嚴(yán)調(diào)控趨勢(shì)下房企信用風(fēng)險(xiǎn)分析

高國華

摘要：在房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控政策影響下，我國房企融資持續(xù)收緊，城市間銷售分化加劇。未來，前期激進(jìn)融資擴(kuò)張的民營、中小、高杠桿房企資金鏈將更加敏感，需要重點(diǎn)關(guān)注這些中小發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)調(diào)控 資金密集型行業(yè) 信用風(fēng)險(xiǎn) 中小發(fā)行人

自2016年四季度以來，隨著我國一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策的實(shí)施，房企融資持續(xù)收緊，城市間房地產(chǎn)銷售分化加劇。由于房地產(chǎn)行業(yè)為資金密集型和高杠桿行業(yè)，具有其自身的行業(yè)特征，房地產(chǎn)行業(yè)拐點(diǎn)與其企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)點(diǎn)可能并不等同，未來需要重點(diǎn)關(guān)注中小發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。

嚴(yán)調(diào)控形勢(shì)下的房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況

在房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控政策影響下，我國房企融資持續(xù)收緊，主要體現(xiàn)在以下方面：房地產(chǎn)企業(yè)公司債發(fā)行、定增等股權(quán)融資監(jiān)管加強(qiáng)，銀行表內(nèi)開發(fā)貸和委托貸款受到嚴(yán)格排查，表外融資的私募、資管計(jì)劃投資房地產(chǎn)項(xiàng)目被叫停，房地產(chǎn)信托融資監(jiān)管趨嚴(yán)，離岸美元債發(fā)行基本暫停，違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)受到重點(diǎn)檢查，等等。

2017年初，由于上一年房地產(chǎn)市場(chǎng)的異常繁榮透支了后續(xù)需求，市場(chǎng)普遍預(yù)期2017年房地產(chǎn)銷售同比增速將進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，投資增速將下降至0～3%。但從前4個(gè)月房地產(chǎn)行業(yè)土地購置、銷售和投資來看，實(shí)際情況卻比年初想象的要樂觀。

（一）按揭貸款實(shí)際利率仍維持歷史最低水平，居民在房地產(chǎn)市場(chǎng)加杠桿仍未停歇

2017年1—4月商品房銷售同比增速累計(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)15.7%，史上最嚴(yán)限購政策似乎并沒有抑制居民按揭加杠桿買房的熱情，尤其是三、四、五線城市，房地產(chǎn)成交和投資勢(shì)頭不減，一、二線城市房?jī)r(jià)環(huán)、同比增速回落緩慢，市場(chǎng)投資信心仍較強(qiáng)。

（二）房地產(chǎn)開發(fā)投資保持強(qiáng)勁，資金需求韌性較強(qiáng)

2017年1—4月，房地產(chǎn)開發(fā)投資保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同比增速為9.8%，創(chuàng)下2015年2月以來新高，同時(shí)房地產(chǎn)資金來源同比增速為11.4%，按揭貸款和定金同比增速仍保持較快增長(zhǎng)。

（三）土地購置、房屋新開工等領(lǐng)先指標(biāo)增長(zhǎng)仍然強(qiáng)勁

2017年1—4月土地購置面積和成交價(jià)一路攀升，分別從2016年全年的-3.4%和19.8%飆升至8.1%和34.2%，新開工面積從2016年的8.1%反彈至11.1%。在銷售、投資、土地購置、新開工等一系列指標(biāo)超預(yù)期向好的背后，反映的是投融資需求整體仍然強(qiáng)勁（見圖1）。

（四）城市間銷售分化明顯

在房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控政策影響下，一、二線房地產(chǎn)市場(chǎng)成交銷售額大幅回落，一線城市從最高80%以上跌至負(fù)增長(zhǎng)-11.9%，而二線城市則從2016年同期的最高增速73%降至13%，帶動(dòng)新開工面積同比增速分別從2016年的5.8%和14.5%下滑至-0.2%和4.3%（見圖2）。但三線城市銷售和庫存去化速度遠(yuǎn)超出預(yù)期，銷售額增速維持在近30%左右的高位，對(duì)新開工的提振作用明顯提升，2017年一季度新開工同比增速創(chuàng)下29%的高峰。

房企融資結(jié)構(gòu)分析

房地產(chǎn)業(yè)是典型的資金密集型和高杠桿行業(yè)。從房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源看，主要包括國內(nèi)貸款、企業(yè)自有資金、其他自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款、其他應(yīng)付款等。從結(jié)構(gòu)分布上看，國內(nèi)貸款占比12%，自有資金及自籌資金占比28%，定金及預(yù)收款占比24%，個(gè)人按揭貸款占比14%，各項(xiàng)應(yīng)付款占比18%，其他資金來源占比4%。

2017年1—4月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金4.72萬億元，同比增長(zhǎng)11.4%，仍保持高位。其中，國內(nèi)貸款8773億元，同比猛增17%，創(chuàng)下2014年3月以來新高；自籌資金1.42萬億元，同比下降4.7%；定金及預(yù)收款1.38萬億元，同比分別增長(zhǎng)21.7%和14.5%，相比一季度明顯放緩；各項(xiàng)應(yīng)付款8427億元，同比增長(zhǎng)5.9%，連續(xù)第4個(gè)月回落（見圖3）。

從融資鏈條來看，房地產(chǎn)融資一般分為三個(gè)環(huán)節(jié)：購置土地融資、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、達(dá)到預(yù)售條件的房地產(chǎn)銷售和資金回籠。一般前端購置土地融資占整體資金鏈的比重最高，在核心一、二線城市占比為50%甚至70%以上，開發(fā)商在購置土地環(huán)節(jié)自有資金投入比例一般為30%～40%，可撬動(dòng)60%～70%的資金來支付土地款。

但在2015年以來的這輪房地產(chǎn)擴(kuò)張周期中，除傳統(tǒng)的銀行貸款、發(fā)債等渠道外，隨著資管、非標(biāo)、公司債、優(yōu)先股、ABS、股債結(jié)合等興起，為房企融資的各個(gè)環(huán)節(jié)加杠桿提供配資，表內(nèi)外杠桿率快速攀升，尤其表外融資存在被低估風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)在以下方面：

一是在銀行信貸方面，按揭利率處于歷史低位，居民加杠桿成為房企信貸的最主要來源。對(duì)于房企開發(fā)商而言，來自銀行的房地產(chǎn)信貸主要包括三塊：地產(chǎn)開發(fā)貸、房產(chǎn)開發(fā)貸、個(gè)人購房貸款。一般來說，銀行對(duì)房企開發(fā)貸有嚴(yán)格限制，需要滿足“四三二”條件（即“國有土地使用證”“建設(shè)用地規(guī)劃許可證”“建設(shè)工程規(guī)劃許可證”“建設(shè)工程開工許可證”四證齊全，項(xiàng)目中房地產(chǎn)公司至少要有30%的自有資金，融資方至少有二級(jí)或以上的資質(zhì)），才能提供配套融資。隨著房企融資日益多元化和融資門檻下降，開發(fā)商對(duì)于房企開發(fā)貸的依賴性明顯下降。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2017年一季度末，我國房地產(chǎn)貸款余額達(dá)28.39萬億元，同比增長(zhǎng)26.1%，其中地產(chǎn)開發(fā)貸、房產(chǎn)開發(fā)貸和個(gè)人購房貸余額分別為1.41萬億元、6.13萬億元和19萬億元，其結(jié)構(gòu)占比分別為5%、21.6%和67%，房企端的開發(fā)貸和居民端的按揭貸同比增速分別為7.4%和25.5%，居民加杠桿仍是支撐房地產(chǎn)信貸攀升的最主要來源。

2016年四季度，在樓市多輪調(diào)控和金融嚴(yán)監(jiān)管的共同作用下，銀行對(duì)公開發(fā)貸業(yè)務(wù)已出現(xiàn)全面收縮。監(jiān)管方面要求將房企貸款、個(gè)人按揭、以房地產(chǎn)為抵押的信貸、房企債券等全部納入監(jiān)測(cè)，房地產(chǎn)融資占比高、信貸風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)大的銀行受到了重點(diǎn)關(guān)注。但居民按揭貸款需求下降相對(duì)緩慢，主要是由于當(dāng)時(shí)的住房按揭利率仍處于歷史低位，再加上房子賺錢效應(yīng)持續(xù)，三、四線去化加速，本輪調(diào)控向居民買房需求和按揭房貸的傳導(dǎo)，比以往緊縮周期都更加緩慢。endprint

二是發(fā)行債券方面，出現(xiàn)由井噴到收緊的轉(zhuǎn)變。2015—2016年，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)債融資環(huán)境趨向?qū)捤桑緜l(fā)行條件大幅放寬，推動(dòng)房地產(chǎn)債發(fā)行呈現(xiàn)井噴之勢(shì)，公司債成為過去兩年房企發(fā)債的絕對(duì)主力。2015年房地產(chǎn)發(fā)債6682億元，是2014年的3倍，而2016年發(fā)行量進(jìn)一步飆升至1.15萬億元，同比擴(kuò)張72%。在房企負(fù)債結(jié)構(gòu)中，債券規(guī)模占比顯著提升，極大減輕了房企流動(dòng)性壓力，降低了融資成本，也在一定程度上刺激了房企快速擴(kuò)張意愿。自2016年四季度起，房企公司債發(fā)行收緊，2017年以來A股上市房企未發(fā)行公司債。2017年1—5月房企發(fā)債融資額大幅降低，僅1375億元，較2016年同期銳減76.8%。同時(shí)，房地產(chǎn)離岸債發(fā)行也開始收緊。預(yù)計(jì)2017下半年房企債券回售到期量在1000億元左右，但2018—2019年回售到期量將接近5000億元，部分激進(jìn)擴(kuò)張的中小房企可能面臨愈來愈大的償債風(fēng)險(xiǎn)和資金鏈壓力（見圖4、圖5）。

三是在銀行理財(cái)方面，以債券、非標(biāo)等形式投向房地產(chǎn)業(yè)的資金規(guī)模接近2萬億元。銀行理財(cái)可通過配置債券、非標(biāo)、權(quán)益類資產(chǎn)等，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)提供融資。根據(jù)2016上半年銀行理財(cái)半年報(bào)披露，理財(cái)資金累計(jì)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)18.99萬億元，其中房地產(chǎn)行業(yè)占比為13.06%，與2014年相比，近兩年的新增規(guī)模達(dá)到2萬億元，成為最強(qiáng)勁的邊際新增資金來源。但隨著2016年四季度以來樓市調(diào)控不斷升級(jí)，金融去杠桿加強(qiáng)，穿透式監(jiān)管下銀行表內(nèi)外資金對(duì)房企變相違規(guī)融資成為監(jiān)管重點(diǎn)，掐斷了一些“不透明”的融資渠道，房企融資難度明顯加大。

四是在房地產(chǎn)信托方面，監(jiān)管趨嚴(yán)，房地產(chǎn)信托發(fā)行量縮價(jià)升。房地產(chǎn)信托是最核心的非標(biāo)融資渠道之一，尤其在每輪房地產(chǎn)信貸緊縮的環(huán)境下，銀行貸款、理財(cái)渠道被大幅收緊，房企只能被動(dòng)轉(zhuǎn)向信托融資。房地產(chǎn)信托是指信托公司通過信托方式集合委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿，以不動(dòng)產(chǎn)或經(jīng)營企業(yè)為主要標(biāo)的，對(duì)房地產(chǎn)信托資金進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。這里的不動(dòng)產(chǎn)，包括房地產(chǎn)及經(jīng)營權(quán)、物業(yè)管理權(quán)、租賃權(quán)、受益權(quán)和擔(dān)保抵押權(quán)等相關(guān)權(quán)利?；谌谫Y中形成的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，房地產(chǎn)信托融資主要有貸款型信托、股權(quán)型信托、混合型信托、財(cái)產(chǎn)受益型信托四種模式。

近期，監(jiān)管進(jìn)一步升級(jí)趨嚴(yán)，各種通過明股實(shí)債、資管產(chǎn)品和收益權(quán)、投資合伙企業(yè)等規(guī)避監(jiān)管、變相融資的行為被重點(diǎn)關(guān)注。自2017年以來，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和規(guī)模較2016下半年明顯減少。除嚴(yán)監(jiān)管外，信托內(nèi)部對(duì)融資方資質(zhì)審核也愈發(fā)謹(jǐn)慎。在表外融資大幅收緊的形勢(shì)下，房地產(chǎn)信托平均預(yù)期收益率開始見底回升，從底部的6.35%左右攀升至6.72%，但相比2015—2016年平均7%～8%的預(yù)期利率仍有50bp以上的較大上行空間。

房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)特征分析

（一）以項(xiàng)目為導(dǎo)向，存貨變現(xiàn)速度較快

盡管從行業(yè)周期的視角看，隨著經(jīng)濟(jì)和固定資產(chǎn)投資增速放緩，人口紅利消退，房地產(chǎn)行業(yè)的大拐點(diǎn)已經(jīng)來臨，但是從債權(quán)人的角度看，房地產(chǎn)行業(yè)衰退并不意味著房地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)到來。這主要是源于房地產(chǎn)行業(yè)主要以項(xiàng)目為導(dǎo)向，在行業(yè)衰退背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的主動(dòng)調(diào)整空間很大，調(diào)整也更加容易和有效。比如在極端情況下，發(fā)行人基于未來衰退預(yù)期，可以不再擴(kuò)張，而把現(xiàn)有的項(xiàng)目運(yùn)作完成，通過降價(jià)銷售哪怕是轉(zhuǎn)讓土地實(shí)現(xiàn)資金回籠，償付債權(quán)人。只要不出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)，土地價(jià)格往往保持相對(duì)穩(wěn)健，一、二線或核心三、四線城市土地打折出售， 通常情況下會(huì)找到資金接盤，通過犧牲利潤(rùn)表出清存貨，債權(quán)人的最終損失可能并不大。

這種輕資產(chǎn)、項(xiàng)目導(dǎo)向、存貨變現(xiàn)較容易的特征，完全不同于資本密集型、重資產(chǎn)行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，由于前期投入大量固定資產(chǎn)，在行業(yè)衰退時(shí)這些投入會(huì)大幅折價(jià)甚至一文不值；也不同于科技、消費(fèi)型公司，這些公司的存貨往往因過時(shí)淘汰導(dǎo)致難以變現(xiàn)償債，因此這些行業(yè)衰退時(shí)點(diǎn)與行業(yè)中企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)往往較為一致，而房地產(chǎn)的行業(yè)拐點(diǎn)與其企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)點(diǎn)可能并相同。

（二）房地產(chǎn)業(yè)務(wù)周期長(zhǎng)，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流、盈利分析對(duì)于判斷房企信用風(fēng)險(xiǎn)作用有限

房地產(chǎn)企業(yè)靜態(tài)報(bào)表具有嚴(yán)重滯后性，因此基于企業(yè)損益表和現(xiàn)金流量表來分析房企的長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)往往并不可靠。房地產(chǎn)的業(yè)務(wù)周期非常長(zhǎng)，結(jié)算周期也非常長(zhǎng)，但報(bào)表是以年為單位編制，很難反映企業(yè)完整的業(yè)務(wù)周期和財(cái)務(wù)周期，所以報(bào)表的波動(dòng)性比較大。某些項(xiàng)目的結(jié)算或者銷售進(jìn)度，對(duì)于報(bào)表盈利和現(xiàn)金流表現(xiàn)影響很大。比如某個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)剛好在去年遇到銷售低谷，投資比較多，沒有項(xiàng)目可賣，財(cái)務(wù)表現(xiàn)非常差，但可能去年的項(xiàng)目在今年進(jìn)入集中銷售，今年的現(xiàn)金流和盈利表現(xiàn)就會(huì)非常好。通常房地產(chǎn)公司的現(xiàn)金流量表滯后一年、損益表滯后兩年，因此傳統(tǒng)的靜態(tài)現(xiàn)金流、盈利分析對(duì)于判斷房企信用風(fēng)險(xiǎn)作用有限。

因?yàn)轫?xiàng)目導(dǎo)向的特征，對(duì)房企短期信用資質(zhì)的判斷，需關(guān)注房地產(chǎn)公司的項(xiàng)目投資和銷售進(jìn)度（動(dòng)態(tài)內(nèi)部現(xiàn)金流）、外部融資安排（動(dòng)態(tài)外部現(xiàn)金流）以及賬面靜態(tài)流動(dòng)性和債務(wù)規(guī)模（靜態(tài)周轉(zhuǎn)能力），核心是判斷企業(yè)在投資高速擴(kuò)張與保持穩(wěn)健流動(dòng)性及償債能力之間的審慎平衡。

（三）從供給到需求、從表內(nèi)到表外，對(duì)財(cái)務(wù)金融杠桿依賴高

房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè)，從房地產(chǎn)開發(fā)供給到產(chǎn)品銷售，都嚴(yán)重依賴外部金融杠桿，當(dāng)行業(yè)或金融政策收緊時(shí)，容易遭遇資金鏈斷裂的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在2015年以來的這輪房地產(chǎn)周期中，土地成交溢價(jià)大幅上升，溢價(jià)率均創(chuàng)歷史新高，不少非銀、資管和民間融資機(jī)構(gòu)在土地競(jìng)拍、土地首付款等環(huán)節(jié)就開始提供非標(biāo)配資，提高了實(shí)際購置土地的杠桿。在后續(xù)的房地產(chǎn)開發(fā)貸、預(yù)售銷售環(huán)節(jié)，非銀融資的介入和占比也越來越高，需要房企在投融資激進(jìn)擴(kuò)張與債務(wù)及流動(dòng)性有序管理之間進(jìn)行平衡。

（四）房企杠桿率與現(xiàn)金流具有獨(dú)特性

由于房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債中有較多預(yù)收賬款，傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)并不能衡量其真實(shí)杠桿水平，一般用“剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率”，以及“凈負(fù)債率”[（有息負(fù)債-貨幣資金）/凈資產(chǎn)]來衡量其真實(shí)杠桿率（見圖6、圖7）。endprint

由于報(bào)表上的銷售收入不能及時(shí)反映房企當(dāng)期銷售情況，需跟蹤現(xiàn)金流量表上的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”來觀察房企銷售收入變化。更進(jìn)一步，經(jīng)營性現(xiàn)金流可以反映房企項(xiàng)目資金的綜合流入流出情況，即當(dāng)銷售大于新開工時(shí)，預(yù)收賬款的流入大于新開工投資流出，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)為正現(xiàn)金流；當(dāng)新開工強(qiáng)于銷售時(shí)，則經(jīng)營性凈現(xiàn)金流往往呈現(xiàn)凈流出特征。

此外，需要將靜態(tài)指標(biāo)與動(dòng)態(tài)指標(biāo)結(jié)合起來分析房企流動(dòng)性。房企杠桿率較高，一般對(duì)銀行、資本市場(chǎng)有很強(qiáng)的再融資需求，其外部融資能力主要在“籌資性現(xiàn)金流”中體現(xiàn)。在分析房企的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性時(shí)，如果僅看“貨幣資金/短期債務(wù)”所反映的企業(yè)賬面流動(dòng)性，這個(gè)指標(biāo)可能不是很好，但如果有穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流（經(jīng)營凈現(xiàn)金流+籌資凈現(xiàn)金流）且新開工投資較少，那么這類企業(yè)有一定資本來保持較低的貨幣量，以節(jié)約融資成本。

警惕高杠桿下中小房企信用風(fēng)險(xiǎn)

2017年房地產(chǎn)周期走弱，內(nèi)外部流動(dòng)性整體趨緊，外部融資收縮動(dòng)向更需要密切關(guān)注，尤其前期激進(jìn)融資擴(kuò)張的民營、中小、高杠桿開發(fā)商資金鏈將更加敏感、脆弱。為此，筆者從房企發(fā)行人杠桿率、賬面流動(dòng)性兩個(gè)角度，初步篩選出部分風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的發(fā)行人，尤其是凈負(fù)債率高、貨幣資金/短期債務(wù)覆蓋率偏低、投資激進(jìn)的開發(fā)商，需重點(diǎn)關(guān)注。

（一）關(guān)注凈負(fù)債率較高的房企發(fā)行人

由于傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債率不適合衡量房企杠桿率，筆者以“凈負(fù)債率”[（有息負(fù)債-貨幣資金）/凈資產(chǎn)]衡量企業(yè)杠桿率情況，其中，有息負(fù)債包括短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券共四項(xiàng)。

從測(cè)算數(shù)據(jù)看，在計(jì)算的405家發(fā)行人樣本中，有107家凈負(fù)債率超過100%，有接近50家凈負(fù)債率超過150%，有16家房企凈負(fù)債率甚至超過300%。在16家凈負(fù)債率超過300%的高杠桿房企中，地方國企9家、民營企業(yè)4家、央企3家。在融資渠道全面緊縮趨勢(shì)下，前期激進(jìn)擴(kuò)張、過度依賴高杠桿和外部融資的企業(yè)，將會(huì)面臨越來越大的項(xiàng)目出售和流動(dòng)性壓力。

比較而言，行業(yè)龍頭房企凈負(fù)債率在30%～50%。2016年全國房地產(chǎn)銷售額排名前十位的大中型龍頭房企凈負(fù)債率普遍低于100%，其中有四家龍頭房企平均凈負(fù)債率僅為33%左右，其余大型房企開發(fā)商整體杠桿率也相對(duì)穩(wěn)健，呈現(xiàn)“穩(wěn)扎穩(wěn)打”的保守風(fēng)格。

（二）關(guān)注“貨幣資金/短期負(fù)債”偏低的中小、民營房企發(fā)行人

筆者以“貨幣資金/短期負(fù)債”指標(biāo)來衡量房企靜態(tài)現(xiàn)金流和償債能力，其中短期負(fù)債包括短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)性負(fù)債兩項(xiàng)（更廣義一點(diǎn)也應(yīng)加上“應(yīng)付票據(jù)”，會(huì)進(jìn)一步降低這一比率）。

在筆者統(tǒng)計(jì)的267家房企發(fā)行人中，有80家的“貨幣資金/短期負(fù)債”低于100%，其中33家低于60%，有些房企發(fā)行人的流動(dòng)性指標(biāo)更低于30%，短期面臨較強(qiáng)的剛性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資金周轉(zhuǎn)壓力明顯增大。從企業(yè)性質(zhì)看，主要以地方國企為主，少量為民企、央企和外企，由于地方國企和央企往往具有更強(qiáng)的外部融資能力，因此還需再做進(jìn)一步甄別判斷。

在“貨幣資金/短期債務(wù)”偏低的發(fā)行人中，筆者認(rèn)為需要關(guān)注短期金融債務(wù)絕對(duì)額較高的房企。這些房企短期金融負(fù)債規(guī)模接近甚至超過100億元，在融資全線收緊的環(huán)境下，房地產(chǎn)信托、私募、資管計(jì)劃等表外通道被全面限制，剛性負(fù)債高的民企開發(fā)商可能會(huì)面臨更嚴(yán)峻的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

作者單位：國泰君安證券研究所

責(zé)任編輯：印穎 羅邦敏endprint