汪敏，陳浩

（南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇南京210093）

社會融資地域歧視對地區(qū)非效率投資的誘導(dǎo)作用研究

汪敏，陳浩

（南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇南京210093）

作為中國金融宏觀調(diào)控的重要監(jiān)測分析指標(biāo)，地區(qū)社會融資規(guī)模準(zhǔn)確反映了金融體系對地區(qū)實體經(jīng)濟(jì)支持力度。然而，資金配置過程中由于其逐利屬性使得社會融資存在明顯的地域歧視現(xiàn)象，并誘導(dǎo)地區(qū)出現(xiàn)非效率投資問題。通過構(gòu)建社會融資地域歧視測度模型，實證研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，社會融資規(guī)模越大，即社會融資存在向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)集聚的特征；社會融資規(guī)模與融資需求不相關(guān)，表明社會資金并未配置到需求最高的地區(qū)。在上述研究基礎(chǔ)上，對各地區(qū)的非效率投資進(jìn)行測度，并研究社會融資的地域歧視對非效率投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：社會融資的地域歧視越嚴(yán)重，地區(qū)非效率投資越多。其中，社會融資中的信貸融資地域歧視引發(fā)了投資不足，而社會融資中債券和股票融資的地域歧視則會誘導(dǎo)地區(qū)過度投資。

社會融資；地域歧視；非效率投資；誘導(dǎo)作用

一、引言

加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，促進(jìn)資源配置的深度市場優(yōu)化，是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式戰(zhàn)略調(diào)整的重要方向之一。大量的理論和實踐證明，一個運行良好的金融體系可以降低交易成本，動員儲蓄，把稀缺的金融資源高效率地配置到效率和回報較高的產(chǎn)業(yè)部門之中，從而通過對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的推動來促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長（周曉艷等，2015[1]；李青原等，2010[2]），提高地區(qū)實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率（李青原等，2013[3]），降低非效率投資。然而，金融系統(tǒng)在我國地區(qū)實體經(jīng)濟(jì)中的配置效率卻受到諸多詬病，其中很重要的一個問題是金融體系在資金配置過程中的地域歧視現(xiàn)象。人民銀行從2012年建立了地區(qū)社會融資規(guī)模季度統(tǒng)計制度，使得我們可以準(zhǔn)確把握各地區(qū)所獲得的社會融資總量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)獲得社會融資最多的地區(qū)集中在東部，其中社會融資規(guī)模最高的六個省份分別為北京、廣東、江蘇、上海、山東、浙江，共占全國社會融資規(guī)模總額的43．57%，表明我國絕大多數(shù)社會資金流向了經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的中西部地區(qū)所獲得的社會融資規(guī)模很少，其中，黑龍江、內(nèi)蒙古、新疆、海南、青海、西藏、寧夏等七個省份所獲得的地區(qū)社會融資總量僅占全國社會融資總量的5．23%，社會融資的地域歧視現(xiàn)象明顯。然而，我國固定資產(chǎn)投資增長最快的地區(qū)反而是社會融資規(guī)模最小的中西部地區(qū)。根據(jù)國家統(tǒng)計局調(diào)查，2005—2014年，我國固定資產(chǎn)投資累計增長最快的地區(qū)為湖北（93．25%）、安徽（93．77%）、青海（93．83%）、陜西（96．07%）、甘肅（95．71%）等中西部地區(qū)，而上海（23．41%）、北京（38．90%）、浙江（57．07%）和廣東（57．61%）等東部地區(qū)固定資產(chǎn)投資增長速度均低于全國平均水平。不可否認(rèn)東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)存量較大，因而資金需求較大，然而大量的資金集聚到少數(shù)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域必然會導(dǎo)致過度投資和投資不足同時出現(xiàn)。過度投資和投資不足均不利于地區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)，統(tǒng)稱為“非效率投資”。非效率投資越多，資本配置效率越低，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿σ簿驮叫?，越不利于“舊常態(tài)”向“新常態(tài)”的轉(zhuǎn)型發(fā)展。

非效率投資是指企業(yè)管理者以私人利益最大化為目標(biāo)，放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目或?qū)⒐举Y源投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的項目的投資行為。非效率投資直接關(guān)系企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Α⒔?jīng)營風(fēng)險和盈利水平。一個地區(qū)的非效率投資越高，該地區(qū)未來發(fā)展?jié)摿υ降?。企業(yè)融資方式與非效率投資關(guān)系密切，Myers（1977）指出，若利用內(nèi)部資金以及發(fā)行股票來為項目融資，企業(yè)會進(jìn)行最優(yōu)投資決策；若企業(yè)通過負(fù)債來為項目融資，則會出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象[4]。已有文獻(xiàn)對企業(yè)非效率投資產(chǎn)生的原因有不同的解釋。部分文獻(xiàn)認(rèn)為，企業(yè)如果發(fā)生過度投資行為，一定是存在著豐富的自由現(xiàn)金流。而投資不足的成因主要是來自以下兩方面：一方面，當(dāng)投資項目所帶來的收益絕大部分被債權(quán)人所享有，而股東或管理者從中獲得收益非常少時，即便該項目未來的NPV為正，也會被放棄，導(dǎo)致投資不足的產(chǎn)生，稱之為債權(quán)代理沖突引發(fā)的投資不足。另一方面，由于企業(yè)內(nèi)外存在信息不對稱，導(dǎo)致股權(quán)融資成本遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資成本，使企業(yè)面臨融資約束，進(jìn)而引發(fā)投資不足行為。因此，綜合來看，導(dǎo)致過度投資的原因是企業(yè)空閑資金過多，而導(dǎo)致投資不足的原因則是市場資金缺位導(dǎo)致的外部融資成本過高。

從已有文獻(xiàn)對非效率投資的研究方式來看，早期實證分析主要集中在宏觀市場層面（韓立巖等，2002[5]；潘文卿等，2003[6]；方軍雄，2007[7]），而近年來關(guān)于非效率投資的研究集中在微觀公司層面（蒲艷萍等，2014[8]；李鑫等，2014[9]），很少有文獻(xiàn)從宏觀和微觀相結(jié)合的中觀層面研究非效率投資。關(guān)于社會融資地域歧視對非效率投資影響的研究尚未發(fā)現(xiàn)。

二、研究設(shè)計

（一）社會融資地域歧視測度

為研究社會融資地域歧視與非效率投資之間的關(guān)系，本文首先需對社會融資的地域歧視進(jìn)行測度，構(gòu)建如下計量模型：

其中，下標(biāo)i和t分別表示省份和時間。sfinsi，t表示地區(qū)社會融資規(guī)模，sfinsi，t的估計值sfi?nsi，t為預(yù)期社會融資；εi，t為誤差項，為未預(yù)期社會融資；用sfins_resi，t=sfins_sfi?nsi，t衡量省份i在時間t所獲得的歧視性社會融資，sfins_resi，t越大，表明該地區(qū)獲得的歧視性社會融資越多，也即在剔除了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和融資需求后，該地區(qū)獲得了高于其他地區(qū)的額外的社會融資規(guī)模。此外，社會融資主要包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資等方面。本文根據(jù)社會融資的內(nèi)涵將社會融資分為直接融資和間接融資，將人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票進(jìn)行匯總作為企業(yè)間接融資credit，企業(yè)債券bond和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資stock作為企業(yè)直接融資，即sfinsi，t=crediti，t+bondi，t+stocki，t。本文分別用crediti，t、bondi，t和stocki，t替代回歸模型（1）中的因變量sfinsi，t，研究各地區(qū)獲得歧視性直接融資和歧視性間接融資。用sfins_res、credit_res、bond_res和stock_res表示回歸模型的殘差，也即地區(qū)歧視性直接融資規(guī)模，以及歧視性信貸融資規(guī)模、歧視性債券融資規(guī)模和歧視性股票融資規(guī)模。其他相關(guān)變量說明見表1。

表1 社會融資測度變量

為計算全國各地區(qū)企業(yè)的融資需求，本文根據(jù)孫杰（2010）的方法[10]分別估計全國各個地區(qū)上市公司的融資需求總量，用以測度該地區(qū)的融資需求量，計算方法如下：令demand為企業(yè)融資需求，其計算公式為：

整體來看，2014—2015年，我國地區(qū)平均融資需求呈逐漸遞增的趨勢，2014年一季度至四季度全國平均融資需求均為負(fù)，表明總的來說2014年我國企業(yè)融資需求并不高；2015年全國平均融資需求為正，表明2015年以后我國各地區(qū)企業(yè)出現(xiàn)了大量的融資需求。

分區(qū)域來看，我國東、中、西部地區(qū)融資需求均呈逐漸增加趨勢。其中，東部地區(qū)融資需求由2014年一季度的-22 319．56億元增加到2015年四季度的18 490．10億元，中部地區(qū)融資需求由2014年一季度的-2 417．354億元增加到2015年四季度的12 418．02億元，西部地區(qū)的融資需求由2014年一季度的-5 050．26億元增加到2015年四季度的6 264．239億元。由上述數(shù)據(jù)可知，東部地區(qū)融資需求高于中西部地區(qū)。

（二）地區(qū)非效率投資測度

表2 全國各省份融資需求測算（單位：億元）

很多文獻(xiàn)采用Wurgler（2000）提出的資本配置效率估算模型[11]研究地區(qū)投資效率問題，該模型的優(yōu)點在于可以利用官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)直接得出實體經(jīng)濟(jì)的資本配置效率，然而該模型只能測度地區(qū)固定資產(chǎn)投資與增加值之間的關(guān)系，既不能剔除金融企業(yè)對資本配置效率的影響，也不能剔除國家投入非盈利行業(yè)的投資，因而并不能準(zhǔn)確衡量地區(qū)非效率投資。筆者認(rèn)為，利用各地上市公司的微觀層面數(shù)據(jù)更能有效測度地區(qū)非效率投資。本文借鑒Richardson（2006）[12]及辛清泉等（2007）[13]的模型對地區(qū)非效率進(jìn)行測度，其計算過程為：

首先構(gòu)造衡量預(yù)期投資的計量模型：

其中，INVi，t為公司i在t時刻的投資規(guī)模，Qi，t為該公司此時的托賓Q的值，Levi，t-1為該公司上一期的債務(wù)杠桿，CFi，t-1為該公司上一期的自由現(xiàn)金流量，Sizei，t-1為該公司上一期的公司規(guī)模，Ri，t-1為該公司上一期的股票收益率。各變量計算方法如表3所示。

表3 地區(qū)非效率投資測度變量

整體來看，在樣本范圍內(nèi)，我國平均非效率投資水平在2014—2015年呈上升態(tài)勢，從2014年一季度的投資不足（-14．672）上升為2015年四季度的過度投資（3．892），表明我國各地區(qū)的非效率投資水平在逐年加大。分省來看，我國各地區(qū)非效率投資的差異巨大，2014—2015年全國各地區(qū)平均非效率投資程度最高的省份為北京，過度投資水平為162．813；投資不足程度最高的省份為廣東，投資不足水平為-149．255。各省份之間非效率投資水平差異極大，2014—2015年全國僅九個省份的平均非效率投資水平絕對值保持10以內(nèi)，且絕大多數(shù)位于中西部地區(qū)，表明我國各地區(qū)普遍存在過度投資或投資不足現(xiàn)象。

（三）數(shù)據(jù)來源

本文測度社會融資的地域歧視的數(shù)據(jù)來源如下：本文收集了全國各省市2014—2015年各季度的地區(qū)社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)以及社會融資規(guī)模中信貸融資、債券融資和股票融資的分類數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司。為了測度地區(qū)融資需求和我國地區(qū)非效率投資，本文選取2014—2015年各季度我國全部A股上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為初始樣本，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除ST公司、數(shù)據(jù)不完整或樣本期間退市的公司。（2）由于金融類企業(yè)投資于非金融類企業(yè)投資的差異較大，因此本文剔除了證監(jiān)會分類中的所有金融類企業(yè)。（3）為降低異常值的影響，對變量進(jìn)行1%分位及99%分位的縮尾處理，最終樣本量為8個季度共19 631個樣本，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。

為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素對地區(qū)非效率投資的影響，本文收集了地區(qū)國內(nèi)生產(chǎn)總值的季度數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全部來源于國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)庫。為了研究社會融資的地域歧視對非效率投資的區(qū)域差異，本文根據(jù)《中華人民共和國城鎮(zhèn)體系規(guī)劃綱要2005—2020》，將樣本分為東部、中部和西部三個區(qū)域。其中，東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南等11個省份；中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南等8省份；西部地區(qū)包括重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、廣西、內(nèi)蒙古等12個省份。

三、社會融資地域歧視測度及其對非效率投資影響的實證分析

（一）社會融資歧視測度

利用回歸模型（1）測度的社會融資地域歧視程度，本文分別構(gòu)建如下研究社會融資的地域歧視及其分解指標(biāo)關(guān)于地區(qū)非效率投資之間的計量經(jīng)濟(jì)模型，用以研究社會融資的地域歧視對地區(qū)非效率投資的影響。

表4 全國各省市非效率投資測算值

其中，下標(biāo)i和t分別表示省份和時間，inv_nefi，t表示省份i在時間t存在的非效率投資水平，其他變量解釋同表1。

在面板數(shù)據(jù)模型中，使用固定效應(yīng)模型可以很好地解決個體特征與解釋變量相關(guān)引起的內(nèi)生性問題，利用回歸模型（1）對我國各地區(qū)社會融資規(guī)模與各影響因素進(jìn)行回歸，所得結(jié)果如表5中的回歸結(jié)果I所示。為了研究社會融資各分類指標(biāo)的地域歧視問題，本文還將總社會融資sfins拆分為信貸融資credit、債券融資bond和股票融資stock三個分指標(biāo)，并利用回歸模型（1）進(jìn)行實證，所得結(jié)果如表5的Ⅱ～Ⅳ列所示。

比較表5中各列的回歸結(jié)果，我們可以得出如下結(jié)論：

表5 我國社會融資地域歧視：混合回歸分析

第一，從融資需求demand來看，其在回歸結(jié)果Ⅰ中的系數(shù)顯著為負(fù)。表明，總體來說社會融資并非流向融資需求最高的地區(qū)，反而存在向最不需要資金的地區(qū)流動的趨勢?；貧w結(jié)果Ⅱ和Ⅳ中融資需求demand的系數(shù)并不顯著，表明我國信貸融資與股票融資雖然沒有流向資金需求較低的地區(qū)，但也沒有流向最需要資金的地區(qū)?；貧w結(jié)果Ⅲ中融資需求demand的系數(shù)顯著為負(fù)，表明我國社會融資向資金需求較低的地區(qū)流動的趨勢主要來自于債券融資。上述結(jié)果可以解釋為，資金需求最強(qiáng)烈的地區(qū)道德風(fēng)險發(fā)生的概率較大，因而導(dǎo)致嚴(yán)重的逆向選擇問題，且債券融資中的逆向選擇問題要比信貸融資和股票融資更加嚴(yán)重，主要原因是信貸融資主要來自于銀行系統(tǒng)，銀行由于其專業(yè)的風(fēng)險控制方式，資金投向更趨理性。股票融資也同樣受到證監(jiān)會的嚴(yán)格監(jiān)管，道德風(fēng)險也不那么容易產(chǎn)生。債券融資由于沒有受到過多監(jiān)管，道德風(fēng)險問題比較嚴(yán)重。

第二，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平GDP來看，其對應(yīng)于回歸結(jié)果Ⅰ中的系數(shù)為0．048，且T值通過了顯著性檢驗。這說明總體來說，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的地區(qū)，獲得社會融資越容易，我國社會融資存在向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)集聚的趨勢。此外，信貸融資的分類回歸結(jié)果Ⅱ中GDP的系數(shù)顯著為正，債券融資和股票融資的分類回歸結(jié)果Ⅲ和Ⅳ中GDP均不顯著，表明我國社會融資向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的集聚趨勢主要來自于信貸融資。該結(jié)果說明，我國銀行系統(tǒng)更加偏好于投資風(fēng)險較小的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。資金向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的流動是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融市場開放的伴生現(xiàn)象，資金作為一種可流動的生產(chǎn)要素，在金融市場開放條件下，必然會向風(fēng)險較小、收益較高的地區(qū)流動，形成類似產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的聚集效應(yīng)和區(qū)域金融發(fā)展的二元結(jié)構(gòu)。

第三，從企業(yè)規(guī)模來看，企業(yè)規(guī)模因素在回歸結(jié)果Ⅰ中的系數(shù)顯著為正，表明一個地區(qū)的企業(yè)規(guī)模越大，其獲得社會融資規(guī)模也大，表明規(guī)模越大企業(yè)由于其安全性較高，償債能力較強(qiáng)因而獲得的社會融資較多。回歸模型Ⅱ～Ⅳ中企業(yè)規(guī)模的系數(shù)均顯著為正，表明無論是信貸融資、債券融資還是股票融資，資金均偏向于流向安全性較高且償債能力較強(qiáng)的大企業(yè)。此外，信貸融資回歸結(jié)果Ⅱ中的系數(shù)高于回歸結(jié)果Ⅲ和Ⅳ，表明銀行系統(tǒng)的資金比債券融資和股票融資等直接融資體系更傾向于規(guī)模較大的企業(yè)。這表明，在信貸資源稀缺和確保信貸資產(chǎn)質(zhì)量的前提下，商業(yè)銀行必然會偏愛低風(fēng)險、高收益的項目和企業(yè)，致使中小企業(yè)融資出現(xiàn)困難。

（二）社會融資歧視對非效率投資影響的實證分析

表6為地區(qū)非效率投資水平和社會融資地域歧視測度的描述性統(tǒng)計。由表6可知，東部地區(qū)平均非效率投資為負(fù)，社會融資歧視與信貸融資地域歧視均為正，而債券融資地域歧視與股票融資地域歧視均為負(fù)；中部地區(qū)非效率投資為正，而該社會融資地域歧視總額與信貸融資地域歧視均為負(fù)，股票融資地域歧視與債券融資地域歧視均為正；西部地區(qū)非效率投資為正，社會融資地域歧視規(guī)模為正，其中信貸融資地域歧視均為正，債券融資地域歧視為負(fù)，而股票融資地域歧視也為正。根據(jù)以上結(jié)果，本文得出初步結(jié)論，非效率投資與信貸融資地域歧視可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與股票融資地域歧視和債券融資地域歧視可能存在正相關(guān)關(guān)系。

表6 非效率投資與社會融資地域歧視區(qū)域?qū)Ρ?/p>

為了進(jìn)一步檢驗社會融資的地域歧視對地區(qū)非效率投資的影響，本文根據(jù)表5回歸結(jié)果，分別對社會融資總量的地域歧視sfins_res、信貸融資的地域歧視credit_res、債券融資的地域歧視bond_res和股票融資的地域歧視stock_res進(jìn)行測度，并根據(jù)模型（3）估計的地區(qū)非效率投資inf_inv，利用回歸模型（4～7）進(jìn)行實證檢驗，研究社會融資的地域歧視對地區(qū)非效率投資的影響，所得結(jié)果見表7。

表7 社會融資歧視對地區(qū)非效率投資回歸結(jié)果

由表7回歸結(jié)果，本文可以得出如下結(jié)論：

第一，由表7回歸結(jié)果Ⅰ可知，總的來說，社會融資歧視與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，表明社會融資的地域歧視容易引起地區(qū)投資不足。由表7分樣本回歸結(jié)果Ⅲ～Ⅳ可知，信貸融資的地域歧視與非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，債券融資的地域歧視和股票融資的地域歧視與非效率投資顯著正相關(guān)，這說明不同融資方式的地域歧視會對地區(qū)非效率投資的影響不同。根據(jù)本文表4和表5的分析結(jié)論，信貸融資與融資需求顯著負(fù)相關(guān)，即信貸資金傾向于流向不需要資金的地區(qū)，而表7回歸結(jié)果Ⅱ表明過多的信貸資金并不會引起企業(yè)投資行為大幅增加引起過度投資，企業(yè)對待信貸資金保持著謹(jǐn)慎態(tài)度，即使企業(yè)資金來源充足，也不會輕易增加投資。與之相反的是，債券投資和股票投資等直接融資的地域歧視與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)，這表明，直接融資的地域歧視使得企業(yè)過度投資可能性增加。出現(xiàn)上述結(jié)果的主要原因是，債券融資和股票融資屬于直接融資，而信貸融資屬于企業(yè)間接融資，企業(yè)通過直接融資所獲得的資金屬于權(quán)益資金，企業(yè)對于權(quán)益資金的使用比負(fù)債資金更加隨意，從而容易產(chǎn)生過度投資，然而信貸融資屬于企業(yè)間接融資，企業(yè)對這部分資金的運用相對謹(jǐn)慎，從而更加容易產(chǎn)生投資不足。

第二，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模越大的地區(qū)，越容易產(chǎn)生過度投資，這與大規(guī)模企業(yè)更易獲得資金不無關(guān)系。由表6回歸結(jié)果可知，地區(qū)企業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模與社會融資規(guī)模顯著正相關(guān)，表明社會融資偏好規(guī)模較大的企業(yè)，這對信貸融資、債券融資和股票融資均成立。大量的資金流向大規(guī)模企業(yè)必然導(dǎo)致這些企業(yè)出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。

第三，地區(qū)企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與非效率投資顯著正相關(guān)，這與已有機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)投資的研究一致。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司越有可能獲得資金流入（唐松蓮等，2015）[14]，即使社會資金不足，機(jī)構(gòu)投資者為了自身利益，也會在一定程度上利用自己的信譽(yù)保證企業(yè)資金來源充足。國有企業(yè)屬性與企業(yè)過度投資顯著正相關(guān)，盡管國有企業(yè)屬性與社會融資之間的關(guān)系不大，然而，國有企業(yè)獲得財政支持力度較大，即使社會資金不愿進(jìn)入國有企業(yè)，財政部門為了宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，即使國有企業(yè)效率低下，只要國有企業(yè)具有投資需求，也會進(jìn)行大量資金投入。而民營企業(yè)由于規(guī)模較小，又沒有國家資本作為支撐，從而投資活動獲得資金支持的力度較小。

四、研究結(jié)論及啟示

社會融資的地域歧視問題是造成資本配置效率低下的重要原因。本文基于2014—2015年我國地區(qū)社會融資規(guī)模的省級季度面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總體上信貸融資的地域歧視會造成地區(qū)投資不足，經(jīng)濟(jì)相對欠發(fā)達(dá)區(qū)域，經(jīng)濟(jì)規(guī)模總量不能吸引外部的信貸資金流入，而債券融資和股票融資等直接融資方式的地域歧視會造成過度投資。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于十字路口，經(jīng)濟(jì)下行趨勢明顯，在直接融資市場仍處于發(fā)展初期的狀態(tài)下，信貸融資方式仍然是我國各地區(qū)企業(yè)獲得資金的主要來源。然而，信貸融資的地域歧視對非效率投資的負(fù)向影響意味著我國以銀行為主導(dǎo)的金融體系依然有待改善。上述研究有如下啟示：

第一，我國地區(qū)非效率投資低下問題只是一個表象，表象背后才是問題的癥結(jié)，即不同地區(qū)享受的社會融資待遇不同。為了追求更加安全的投資行為，社會融資更傾向于向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)流動。盡管西部地區(qū)享有國家財政支持，其面臨的社會融資依然無法滿足其投資需求，因而存在投資不足問題。因此，應(yīng)發(fā)揮地區(qū)特色，實施差異化金融策略，根據(jù)不同地域發(fā)展水平和特征制定不同的政策，解決經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)資金過度集聚造成的不合理資金配置和效率低下問題，提高中西部地區(qū)的資金融通效率。

第二，推動利率市場化，發(fā)揮市場在資金流動中的決定作用。利率市場化是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場經(jīng)營融資的利率水平由市場供求來決定。由于當(dāng)前我國各地區(qū)利率市場化進(jìn)程緩慢，在相同報酬率的基礎(chǔ)上更傾向于流向安全性更高的東部地區(qū)，而中西部地區(qū)的利率水平由于受到政府管制，無法以高利率吸引投資，這就為我國中西部地區(qū)的企業(yè)獲得資金來源增加了難度。

第三，完善資本市場，提高社會融資中債券融資和股票融資比例。根據(jù)本文分析可知，信貸融資地域歧視容易造成投資不足，而債券和股票融資的地域歧視容易造成過度投資。因此只有將直接融資和間接融資結(jié)合起來，才能使得各種融資方式優(yōu)缺互補(bǔ)，從擊增加資本配置效率。

［1］周曉艷，高萌，賀文慧．金融發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和地區(qū)資本配置效率［J］．中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2015（5）：38-45．

［2］李青原，趙奇?zhèn)?，李江冰，等．外商直接投資、金融發(fā)展與地區(qū)資本配置效率——來自省級工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)的證據(jù)［J］．金融研究，2010（3）：80-97．

［3］李青原，李江冰，江春，等．金融發(fā)展與地區(qū)實體經(jīng)濟(jì)資本配置效率——來自省級工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)的證據(jù)［J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2013，12（2）：527-548．

［4］MYERS S C．Determinants of corporate borrowing［J］．Journal of financial economics，1977，5（2）：147-175．

［5］韓立巖，蔡紅艷．我國資本配置效率及其與金融市場關(guān)系評價研究［J］．管理世界，2002（1）：65-70．

［6］潘文卿，張偉．中國資本配置效率與金融發(fā)展相關(guān)性研究［J］．管理世界，2003（8）：16-23．

［7］方軍雄．所有制、市場化進(jìn)程與資本配置效率［J］．管理世界，2007（11）：27-35．

［8］蒲艷萍，成肖．金融發(fā)展、市場化與服務(wù)業(yè)資本配置效率［J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2014（6）：43-52．

［9］李鑫，李香梅．代理沖突、公司治理因素的激勵約束效應(yīng)與資本配置效率［J］．管理世界，2014（11）：166-167．

［10］孫杰．資本市場與公司融資概論［M］．北京：中國社會科學(xué)出版社，2010．

［11］WURGLER J．Financial markets and the allocation of capital［J］．Journal of financial economics，2000，58（s1-2）：187-214．

［12］RICHARDSON S．Over-investment of free cash flow［J］．Social science electronic publishing，2006，11（2）：159-189．

［13］辛清泉，林斌，王彥超．政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2007（8）：110-122．

［14］唐松蓮，林圣越，高亮亮．機(jī)構(gòu)投資者持股情景、自由現(xiàn)金與投資效率［J］．管理評論，2015，27（1）：24-35．

責(zé)任編輯：曹華青

Research on Entrainm ent of Social Financing Regional Discrim ination on Regional Inefficient Capital Investment

Wang Min，Chen Hao
（School of Business，Nanjing University，Nanjing 210093，China）

As an important analysis monitors of China's financial macro-control indicators，the scale of regional social financing accurately reflects the financial system support to the region's real economy．However，due to its advantage to pursue profit in the process of allocation of funds，social financing has obvious geographical discrimination feature，and has a huge impact on the regional capital allocation efficiency．By constructing social financing region discrimination measurement model，the empirical analysis results shows that higher economic development lead to a larger social financing scale，namely social financing have the trend to gather in the economically developed areas，which confirms the existence of discrimination in the social financing．Social financing scale and the financing needs have no significant correlation，indicating that China's social financing is not configured to areas most in need of funds．In addition，this paper use the inefficiency investment level to measure the efficiency of capital allocation，study the effect of social financing of regional discrimination on the efficiency of capital allocation．The result shows that the overall social financing geographical discrimination will cause regional underinvestment，the financing of social credit financing leads to insufficient investment in regional discrimination，while bond financing and stock financing geographical discrimination will lead to regional excessive investment．

social financing，regional discrimination，inefficiency investment，entrainment

F830．59

A

1003-3890（2017）03-0038-09

2016-08-31

國家自然科學(xué)基金（71271108）

汪敏（1989-），男，安徽滁州人，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向為金融計量與公司金融；陳浩（1989-），男，江蘇鹽城人，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向為資產(chǎn)定價。