李春范

[摘要]并購(gòu)作為一種能夠幫助企業(yè)提升行業(yè)戰(zhàn)略地位、實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的手段，越來(lái)越受到企業(yè)的青睞。但從并購(gòu)的結(jié)果來(lái)看，并購(gòu)不都是以成功收尾，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)始終貫穿于整個(gè)過程。因此，對(duì)于并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范研究對(duì)提高企業(yè)并購(gòu)成功率具有重要意義。通過對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源、成因的分析，提出企業(yè)并購(gòu)事前、事中、事后防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；融資風(fēng)險(xiǎn)；支付風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

[中圖分類號(hào)]F27

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2017）06-0108-03

一、 研究背景

隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的迅速崛起，傳統(tǒng)企業(yè)受到很大沖擊，各企業(yè)皆尋求“自救”方法，如進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)、商業(yè)模式創(chuàng)新等。并購(gòu)能夠幫助企業(yè)快速擴(kuò)張、迅速轉(zhuǎn)型，尤其在供給側(cè)和“一帶一路”政策的帶領(lǐng)和扶持下，作為一種能夠快速幫助企業(yè)達(dá)到目的的方式廣受企業(yè)追捧，并購(gòu)市場(chǎng)迎來(lái)新的黃金時(shí)期。中國(guó)企業(yè)在2016年成為跨國(guó)并購(gòu)的主力，跨國(guó)并購(gòu)交易額達(dá)2210億美元?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”的概念讓更多的企業(yè)看到了商機(jī)，越來(lái)越多的企業(yè)希望借助互聯(lián)網(wǎng)的力量拓寬平臺(tái)、增寬渠道、改善財(cái)務(wù)狀況以及增強(qiáng)持續(xù)盈利的能力。然而并購(gòu)并不如我們想象的那樣樂觀，國(guó)外多項(xiàng)研究表明，有50%到80%的企業(yè)并購(gòu)是失敗的。通過對(duì)企業(yè)的并購(gòu)案例分析發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致并購(gòu)失敗的原因很多，如政府政策干預(yù)、并購(gòu)目標(biāo)不明確、并購(gòu)定位失誤、對(duì)目標(biāo)了解不夠深刻、對(duì)目標(biāo)整合不利等，但無(wú)論是哪種風(fēng)險(xiǎn)都無(wú)一例外地會(huì)通過并購(gòu)成本影響到并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例如，由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)；由于融資及支付方式選擇不得當(dāng)?shù)仍蛞l(fā)的并購(gòu)中融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致并購(gòu)資金成本增加，企業(yè)的融資成本加重；由于財(cái)務(wù)整合不利引起的并購(gòu)后整合風(fēng)險(xiǎn)，輕則導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，重則使企業(yè)并購(gòu)?fù)耆?。?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿企業(yè)并購(gòu)的始終，所以并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)中重要的一個(gè)因素。因此，如何有效地控制企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯得尤為重要。

二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的過程，在確定并購(gòu)目標(biāo)后，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值尤為重要，是并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，主要是對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收益時(shí)間和大小的評(píng)估和預(yù)測(cè)?？偟膩?lái)說(shuō)，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)是由于信息不對(duì)稱而對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確的不確定性和可能性。對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的估值，關(guān)系到企業(yè)最終并購(gòu)的交易價(jià)格。因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理的估值，對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

（二）并購(gòu)中融資風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)融資指的是企業(yè)為了并購(gòu)而融通資金的過程，企業(yè)并購(gòu)需要大量的資金，單一的資金來(lái)源并不能滿足企業(yè)并購(gòu)的資金需求，因此企業(yè)需要利用多種渠道為并購(gòu)籌措資金。并購(gòu)方式的選擇對(duì)并購(gòu)后企業(yè)發(fā)展前景、資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等各個(gè)方面都有可能產(chǎn)生重大影響，因此企業(yè)若想并購(gòu)成功，必須選取適當(dāng)合理的融資方案來(lái)獲取并購(gòu)資金的支持，并應(yīng)結(jié)合企業(yè)并購(gòu)后公司的治理和發(fā)展方向綜合考慮。

（三）并購(gòu)中支付風(fēng)險(xiǎn)

支付是定價(jià)的結(jié)果，是融資的最終目的。但對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，由于不同的支付方式選擇可以起到不同的風(fēng)險(xiǎn)分配的效果，定價(jià)和融資的風(fēng)險(xiǎn)仍然可以通過支付方式的選擇加以分散和轉(zhuǎn)移。但不同支付方式的選擇，同樣也會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。從本質(zhì)上講，并購(gòu)方選擇支付方式的過程實(shí)質(zhì)上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的過程，每一種支付方式都存在著風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方對(duì)支付方式的選擇是否得當(dāng)決定了它能否在并購(gòu)中實(shí)現(xiàn)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)控制。

（四）并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)企業(yè)完成了對(duì)目標(biāo)企業(yè)的支付并不意味著并購(gòu)的最終勝利，許多企業(yè)在完成了兩個(gè)企業(yè)的成功合并后，因?yàn)椴①?gòu)雙方財(cái)務(wù)運(yùn)作方式、財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)以及管理等方面不能合理進(jìn)行整合而造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，無(wú)法達(dá)到企業(yè)并購(gòu)的預(yù)期效果，產(chǎn)生財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)后財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)分為外部財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因分析

（一）并購(gòu)雙方企業(yè)信息不對(duì)稱

在企業(yè)并購(gòu)過程中，信息不對(duì)稱是普遍存在的。從企業(yè)并購(gòu)過程上來(lái)看，信息不對(duì)稱對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要來(lái)源于事前信息不對(duì)稱。并購(gòu)方在事前對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的信息和真實(shí)情況掌握程度永遠(yuǎn)低于被并購(gòu)企業(yè)自身所知道的信息和真實(shí)情況，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)為缺乏披露機(jī)制的非上市公司時(shí)，并購(gòu)方往往對(duì)其負(fù)債多少、財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保狀況、有無(wú)表外融資、有無(wú)訴訟糾紛等狀況估計(jì)不足，以至于無(wú)法準(zhǔn)確判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，以及可能由于被并購(gòu)方的刻意隱瞞或與中介機(jī)構(gòu)共謀等行為，而不能對(duì)被并購(gòu)方的企業(yè)估值作出一個(gè)全面、合理的判斷，造成對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）價(jià)值評(píng)估方法和評(píng)估體系不完善

縱觀我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法和體系的發(fā)展史，雖然有很多種價(jià)值評(píng)估方法，但這些價(jià)值評(píng)估方法在進(jìn)行計(jì)算時(shí)都不可避免地帶有主觀因素，不能全面客觀地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，并且企業(yè)采用不同的會(huì)計(jì)處理方法和核算方法做賬務(wù)處理時(shí)，同樣會(huì)導(dǎo)致在運(yùn)用價(jià)值評(píng)估方法時(shí)所計(jì)量出來(lái)的結(jié)果存在偏差。其次，一些無(wú)法量化的指標(biāo)無(wú)法通過現(xiàn)有的價(jià)值評(píng)估方法計(jì)算出來(lái)，導(dǎo)致被并購(gòu)企業(yè)的潛在價(jià)值或風(fēng)險(xiǎn)被忽視。再者，在做目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，并購(gòu)方往往需要依賴專業(yè)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人員對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值估值，由于我國(guó)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展并不完善，除可能造成并購(gòu)方并購(gòu)交易成本高外，也不能排除在這過程中被并購(gòu)方和中介機(jī)構(gòu)合謀的可能性。

（三）融資結(jié)構(gòu)不合理

在企業(yè)并購(gòu)過程中，采用單一融資方式無(wú)法滿足并購(gòu)所需的大量資金，因此并購(gòu)企業(yè)往往采取多種融資方式相結(jié)合的方式進(jìn)行融資，然而在融資過程中的融資結(jié)構(gòu)不合理是帶來(lái)融資風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一。通常情況下，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)由股權(quán)資本結(jié)構(gòu)和債權(quán)資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成。不同融資渠道和不同的籌資方式有不同的成本和風(fēng)險(xiǎn)，因此保證融資結(jié)構(gòu)的比例合理，能夠規(guī)避企業(yè)并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)，也為并購(gòu)后續(xù)的發(fā)展鋪平道路。

（四）支付方式選擇不當(dāng)

現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、杠桿支付和混合支付是目前主要的支付方式，不同的支付方式選擇帶給并購(gòu)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也不同。當(dāng)前，企業(yè)受制于自身?xiàng)l件以及支付方式本身對(duì)企業(yè)的約束要求，往往無(wú)法選擇出恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?，造成籌資成本高，或者控制權(quán)旁落等不利現(xiàn)象。

（五）財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)整合不利

完成了支付并不意味著并購(gòu)成功，由于并購(gòu)雙方存在差異，企業(yè)文化，經(jīng)營(yíng)理念等都各不相同，在企業(yè)并購(gòu)后不可避免地會(huì)出現(xiàn)一些摩擦。所以，并購(gòu)后新公司還要經(jīng)過一系列的整合，包括人力整合、文化整合、機(jī)構(gòu)整合、財(cái)務(wù)整合等。但如果不重視并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合，可能最終導(dǎo)致隱藏的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，致使并購(gòu)失敗。

四、防范企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議

（一）并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的防范

1充分進(jìn)行全方面財(cái)務(wù)調(diào)查

對(duì)稱的信息是對(duì)目標(biāo)企業(yè)初步估值的重要條件，盡職調(diào)查是企業(yè)在進(jìn)行投資前必須進(jìn)行的一個(gè)步驟，是對(duì)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)的基礎(chǔ)。盡職調(diào)查不僅包括企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，還包括企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、稅務(wù)優(yōu)惠、人力資本、商業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)能力等。在選擇想要并購(gòu)的企業(yè)時(shí)，需要收集目標(biāo)企業(yè)詳細(xì)準(zhǔn)確的信息，全面了解目標(biāo)企業(yè)情況。

2運(yùn)用科學(xué)的評(píng)估方法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

在對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身的條件，選擇適合企業(yè)的科學(xué)估值方法來(lái)確定企業(yè)的價(jià)值。在進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)，基于對(duì)一些諸如法律因素、風(fēng)險(xiǎn)因素、潛在價(jià)值、行業(yè)地位的情況無(wú)法用數(shù)值進(jìn)行量化，可引用類似EVA價(jià)值管理模型的概念，將一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行量化，設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)分，為企業(yè)判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值提供依據(jù)，將此也納入其中計(jì)算出企業(yè)的價(jià)值，讓評(píng)估價(jià)值更合理。

（二）并購(gòu)中對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的防范

1科學(xué)編制并購(gòu)資金預(yù)算

必要的融資預(yù)算必不可少，只有經(jīng)過合理的科學(xué)分析和計(jì)算，確定企業(yè)融資預(yù)算，才能保證企業(yè)在并購(gòu)中或者并購(gòu)后遇到危機(jī)時(shí)能夠及時(shí)找到原因并快速找到應(yīng)對(duì)的辦法，確定融資成本和融資金額，幫助企業(yè)合理安排資金，最終達(dá)到并購(gòu)成功的目的。

2創(chuàng)新并購(gòu)融資結(jié)構(gòu)

企業(yè)有多種融資方式選擇，但是如果運(yùn)用不當(dāng)，不僅可能面對(duì)上述所提到的風(fēng)險(xiǎn)，還可能導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。在證監(jiān)會(huì)和市場(chǎng)的支持下，企業(yè)應(yīng)善用并尋求新的融資方式，快速融資并規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)。在政策利好的環(huán)境下，許多企業(yè)創(chuàng)新融資方式，合理規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)，在融資成本合理的情況下，籌措企業(yè)所需并購(gòu)資金。

（三）并購(gòu)中對(duì)支付風(fēng)險(xiǎn)的防范

1合理設(shè)計(jì)并購(gòu)支付方式結(jié)構(gòu)

并購(gòu)雙方要通過談判進(jìn)行博弈，最終協(xié)商一致確定并購(gòu)的支付方式和結(jié)構(gòu)，并需要作出一定的妥協(xié)。當(dāng)企業(yè)遇到這種情況時(shí)一定要合理規(guī)劃和再次估算并購(gòu)支付的風(fēng)險(xiǎn)，選取最合理的支付方式進(jìn)行支付，不僅要防范支付過程中的風(fēng)險(xiǎn)，也要考慮選擇的支付結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)管理是否造成不利影響，并需要權(quán)衡各方面后再下判斷。

2合理安排支付時(shí)間

對(duì)于并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，一次性支付大量的現(xiàn)金會(huì)給企業(yè)造成巨大的壓力，可能會(huì)使企業(yè)承受一次性支付帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。所以企業(yè)可以和被并購(gòu)企業(yè)達(dá)成協(xié)議，合理安排支付時(shí)間，采取分期支付或者償債支付的方式將資金分批匯入被并購(gòu)企業(yè)。

（四）并購(gòu)后對(duì)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)的防范

1整合財(cái)務(wù)管理目標(biāo)及財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)

企業(yè)并購(gòu)后首先要對(duì)企業(yè)的管理目標(biāo)進(jìn)行整合，如若不對(duì)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)進(jìn)行整合，在以后的財(cái)務(wù)活動(dòng)中不可避免地會(huì)造成誤會(huì)和摩擦。保證財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的一致性，制定科學(xué)的財(cái)務(wù)決策，才能使日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)高效規(guī)范，幫助管理者實(shí)施有效的控制。其次要對(duì)財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)進(jìn)行整合，并購(gòu)后財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)必然混亂，人員對(duì)自身職責(zé)定位模糊及財(cái)務(wù)決策不能得到有效的執(zhí)行，因此對(duì)財(cái)務(wù)組織機(jī)構(gòu)的整合非常必要。

2 融合并購(gòu)雙方的企業(yè)文化

企業(yè)并購(gòu)后，許多方面都會(huì)發(fā)生沖突，因此企業(yè)應(yīng)制定文化整合方案，克服雙方文化差異，為財(cái)務(wù)整合的順利進(jìn)行打下基礎(chǔ)，使風(fēng)險(xiǎn)降到最低，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，獲得最大收益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)。

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