場(chǎng)外崛起（連載三）

鐘言

債市之基

在無(wú)紙化、網(wǎng)絡(luò)化的現(xiàn)代證券市場(chǎng)運(yùn)行中，中央托管結(jié)算機(jī)構(gòu)處于核心地位，成為一國(guó)核心金融基礎(chǔ)設(shè)施，其先進(jìn)程度和服務(wù)實(shí)力很大程度上反映了該國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

中央結(jié)算公司的成立，標(biāo)志著中國(guó)債券市場(chǎng)的一次重要飛躍。在此之前，我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了曲折探索，取得了不少進(jìn)展。但由于當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)滯后，特別是缺乏債券集中統(tǒng)一的托管結(jié)算體系，年輕的中國(guó)債市出現(xiàn)了國(guó)家信用被冒用、投資者合法權(quán)益得不到有效保護(hù)、市場(chǎng)運(yùn)行成本高、金融風(fēng)險(xiǎn)加大等諸多問(wèn)題，一度躑躅難行，積弊叢生。

成立中央結(jié)算公司正是對(duì)癥下藥、維護(hù)債市長(zhǎng)治久安的根本舉措。中央結(jié)算公司的成立，掀起了中國(guó)債市基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的高潮，取得了斐然成績(jī)；促進(jìn)了中國(guó)債券市場(chǎng)場(chǎng)外為主格局的確立，推動(dòng)了中國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)代化進(jìn)程。到2003年銀行間債市確立主導(dǎo)地位時(shí)，中央結(jié)算公司在主管部門的領(lǐng)導(dǎo)和支持下，履行國(guó)家金融基礎(chǔ)設(shè)施職責(zé)，為中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展作出了一系列基礎(chǔ)性與開(kāi)創(chuàng)性貢獻(xiàn)。

一是開(kāi)啟了中國(guó)債券無(wú)紙化時(shí)代，并加速實(shí)現(xiàn)了完全無(wú)紙化。證券從有紙變成無(wú)紙，表面是一個(gè)細(xì)小的技術(shù)問(wèn)題，背后實(shí)質(zhì)是法律和觀念的變革，更是參與塑造現(xiàn)代證券市場(chǎng)形態(tài)的過(guò)程，對(duì)市場(chǎng)安全和效率都有著重要影響。

國(guó)際上，證券市場(chǎng)的實(shí)物券歷史悠久，多數(shù)中央托管機(jī)構(gòu)的無(wú)紙化發(fā)展推進(jìn)都比較緩慢，也不徹底，實(shí)踐中更強(qiáng)調(diào)保留實(shí)物券實(shí)行簿記非移動(dòng)化，或者至少保留一張債券紙質(zhì)憑證。以美國(guó)為例，隨著20世紀(jì)60年代證券市場(chǎng)的繁榮，實(shí)物券的確認(rèn)、過(guò)戶、兌付、銷毀等環(huán)節(jié)需要大量低效的人工操作，在1968年美國(guó)證券市場(chǎng)劇烈變化時(shí)后臺(tái)結(jié)算人員終于無(wú)力應(yīng)對(duì)，造成紙面作業(yè)危機(jī)（Paperwork Crisis）。這場(chǎng)危機(jī)的后果是促成了三個(gè)方面的變革1，其中之一就是證券無(wú)紙化的發(fā)展。首先是推動(dòng)實(shí)物券非移動(dòng)化，由此促進(jìn)中央托管機(jī)構(gòu)誕生。繼而開(kāi)始發(fā)行無(wú)紙化證券。1978年美國(guó)《統(tǒng)一商法典》修訂案認(rèn)可完全電子化的金融資產(chǎn)。80年代隨著電子信息技術(shù)的普及，無(wú)紙化證券日益增多。1994年美國(guó)《統(tǒng)一商法典》再次修改，引入證券權(quán)益（Securities Entitlement）概念，為無(wú)紙化發(fā)行和確權(quán)體系鋪平道路。即便如此，美國(guó)的無(wú)紙化并不徹底，出現(xiàn)無(wú)紙化證券和實(shí)物證券長(zhǎng)期并存的局面。

反觀中國(guó)債市，中央托管機(jī)構(gòu)起步較晚，沒(méi)有歷史包袱，運(yùn)用信息技術(shù)，具備了加速無(wú)紙化的條件。在1994年，中央結(jié)算公司的前身（中證交）在國(guó)內(nèi)首次支持債券無(wú)紙化發(fā)行登記。中央結(jié)算公司成立后，一面建立實(shí)物券托管賬戶體系，統(tǒng)一組織和協(xié)調(diào)全國(guó)實(shí)物國(guó)債托管業(yè)務(wù)，收攏了全國(guó)47處保管庫(kù)（包括上海和深圳兩地證券交易所實(shí)物國(guó)債保管庫(kù)）的實(shí)物國(guó)債資產(chǎn)；一面加快推進(jìn)無(wú)紙化進(jìn)程，1998年開(kāi)始支持企業(yè)債記賬式發(fā)行，1999年開(kāi)始支持記賬式國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行。2001年，實(shí)物國(guó)債庫(kù)房管理業(yè)務(wù)圓滿結(jié)束，實(shí)物國(guó)債成為歷史。2003年，企業(yè)債券托管憑證取消，企業(yè)債券托管實(shí)現(xiàn)電子化。這樣，短短幾年的工夫，中國(guó)債券市場(chǎng)完全無(wú)紙化的任務(wù)即告完成，走完國(guó)外市場(chǎng)上百年尚未最終實(shí)現(xiàn)的歷程，在全球居領(lǐng)先行列。

二是形成了集中統(tǒng)一的中央登記托管體系。中央結(jié)算公司結(jié)束了實(shí)物券分散托管的歷史，在國(guó)內(nèi)首次實(shí)現(xiàn)了債券中央登記托管體制。應(yīng)該說(shuō)，中央證券托管是國(guó)際證券市場(chǎng)發(fā)展的重要里程碑。自從證券誕生之后，就有了證券托管服務(wù)機(jī)構(gòu)（也叫證券托管行）。但這一安排是自發(fā)的，證券托管是分散的。20世紀(jì)20年代，美聯(lián)儲(chǔ)繼建立聯(lián)邦支付系統(tǒng)之后，開(kāi)始推出國(guó)債簿記和國(guó)債電報(bào)交收的服務(wù)，大略是中央托管的雛形，但當(dāng)時(shí)并不這么稱呼。直到中央托管機(jī)構(gòu)的稱謂被廣為接受后，才把美聯(lián)儲(chǔ)證券服務(wù)系統(tǒng)視為國(guó)債中央托管機(jī)構(gòu)。70年代，全美托管公司（DTC）成立，逐漸吸收合并除國(guó)債以外證券的集中托管職能。這一實(shí)踐具有很強(qiáng)的防風(fēng)險(xiǎn)針對(duì)性，對(duì)市場(chǎng)效率和競(jìng)爭(zhēng)力也有很大好處，很快在發(fā)達(dá)市場(chǎng)風(fēng)行。1989年國(guó)際30人小組（簡(jiǎn)稱G30組織）推出的九條建議，是早期國(guó)際公認(rèn)的證券結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)，其中“建立中央托管機(jī)構(gòu)”是核心建議之一。自此，建立中央托管機(jī)構(gòu)成為全球證券業(yè)的普遍要求。2001年國(guó)際清算銀行和國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織頒布《證券結(jié)算系統(tǒng)建議》，首次確立國(guó)際官方標(biāo)準(zhǔn)，再次強(qiáng)調(diào)中央證券托管的重要性。

在中國(guó)，早期國(guó)債期貨事件和債券回購(gòu)事件已經(jīng)促使國(guó)債開(kāi)始趨向集中保管，但從全國(guó)看，債券托管仍然相當(dāng)分散，沒(méi)有形成一個(gè)體系，直到中央結(jié)算公司獲準(zhǔn)設(shè)立并開(kāi)始履行統(tǒng)一托管的職責(zé)。1997年，根據(jù)《中華人民共和國(guó)國(guó)債托管管理暫行辦法》，財(cái)政部授權(quán)中央結(jié)算公司主持建立和運(yùn)營(yíng)全國(guó)國(guó)債托管系統(tǒng)。中央結(jié)算公司又被中國(guó)人民銀行指定為新生的銀行間債券市場(chǎng)的債券托管與結(jié)算機(jī)構(gòu)，承擔(dān)銀行間債券市場(chǎng)統(tǒng)一托管結(jié)算職能。1998年，中央結(jié)算公司開(kāi)始行使企業(yè)債總托管人職能，開(kāi)始提供中央企業(yè)債及其他一些企業(yè)債的托管服務(wù)。

他山之石與中債之路

國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)、多部門的規(guī)章，解決了誰(shuí)來(lái)組織中央債券托管體系的問(wèn)題。但是怎么落實(shí)好、建設(shè)好這個(gè)體系，當(dāng)時(shí)面臨著兩個(gè)方向性問(wèn)題。

一個(gè)是債券簿記系統(tǒng)與支付系統(tǒng)之間的關(guān)系。因?yàn)閭型泄?，特別是要支持無(wú)紙化運(yùn)作，就需要有一個(gè)債券簿記系統(tǒng)作為操作的物質(zhì)基礎(chǔ)。如前文所述，中央結(jié)算公司的前身（中證交）已經(jīng)支持無(wú)紙化債券發(fā)行登記了，當(dāng)時(shí)是急就章，放在中證交獨(dú)立框架下，在法人股之外另設(shè)債券簿記系統(tǒng)。顯然，在明顯要建立中央托管機(jī)構(gòu)的政策趨勢(shì)下，需要開(kāi)發(fā)更新更強(qiáng)大的中央債券簿記系統(tǒng)。中央結(jié)算公司在成立前后進(jìn)行的世界銀行技援項(xiàng)目之一就是政府債券簿記系統(tǒng)的設(shè)計(jì)和建設(shè)項(xiàng)目。

國(guó)際上，關(guān)于政府債券簿記系統(tǒng)與支付系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)關(guān)系，大致有兩種。

一種是政府債券簿記系統(tǒng)作為央行支付系統(tǒng)的一個(gè)組成部分，這種情況以美國(guó)、日本為代表。它的背景是，支持同業(yè)機(jī)構(gòu)間支付清算的央行大額支付系統(tǒng)出現(xiàn)較早，國(guó)債市場(chǎng)相對(duì)活躍，市場(chǎng)上獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的中央證券托管機(jī)構(gòu)出現(xiàn)較晚，此外，國(guó)債發(fā)行由央行代理操作。endprint

另一種是政府債券簿記系統(tǒng)與其他債券（甚至證券）的簿記系統(tǒng)整合在一起，與央行支付系統(tǒng)相對(duì)獨(dú)立，以英、法、德、意和加拿大為代表，國(guó)際上大多數(shù)采用這一模式。

政府債券簿記系統(tǒng)與支付系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)布局往往也影響著一國(guó)中央托管機(jī)構(gòu)的布局。在國(guó)債簿記與央行支付系統(tǒng)一體化，均由央行運(yùn)營(yíng)的結(jié)構(gòu)下，債券中央托管一分為二，比如美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)證券服務(wù)系統(tǒng)就承擔(dān)國(guó)債中央托管職能，其余債券則放在全美證券托管結(jié)算公司（DTCC）進(jìn)行中央托管。而在國(guó)債簿記與央行支付系統(tǒng)相對(duì)獨(dú)立的結(jié)構(gòu)下，債券中央托管是唯一的。

那么，中國(guó)該何去何從呢？從當(dāng)時(shí)的國(guó)情市情看，在國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)期，金融債、企業(yè)債也都開(kāi)始發(fā)展，換言之，中國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)不光是政府債券了。當(dāng)然，當(dāng)時(shí)以國(guó)債為代表的政府債券市場(chǎng)規(guī)模最大，問(wèn)題也最突出、最有代表性。從大額支付系統(tǒng)看，央行支付系統(tǒng)現(xiàn)代化尚未完成，內(nèi)部功能較為單一，其面臨的主要任務(wù)是安全高效地支持現(xiàn)代化支付，而不是運(yùn)營(yíng)更多由市場(chǎng)部門自身能夠提供的功能。從設(shè)立中央結(jié)算公司的初衷看，債券簿記系統(tǒng)是這個(gè)新改組設(shè)立機(jī)構(gòu)的核心系統(tǒng)，機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)和職能展開(kāi)都要圍繞這個(gè)核心系統(tǒng)基礎(chǔ)去做。如果該債券簿記系統(tǒng)不能相對(duì)獨(dú)立，而只是作為支付系統(tǒng)的一部分，那么其作為公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)就不存在，要充分發(fā)展完善債券托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的目的就很難實(shí)現(xiàn)。經(jīng)過(guò)反復(fù)研議，主管部門和國(guó)際專家都認(rèn)為，中央債券簿記系統(tǒng)應(yīng)在中央結(jié)算公司獨(dú)立構(gòu)建和運(yùn)營(yíng)，未來(lái)作為支付系統(tǒng)的重要應(yīng)用子系統(tǒng)，和央行運(yùn)營(yíng)的支付系統(tǒng)聯(lián)系緊密，相互連接，聯(lián)合運(yùn)行。

再一個(gè)是選擇什么樣的托管安排。簡(jiǎn)單地說(shuō)，是選擇一級(jí)托管還是多級(jí)托管，這決定簿記系統(tǒng)的賬戶結(jié)構(gòu)。

國(guó)際實(shí)踐中有多級(jí)托管和一級(jí)托管兩種賬戶體系安排。

一級(jí)托管安排下，最終投資者在中央登記托管機(jī)構(gòu)開(kāi)立賬戶，直接持有證券，其基本特征是安全簡(jiǎn)潔、透明高效。具體來(lái)說(shuō)，其法律關(guān)系清晰，投資者權(quán)益的確定性高；中間環(huán)節(jié)少，結(jié)算效率高，沒(méi)有因多個(gè)托管層級(jí)相互依賴的復(fù)雜性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；真實(shí)反映投資者的債券和資金運(yùn)動(dòng)，風(fēng)控和報(bào)告的成本較低，監(jiān)管較為便利。其潛在的缺陷是：對(duì)于非金融機(jī)構(gòu)和中小投資者，其進(jìn)入債市的能力不足，可能不熟悉市場(chǎng)情況和業(yè)務(wù)操作。為此在一級(jí)托管安排下引入代理中介，解決其開(kāi)戶和結(jié)算操作便利性問(wèn)題。

多級(jí)托管安排下，最終投資人通過(guò)多層級(jí)托管機(jī)構(gòu)間接持有證券。在有紙化證券時(shí)代，信息技術(shù)不發(fā)達(dá)，中央托管機(jī)構(gòu)發(fā)展不充分，通過(guò)多級(jí)托管實(shí)現(xiàn)實(shí)物券的非移動(dòng)化，具有促進(jìn)結(jié)算效率的積極意義。多級(jí)托管的主要出發(fā)點(diǎn)是令不熟悉市場(chǎng)的最終投資者可以通過(guò)中介接入多個(gè)市場(chǎng)；提供托管的中介金融機(jī)構(gòu)同時(shí)提供交易經(jīng)紀(jì)、資金清算、融資融券等綜合服務(wù)。但多級(jí)托管也增加了市場(chǎng)的復(fù)雜性，不可避免地帶來(lái)法律關(guān)系復(fù)雜、結(jié)算時(shí)滯長(zhǎng)、操作風(fēng)險(xiǎn)大、監(jiān)管困難、各方參與者風(fēng)控成本高等問(wèn)題。“分級(jí)安排中固有的依賴關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)給金融基礎(chǔ)設(shè)施、市場(chǎng)參與者以及更大范圍的金融市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)?！?為此需要通過(guò)“穿透模式”加以補(bǔ)救。

關(guān)于托管安排的討論，也推動(dòng)了對(duì)銀行間債券市場(chǎng)參與主體定位的認(rèn)識(shí)，即逐步確認(rèn)銀行間債市以機(jī)構(gòu)投資者為主。經(jīng)過(guò)深入研討，各方提出，應(yīng)該盡量擴(kuò)大機(jī)構(gòu)直接參與市場(chǎng)，允許在中央結(jié)算公司開(kāi)設(shè)記賬式賬戶的機(jī)構(gòu)數(shù)量應(yīng)該盡可能大。此外，前期債券市場(chǎng)存在挪用客戶資產(chǎn)的問(wèn)題，對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)不足，付出了沉重代價(jià)，也提供了足夠的警示。在債券簿記系統(tǒng)項(xiàng)目的國(guó)際評(píng)審會(huì)上，專家達(dá)成一致意見(jiàn)，即“系統(tǒng)設(shè)計(jì)既不能脫離實(shí)際，又不能遷就現(xiàn)狀，應(yīng)充分考慮未來(lái)的發(fā)展方向，應(yīng)從中國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)，借鑒國(guó)際上成功的經(jīng)驗(yàn)”。由此，在充分比較、集體論證的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)建立了符合我國(guó)國(guó)情、透明高效的一級(jí)托管模式，在提高市場(chǎng)效率的同時(shí)，也降低了交易成本與風(fēng)險(xiǎn)，為債券市場(chǎng)高速增長(zhǎng)及規(guī)范發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

與托管安排相適應(yīng)，我國(guó)債市同時(shí)創(chuàng)建了支持報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易的安全便捷的結(jié)算模式。一級(jí)托管安排結(jié)合結(jié)算代理機(jī)制，提高了投資便利性，有效支持了機(jī)構(gòu)投資者的直接參與和投資者群體的擴(kuò)大。一級(jí)托管+代理結(jié)算成為銀行間債券市場(chǎng)的標(biāo)配和基礎(chǔ)性制度。在此基礎(chǔ)上，中央結(jié)算公司構(gòu)建了適合機(jī)構(gòu)參與的批發(fā)市場(chǎng)服務(wù)模式以及適應(yīng)散戶參與的柜臺(tái)服務(wù)模式，并設(shè)置了風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。這套模式有力支持了銀行間債券市場(chǎng)迅速崛起成為我國(guó)債券主體市場(chǎng)。

大平臺(tái) 多功能

自債券中央托管機(jī)構(gòu)成立后，如何發(fā)揮其綜合功能，是單純地進(jìn)行登記托管結(jié)算，還是兼有其他功能？答案是易見(jiàn)的。從國(guó)際看，各國(guó)的中央托管機(jī)構(gòu)都在積極完善自身功能。那些功能單一、規(guī)模狹小的中央托管機(jī)構(gòu)要么被交易所集團(tuán)垂直兼并，要么被其他中央托管機(jī)構(gòu)橫向兼并。這樣的中央托管機(jī)構(gòu)定位弱化，與中國(guó)債市的大國(guó)債市定位和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿κ歉窀癫蝗氲摹膰?guó)內(nèi)看，中央結(jié)算公司的誕生就是針對(duì)多個(gè)政策操作問(wèn)題的一攬子解決方案。其前身已提供債券發(fā)行功能和公開(kāi)市場(chǎng)操作支持功能，成立后又迅速發(fā)展了信息、監(jiān)測(cè)、研發(fā)咨詢等職能。

一是推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)代化。中央結(jié)算公司利用后發(fā)優(yōu)勢(shì)和先進(jìn)信息科技，以基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)代化建設(shè)為抓手，第一次在中國(guó)實(shí)現(xiàn)了債券中央托管，促成了新時(shí)期中國(guó)債市的一次飛躍。它大大加速了債券無(wú)紙化進(jìn)程；開(kāi)創(chuàng)了債券遠(yuǎn)程招標(biāo)發(fā)行先河，在國(guó)內(nèi)率先建成并應(yīng)用債券遠(yuǎn)程招標(biāo)發(fā)行系統(tǒng)，配合實(shí)現(xiàn)了債券發(fā)行的市場(chǎng)化與規(guī)范化。1998年債券發(fā)行系統(tǒng)啟用，支持政策性銀行債招標(biāo)發(fā)行；1999年支持記賬式國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，國(guó)債由此開(kāi)始遠(yuǎn)程招標(biāo)、無(wú)場(chǎng)化發(fā)行；2003年支持實(shí)現(xiàn)跨銀行間和交易所市場(chǎng)的國(guó)債發(fā)行，促進(jìn)了國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的統(tǒng)一。債券招標(biāo)發(fā)行系統(tǒng)支持了大規(guī)模、低成本、高效率的遠(yuǎn)程發(fā)行和跨市場(chǎng)發(fā)行，高效滿足市場(chǎng)融資需求，支持債券市場(chǎng)成為中國(guó)最大的直接融資平臺(tái)。遙想20世紀(jì)90年代為一年幾百億元的國(guó)債發(fā)行攤派發(fā)愁之時(shí)，令人感慨萬(wàn)端。

中央結(jié)算公司搭建債券市場(chǎng)一體化服務(wù)體系，通過(guò)自主研發(fā)、持續(xù)升級(jí)完善的中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)，提供發(fā)行、登記、托管、結(jié)算、付息兌付、信息等債券全生命周期服務(wù)，降低了市場(chǎng)運(yùn)行成本和操作風(fēng)險(xiǎn)，成為支持債市運(yùn)行的核心平臺(tái)。中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)于1997年作為“國(guó)家重點(diǎn)科技攻關(guān)項(xiàng)目”立項(xiàng)，1999年投入運(yùn)行，有效改善了債券市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施。2002年中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)（二期）通過(guò)中國(guó)人民銀行組織的專家鑒定，獲得“銀行科技發(fā)展一等獎(jiǎng)”。中央結(jié)算公司還成功進(jìn)行異地災(zāi)備中心的切換演練，驗(yàn)證了業(yè)務(wù)可持續(xù)能力和系統(tǒng)安全保障水平。endprint

二是成為宏觀政策實(shí)施的重要支持平臺(tái)。債券市場(chǎng)是貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的結(jié)合部，也是各項(xiàng)宏觀調(diào)控政策實(shí)施的結(jié)合部。中央結(jié)算公司籌建之初就明確：“公司的基本功能體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是為市場(chǎng)本身提供服務(wù)；二是為政府監(jiān)管和調(diào)控市場(chǎng)提供服務(wù)。”可見(jiàn)，成立中央結(jié)算公司的初衷，既有完善債券市場(chǎng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，更有支持國(guó)債政策操作、支持貨幣政策從直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)型的明確政策意圖。1997年，中央結(jié)算公司正式承辦公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的債券登記、托管和結(jié)算業(yè)務(wù)，為公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供相應(yīng)的技術(shù)平臺(tái)和業(yè)務(wù)支持3。根據(jù)中國(guó)人民銀行的授權(quán)，中央結(jié)算公司承擔(dān)特種金融債的托管、信息播報(bào)、統(tǒng)一結(jié)算及代理抵（質(zhì)）押權(quán)人職能；1999年開(kāi)始為國(guó)債提供全周期服務(wù)。這些改革促進(jìn)了債市政策協(xié)調(diào)功能的發(fā)揮。

利率市場(chǎng)化的生力軍

黨的十四大確立了利率市場(chǎng)化改革的基本設(shè)想。之后，在有關(guān)金融體制改革的決定中進(jìn)一步提出，中國(guó)利率改革的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)是：建立以市場(chǎng)資金供求為基礎(chǔ)，以中央銀行基準(zhǔn)利率為調(diào)控核心，由市場(chǎng)資金供求決定各種利率水平的市場(chǎng)利率體系和市場(chǎng)利率管理體系4。

債券市場(chǎng)是利率市場(chǎng)化的先導(dǎo)力量。1997年6月銀行間債券回購(gòu)利率放開(kāi)，加上此前同業(yè)拆借利率放開(kāi)，表明銀行間市場(chǎng)的貨幣利率實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。1998年8月國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在銀行間債券市場(chǎng)首次進(jìn)行了市場(chǎng)化發(fā)債，1999年10月國(guó)債發(fā)行也開(kāi)始采用市場(chǎng)化招標(biāo)形式，從而實(shí)現(xiàn)了國(guó)債和政策性金融債發(fā)行利率的市場(chǎng)化。此外，企業(yè)債券發(fā)行的票面利率也可以在同檔人民幣存款基準(zhǔn)利率上適度浮動(dòng)。

場(chǎng)外市場(chǎng)信息不透明歷來(lái)易為詬病。起初，人們與銀行間市場(chǎng)總有幾分隔膜，部分人士甚至認(rèn)為只有交易所才稱得上是市場(chǎng)，銀行間還不夠格。這固然與銀行間市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)間特點(diǎn)、與初期市場(chǎng)規(guī)模有限都有關(guān)，但更多地與銀行間市場(chǎng)作為場(chǎng)外市場(chǎng)信息分散有限、平臺(tái)信息封閉有關(guān)。特別是人們本能地拿銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)進(jìn)行比較，交易所信息的可獲得性在當(dāng)時(shí)高得多。債券發(fā)行需要持續(xù)、低成本的信息披露平臺(tái)，利率市場(chǎng)化也需要透明高效的傳播平臺(tái)。

與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用風(fēng)起云涌。國(guó)際上，1998年美國(guó)在“信息高速公路”計(jì)劃基礎(chǔ)上，又提出數(shù)字地球概念。國(guó)內(nèi)win97視窗操作系統(tǒng)日益普及，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)在1998年走入門戶時(shí)代，成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)大舉興起的一年，互聯(lián)網(wǎng)用戶首次突破一百萬(wàn)大關(guān)。

也正是在1998年，中央結(jié)算公司建立和啟用中國(guó)債券信息網(wǎng)，最早為銀行間債券市場(chǎng)創(chuàng)建了信息網(wǎng)站，其既是市場(chǎng)信息披露的重要平臺(tái)，也是我國(guó)權(quán)威、中立、影響力最大的債券綜合門戶網(wǎng)站，促進(jìn)了市場(chǎng)透明度的提高。有了這個(gè)平臺(tái)，信用債券確立以信息披露為本的發(fā)行機(jī)制也有了更加堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2000年，中國(guó)貨幣網(wǎng)推出。

債市利率市場(chǎng)化迫切需要一套及時(shí)、客觀、準(zhǔn)確反映市場(chǎng)變化的基礎(chǔ)技術(shù)工具。這樣，人民幣債券收益率曲線的編制就自然被提上議事日程。中央結(jié)算公司敏銳把握了利率市場(chǎng)化和債市發(fā)展深化的這一發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)也在積極探索拓展中央托管機(jī)構(gòu)的信息服務(wù)功能。作為財(cái)政部授權(quán)的國(guó)債總托管人和中國(guó)人民銀行指定的銀行間債券市場(chǎng)托管結(jié)算機(jī)構(gòu)，中央結(jié)算公司天然具有地位中立、數(shù)據(jù)詳實(shí)豐富、與市場(chǎng)聯(lián)系緊密及專注度和專業(yè)性高等從事債券收益率曲線編制的必要條件。同時(shí)，對(duì)于擁有和積累的資源，理應(yīng)深入發(fā)掘加以綜合利用，不斷增強(qiáng)服務(wù)能力以支持市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量的提升，并為市場(chǎng)節(jié)省成本。

基于對(duì)債券市場(chǎng)基本規(guī)律、債券基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展使命和自身優(yōu)勢(shì)資源的理解和認(rèn)識(shí)，隨著主客觀條件逐步成熟，中央結(jié)算公司1999年編制發(fā)布了國(guó)內(nèi)第一條人民幣國(guó)債收益率曲線；在此基礎(chǔ)上，適應(yīng)債市需要，2003年開(kāi)始編制中國(guó)債券指數(shù)和系列債券收益率曲線；此后陸續(xù)構(gòu)建成一整套反映人民幣債券市場(chǎng)狀況的中債價(jià)格指標(biāo)體系5。中央結(jié)算公司在國(guó)內(nèi)開(kāi)辟了金融資產(chǎn)第三方估值市場(chǎng)，在全球樹(shù)立了由中央托管機(jī)構(gòu)提供第三方估值的范例，受到國(guó)內(nèi)外的普遍認(rèn)可。

債券收益率曲線編制的需要客觀上也推動(dòng)了市場(chǎng)制度的完善。2001年7月銀行間債券市場(chǎng)實(shí)行債券凈價(jià)交易6。2002年交易所市場(chǎng)也試行“國(guó)債凈價(jià)交易”。

凈價(jià)交易是指在現(xiàn)券買賣時(shí)，以不含有自然增長(zhǎng)應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格報(bào)價(jià)并成交的交易方式。采用凈價(jià)交易方式的主要考慮是：一是符合國(guó)際慣例，使債券價(jià)格更加準(zhǔn)確地反映債券的內(nèi)在價(jià)值和供求關(guān)系的變化，據(jù)此產(chǎn)生的收益率曲線和指數(shù)可以更好地刻畫市場(chǎng)利率的變動(dòng)趨勢(shì)。二是進(jìn)一步完善國(guó)債市場(chǎng)的稅收制度。在全價(jià)交易制度下，利息收入和資本利得收入難以區(qū)分，持有債券等待付息有很大的避稅作用，往往導(dǎo)致債券在付息前出現(xiàn)“搶權(quán)”，而除息后出現(xiàn)“貼權(quán)”。三是抑制利息支付時(shí)的價(jià)格缺口，有利于價(jià)格波動(dòng)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，為日后債券衍生品的推出創(chuàng)造條件。繼凈價(jià)交易制度之后，人民銀行出臺(tái)了《關(guān)于統(tǒng)一采用債券收益率計(jì)算方法有關(guān)事項(xiàng)的通知》，這有利于投資者對(duì)債券的投資價(jià)值做出更理性和更準(zhǔn)確的判斷，對(duì)形成基準(zhǔn)收益率曲線有積極作用。中國(guó)債券信息網(wǎng)也適時(shí)推出中國(guó)債券收益率曲線和收益率測(cè)算表，為市場(chǎng)提供了債券定價(jià)依據(jù)。自2002年開(kāi)始，中債收益率開(kāi)始引起市場(chǎng)關(guān)注并被使用。

通過(guò)債券收益率曲線等基礎(chǔ)工作的深入推進(jìn)，債券市場(chǎng)在整個(gè)中國(guó)金融市場(chǎng)體系中的地位進(jìn)一步增強(qiáng)。債券市場(chǎng)的作用不再局限于作為社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的籌集資金池，或者充當(dāng)股市調(diào)整的避風(fēng)港，而是越來(lái)越成為宏觀調(diào)控的傳導(dǎo)渠道，成為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。由此，債券收益率曲線以其揭示的豐富內(nèi)容，日益成為宏觀金融的“基準(zhǔn)線”。

銀行間債市為什么會(huì)成功

“試玉要燒三日滿，辨材須待七年期”。1997年銀行間債市建立初期，交易量不足全市場(chǎng)的10%。到2002年，銀行間債市交易量突破10萬(wàn)億元大關(guān)，首次超過(guò)交易所市場(chǎng)。2003年《中國(guó)人民銀行法》修訂后發(fā)布，關(guān)于人民銀行履行職責(zé)中，第四條第四款增列了“監(jiān)督管理……銀行間債券市場(chǎng)”，首次從立法上確立了銀行間債券市場(chǎng)的名分和地位，夯實(shí)了其法律基礎(chǔ)。同一年，銀行間債券市場(chǎng)的現(xiàn)券和回購(gòu)年交易量全面超過(guò)交易所市場(chǎng)，成為中國(guó)債券市場(chǎng)的主體，此后一直保持至今。媒體終于可以名正言順地宣傳這個(gè)“不為人知的大市場(chǎng)”。endprint

那么，銀行間債券市場(chǎng)何以崛起？當(dāng)年參與者不會(huì)料到它的成長(zhǎng)速度。事后想來(lái)，離不開(kāi)以下關(guān)鍵因素。

一方面，時(shí)勢(shì)造英雄。順應(yīng)時(shí)代的要求，債市的發(fā)展是一種必然。建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)確立，為債券市場(chǎng)的發(fā)展開(kāi)辟了廣闊前景。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，宏觀調(diào)控必然要求更加積極地運(yùn)用國(guó)債工具進(jìn)行政策調(diào)節(jié)，貨幣政策要更多向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變；同時(shí)，“要把銀行辦成真正的銀行”，落實(shí)微觀主體的資產(chǎn)負(fù)債管理和“三性”管理。一時(shí)間，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大潮澎湃，多方力量不約而同地推動(dòng)，匯向一個(gè)方向，即需要一個(gè)穩(wěn)健發(fā)展的債券市場(chǎng)作為支持和保障。

銀行間債市成立不久，亞洲金融危機(jī)席卷而來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨重壓，卻為稚嫩的銀行間債市準(zhǔn)備了契機(jī)：危機(jī)突出了債市的金融改革地位，為降低金融資源錯(cuò)配、改善金融結(jié)構(gòu)，亞洲各國(guó)紛紛大力發(fā)展國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)；積極財(cái)政政策的實(shí)施推動(dòng)了債市規(guī)模的增長(zhǎng)，也鞏固了市場(chǎng)化運(yùn)作的基礎(chǔ)，正應(yīng)了“水深好行舟”的老話。

銀行間債市的發(fā)展還切中資本市場(chǎng)的時(shí)弊。當(dāng)時(shí)，社會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的表述和認(rèn)識(shí)還比較窄，言必稱股市。銀行間債市促進(jìn)了以債券為工具的中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，促進(jìn)了金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

另一方面，順應(yīng)債市發(fā)展的基本規(guī)律，英雄也可造時(shí)勢(shì)。中國(guó)債市在這個(gè)階段走對(duì)了路子，做出了幾個(gè)重要的方向性抉擇。厘清這些頭緒，需要多問(wèn)幾個(gè)為什么。

——中國(guó)債市的發(fā)展為什么以機(jī)構(gòu)投資者為主？

銀行間債券市場(chǎng)立市之初，一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題就是，債券市場(chǎng)的參與者應(yīng)該以誰(shuí)為主，個(gè)體投資者應(yīng)該在多大程度上，以何種方式介入市場(chǎng)。之前的探索認(rèn)為個(gè)人應(yīng)該全面直接參與債券投資，進(jìn)而把債市主流引向交易所。銀行間債市實(shí)踐給出的回答是堅(jiān)持以機(jī)構(gòu)投資者為主，其原因是多方面的。其一，機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力不同。個(gè)人投資者由于精力、專業(yè)知識(shí)和資金所限，無(wú)力承受和管理較大風(fēng)險(xiǎn)。其二，債券是固定收益品種，本大利薄，需要以機(jī)構(gòu)投資者為主。其三，債券市場(chǎng)的創(chuàng)新也必須以機(jī)構(gòu)投資者為依托。個(gè)人投資者對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知有限，只有機(jī)構(gòu)投資者才能與中介和機(jī)構(gòu)密切互動(dòng)，提供創(chuàng)新動(dòng)力。

銀行間債市的發(fā)展與國(guó)際趨勢(shì)不謀而合。成熟債市的投資主體均是機(jī)構(gòu)占優(yōu)勢(shì)地位，個(gè)人投資債券特別是信用債券往往是通過(guò)理財(cái)、基金間接參與。堅(jiān)持發(fā)展以機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)，促進(jìn)了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)育和壯大，也是對(duì)投資者的高度負(fù)責(zé)。

——債市的發(fā)展為什么要堅(jiān)持維護(hù)投資者利益？

銀行間債市的成員從成立之初的十幾家銀行，發(fā)展到成百上千的多類型機(jī)構(gòu)，包括中國(guó)幾乎全部的金融機(jī)構(gòu)、數(shù)量龐大的非金融機(jī)構(gòu)以及日益增長(zhǎng)的非法人集合投資者；柜臺(tái)市場(chǎng)開(kāi)辟后，又給數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的個(gè)人投資者提供了規(guī)范便利的渠道。山不厭高，水不厭深，正是銀行間債券市場(chǎng)的開(kāi)放性和包容性成就了其場(chǎng)外市場(chǎng)的多樣性生態(tài)和持續(xù)活力。

當(dāng)然，市場(chǎng)包容性的背面是市場(chǎng)的多樣性和多層次性。投資者的能力存在差異，使投資者權(quán)益保護(hù)成為核心課題。股市“圈錢論”“賭場(chǎng)論”是對(duì)只重融資忽視投資的提醒。中央結(jié)算公司在基礎(chǔ)設(shè)施體系的搭建過(guò)程中，一直貫徹一個(gè)基本理念，就是市場(chǎng)首先要立足于為投資者服務(wù)。只有使投資者有安全感了，才能吸引他們進(jìn)入，進(jìn)而使籌資人得到良好的籌資資源，形成良性互動(dòng)。因此，要嚴(yán)格監(jiān)控債券的所有權(quán)和安全性，這意味著必然要配套比較嚴(yán)格的和謹(jǐn)慎的制度安排。一是安全高效的托管結(jié)算制度，這方面不再贅述。二是對(duì)交易前臺(tái)的制衡機(jī)制。中央結(jié)算公司作為銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)行的后臺(tái)，與前臺(tái)交易系統(tǒng)既相互獨(dú)立，又彼此聯(lián)系，為市場(chǎng)運(yùn)行的監(jiān)督制衡機(jī)制提供了基礎(chǔ)，改變了以往前后臺(tái)失衡導(dǎo)致風(fēng)控弱化的市場(chǎng)組織缺陷。三是風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制，履行市場(chǎng)一線監(jiān)測(cè)職能，成為監(jiān)管體系的重要組成部分。

——債市為什么以場(chǎng)外市場(chǎng)為主？

銀行間債市是比較典型的場(chǎng)外市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)以協(xié)議成交為主，這也符合國(guó)際債市的發(fā)展實(shí)踐。在銀行撤出交易所的初期，交易員習(xí)慣于在場(chǎng)內(nèi)下單（指令驅(qū)動(dòng)），由系統(tǒng)自動(dòng)撮合，對(duì)與對(duì)手方談判這種場(chǎng)外報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式并不太適應(yīng)。不過(guò)時(shí)間不長(zhǎng)，銀行間的新手們就如魚得水起來(lái)。

對(duì)此要直指本源，從債市與股市的區(qū)別尋求答案。股票下單指令比較簡(jiǎn)單，要素主要是價(jià)和量，適合集中撮合交易，屬于小額、標(biāo)準(zhǔn)化的交易。債券是固定利率產(chǎn)品，價(jià)格變動(dòng)幅度相比不大，需要精細(xì)計(jì)算和大宗交易才能夠獲取相當(dāng)?shù)氖找妫哂泻軓?qiáng)的專業(yè)性，所以債券最主要的投資者是機(jī)構(gòu)，不是普通老百姓。大機(jī)構(gòu)的個(gè)性化需求很強(qiáng)，總體數(shù)量不多，而債券要素屬性多樣，組合多樣，協(xié)議交易的靈活性正好可以滿足其個(gè)性化需求。正因?yàn)槿绱耍y行間債券市場(chǎng)采用場(chǎng)外報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式，核心機(jī)構(gòu)談判詢價(jià)、自主定價(jià)，中小投資者則接受核心機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)。

此外，交易所債券市場(chǎng)也存在內(nèi)在的流動(dòng)性缺陷。在交易所自動(dòng)撮合機(jī)制下，大宗交易要么難以成交，要么價(jià)格大幅波動(dòng)，致使交易成本較高，價(jià)格也難以作為整體利率基準(zhǔn)。這就不難理解，在市場(chǎng)容量有限時(shí)，交易所市場(chǎng)活躍，有流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)，而當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入巨量時(shí)代，交易所市場(chǎng)就力不從心了。

——為什么早期場(chǎng)外市場(chǎng)失敗了，而銀行間債市崛起了？

回顧債市草創(chuàng)的年代，早前的場(chǎng)外市場(chǎng)探索都?xì)w于失敗。比較相關(guān)市場(chǎng)制度元素就會(huì)發(fā)現(xiàn)，根本原因之一在于債市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。債市建設(shè)始終要把握創(chuàng)新發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)控制的高度統(tǒng)一，對(duì)于一個(gè)新生的市場(chǎng)，尤其如此。中央托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施正是規(guī)范和創(chuàng)新的絕佳結(jié)合點(diǎn)。放眼世界，分散托管已不適應(yīng)發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的發(fā)展要求，為有效控制托管結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，支持市場(chǎng)安全高效運(yùn)行，中央托管機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生后蔚然成風(fēng)。在此浩蕩潮流中，在應(yīng)對(duì)債市亂象的深切思索中，中國(guó)的債券中央托管體系也在醞釀形成。

中國(guó)債券中央登記托管機(jī)構(gòu)成立后半年，銀行間債市誕生。在市場(chǎng)開(kāi)辟前就設(shè)有統(tǒng)一的中央托管機(jī)構(gòu)，這在國(guó)際上是絕無(wú)僅有的。不久，各類債券都基本被納入中央托管體系。中央托管體制的確立一舉奠定了場(chǎng)外債市穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。人民銀行領(lǐng)導(dǎo)在總結(jié)債券市場(chǎng)基本發(fā)展經(jīng)驗(yàn)時(shí)曾指出，中國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)與國(guó)際有顯著區(qū)別，自建立以來(lái)就具備一個(gè)集中統(tǒng)一的登記托管體系，保障了中國(guó)場(chǎng)外債券市場(chǎng)運(yùn)行透明、風(fēng)險(xiǎn)可控。7

幾年生聚，中國(guó)債券市場(chǎng)積累了良好的發(fā)展基礎(chǔ)。場(chǎng)外何以崛起，對(duì)它的回答不是一勞永逸的，之后當(dāng)中國(guó)債市大踏步往前進(jìn)的時(shí)候，需要一次次回到初點(diǎn)，捫心思問(wèn)。

注：

1.這三個(gè)方面分別是：推進(jìn)無(wú)紙化、設(shè)立中央托管機(jī)構(gòu)DTC、設(shè)立集中清算機(jī)構(gòu)NSCC。

2.見(jiàn)《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》。

3.見(jiàn)中國(guó)人民銀行《公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)暨一級(jí)交易商管理暫行規(guī)定》。

4.見(jiàn)《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》（國(guó)發(fā)〔1993〕91號(hào)）。

5. 目前該體系包括：中債收益率曲線、中債估值、中債指數(shù)、市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)VaR值、組合定制統(tǒng)計(jì)等六大類信息產(chǎn)品。

6.見(jiàn)財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于試行國(guó)債凈價(jià)交易有關(guān)事宜的通知》（財(cái)庫(kù)〔2001〕12號(hào)）。

7.參見(jiàn)周小川在“中國(guó)全球債務(wù)資本市場(chǎng)研討會(huì)”上的講話，2010-11-16。

作者單位：中央結(jié)算公司

責(zé)任編輯：宗軍 羅邦敏endprint