿，沒有規(guī)定不遵守原則時(shí)的制裁規(guī)則，而淡馬錫是少數(shù)主動(dòng)披露公司信息的主權(quán)財(cái)富基金。

在淡馬錫持有的2420億新元的凈投資組合中，在成熟經(jīng)濟(jì)體與增長(zhǎng)中地區(qū)的曝險(xiǎn)（即投資組合敞口）比例為60∶40。如表2所示的2014～2016年淡馬錫投資的地理分布，投資比率最高的是新加坡以外的亞洲地區(qū)，2016年占40%；其次是新加坡，2016年占29%；2016年亞洲以外的投資比率只占31%，可見，亞洲是淡馬錫投資的重點(diǎn)。

圖1所示的是淡馬錫控股公司成立以來的資產(chǎn)組合凈值。如圖1所示，1974年淡馬錫控股公司剛成立時(shí)，資產(chǎn)組合凈值只有3.54億新元，2016年則增長(zhǎng)到2420億新元。成立以后，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展局分離出來的許多骨干企業(yè)被移交給淡馬錫控股公司，特別是進(jìn)入20世紀(jì)90年代，新加坡電信公司（Sing Tel）和新加坡電力公司等新加坡代表性企業(yè)相繼被納入其傘下，資產(chǎn)規(guī)模和收益總額雙雙快速增長(zhǎng)。在淡馬錫控股公司的管轄之下，這些企業(yè)成長(zhǎng)為有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，通過上市實(shí)現(xiàn)了高收益。淡馬錫實(shí)現(xiàn)高收益的手段之一是民營(yíng)化，這是重要的經(jīng)濟(jì)政策之一，特別是結(jié)合經(jīng)濟(jì)狀況和產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程，時(shí)常將這些企業(yè)上市。

盡管由于911恐怖事件、薩斯（SARS）的流行以及2009年金融危機(jī)期間，資產(chǎn)組合凈值有所下降，但是，從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，來自資產(chǎn)組合中的企業(yè)的收益和直接投資的收益不斷提高。根據(jù)淡馬錫2016年度報(bào)告，截至2016年3月底資產(chǎn)組合凈值為2420億新元，10年增長(zhǎng)1130億新元。

圖1 淡馬錫成立以來資產(chǎn)組合凈值

圖2是淡馬錫股東總回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的最低資本回報(bào)率。股東總回報(bào)率（Total Shareholder Return：TSR）是指在特定期間內(nèi)的復(fù)合年回報(bào)率，它包括支付的紅利、剔除了股東注入的資本。截止到2016年3月31日，按新元計(jì)算，3年間的股東總回報(bào)率為3.25%，10年間的股東總回報(bào)率為6%，20年間的股東總回報(bào)率為6%，而新加坡20年期的年化核心通貨膨脹率低于2%；40年間的股東總回報(bào)率為15%。在上述各個(gè)期間的股東總回報(bào)率中，引人注目的是最近1年間的股東總回報(bào)率為負(fù)值。截至2016年3月底的財(cái)年，淡馬錫投資組合價(jià)值減少了240億元，股東總回報(bào)率為-9.02%，與前一年的19.2%超高回報(bào)率形成強(qiáng)烈對(duì)比，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如2014財(cái)年的1.5%。這也是淡馬錫投資組合價(jià)值自2009年全球金融危機(jī)后首次下滑。根據(jù)淡馬錫的說法，投資組合價(jià)值下跌，是由于2015～2016財(cái)年全球股市下跌，所投資的公司股票價(jià)值下跌導(dǎo)致。若與區(qū)域股票指數(shù)相比，淡馬錫的表現(xiàn)其實(shí)略勝一籌，因?yàn)榻刂?016年3月，MSCI新加坡和MSCI亞太（不包括日本）指數(shù)都下跌13%?？梢?，雖然近期淡馬錫回報(bào)率有所下降，但是是外部環(huán)境所致，是暫時(shí)的；從長(zhǎng)期看，淡馬錫保持著非常高的回報(bào)率。高回報(bào)率在一定程度上可以歸功于淡馬錫積極的投資策略。

（二）經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

新加坡工業(yè)化進(jìn)程主要是依靠外資和政府關(guān)聯(lián)企業(yè)兩股力量推動(dòng)的，淡馬錫是政府關(guān)聯(lián)企業(yè)的控股公司，在通過上市將下屬的淡聯(lián)企業(yè)民營(yíng)化之后，淡馬錫表現(xiàn)的更像是一個(gè)投資基金。促進(jìn)新加坡工業(yè)化的發(fā)展、管理淡聯(lián)企業(yè)以及作為國(guó)有投資基金為新加坡國(guó)民贏取最大的財(cái)富，規(guī)定了淡馬錫的定位和任務(wù)。在2004年左右，淡馬錫有三大任務(wù)，分別是，第一，作為控股公司，切實(shí)履行出資人職責(zé)，監(jiān)督、管理政府關(guān)聯(lián)企業(yè)；第二，作為機(jī)構(gòu)投資者，將“國(guó)家”的資金投資于國(guó)內(nèi)外企業(yè)，獲取收益；第三，為新加坡經(jīng)濟(jì)和企業(yè)開拓市場(chǎng)，加大在亞洲市場(chǎng)的投資。為了完成這些任務(wù)，淡馬錫采用的投資策略是以亞洲市場(chǎng)為重點(diǎn)投資方向，主要投資于金融服務(wù)，通訊、媒體與科技，交通和工業(yè)，消費(fèi)與房地產(chǎn)等關(guān)系到新加坡工業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略性行業(yè)；同時(shí)，淡馬錫堅(jiān)守長(zhǎng)期投資理念，非常注意持有資產(chǎn)的流動(dòng)性，以降低風(fēng)險(xiǎn)。在40多年的投資中，淡馬錫取得了很好的業(yè)績(jī)。淡馬錫的經(jīng)驗(yàn)說明，在一定約束條件下，國(guó)有企業(yè)不僅可以管好，而且可以高效率的運(yùn)作。在國(guó)有資本投資公司管理中，首先，應(yīng)根據(jù)國(guó)家的發(fā)展戰(zhàn)略，以為國(guó)民贏取最大財(cái)富為出發(fā)點(diǎn)，做好投資公司的定位，規(guī)定投資公司的任務(wù)；其次，根據(jù)投資任務(wù)，制定恰當(dāng)?shù)耐顿Y策略，最終實(shí)現(xiàn)全體人民收益的最大化。

［1］莫少昆，余繼業(yè).問道淡馬錫［M］.北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2015.

［2］王文，崔勝朝.新加坡淡馬錫董事會(huì)治理模式的啟示［J］.現(xiàn)代管理科學(xué)，2009（4）.

［3］巖崎育夫［日］.政府系企業(yè)テマセク持株社の投資行動(dòng)の分析——シンガポール國(guó)家の経済的性格との関連で［J］.國(guó)際開発學(xué)研究，2006，5（2）：63-86.

［4］中村みゆき［日］.政府系ファンド（SWFs）における投資動(dòng)向分析——ストラテジック·アセット·アロケーションの考察から［J］.創(chuàng)価経営論集，2010，34（2·3）：57-68.

［5］中村みゆき［日］.政府系ファンド（SWFs）における投資戦略——シンガポール·テマセク持株會(huì)社の事例を中心に［J］.創(chuàng)価経営論集，2011，35（1-3），57-75.

［6］Temasek（2016），Temasek Review2016，http：//www.temasekreview.com.sg/.

［7］Temasek Holdings（2010），Temasek Report 2010，http：//www.temasekreview.com.sg/.

［8］Temasek Holdings（2005），Temasek Review2005，http：//www.temasekreview.com.sg/.

［9］淡馬錫.淡馬錫年度報(bào)告2016，http：//www.temasekreview.com.sg/zh/downloads/Temasek_Review_2016_zh.pdf.

作者單位：中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院公共資產(chǎn)研究中心

（責(zé)任編輯：李利華）

The Missions and Investment Strategies of State-owned Enterprises——Taking Temasek in Singapore as an Example

Pan Zeqing

Temasek,once associated with the government,is a successful state-owned holding company.It is an important platform for the government to promote the industry development.After years of development, Temasek Linked Companies(TLCs),which are affiliated enterprises of Temasek,have become the leading enterprises in various industries.In 2004 or so,Temasek had three primary missions,which are managing the enterprises as a holding company associated with the government,managing the investment as an institutional investor,and expending Asia market.Temasek mainly makes a long-term investment in Asia area,and mainly in industries,such as financial services and so on.Temasek has made a successful investment,with a total shareholder return of 6%over 20 years.

Temasek;Mission and Investment Strategy

F276.6

A

2096-1391（2017）06-0109-11