李揚(yáng)+黃輝

【摘 要】我國(guó)證券市場(chǎng)成立至今僅僅三十多年，相關(guān)法律法規(guī)尚未完善，對(duì)內(nèi)幕交易的行政處罰、刑事處罰、民事賠償?shù)冗€有所欠缺。不少內(nèi)幕交易行為人為了達(dá)到獲取超額利潤(rùn)或者避免損失的目的，利用自身的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易，擾亂投資市場(chǎng)。論文通過(guò)徐翔事件分析內(nèi)幕交易行為，據(jù)此提出解決內(nèi)幕交易行為的建議。

【Abstract】China's securities market has been established only more than thirty years， the relevant laws and regulations are not yet perfect， the administrative penalties， criminal penalties and civil compensation for insider trading are also lacking. Many insider traders in order to get the excess profits or to avoid the loss， they use their own information advantages to do insider trading， which disrupted the investment market. The paper analyzes the insider trading behavior through Xuxiangs event， and comes up with some suggestions to solve the insider trading behavior.

【關(guān)鍵詞】?jī)?nèi)幕交易；上市公司；金融市場(chǎng)

【Keywords】insider transaction； listed company； financial market

【中圖分類號(hào)】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號(hào)】1673-1069（2017）08-0079-02

1 引言

徐翔一案轟動(dòng)了我國(guó)金融界，它既是一個(gè)一小部分內(nèi)幕知情人為一己之私而置公眾利益不顧、貪贓枉法的事件，也是我國(guó)金融監(jiān)管秩序混亂的一個(gè)縮影。想要我國(guó)的證券市場(chǎng)得到長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，發(fā)揮其在經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的作用，就必須規(guī)范交易秩序，杜絕犯罪腐敗。研究徐翔案件，可以深入了解內(nèi)幕交易出現(xiàn)的原因和方式，從根源上掌握此類犯罪的動(dòng)機(jī)，防微杜漸，同時(shí)也能夠發(fā)現(xiàn)多位一體監(jiān)管系統(tǒng)中的問(wèn)題，完善規(guī)章制度，對(duì)犯罪行為實(shí)施查處，保護(hù)中小投資者的權(quán)益。

2 徐翔事件原因分析

2.1 內(nèi)幕交易的巨額收益

在徐翔操縱證券市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行內(nèi)幕交易一案中，徐翔累計(jì)動(dòng)用400余億元資金操縱股票股價(jià)，非法獲利約70億元。其中，徐翔通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)連續(xù)交易13家與之合作的上市公司股票，獲利約22.38億元。獲利最多的是東方金鈺，約9.9億元。通過(guò)大宗交易接盤(pán)或參與定向增發(fā)持股后，拋售股票的收益合計(jì)約31.49億元。13家上市公司董事長(zhǎng)或?qū)嶋H控制人等合計(jì)減持套現(xiàn)大約298.6億元，分給徐翔等人的好處費(fèi)是45.71億人民幣。在我國(guó)資本市場(chǎng)的徐翔只需要跟上

市公司高管交流，在交易過(guò)程中安排上市公司發(fā)布利好，而后徐翔利用其控制的證券賬戶連續(xù)交易、拉抬股價(jià)，上市公司借機(jī)高位減持。如此操作，對(duì)于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)毫無(wú)益處[1]。

2.2 內(nèi)幕交易的隱蔽性

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，網(wǎng)上證券交易出現(xiàn)逐漸取代柜臺(tái)證券交易的趨勢(shì)。在一方面，網(wǎng)上證券交易能夠高速、及時(shí)有效的為委托人下單結(jié)算，同時(shí)突破時(shí)間地域的限制，及時(shí)有效的傳遞市場(chǎng)信息，對(duì)投資者的決策起到重大作用。但另一方面，網(wǎng)上證券交易也為證券市場(chǎng)的監(jiān)管增加了難度，證監(jiān)會(huì)無(wú)法監(jiān)控到整個(gè)證券市場(chǎng)的交易行為。在徐翔一案中，徐翔利用親友、澤熙投資員工以及親友等人的身份大量開(kāi)立證券賬戶并將募集來(lái)的大量資金存入以上賬戶，利用資金優(yōu)勢(shì)抬拉股價(jià)，配合上市公司減持。上百個(gè)高度分散不集中的證券賬戶無(wú)疑為證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管提供了技術(shù)上的難度，使他們很難從日常交易活動(dòng)中找出蛛絲馬跡。

3 徐翔事件后果分析

3.1 侵害投資者利益

在徐翔以及諸多與之類似的內(nèi)幕交易案件中，一小部分內(nèi)幕知情人利用掌握的尚未披露、不為中小投資者所悉知的內(nèi)幕信息，再加以融資進(jìn)行證券交易，以謀求巨額收益的行為，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益，他們所獲得的超額收益均是對(duì)中小投資者的吸血。例如，徐翔在2015年操縱的文峰股份，自2014年12月徐翔建倉(cāng)起，股價(jià)便在短短的5個(gè)月內(nèi)從3元多被拉升至20多元，漲幅高達(dá)600%。此后徐翔開(kāi)始了瘋狂的清倉(cāng)出貨，不明真相的中小股民在接盤(pán)后股價(jià)便一路狂泄，跌至5元，令眾多投資者苦不堪言，投訴無(wú)門(mén)。徐翔這樣利用內(nèi)幕交易吸引中小股民跟風(fēng)接盤(pán)的行為無(wú)疑會(huì)嚴(yán)重打擊投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，損害投資者的權(quán)益。而這僅僅是眾多內(nèi)幕交易案件中的滄海一粟，可見(jiàn)其對(duì)投資者造成的傷害之大。

3.2 阻礙證券市場(chǎng)發(fā)展

與歐美等國(guó)家成熟的證券市場(chǎng)相比，中國(guó)證券市場(chǎng)仍是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)制方面尚不完善，以及我國(guó)國(guó)情導(dǎo)致的內(nèi)幕信息知情人過(guò)多等致使證券市場(chǎng)發(fā)生了大量?jī)?nèi)幕交易，嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的正常秩序，使證券價(jià)格偏離正常波動(dòng)范圍，讓其基本功能不能得以發(fā)揮。內(nèi)幕交易是以信息不對(duì)稱為基礎(chǔ)來(lái)謀取違法收益，影響市場(chǎng)效率和資源配置，阻礙了證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。倘若證券法不對(duì)內(nèi)幕交易加以遏制，投資者將會(huì)對(duì)證券監(jiān)管部門(mén)的不作為感到憤怒，證券市場(chǎng)從而失去公信力。投資者的投資欲望下降后，將會(huì)減少交易頻率，使流通在證券市場(chǎng)的資金規(guī)模日益萎縮，最終導(dǎo)致證券市場(chǎng)蕭條，無(wú)法發(fā)揮作用。

3.3 引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)endprint

眾所周知，如果市場(chǎng)一旦出現(xiàn)信息不對(duì)稱就會(huì)相繼引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)是20世紀(jì)80年代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的一個(gè)經(jīng)濟(jì)哲學(xué)范疇的概念，道德風(fēng)險(xiǎn)是指“從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時(shí)做出不利于他人的行動(dòng)?！痹谏鲜泄局械牡赖嘛L(fēng)險(xiǎn)也被稱為“委托—代理問(wèn)題”。企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)相互分離可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人忽視股東利益，利用自己管理企業(yè)的信息優(yōu)勢(shì)，為了自身利益最大化而掩飾公司經(jīng)營(yíng)的真實(shí)狀況，虛造財(cái)務(wù)報(bào)表。一旦上市公司的經(jīng)理人利用偽造的數(shù)據(jù)進(jìn)行內(nèi)幕交易，那么無(wú)疑將會(huì)給公司和證券市場(chǎng)的投資者造成損失。

4 建議

4.1 完善內(nèi)幕交易立法

盡管在《證券法》和《刑法》中，對(duì)于內(nèi)幕交易的行為人和行為認(rèn)定已經(jīng)有了相對(duì)具體的法律法規(guī)，對(duì)于內(nèi)幕交易的行政、刑事處罰也有所規(guī)定。但是，對(duì)于內(nèi)幕交易說(shuō)造成的民事責(zé)任認(rèn)定卻十分模糊，僅僅一句內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任[2]。但由于內(nèi)幕交易案件往往發(fā)生在二級(jí)市場(chǎng)，受害群體普遍具有廣泛性且舉證困難，最為重要的是證券資產(chǎn)的損失難以量化計(jì)算，沒(méi)有具體的衡量標(biāo)準(zhǔn)也就無(wú)法確定準(zhǔn)確的賠償數(shù)額?？梢钥隙?，民事賠償?shù)臄?shù)額往往大于行政處罰的罰金，如果能夠明確民事賠償責(zé)任，一定可以加強(qiáng)內(nèi)幕交易的懲處力度。

4.2 加強(qiáng)證券中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管

作為溝通證券發(fā)行人和投資者的橋梁，證券公司承擔(dān)著承銷發(fā)行、自營(yíng)買賣或自營(yíng)兼代理買賣證券的重任，在這個(gè)過(guò)程中證券中介結(jié)構(gòu)的從業(yè)人員不可避免的會(huì)接觸到一定量的內(nèi)幕信息。例如，證券公司的投行部門(mén)，主要從事對(duì)證券的發(fā)行上市，其工作人員會(huì)比別的投資者更早了解尚未披露的公司信息。雖然《證券法》對(duì)證券從業(yè)人員有著極為嚴(yán)格的要求，證券從業(yè)協(xié)會(huì)也要求從業(yè)人員自律，但面對(duì)利益的誘惑，很難保證不為所動(dòng)。可見(jiàn)，杜絕內(nèi)幕交易需要從一線預(yù)防。必須加強(qiáng)證券中介機(jī)構(gòu)自律監(jiān)管，證券中介機(jī)構(gòu)核心業(yè)務(wù)部門(mén)應(yīng)建立起信息隔離墻制度，控制內(nèi)幕信息及未公開(kāi)信息的流動(dòng)和使用，確保內(nèi)幕信息僅限于有正當(dāng)業(yè)務(wù)需求或管理職責(zé)需要的工作人員知曉，完善內(nèi)幕控制系統(tǒng)。同時(shí)，證券公司合規(guī)部門(mén)加強(qiáng)監(jiān)督管理。

4.3 完善上市公司信息披露

加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的審查，嚴(yán)格篩選出虛假披露的情況并對(duì)其進(jìn)行處罰。內(nèi)幕信息之所以能夠成立的主要原因就在于信息不對(duì)稱，那么要消除這一情況，就需要國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管部門(mén)完善對(duì)上市公司信息披露的法律法規(guī)，監(jiān)督上市公司的信息披露。做到對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易、并購(gòu)重組、定向增發(fā)、分紅除權(quán)、變更股權(quán)等重要信息的監(jiān)控，確保上市公司及時(shí)進(jìn)行公告，防止重大信息未披露上報(bào)或者延遲披露，給內(nèi)幕知情人進(jìn)行內(nèi)幕交易留下操作空間。

【參考文獻(xiàn)】

【1】郝登攀，沈思猛.淺析證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的原因和監(jiān)管對(duì)策[J].金融管理，2013（7）：350-351.

【2】耿利航.證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任功能質(zhì)疑[J].法學(xué)研究，2010（6）：77-93.endprint