韓寶山

摘要：雙重股權(quán)是一種實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)相分離的公司治理制度安排。本文梳理了有關(guān)雙重股權(quán)的相關(guān)定義和內(nèi)涵，界定了其使用邊界。

關(guān)鍵詞：公司治理；雙重股權(quán)；應(yīng)用邊界

一、引言

雙重股權(quán)是一種典型的同股不同權(quán)的股權(quán)制度安排，它能夠?qū)崿F(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的分離。像Google等美國(guó)企業(yè)以及Alibaba中國(guó)企業(yè)，都選擇了這一公司治理制度。

但是，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)于這一控制權(quán)安排模式的爭(zhēng)論至今仍未平息。Fischel（1987）認(rèn)為，雙重股權(quán)是一種理性化的契約形式，是基于契約雙方期望收益最大化的考慮，在一定條件下能夠提升公司長(zhǎng)期價(jià)值，增加股東收益。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，雙重股權(quán)這一制度安排違背了主流的公司治理體制中有關(guān)同股同權(quán)的基本原則。他們認(rèn)為，雙重股權(quán)違背了“一股一票”的傳統(tǒng)，加大委托-代理成本，并有可能使之成為公司“寄生蟲”。

目前，國(guó)外理論界關(guān)于雙重股權(quán)的價(jià)值效應(yīng)還沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，它到底是一種可以被優(yōu)秀企業(yè)奉為圭臬的“典范”式的公司治理安排？還是一種助長(zhǎng)管理層攫取投資者的利益的“寄生蟲”式的公司治理安排？

在國(guó)內(nèi)，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)雙重股權(quán)的認(rèn)識(shí)還停留在了解觀望階段，同時(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)雙重股權(quán)的理論與實(shí)踐的研究缺乏充分關(guān)注，更缺乏系統(tǒng)的理論分析和實(shí)證研究。本文對(duì)雙重股權(quán)的內(nèi)涵和應(yīng)用邊界進(jìn)行了界定，以期能夠?qū)﹄p重股權(quán)制度有進(jìn)一步了解。

二、什么是雙重股權(quán)

雙重股權(quán)是相對(duì)于奉行的“同股同權(quán)”原則的單一股權(quán)而言的，它指的是一家公司將其發(fā)行的股票分為不同的類型，同一份額的不同類型的股票，對(duì)應(yīng)著不同等的投票權(quán)。也就是說(shuō)，雙重股權(quán)對(duì)應(yīng)的是在公司投票權(quán)上做出了特殊安排的類別股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是控制權(quán)的不對(duì)稱分配機(jī)制（Taylor & Whittred，1998）。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以實(shí)現(xiàn)公司股東的現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的分離，從而使少數(shù)股東以較少的現(xiàn)金流權(quán)來(lái)確保掌控公司控制權(quán)成為可能。

在操作中，實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司會(huì)在普通股之外發(fā)行至少一種投票權(quán)優(yōu)于普通股的其他類別的股票，這些股票有時(shí)不能公開交易，而僅限于公司創(chuàng)始人或家族企業(yè)的控制人所持有。最為常見的做法是將公司股票分為次級(jí)投票權(quán)股票：每股僅有一票表決權(quán)，有的甚至沒有表決權(quán)；和超級(jí)投票權(quán)股票：每股對(duì)應(yīng)數(shù)倍于次級(jí)投票權(quán)股票的投票權(quán)，一般為10倍。有的公司則會(huì)發(fā)行三種或更多種類型的股票。比如，Snap就發(fā)行了每股一份投票權(quán)的B類股票、每股十份投票權(quán)的C類股票和沒有投票權(quán)的A類股票。Gompers 等（2010）的研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司內(nèi)部股東通常持有的現(xiàn)金流權(quán)（剩余索取權(quán)）的平均值為40%左右，而其投票權(quán)占比卻在60%左右。

三、什么樣的公司會(huì)采用雙重股權(quán)

一般而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能否成為一種可選的公司治理安排要受到內(nèi)部控制意愿、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)等因素的制約。

第一，公司創(chuàng)始人及家族性的控股股東對(duì)公司控制權(quán)有十分強(qiáng)烈的偏好。Dimitrova &Jain（2006）對(duì)美國(guó)1979-1998年178個(gè)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)前，內(nèi)部股東通常掌握著公司控制權(quán)且有確保繼續(xù)掌握控制權(quán)的要求。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于保障他們的公司控制權(quán)和保持權(quán)威，是穩(wěn)固和增加社會(huì)情感財(cái)富的一種重要途徑。Gompers 等（2010）的研究也發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)以及以創(chuàng)始人或其家族命名的企業(yè)更容易采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

第二，實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司往往具有相對(duì)較大的規(guī)模。Arugaslan 等（2010）以1980-2008年間美國(guó)IPO的企業(yè)為樣本，比較了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的特征差異，其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從總資產(chǎn)的角度來(lái)看，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的規(guī)模更大。這與DeAngelo 和 DeAngelo（1985）、Gompers 等（2010）的結(jié)論一致。但是，Rydqvist（1992）的分析則認(rèn)為，一些規(guī)模較小的新創(chuàng)企業(yè)更傾向采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過(guò)對(duì)Alibaba、Googl分析發(fā)現(xiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的規(guī)模相對(duì)較大。規(guī)模相對(duì)較大的公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以降低管理層因其財(cái)富投資組合多元化不足所導(dǎo)致的機(jī)會(huì)成本和異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，杠桿率高、有較大的現(xiàn)金流缺口的公司，傾向于實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。像蘋果公司這樣坐擁大量現(xiàn)金的公司，根本不需要考慮雙重股權(quán)的問題。Arugaslan 等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在IPO之前，與單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相比，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司杠桿率更高。

第四，應(yīng)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司帶有鮮明的行業(yè)特征，像以互聯(lián)網(wǎng)為標(biāo)兵的新興經(jīng)濟(jì)企業(yè)是應(yīng)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)最為普遍的行業(yè)。石曉軍和王驁然（2017）的研究顯示，2004-2013年全球上市的互聯(lián)網(wǎng)公司中有超過(guò)20%的公司采用了雙重股權(quán)制度?；ヂ?lián)網(wǎng)等新興經(jīng)濟(jì)企業(yè)之所以偏好于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能取決于其產(chǎn)業(yè)特征?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)自身于技術(shù)密集型行業(yè)，創(chuàng)新是其保持核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在，而創(chuàng)新又需要大量的R&D投入以及大量的現(xiàn)金流支撐。

此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人的人力資本對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。因此，雙重股權(quán)一方面使持有B類股票的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)專注于產(chǎn)品研發(fā)、商業(yè)模式創(chuàng)新，另一方面使持有A類股票的股東避免對(duì)自己并不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域指手畫腳，僅僅著力于風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，最終在兩類股東之間實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)收益的“平等”。

結(jié)語(yǔ)

本文對(duì)雙重股權(quán)的內(nèi)涵及應(yīng)用邊界進(jìn)行了界定。本文認(rèn)為雙重股權(quán)作為一種特殊的公司治理制度，在特定的條件下能有效緩解“資本主義困境”，但同時(shí)也可能惡化代理成本。

參考文獻(xiàn)：

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[3]石曉軍，王驁然.獨(dú)特公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響[J].經(jīng)濟(jì)研究，2017（01）：149-164.endprint