李昂

摘要：我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較嚴(yán)峻，企業(yè)杠桿率高，供給結(jié)構(gòu)扭曲，在這樣的背景下，國(guó)家提出了債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)降杠桿。本文分析了商業(yè)銀行主宰的債轉(zhuǎn)股方式的利弊，得出債轉(zhuǎn)股在長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，弊大于利的推測(cè)。文章結(jié)尾，進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響的分析，分別探討了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)流動(dòng)性，股票市場(chǎng)及債券市場(chǎng)的影響。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；杠桿率；供給結(jié)構(gòu)；宏觀經(jīng)濟(jì)；金融市場(chǎng)

一.什么是債轉(zhuǎn)股？

債轉(zhuǎn)股，顧名思義，就是將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，既可以是債權(quán)人受債務(wù)人逼迫所采取的一種不得已而為之的處理不良債權(quán)的方式，也可以是債權(quán)人為追求高額回報(bào)而采取的一種主動(dòng)行為（如可轉(zhuǎn)債投資者）。

而我們?cè)谙挛囊治龅膫D(zhuǎn)股，則是被動(dòng)轉(zhuǎn)債，債轉(zhuǎn)股的主要對(duì)象是微利或虧損的企業(yè)。這類企業(yè)大大偏離了其最優(yōu)資本機(jī)構(gòu)，在債務(wù)償還能力、盈利能力、內(nèi)部資產(chǎn)整合能力等方面均明顯較弱。如果不實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，企業(yè)的財(cái)務(wù)成本壓力、資金運(yùn)用能力和資金壓力等會(huì)進(jìn)一步制約著公司的發(fā)展，甚至?xí)⑵渫先敫永щy乃至于破產(chǎn)的境地。

二.債轉(zhuǎn)股的背景

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為嚴(yán)峻，非金融企業(yè)杠桿率和融資成本較高，供給結(jié)構(gòu)扭曲導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)率不斷下降，信用風(fēng)險(xiǎn)上升，給金融體系埋下了隱患。

而企業(yè)杠桿率高的主要原因是我國(guó)資本市場(chǎng)總?cè)谫Y比例較低，民間的股本融資相對(duì)薄弱，企業(yè)融資更多依賴于銀行。2015年末，銀行貸款在社會(huì)融資中的占比高達(dá)70%，如果再加上銀行持有的債券等直接融資產(chǎn)品，比例更高。企業(yè)缺乏股權(quán)融資渠道，導(dǎo)致資本金不足，高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，在經(jīng)濟(jì)下行期，自然形成沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。而在這方面，債轉(zhuǎn)股恰是一張對(duì)癥的藥方，它使企業(yè)不再通過(guò)高價(jià)舉債度過(guò)寒冬，而是通過(guò)股權(quán)注資的方式贏得發(fā)展的時(shí)間和空間。

在這樣的背景下，2016年3月6日，李克強(qiáng)總理在會(huì)見中外記者時(shí)表示：“我國(guó)要堅(jiān)定不移地發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)逐步降低企業(yè)的杠桿率。”

三.債轉(zhuǎn)股的利弊分析

從目前媒體的信息看，本輪債轉(zhuǎn)股似乎將由商業(yè)銀行主導(dǎo)，直接或通過(guò)設(shè)立子公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股。因此有必要就這種方式的利弊進(jìn)行綜合分析。

第一，商業(yè)銀行主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股，對(duì)自身經(jīng)營(yíng)管理的不利影響很大。一是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，商業(yè)銀行主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股，只能從形式上改變自身的賬面資產(chǎn)質(zhì)量，而并不能從本質(zhì)上真正改善，如果轉(zhuǎn)股企業(yè)盈利能力不能顯著提高，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量甚至?xí)S之降低。二是由于被動(dòng)持有工商企業(yè)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重遠(yuǎn)高于貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，商業(yè)銀行主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股，將有可能降低其核心資本充足率；在當(dāng)前商業(yè)銀行盈利能力普遍下滑的局面下，批量的債轉(zhuǎn)股恐將導(dǎo)致部分銀行資本充足率不能符合《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的標(biāo)準(zhǔn)。三是商業(yè)銀行很難實(shí)質(zhì)性參與轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，如果不能對(duì)股權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)控制，相當(dāng)于既放棄了債權(quán)人的權(quán)利，又無(wú)法真正享有股東的權(quán)利。四是股權(quán)資產(chǎn)收益的不確定性還將加大商業(yè)銀行盈利的不確定性和波動(dòng)性。五是持有股權(quán)的期限會(huì)更長(zhǎng)，在股權(quán)退出通道不暢的情況下，實(shí)施債轉(zhuǎn)股將加劇商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二，對(duì)債務(wù)企業(yè)而言，商業(yè)銀行主導(dǎo)債轉(zhuǎn)股有利也有弊。實(shí)施債轉(zhuǎn)股，短期內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿降低，避免連鎖債務(wù)沖擊甚至破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。但長(zhǎng)期來(lái)看，商業(yè)銀行或其全資子公司持有股權(quán)，對(duì)企業(yè)有利也有弊。有利的一面在于，企業(yè)與商業(yè)銀行建立了以長(zhǎng)期交易關(guān)系為基礎(chǔ)的緊密銀企關(guān)系，有助于提高商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)的信貸配置效率。不利的影響包括，一是容易引發(fā)企業(yè)過(guò)度占用金融資源，形成信貸資源的“預(yù)算軟約束”，導(dǎo)致企業(yè)費(fèi)用提高。二是融資便利性的增強(qiáng)反而會(huì)造成企業(yè)投資效率低、投資失誤增加。三是企業(yè)要接受痛苦的重組計(jì)劃，例如調(diào)整企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人、財(cái)務(wù)主管、裁員、分拆、收購(gòu)兼并等，這將是一劑苦藥，而非負(fù)債、權(quán)益的簡(jiǎn)單賬務(wù)處理。

四.債轉(zhuǎn)股對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的影響

（一）債轉(zhuǎn)股對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

宏觀經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)期趨勢(shì)中都伴隨著周期性波動(dòng)。在貨幣經(jīng)濟(jì)中，信貸周期與經(jīng)濟(jì)周期同步運(yùn)行，債轉(zhuǎn)股對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響可以分兩方面來(lái)看：第一，債轉(zhuǎn)股降低了企業(yè)杠桿率和債務(wù)負(fù)擔(dān)，并可能改善公司治理，推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)，提升生產(chǎn)效率，有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善，從長(zhǎng)期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二，債轉(zhuǎn)股的資金來(lái)源可能有存量資產(chǎn)、央行和財(cái)政。當(dāng)存量資產(chǎn)支付轉(zhuǎn)股資金時(shí)，當(dāng)前支出能力下降，將推進(jìn)去產(chǎn)能進(jìn)程，短期將拉低經(jīng)濟(jì)增速。當(dāng)財(cái)政和央行支付轉(zhuǎn)股資金時(shí)，會(huì)引發(fā)貨幣超發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，在平緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的同時(shí)可能延緩過(guò)剩產(chǎn)能和僵尸企業(yè)的淘汰出清，不利于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）債轉(zhuǎn)股對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響

由于推出債轉(zhuǎn)股方式的初衷是降低企業(yè)杠桿率，債轉(zhuǎn)股對(duì)流動(dòng)性的直接影響是流動(dòng)性的收緊。若政府不注資或央行不回購(gòu)股權(quán)，債轉(zhuǎn)股會(huì)使得銀行資本金消耗增大，導(dǎo)致銀行業(yè)被動(dòng)緊縮信貸，貨幣供給水平減少。但是綜合考慮到今年政府設(shè)定的M2增速目標(biāo)，我們判斷2016年仍然將是一個(gè)貨幣超發(fā)的年度。如果今年貨幣增速達(dá)到年初所設(shè)定的13%的增長(zhǎng)目標(biāo)，則意味著當(dāng)年新增信貸將達(dá)到20萬(wàn)億左右，市場(chǎng)流動(dòng)性總體寬裕。

（三）債轉(zhuǎn)股對(duì)股票市場(chǎng)的影響

推進(jìn)“債轉(zhuǎn)股”有利于加快從債權(quán)融資向股權(quán)融資的轉(zhuǎn)型，提高整個(gè)金融市場(chǎng)的效率。短期內(nèi)由于轉(zhuǎn)股債權(quán)人分擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，經(jīng)營(yíng)狀況改善，有利于提高振奮市場(chǎng)情緒，降低A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從中期看，債轉(zhuǎn)股本身并無(wú)法提升公司績(jī)效，相反會(huì)降低每股收益，公司前景仍有賴于企業(yè)管理能力和產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境，因而公司治理較好的企業(yè)將獲得市場(chǎng)更多的青睞。

（四）債轉(zhuǎn)股對(duì)債券市場(chǎng)的影響

短期內(nèi)由于市場(chǎng)擔(dān)憂短期道德風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，以及對(duì)債權(quán)人利益的損害，加劇市場(chǎng)恐慌，加速信用債市場(chǎng)的調(diào)整。部分資金將轉(zhuǎn)至利率債市場(chǎng)，利率債收益率可能小幅下降。從中期看，鑒于債轉(zhuǎn)股來(lái)降杠桿的緊縮后果與M2年度增長(zhǎng)目標(biāo)，為了保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)過(guò)度，中央政府加杠桿是大概率事件，國(guó)債發(fā)行量增加意味著利率債收益率上行。同時(shí)，債轉(zhuǎn)股將導(dǎo)致信用債市場(chǎng)分化，如鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能長(zhǎng)期過(guò)剩行業(yè)信用債的調(diào)整或?qū)⒓觿。庞美钸M(jìn)一步上升；石油化工、機(jī)械等周期性行業(yè)和發(fā)展前景好的發(fā)行主體的信用債有望受益，信用利差有望下降。